2025年港股市场投资策略：疾风知劲草

2024年港股回顾:预期的波折与反复，全年中枢震荡向上

2024年港股走势一波三折，分母端海外降息周期开启预期提供宽松环境，国内政策释放积极信号提振分子端企业盈利预期与风险情绪，港股市场在2024年4-5月、8-10月两次开展反弹行情，但随后震荡回调。全年来看，港股市场中枢震荡上行。1)第一阶段:2023年8月至2024年1月下旬，2023年底万亿国债推出提振市场情绪，但后续政策节奏及落地效果不及预期，港股趋势下行:2)第二阶段:2024年1月底至5月下旬，央行降息降准，地产政策加码提振市场情绪，叠加外资回流新兴市场，港股连续目快速上行:3)第三阶段:5月底至9月中旬，政策预期回摆，前期连续目快速的上涨后获利了结现象明显，国内经济数据显示偏弱，港股回调;4)第四阶段:9月底至今，政策加码政治局会议频繁释放积极信号，港股突破年内新高，但后续政策持续力不足，近期回调后进入震荡区间。5)第五阶段，11月底开始，海外特朗普交易热度逐步退潮，年底重要会议预期升温，港股市场行情逐步企稳，年底有望进入跨年反弹行情阶段。

港股估值水平较低。截至2024年12月初，恒生指数预测市盈率为9.1倍，处于历史-1倍标准差下方。港股市场对前期经济悲观预期已计价较为充分2025年海外流动性宽松叠加国内经济企稳背景下后续具备估值修复空间。

恒生指数当前风险溢价率为6.8%，位于历史均值附近。历次港股风险溢价出现极值低点的时点分别在2015年5月、2018年1月、2021年3月、2023年1月和2024年5月，均处于历史均值-1倍到-2倍标准差之间，当时均伴随着国内政策端积极发力或经济预期的改善。

港股市场内外资定价优势结构上有区别:1)存量优势来看，内资对高分红等传统行业、半导体、医药、资讯科技等配置比例较高，煤炭、半导体、黄金及贵金属、石油、生物医药、资讯科技硬件、建筑、电信、银行、金属、汽车、公用事业、交运、原材料等行业配置占比均在10%以上。2)相比之下，除保险行业，外资固有优势则集中在成长和消费，包括家电、社服/零售/旅游、传媒、计算机、资讯科技硬件、汽车、黄金等，配置比例均在50%以上。其中黄金、资讯科技硬件、汽车、药品及生物科技行业，内外资配置占比均较高。3)2024年9月底以来，内资配置策略较为积极，全面增配港股行业，成长方向更受南向资金青睐，包括信息技术与可选消费，外资则更偏向稳定防御。

2025年港股分子端:国内经济以进促稳，依托财政发力消费需求改善

经济增长:2025年是“十四五”规划收官之年，对经济增速仍然会有较高诉求，预计2025年GDP增长目标仍将定在5%6左右，经济节奏可能呈现前高后低，二季度之后国内政策加力对冲出口下行，预计全年实际GDP增速在4.8%左右。

财政政策:2025年为对冲关税造成的出口承压，财政发力必要性提升。除化债政策积极推进外，预计将通过提高中低收入群体收入、扩大进城农民工社会保障覆盖范围、增加公共服务投资等方式提供城市生活性服务业就业岗位，提升居民边际消费意愿和能力。而无论是对冲关税影响，还是保障型财政资金需求角度，均指向2025年预算内赤字约0.6-1.0个百分点的提升，即预算内赤字率将从2024年的3%提升到2025年的3.6%-4.0%之间，综合两本账的广义赤字率将较2024年提升1.5%左右。货币政策:国内货币宽松周期还未结束，但需密切关注央行对汇率态度。预计2025年还有至少50BP降息空间，一季度和三季度各一次。当前以LPR-PP)来衡量的实际利率仍然位于实际经济增长率上方，大幅度降息仍非常有必要，但需密切关注央行对汇率的态度，即能否增强汇率弹性。消费需求:以旧换新政策预计延续，同时在“把促消费与惠民生结合起来”的思路下，有望增加社保类支出改善居民消费意愿。节奏上，Q1政策有望发力，Q2消费中枢有望拾升。若一揽子促消费政策在3月后落实，则二季度后社零中枢有望逐渐拾升。结构上，看好以旧换新扩大到3C品类，扩大社会保障覆盖后的平价与服务消费。

投资项:制造业投资和基建投资是内需的压舱石，预计将靠前发力，为后续的外部冲击留足空间。结构上看好建材、化工等行业赶进度的节能降碳改造，以及西部大开发相关的基建投资项目。房地产投资方面，若2025年大规模收储能够顺利推进，则房价有望在2025年年中初步企稳，地产投资在下半年降幅有望小幅收窄，但“严控增量”的要求下，地产投资也难以有大幅反弹。通胀:预计CPI全年维持在微幅正增长，在0.6%左右;PP降幅有所收窄，幅度取决于供给侧产能出清程度。预计PPI同比全年趋势回升，Q3有阶段回落压力，全年预计在-1.7%左右。在此假设下，平减指数也有望小幅回升。社融:社融将延续政府债作为顶梁柱的格局，因此下有底，关键在于货币活化程度的提升，预计全年增速在7%左右。化债资金下达在短期对M1有较强的拉动作用,但回正还需要看“居民-企业”部门间资金循环能否重新畅通。

过往来看，港股指数走势与指数盈利预期相关度较大，而企业盈利预测增速直接受国内宏观经济表现影响:通过历史数据回溯，国内社融、PMI、工业增加值、PPI、人民币兑美元汇率、10Y美债利率等重要指标对恒指盈利预测增速和行情走势均具备有效的指引。目前根据彭博市场一致预测:恒指2024/2025年预测增速分别为5.4%，1.7%;结构上，恒生科技盈利增速与弹性相对较高，2024/2025年预测增速分别为44.2%，33.7%。我们基于上文主要宏观经济指标预测，预计2025年恒指EPS增速在3%-5%区间，谨慎/中性假设下约在-2.6%-3.3%。

2025年核心外部变量:特朗普关税2.0政策影响与汇率波动

特朗普内阁2.0班底的人事搭建已基本成型，整体主张“保护美国、对华强硬”，政策对华影响主要集中在关税政策、科技等产业限制方面，预计2025年特朗普政策的顺序与方向上，对国内关税将按照逐步加征方式，延续对华博弈思路逐级进行。近期特朗普内阁2.0提名陆续出炉，核心成员主张特点为“保护美国、对华强硬”。美国对中国加征关税的方式包括取消最枣国待遇、贸易调杏、国家应急经济权利等，但预计渐进式加征的可能性更大。2024年11月25日，特朗普表示将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。同时官称对黑西哥、加拿大所有产品征25%关税。比变化将深刻影响全球经济与贸易格局，国际关系、货币市场与产业链等亦受波及。

进入2024年，美欧等国频繁提出对中国产品加征关税，中国面临的关税壁垒将持续上升且范围扩大。各国在保护本国利益的动机驱使下，对中国的关税壁垒或具有长期性。此外，地缘政治冲击全球运输线路，欧美航线运输成本和风险上升，也限制全球贸易需求的走强。特朗普当选下一届美国总统并实现国会参众两院横扫，竞选期间声称要对中国加征60%关税并对全球加征10%的关税。根据国君宏观组测算:1)当前美国进口的中国商品平均税率为19.4%，包括最惠国基础税率加权均值为3.4%，加上2018-2019年加权均值为15.9%的加征关税。2)60%=15.9%+(37.7%-3.4%)+10%。若取消最惠国待遇将导致基础税率提升34.2%，加上2018-2019年关税加征的15.9%和预计对全球各国加征的10%，基本等于完成特朗普60%关税的竞选承诺。

上一轮加征关税后，中美双边贸易受到明显冲击，替代效应和转口贸易为国内产业端主要应对之策。2018-2019年关税政策实施后，美国自中国进口商品规模明显下滑,由2018年5385亿美元下滑至2019年4491亿美元，同比下降16.6%:美国自中国进口金额占比由2017年的21.6%下降至2019年的18.0%，但2019年进口总额反而较2017年增长6.7%、主要源于对墨西哥、加拿大等贸易伙伴国的进口增长。我国2019年出口总额较2017年也实现了10.4%的高增速，主要来自于对东盟、拉美等地区的出口替代效应。贸易摩擦下，墨西哥、加拿大、东盟(尤其是越南、新加坡)等国家成为受益国，虽关税政策影响了中美的直接贸易，但美国进口增长和中国出口增长国家高度重合。表明中国商品仍可通过转口贸易的方式间接进入美国。

本轮预计对美出口规模大且占比高的行业受冲击可能较大。根据2024年1-9月中国对美出口各行业金额及占比的数据，受到高关税影响较大的行业预计集中在机电音像设备/纺织品/贱金属/塑料橡胶/运输设备等。相较于2018年，除机电音像设备外，近年多数行业对美出口金额近年仍有提升，但占比下降。

2025年港股分母端:无风险利率趋向下行但有波折

根据DDM模型，影响港股走势重要的三个因素分别为盈利预期(EPS)、无风险利率(R)和风险溢价(riskpremium)。1)盈利预期:当前港股已对前期经济悲观预期定价充分，后续增量政策的预期仍高，且港股恒生指数盈利预期自2024年中以来已经企稳，结构上恒生科技的盈利预期自2023年以来持续上修且增速较快，分子端优势提供港股上行的核心支撑;2)无风险利率:根据国君宏观组预测，2025年美债利率四个李度李末值为4.0%/4.0%13.8%/3.6%，美债利率趋势下行，港股市场无风险利率有望跟随下降，流动件角度对港股形成利好，提供积极支撑与修复动能;3)风险溢价:当前恒指ERP为6.8%，位于历史均值附近。若2025年国内财政发力，美债利率方向回落，风险溢价仍有向下空间。

1)在联系汇率制度下，当美国降息时，中国香港金管局会根据预设公式调整基本利率，这将增加中国香港银行间流动性，推动其基础货币和货币供应扩张，增加市场流动性。此外，当美债利率下降时，资金会从美元存款流向全球新兴市场股市，推动香港股市的流动性改善。2)美元指数上涨将吸引全球资本流向美国，导致其他国家资本外流，从而增加中国香港市场的资金供给压力，推动市场无风险利率上升。3)人民币汇率变动影响市场上的外汇供求关系。当人民币贬值时，市场上的美元需求增加，导致美元流动性紧张，进而推高中国香港市场无风险利率。相反，人民币升值则会减少美元需求，降低无风险利率，预计2024年年底人民币汇率有望阶段企稳，但2025年全年面临一定调整压力，中长期来看，关键仍看央行态度与国内政策力度。2024年四季度，“特朗普2.0”交易导致美债利率上行，美中利差走阔，同时美元指数上冲，带来人民币贬值压力。我们认为到12月美联储降息落地，美中利差路有收窄，叠加年末“结汇潮”，人民币汇率年未有望阶段企稳。2025年01后，考虑潜在关税限制落地，或再度给人民币汇率带来压力，年中至三季度，伴随国内经济动能向上修复内需方向支持有望提升，下半年美元和美债利率趋势影响则预计加大。

风格与行业配置:看好港股优质成长，重视内需改善和高分红

2025年，港股市场来自外部环境的扰动因素延续，仍将围绕海外通胀下的美联储降息节奏、强美元、关税等领域政策限制、大国博弈摩擦等陆续展开，但我国政策思路明确，依托财政带动发力下，经济预期有望企稳，分子端企业盈利预期有改善动能，且产业链应对能力提升，2025年港股市场应对外部冲击的敏感度将有望下降，回归到自身逻辑。结构上，行业景气回升、自主可控能力增强、在经济内循环与逆全球化趋势中能够率先实现稳态与增长的行业，将有望实现行情的修复与估值重估。展里2025年，港股配置思路需更多向内部确定性倾斜，重视能够率先走出成长逻辑的港股优质资产，同时在“以我为主”思路下，受益于内需改善相关品种具备机会。行业配置推荐主线:1)优质成长:EPS改善的港股互联网龙头，以及受益产业政策支持、自主可控能力增强、盈利有韧性或景气回升的成长股:包括医药/电子/汽车/新能源:2)内黑改善:受益于消费需求企稳与化债等政策支持的部分内黑品种:平价消费|家电/机械/环保,建筑等:3)高分红防御，但更重节奏:无风险利率下行背景下，中期高分红具备配置价值，但2025年需更重节奏。结构上，优选分子端稳定性，并兼顾央国企并购重组线索，包括金融/能源/电信/公用等。4)H2地产链修复机会。

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