2024年银行业2025年投资策略：降成本稳收益，先红利后复苏

景气度回升，业绩延后改善

银行营收端“顺周期”属性突出，近两年宏观经济修复缓慢使得量、价、中收等经营活动全面承压。2023A、2024前三季度上市银行营收 分别同比下滑0.8%、1.0%，考虑到2024Q4按揭政策调整，预计全年营收增速将进一步放缓。 利润端2023A、2024前三季度增速均为1.4%，呈现“弱周期”特点，主因银行资产质量虽与宏观经济正相关，但风险暴露具有滞后性，且 减值准备也能削峰填谷平滑波动，2023A、2024Q1-3拨备少提对净利润的提振效果分别为3.4pct、2.6pct。 宏观政策转向、维稳调节加码背景下，2025年银行业经营景气度有望回升，但短期业绩仍有一定压力，预计将延续2024年表现，即营收承 压、利润微增，资产质量和资本充足率保持平稳。

行业：减量提质方向不变，零售弹性决定下行节奏 。信贷增速仍在下行通道但降幅趋缓，宽财政支撑资产增速追平贷款。金融机构信贷增速自2023年开门红脉冲至12.2%后开始放缓，并在2024年加速下 滑，除受信贷需求疲弱、监管引导金融“挤水分”等阶段性影响外，还与经济转型调整等中长期结构性因素有关。 2021-2023年每年新增人民币贷款19.9、21.3、22.7万亿，2024年前10个月同比少增4.0万亿，预计全年新增贷款18.5万亿、少增4.2万亿，同比增长 7.8%。考虑到2024年已消化大部分“挤水分”影响，2025年信贷少增规模应低于2024年，但“减量提质”的经营思路仍未改变，叠加地方化债对存 量资产的批量置换，预计2025年新增贷款17-17.8万亿，同比少增0.7-1.5万亿，对应增速6.6%-7.0%。 银行业总资产增速自2017年起持续低于贷款增速，且在政府债券供给明显上量时增速提升。考虑到2024Q4-2025年新增4万亿再融资专项债券供给、 增发特别国债补充国有行核心资本，以及赤字率或有提升，预计2025年银行业总资产增速有望与2024年持平、超过8%。

个股：优质城商行增速领先，国有行份额继续提升。 2024Q3末上市银行平均贷款增速为8.2%，经济发达地区的城商行和国有行增速相对领先，其中浦发、江苏、宁波、杭州、重庆、青岛等10家银行实现 同比多增。展望2025年，在行业信贷增量同比小幅下降的背景下，有两类银行有望实现信贷增量同比持平或微增： a) 发达地区城商行。2024年7月中央政治局会议强调，要继续发挥好经济大省挑大梁作用；9月再次强调要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱 作用。预计江苏、浙江、四川、山东等地区的经济金融表现将继续领先全国均值，利好当地城农商行。 b) 零售业务经营能力强且2024年未依托对公大幅冲量的银行，以2024Q3末零售贷款余额占比和前三季度零售贷款增量占比的差值，作为衡量标准。差 值低的银行，在2025年零售信贷修复中，获得的有效信贷需求边际改善或越多。

银行净息差自2019年起开启新一轮下行，在2023-2024H间降幅尤为陡峭。其中2023年是受到了资负两端挤压（生息资产收益率-12bp、计息负债成 本率+14bp），2024H更多受资产端拖累。2024Q3净息差环比Q2仅微降，Q4虽然新增存量按揭利率调整和LPR下调影响，但10月活期存款利率调降可及时对冲，预计下半年息差整体平稳。

静态测算下，2025年影响银行资产端收益率的因素主要有： 存量按揭贷款重定价。7月末存量房贷加权平均利率约为4.06%，10月底根据央行11号文调减加点数后约为3.55%，预计2025年初重定价后约为3.3%； LPR下调带来的新发放贷款利率降低和存量重定价。2024年LPR_1Y和LPR_5Y分别调降35bp、60bp，为有史以来最大降幅。但一方面2024年消费贷利 率已降至较低水平，另一方面前几年银行贷款利率实际降幅远超LPR，已提前消化溢价部分，2025年贷款利率实际降幅应小于线性外推结果。 化债新政，根据11月人大常委会新闻发布会，本轮隐债置换将大幅节约地方政府利息支出，预计五年累计达6000亿元左右。该部分利息收入减少，不 仅反应了利率调降的价格影响，还部分反应了资产端债券置换贷款的结构影响。 综合后，平均影响上市银行2025年贷款利率下降37bp，资产端收益率下行25bp，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为-33bp、-26bp、-23bp、- 21bp。鉴于2025年正处于政策底向经济底的推进中，LPR仍有进一步下调可能，叠加地方化债需要低利率环境配合，资产收益率回升拐点尚未可期。

预计2025年营收正增仍有压力，但降幅有望保持在-1%以内，取决于2025年降息幅度和其他非息收入增速。板块内部，城商行营收增速延续相对优势： 利息净收入：若存款基准利率下调传导顺畅，预计上市银行2025年息差降幅在10bp左右，表现好于2024年；若不考虑进一步降息，全年利息净收入 增速有望为正，其中城商行增速占优、股份行正增承压。个股方面，宁波、常熟、青岛、成都、江苏等银行利息净收入增速有望领先。 手续费净收入：预计2025年降幅有望收窄。利好：银保渠道报行合一的高基数影响充分消化；资本市场回暖、经济企稳预期增强，资金活化率提升 利好结算性手续费收入增加。不利：政策引导减费让利的方向延续，且市场份额竞争激烈，2024下半年开启了新一轮理财和基金费率优惠减让，叠 加全年理财收入基数不低，预计2025年上市银行手续费净收入广泛正增仍有难度。 其他非息收入：2024年10年期国债收益率下行超过70bp，带动债市走强，银行债券投资获益颇丰。2025年预计无风险利率将继续下行但降幅收窄， 高基数下银行其他非息收入增长承压，下半年压力或更大。综合2024年其他非息收入增速和浮盈兑现比例，预计2025年农商行其他非息增长压力相 对更大，交行、邮储、浦发、兴业、杭州、宁波等银行基数影响较低。

拨备反哺仍有空间，等待零售不良生成回落

当前上市银行资产质量整体处于历史较优水平，特别是对公贷款风险处置接近尾声，但零售贷款正值风险暴露高点。 综合后上市银行整体不良率保持平稳，2024Q3末半数银行不良率与Q2环比持平。但不良前瞻指标自2023H2以来持续承压，2024H1上市银行不良生成率 较上年+4bp至0.72%，Q3末关注率平均较年初上升了16bp。结构性风险承压下，银行对贷款拨备计提秉持审慎态度，拨备尚未进入全面、大幅下降阶 段。

23A、24H1上市银行不良生成率分别同比-4bp、+4bp至0.68%、0.72%。近两年对公增量贷款主要投向制造业、绿色、科创、基建等国家鼓励支持的 重点领域，风险相对较低，同时存量问题资产处置接近尾声，不良生成大幅减少。但零售风险逐渐浮出水面，不仅制约了整体资产质量进一步改善， 随着风险暴露进入高峰期，还导致不良生成率重新抬头。 个股层面，24H1有六成上市银行不良生成率较23A抬升，国股行相对平稳，城农商行波动较大。

虽然零售不良生成阶段性高企，但短期信用成本仍有潜在下行空间，主要基于以下三点： a) 银行此前计提的非信贷资产减值准备，阶段性还有剩余转回空间。随着2019年金融资产风险分类新规征求意见稿颁布后银行提早安排过渡， 理财非标回表在2023年底结束，以及房地产、地方融资平台、中小金融机构三大风险化解平稳推进，针对以非标为主的非信贷类金融资产， 银行需计提的减值准备大幅降低，甚或随着资产到期部分减值准备转回，为信用成本下行让渡了空间。 b) 已核销贷款收回也是夯实贷款减值准备的重要来源。近年来随着银行加大不良处置力度，以及特殊资产管理部运行成熟化，已核销贷款收回 已经成为贷款减值准备变化的重要组成。2022A-2024H1，40家上市银行（农行、邮储未披露）累计收回已核销贷款1,248、1,586、835亿元， 分别占此前两年核转规模的14.9%、20.2%、21.9%(年化)。假设各家上市银行2024年核转规模增速与上半年一致，2025年已核销收回率为 2022-2024H1平均值，则2025年收回已核销贷款可补充贷款减值准备、平均为信用成本下行让渡14bp空间。 c) 从经营分部减值计提数据看，部分银行在2023A或2024H1已前瞻性强化零售减值准备计提，减轻后续压力。

综合上述因素，在信用卡、消费贷、经营贷、住房按揭不良生成率同时达到4.5%、3.5%、2.5%、0.6%的保守情景下（参考邮储和招行各类零售贷 款不良生成率走势和资产质量展望），2025年多数银行在拨备覆盖率降幅不大的前提下，支撑和2024年相同幅度的信用成本压降仍颇有余力，有 能力保持净利润稳健增长。但中长期，银行盈利能力的根本性改善还有赖于经济复苏。

假设上市银行2024年营收、归母净利润增速基本与前三季度持平为-1%、1.5%，对应信用成本同比下降7bp至0.38%，信用减值损失减少7.7%。若 2025年营收增速约-1%，信用成本每下降1bp大约可提振净利润增速1.2pct，要实现与2024年相同的归母净利润增速，需信用减值损失减少5.2%， 对应信用成本下降4-5bp。

跨年后先稳健红利，后交易复苏

截至12月第一周，中信银行指数年涨幅达36.8%，仅次于非银板块排第二，跑赢万得全A指数20pct，PB估值从年初的0.52提升至0.63倍，但处于2017 年以来的后19%分位数。分子版块看，城商行、农商行、国有行、股份行分别上涨40.5%、39.3%、37.5%、34.2%，上海、南京、沪农等7只个股涨幅 超过50%。 展望2025年预计银行板块超额收益将收敛，交易主题逐步从红利转向复苏，板块估值整体提升的同时，个股再度走向分化。从交易节奏上看，2025 年银行板块在跨年期间、中美可能贸易摩擦阶段、下半年政策见效经济向好得到实证阶段，有结构性投资机会。

银行板块在跨年阶段通常有超额收益，一般从12月中下旬开始，至次年2月初结束，2017-2024年间只有2020年例外。领涨标的以高弹性个股居多， 在经济强势时亦有大行跻身其中。 预计2025年银行跨年行情依旧不会缺席，924政策转向后市场对“稳增长”的预期回暖，风险偏好明显回升。政策见效需要落地和传导时间，短期 仍是强预期和弱现实的交替往复。

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