2024年食品饮料行业年度投资策略报告：预期先行，静待修复

1、板块整体回顾

2024年食品饮料板块整体表现复盘

消费年后转弱，板块全面承压，9月政策刺激预期改善。今年年初至今消费经历过春节表现略好于预期-Q2淡季需求 急剧下滑-Q3边际走弱双节疲软-Q4政策强刺激&预期改善的四个阶段。SW食品饮料指数在年初低预期下由于春节动 销催化小幅反弹15%，5月后一路下跌至9月18日，跌幅达30%，一线社零数据增速陆续转负以及消费边际走弱导致预 期不断下修，酒企三季报出现集中降速。9月24央行发布大规模刺激政策以及9月26日政治局会议发布利好迎来一波 政策牛市和预期修复，食品饮料指数低点至10月8日反弹41%，接近年内高点。近期高预期下迎来短期基本面验证， 指数回调8%。

饮料、零食景气延续，餐饮链表现偏弱。从分板块表现来看，饮料由于出行旅游表现旺盛和低价高频股价涨幅第一 （38%），其次零食由于下游零食量贩快速开店整体表现较好（涨幅21%），调味品板块深度调整3年，渠道库存降至合理， 整体刚需高频高粘性，涨幅第三（13%）。跌幅靠前板块主要为餐饮链相关的熟食（跌幅-20%）、预加工（跌幅-15%）和 烘焙（跌幅-14%） ，餐饮二季度持续走弱量价双跌。保健品面临高基数问题和经济疲软影响，跌幅第四。白酒整体表现 疲软，二季度以来淡季和旺季动销不及预期，批价走弱。股价表现和基本面业绩增速基本相吻合。

消费面临通缩压力，9月政策刺激后重视边际改善。今年二季度以来经济数据转弱，地产持续承压，消费面临通缩压 力。消费者信心指数自年初88.9一直下滑至9月的85.7，消费预期减弱，导致消费频次和客单价均有承压，消费降级 现象明显。国家今年陆续发布刺激消费政策，如发放消费券和家电等补贴以及降低房贷利率政策促进消费者信心回归。 9月24日后重大政策刺激和股市财富效应，10月社零、pmi、社融、一线地产销售等宏观数据边际改善，双十一消费符 合预期好于618，近期部分竞争格局较好的龙头数据有所改善。

历史复盘：历次政策刺激均有拉动食品饮料股价表现

历史政策转向后消费表现复盘。历史上有几次大的政策转向，短期均带来食品饮料股价较好表现。

1）08-10年4万亿经济刺激计划推出，SW食品饮料指数上涨248%。2008年受经济危机影响，食品饮料指数年初至11月低 点深度下跌67%。2008年11月国务院常务会议上公布四万亿经济刺激计划，2008年11月单月新增贷款从1819亿上涨到 4775亿，12月又快速增长至7645亿，11-12月分别同比增长446.34%和1476.29%。GDP、工业增加值、家电、汽车、房地 产销售数据在2009年1月前基本实现V型反转。2010年GDP增速恢复至10.4%,申万食品饮料指数从08/11/7的底部1871上 涨至2010/12/3的6512，涨幅248%，板块涨幅排名第7。PE从25.5X上涨至45.8X，涨幅79%。

2）14-15年系列流动性宽松政策释放，食品饮料行情转好。2011年开始进入紧缩周期和欧债危机影响，2012年经济 走弱，GDP增速降至7.5%以下。2014年经济走弱，GDP增速和PMI数据走弱，2012-2014年SW食品饮料区间自高点最大 跌幅为35.1%，其中白酒下跌60.8%。2014年至2015年系列流动性宽松政策释放，资金快速入场带动行情高涨，但白 酒受到“三公消费”影响，白酒企业2014年前三季度收入均下滑，2014年白酒全年涨幅42.5%，但市场更多偏向“一 带一路”战略相关方向板块，白酒排名市场倒数。2015年牛市加速器，白酒也逐步恢复，但业绩表现相对不如其他 子板块，2015年全年白酒涨幅22.8%，排名食品饮料子行业倒数。由于白酒内部“三公消费”政策影响业绩恢复较慢， 股价反映相对滞后，直到2016年CPI和GDP增速企稳，2016H2食品饮料基本面才开始出现实质性改善。

3）19年中美贸易战倒逼出口转内需，食品饮料领先全行业增长。2018年中美贸易战开启，我国GDP、PPI、PMI全面下 降，股市信心大挫，2018年非白酒板块、白酒板块业绩与估值均持续走低。2019年颁布减税降费政策，全面大规模减 少小微企业及个人所得税，全年新增减税1.93万亿元，消费者信心指数逐步回升，2019年开始股市再度反弹，食品饮 料前期下跌至较底部位置，后续反弹势能更为强劲，股市全面反弹后食品饮料领先全行业上涨，2019年全年指数上涨 72.9%。

2、白酒：拐点将至，估值加速修复

白酒：复盘历史，本轮白酒调整时间最长，行业或已确立底部

2003年以来行业共经历4次调整，本轮时间跨度最长或已确立底部。复盘过去行业周期演绎，1）2008年全球金融危 机使得行业遭受外生系统性风险，但此轮调整较为迅速（仅08Q4出现业绩下滑），股价调整12个月幅度达61%，其中 估值回撤81%。2）2012-2013年，因限制“三公消费”政策及塑化剂事件等影响，行业步入深度调整期，股价调整跨 度18个月幅度达59%，其中估值底部仅8倍。3）2018年国内宏观去杠杆，中美贸易战加深经济增速放缓担忧，此轮白 酒调整时间最短仅4个月；5）2021-2024年，受到国内经济结构调整、内需疲软的影响，行业步入历史最长调整期， 截至此轮最低时点9月18日，调整时间长达43个月，调整幅度达58%，其中估值回撤幅度达74%，对照历史调整幅度较 为充分，自9月底宏观刺激政策发布以来估值已反弹至21X，我们认为此轮调整已确立底部区间。

三季度白酒企业报表端集体降速，下调全年预期

三季度报表端降速显著，龙头公司更具业绩韧性。业绩层面上，2024前三季度SW白酒板块总收入同比+9.3%，归母净 利润同比+10.7%，2024单三季度SW白酒板块总收入同比+0.7%，归母净利润同比+2.1%，其中2024Q3白酒板块（剔除茅 台）总收入同比-6.0%，归母净利润同比-7.0%。三季度酒企开始下调全年预期，报表端匹配终端动销，业绩降速明显， 在普遍降速之下个股之间有所分化，从收入端来看，基本分为三个梯队：10-15%增长/0-1%增长/双位数下滑，其中龙 头公司在行业调整期更具韧性，如高端酒龙头茅台（Q3收入+16%）、次高端龙头汾酒（Q3收入+11%）、徽酒龙头古井 （Q3收入+13%）、苏酒龙头今世缘（Q3收入+10%）、甘肃龙头金徽酒（Q3收入+16%），次高端酒企依旧面临更大压力。

宴席需求缩水明显，商务、礼赠需求疲软

宴席需求预估下滑双位数，商务、礼赠需求疲软。按照出生人数以及结婚登记对数之和构建宴席需求指标，2023年 宴席需求较2014年高点下滑44%，2023年受益于人口流动和场景放开，宴席回补明显，但今年大盘延续下滑趋势， 2024年1-9月结婚登记对数474.7万对，同比下滑17%，创历年新低，今年宴席需求预估下滑双位数。商务需求方面， 占比2-3成的地产、基建行业投资持续边际走弱，2024年1-10月固定资产投资完成额/房地产开发投资完成额分别累 计同比+3.4%/-10.3%，商务需求持续面临压力。礼赠方面，因经济增速放缓和政务消费限制的影响需求不及往年， 以中秋茅台价格为例，中秋节茅台批价整箱约2500元，较8月环比下跌约200元。

今年白酒产量止跌回升，弱周期下行业集中度进一步提升

2024年白酒产量止跌回升，行业集中度进一步提升。2020-2023年我国白酒市场规模从5836亿元增长至7563亿元，收 入CAGR为9.0%，利润总额从1585亿元增长至2328亿元，利润CAGR为13.7%。白酒产量自2016年见顶后逐步回落，从 2016年的1358万吨下降至2022年的671万吨，CAGR为-11.1%，2023年全年白酒产量约449万吨（因年初白酒认定标准 改变），同比下降-2.8%，降幅有所收窄，2024年1-10月产量达332万吨，同比+0.90%，产量开始止跌回升。竞争格 局方面，弱市之下白酒行业延续向头部集中的趋势，2017-2023年白酒行业CR5收入从21.5%提升至43.5%，利润总额 占比从65.8%提升到82.0%。上市公司为主的头部酒企在品牌认知、渠道布局、各价位段核心大单品等具备竞争优势， 在行业下行期间具备较强的抗压能力，市场份额有望进一步提高。参考国内外食品饮料成熟行业，预计未来十年白 酒行业CR5有望提升至60-70%。

茅台底部价格区间探讨：测算批价底部区间在1814-2350元

茅台价格合理区间探讨：按照4种方式测算预计茅台批价底部区间落在1814元-2350元。 1）与城镇居民家庭人均可支配收入对比：复盘历史数据，茅台终端价格与城镇人均可支配收入比例约在40%-50%，在上 一轮白酒调整周期2012-2016年茅台价格/城镇居民家庭可支配收入也基本在此区间范围内波动，按照2023年城镇居民可 支配收入4318元/月计算，假设2024年人均可支配收入按照GDP增速5%提升至4534元，茅台价格底部区间范围为1814- 2267元。 2）按照茅台酒其它规格产品价格体系：茅台巽风酒的规格为53%vol 375ml飞天茅台酒，是贵州茅台在2023年底发布的 一款非标酒，仅通过巽风数字世界这一唯一销售渠道面市。今年普飞价格调整对巽风价格影响较小，按照巽风酒的价格 体系换算成500ml，按照11月24号巽风酒的批价1450元计算，散飞价格应分别为1933元，而事实上500ml普飞具备更强的 社交属性及流通性溢价，价格应高于此区间，假设给予5%-10%的溢价，散飞底部价格区间应为2030-2127元。

3、大众品：改善信号已现，静待复苏

大众品需求弱复苏，经历调整后边际改善迹象初现。2024年以来， 餐饮出现客单价下滑等迹象，同时C端消费降级现象仍然存在， 整体需求较疲软，甚至部分行业价格开始内卷，行业加速出清。 多家企业Q2主动调整去库，Q3库存恢复正常，叠加低基数及旺季 催化等因素，Q3边际改善明显，同时盈利实现更快修复，包括零 食、调味品、饮料、乳制品等行业，轻装上阵或将迎来更高弹性。 估值回落至历史低位，盈利改善带动估值修复。啤酒、调味品、 速冻、软饮料、零食、保健品估值分别回落至历史PE的4%、1%、 11%、33%、26%、47%水平。虽需求恢复仍然承压，但前期悲观预 期基本充分反映，后续若预期盈利边际改善，PE有望实现修复。

大众品：大众餐饮恢复优于高端餐饮，政策刺激驱动板块复苏

餐饮需求承压，大众餐饮表现相对更优。餐饮作为大众品重要的 下游场景之一，整体受到经济环境疲软、消费信心不足影响较大， 餐饮月度同比数据环比降速，其中限额以上餐饮增速大多月份呈 现持平略降态势，在收入预期谨慎的环境下大众餐饮表现好于连 锁餐饮。拆分量价来看，整体餐饮人均客单价仍有下滑，2024年 人均客单价相较于2022年下滑0.9元至42.1元，其中各餐饮品类 均有不同程度下滑。 政策刺激力度加大，有望驱动餐饮链向上修复。上海、杭州、郑 州等消费券等宏观政策刺激持续发力，引流促进餐饮消费效应明 显，B端占比较高的企业或将直接受益。

零食：板块业绩回顾

零食业绩和股价表现复盘。从业绩增速来看，零食板块收入增长板块内部排名第一，整体以双位数增长为主。其中积极 拥抱新兴渠道的零食量贩品牌万辰和拥抱抖音主打性价比的松鼠今年收入实现加速成长，品牌端盐津、洽洽收入端整体 表现符合预期，有友、甘源Q3收入略超预期，劲仔由于电商下滑以及鹌鹑蛋Q3环比持平收入端略低于预期。2024年松鼠 和洽洽推出股权激励，目标相对积极。从年初至今（11/25）股价涨幅来看，零售逻辑个股涨幅靠前，万辰涨幅第一 （70%），其次是松鼠（57%），业绩高增长以及净利率提升。有友、甘源、盐津、劲仔涨幅分别为11%、8%、6%、4%，其 他均有下跌，洽洽跌幅为12%。

软饮料：传统赛道竞争加剧，细分赛道拥有结构化机会

2024年软饮料行情回顾：细分赛道高景气，成本红利释放。2024Q1-Q3软饮料板块整体实现收入同比+11%，净利润同 比+19%。2024年年初至11月25日SW软饮料指数同比上涨16.6%。软饮料是食品饮料中少有的收入、利润均拥有双位数 增长的板块，主要由东鹏饮料高增贡献，港股中农夫、康师傅、统一今年上半年均有收入正增长表现。软饮料属于 高频、低价消费品类，且充分受益于出行恢复，同时细分品类拥有高景气表现，包括无糖茶、电解质水、功能饮料 等品类，渗透率快速提升带动行业整体增长。利润方面今年整体盈利水平有所恢复，主要原材料pet、白砂糖价格下 行贡献利润弹性。

个股表现：基本面整体承压，龙头韧性相对更强。东鹏受益于能量饮料消费人群及消费场景扩张，以及更符合当下 消费趋势的高性价比优势，加速全国化拓展，同时第二成长曲线“补水啦”电解质水持续高增，今年业绩表现亮眼。 农夫受到舆论事件影响导致包装水份额丢失，推出绿瓶水重塑行业格局，但公司东方树叶延续高增表现，整体表现 稳健。

报告节选：

编辑：火腿肠