2024年恒帅股份研究报告：深耕微电机领域，公司发展未来可期

一、深耕微电机领域，单车价值量持续提升

1、深耕多年，成为微电机领域龙头

公司深耕微电机领域多年。公司主要从事车用电机技术、流体技术相关产品的研 发、生产与销售，致力于成为全球领先的汽车电机技术解决方案供应商。公司依 托现有电机和流体技术，将现有业务规划布局为四大业务单元。在电机技术领域， 划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领域，划分为驾驶视觉清洗系统、 热管理系统业务。自成立以来，公司一直专注于为整车厂和汽车零部件供应商提 供稳定性高、品质可靠的车用电机、清洗泵、清洗系统等产品；有着深厚的技术 沉淀和丰富的生产经验，熟悉汽车行业对汽车零部件在一致性、功能性与稳定性 等方面的高要求；具备与客户同步研发的能力，在自动化、智能化以及清晰视觉 等应用领域为客户提供系统的解决方案，在行业内拥有较强的竞争力。

公司股权较为集中。公司实际控制人为许宁宁、俞国梅，两人为夫妻关系；其中， 许宁宁通过控制恒帅投资间接控制公司 53.59%的股权，通过控制宁波玉米间接 控制公司 3.55%的股权；俞国梅直接持有公司 17.86%的股权。许宁宁及俞国梅 两人直接和间接合计控制公司 75.0%的股权，其直接或间接所持股份不存在质押 或其他有争议的情况。

2、业务布局四大单元，覆盖一二级配套市场

公司将现有业务规划布局为两大领域四大业务单元。公司主要从事车用微电机及 以微电机为核心组件的汽车清洗泵、清洗系统产品的研发、生产与销售，致力于 成为全球领先的汽车微电机技术解决方案供应商。公司以微电机技术为核心，开 发了应用于不同领域的产品：一是微电机技术产品，包括后备箱及侧门电机、风 扇电机、ABS 电机等；二是基于微电机技术开发的流体技术产品，包括清洗系统、 清洗泵等产品。目前，公司依托现有电机和流体技术，将现有业务规划布局为四 大业务单元。在电机技术领域，划分为电机业务、电动模块业务；在流体技术领 域，划分为驾驶视觉清洗系统、热管理系统业务。

公司产品销售主要采取直销模式，与众多客户稳定合作。目前已成为广汽本田、 东风本田、东风日产、东风启辰、上汽通用、广汽集团、长城汽车、吉利汽车、 中国一汽、北美新能源客户、广汽埃安、小鹏汽车、蔚来汽车、华人运通等知名 整车厂客户的一级配套供应商；同时，公司通过与斯泰必鲁斯（Stabilus）、庆 博雨刮（KBWS）、博世（Bosch）、曼胡默尔（Mann+Hummel）、东洋机电 （DY Auto）、劳士领（Rochling）、法可赛（Ficosa）、艾倍思（ABC Group）、 大陆（Continental）、麦格纳（Magna）、霍富（HUF）、爱德夏（Edscha）、 三花智控、拓普集团等全球知名跨国汽车零部件供应商建立了稳定的合作关系， 参与全球整车厂的二级配套。此外，公司还通过经销模式，如迈乐（Meyle）、 费比（Fe bi）、标准汽车（SMP）等售后市场渠道商及贸易型客户销往售后及 其他配套市场。

公司客户结构优质。2019 年，公司前五大客户分别为庆博雨刮（KBWS）、斯 泰必鲁斯（Stabilus）、广汽本田、曼胡默尔（Mann+Hummel）和广汽集团， 收入占比分别为 11.9%、10.7%、10.2%、6.7%和 5.8%。2023 年，公司前五大客户分别为斯泰必鲁斯（Stabilus）、庆博雨刮（KBWS）、麦格纳（Magna）、 A 公司和东风本田，收入占比为 22.7%、7.5%、6.4%、5.7%和 4.2%。2024 年 上半年, 公司前五大客户分别为斯泰必鲁斯（Stabilus）、麦格纳（Magna）、 庆博雨刮（KBWS）、A 公司和东风本田，收入占比为 26.4%、6.2%、6.2%、 4.6%和 3.6%。2021 年至 2024 年上半年，公司热管理系统冷却歧管产品量产、 清洗系统及汽车电机业务新客户量产，前五大客户新增了三花智控、东风本田和 麦格纳（Magna）。

3、公司营收持续增长，盈利能力强

公司营业收入保持稳定增长。从 2019 年的 3.3 亿元增长至 2023 年的 9.2 亿元， 公司营业收入持续增长。2021 年营业收入同比增长 71.3%，主要因为公司流体 技术产品收入增长迅速，后备箱与侧门电机、热管理系统相关新产品业务快速增 长。2022 年营业收入同比增长 26.4%，主要因为公司清洗系统、汽车电机、热 管理系统等业务快速增长。2023 年营业收入为 9.2 亿，同比增长 25.0%。1-3Q 2024 营业收入为 7.0 亿，同比增长 6.3%，主要系本期业务规模扩大所致。

公司主要产品按类型可分为清洗泵、清洗系统、汽车电机和其他产品。其中清洗 系统主要为洗涤液罐总成、洗涤管路、洗涤喷嘴、加液管等；汽车电机主要为后 备箱电机、侧门电机、风扇电机、清洗电机、ABS 电机等；其他产品主要为清洗 泵配件、清洗系统配件、电机配件、液位传感器、循环泵及冷却歧管等产品。1H2024 公司汽车电机营收为 2.0 亿元，占总营收比重约 44.1%；清洗系统营收 1.2 亿元，占比约 25.3%；清洗泵营收 1.0 亿元，占比约 21.5%。汽车电机是公 司收入最主要的来源，2019 年到 2024 年上半年公司汽车电机相关收入占主营业 务收入比重逐年上升，从 2019 年的 16.9%上升至 2023 年的 40.0%。

公司凭借深厚的技术储备、优质的客户结构、极强的研发能力和成本管控能力, 综合毛利率在行业内保持较好水平。公司主营业务综合毛利率主要取决于公司主 要产品的毛利率及其在主营业务收入中的占比。2019 年和 2020 年微电机毛利率 分别为 40.7%和 38.8%。后备箱电机、ABS 电机等新产品相继量产，该部分产 品毛利率较高、收入占比提升较快，为公司微电机毛利率上升的主要原因。近两 年，原材料价格波动较大，公司综合毛利率也产生了一些波动。2022 年，公司 综合毛利率较为稳定。2023 年，由于主要原材料价格下降和汇率波动等因素， 公司综合毛利率较上年上升 3.1 个百分点。2024 年上半年清洗泵、清洗系统和 微电机毛利率分别为 37.8%、29.4%和 37.9%。

公司毛利率水平高，盈利能力强。2021 年至 2023 年，公司毛利率分别为 34.7%、 33.1%和 36.2%，营业收入增长率分别为 71.3%、26.4%和 25.0%，归母净利润 增长率分别为 74.2%、25.9%和 38.9%，营业收入增长率与净利润增长率变动趋 势基本一致。1-3Q24，公司毛利率为35.6%，营业收入较上年同期增长率为6.3%， 归属于母公司股东的净利润较上年同期增长率为 9.0%。由于毛利率的上升，归 母净利润上升幅度高于同期营业收入增长率。

公司期间费用率整体呈下降趋势。2020 年至 2023 年，公司期间费用占当期营 业收入的比重分别为 16.2%、12.9%、11.9%和 11.1%。随着公司规模的扩大， 公司管理方面的规模效应逐步显著，期间费用增长速度低于营业收入增长速度， 导致公司期间费用率呈下降趋势。1-3Q24，公司期间费用占当期营业收入的比 重分别为 9.6%（-0.3pct）。总体上，随着公司营业收入的增加，各项费用率呈 下降趋势。

公司内销和外销收入持续增长。2018 年至 2019 年，公司内销业务以清洗系统 和清洗泵为主，外销业务以清洗泵和微电机为主，外销收入增长主要源于部分清 洗泵客户的产品订单增长以及斯泰必鲁斯（Stabilus）新开发微电机产品量产收 入增长。2020 年至 2023 年，公司内销收入主要为清洗系统、汽车电机和冷却歧 管等，外销收入主要为清洗泵和汽车电机，内销收入和外销收入均保持增长趋势。 其中，2021-2023 年内销收入增速高于外销收入增速，主要原因为公司冷却歧管 产品进入量产，部分境内客户如三花智控、拓普集团等需求增长较快。2024 年 上半年，公司内销收入较上年同期增加 0.4 亿元，同比增长 14.8%，公司外销收 入较上年同期增加 0.3 亿元，同比增长 16.9%。

二、微电机为核心，布局四大业务单元

1、电机：电动化+智能化趋势引领，开辟更多应用场景

电机技术领域分为电机和电动模块两个业务单元。电机业务单元主要包括后备箱 及侧门电机、风扇电机、ABS 电机等产品；电动模块业务单元主要包括隐形门把 手驱动机构、充电小门执行器等产品。近年来，汽车行业在“新四化”，即智能化、 电动化、网联化、共享化方面的发展趋势日益明确。并且得益于中国政府对新能 源汽车领域的支持，新能源汽车在电动化、智能化领域的发展尤为显著和迅速。 为了提高汽车使用的舒适度，拓展汽车增值空间，过去利用手动控制的机械装置 均可实现以电机方式执行驱动。公司一直关注现有产业技术与新能源汽车、智能 汽车领域的结合，积极开发电机领域产品的其他应用场景。公司开发了应用于汽 车后备箱及侧门的后备箱电机、吸合锁电机、磁滞器电机，应用于汽车空调鼓风 的风扇电机，应用于汽车门把手的隐形门把手驱动机构，应用于汽车充电系统的 充电小门执行器、应用于汽车车门自动开启的电动门电机等。

电机按照工作电源可以分为直流电机和交流电机，直流电机又可以分为有刷电机 和无刷电机。公司生产的微电机目前以直流有刷电机为主，主要结构包括线束插 套、机盖、PCB（部分产品无此配件）、换向器、转子、漆包线、磁瓦、机壳和 齿轮等。电机通电时，转子获得转动力矩并带动换向器转动，换向器与电刷不断 接触摩擦起到换向作用，保证转子获得的转矩方向保持不变，从而对外输出动能。

公司的电机营收和产能持续增长。2019 年至 1H2024 微电机营业收入分别为 0.6 亿元、0.8 亿元、1.7 亿元、2.7 亿元、3.7 亿元和 2.0 亿元，同比增长幅度分别 为 52.6%、47.5%、108.0%、56.6%、37.6%和 36.6%。电机为公司产品的核心 部件，可用于电机技术领域和流体技术领域产品的生产，且公司产品生产瓶颈工 序也是电机生产工序，因此电机工序的产能利用率能在一定程度上反应公司整体 的产能利用情况。2020年到2023年，公司的产能利用率分别为97.4%、103.8%、 104.7%和 102.4%，基本处于满负荷运行状态。

公司利用电机的生产优势，由单一电机向总成化方向发展，开拓“1+N”的产品 布局。依托电机作为基石产品形成的良好口碑，电动模块业务旨在提升各电机的 整体附加值，提升整体单车价值量，在各细分应用场景中由单一电机配套向总成 化、系统化产品配套发展，形成更具深度的壁垒优势。公司奉行纵向一体化策略， 以电机为技术核心向下游开拓产品布局，向上游打破核心工艺和材料桎梏，开展 以电机为核心的全产业链布局。公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机 +执行器”的产品拓展，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的 应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。此外，公司持续投入电机技术和新型 磁性材料的研发，近期在谐波磁场电机技术和新型磁性材料技术方面已取得一定 的技术突破。电机是基于磁场的电磁感应定律实现电能转换或传递的电磁装置， 公司研发的谐波磁场电机技术从传统电机的利用基波磁场转变为利用谐波磁场 进行电能转换，是对电机底层技术的颠覆性正向开发，已有部分技术成果申请了 相关专利。该电机具有功率密度高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少、轴 电流腐蚀减少、电机寿命提升等优势，具备较为广泛的应用场景。谐波磁场电机 技术及新型磁性材料已进入产业化拓展阶段，具备为定制化需求提供技术适配及实物样品交付能力。该技术目前已成功开发并应用于物流系统的滚筒电机产品， 已实现小批量供货，未来公司将重点着力将谐波磁场电机技术往更多的领域、场 景适配。

探索工业自动化及人形机器人产业，打造第三增长曲线。人形机器人属于下一个 具备跨时代意义的硬件平台。2024 年政府工作报告提出“加快发展新质生产力”， 人形机器人已成发展新质生产力热门领域。人形机器人具备 AI+高端制造双属性， 有望开拓高端制造新模式、新业态，提升我国科技和制造综合实力。公司作为电 机解决方案供应商，掌握多品类电机的核心研发和产业化能力，同时兼具汽车行 业与工业自动化领域广泛客户储备，具备发展人形机器人电机的天然优势。2024 年属于公司加速快跑的年份，公司自主研发的谐波磁场电机技术及新型磁性材料 已进入产业化拓展阶段，具备为定制化需求提供技术适配及实物样品交付能力。 公司高度重视人形机器人的产业链机会，通过匹配谐波磁场电机技术与人形机器 人所需电机品种（如无框力矩电机、空心杯电机等）定制化需求，相关产业机会 有望为公司打开全新的增量空间，成为公司未来第三大增长曲线。

2、流体技术：清洗系统+热管理量价齐升

在流体技术领域，公司业务划分为驾驶视觉清洗系统和热管理系统业务。驾驶视 觉清洗系统业务单元主要包括汽车清洗泵、清洗系统产品、智能汽车高级驾驶辅 助系统（ADAS）传感器的主动感知清洗系统等产品；热管理系统业务单元主要 包括新能源汽车热管理系统的冷却歧管、电子循环泵等产品。 清洗泵主要由清洗电机、端盖、壳体、叶轮和其他配件组装而成，清洗电机是其 核心组件。从工作原理而言，公司生产的清洗泵是离心泵的一种，依靠电机带动 叶轮高速转动所产生的离心力来抽取液体。作为汽车清洗系统的重要组成部分， 清洗泵负责将洗涤液从洗涤液罐中抽出，通过管路系统及喷嘴，将洗涤液喷射到 挡风玻璃或者车大灯的指定位置。为配合不同车型的需求，公司清洗泵又可分类 为单向清洗泵与双向清洗泵，单向清洗泵主要是三厢轿车风窗清洗系统中的核心 部件，泵只有一个出水口，只需要清洗汽车的前风窗玻璃。双向清洗泵是两厢轿 车、SUV 和 MPV 等车型风窗清洗系统中的核心部件，有两个出水口，可清洗汽 车的前后挡风玻璃。

清洗泵营收和单价整体呈上升趋势，销量较为稳定。2020 年至 1H2024 清洗泵 营业收入分别为 1.4 亿元、1.8 亿元、1.8 亿元、2.0 亿元和 1.0 亿元，同比增长 幅度分别为-5.1%、27.2%、-1.0%、11.5%和 6.5%。2021 年至 2023 年清洗泵 单价分别为 10.9 元、11.8 元和 12.1 元，稳定增长。

清洗泵营收和单价整体呈上升趋势，销量较为稳定。2020 年至 1H2024 清洗泵 营业收入分别为 1.4 亿元、1.8 亿元、1.8 亿元、2.0 亿元和 1.0 亿元，同比增长 幅度分别为-5.1%、27.2%、-1.0%、11.5%和 6.5%。2021 年至 2023 年清洗泵 单价分别为 10.9 元、11.8 元和 12.1 元，稳定增长。

清洗系统按照清洗部位不同，可分为风窗清洗系统（清洗前后挡风玻璃）和大灯 清洗系统（清洗汽车前照灯）等。一般三厢轿车只配备前风窗清洗系统；两厢轿车、越野车 SUV、商务车 MPV 等车型由于后挡风玻璃易积灰会同时配置前后风 窗清洗系统；部分高端车型会针对汽车前照灯配置大灯清洗系统。

清洗系统营收持续增长，量价齐升。2020 年至 1H2024 清洗系统营业收入分别 为 1 亿元、1.7 亿元、2.1 亿元、2.7 亿元和 1.2 亿元，同比增长幅度分别为-8.4%、 68.0%、25.4%、25.8%和 2.6%。销量从 2021 年的 1836.6 万件增长至 2023 年 的 2695.5 万件，单价从 2021 年的 9.2 元增长至 2023 年的 9.9 元，稳步上升。

得益于公司在清洗领域的技术积累与新客户开拓，公司在流体技术产品领域收入 保持较为稳定的增长。2023 年清洗泵和清洗系统产品合计实现收入 4.7 亿元， 同比增长 19.3%。公司目前生产的清洗系统产品以传统清洗系统为主。公司针对 汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）传感器的清洗需求，已开发出具备主动感知功 能的新一代清洗系统产品。其配备的主动感知清洗泵具有自我探测和自我诊断的 工作特征，且主动感知清洗泵需要清洗的点位远多于传统清洗系统，因而主动感 知清洗泵会有更高的功率和使用寿命的要求。在高功率的前提下，同时要求低噪 音、体积小，电机与流体设计技术难度等要求更高。整体系统复杂程度和价格会 比传统清洗系统更高。主动感知清洗系统属于公司针对清洗系统领域产品的前瞻 性布局，相较传统清洗系统产品，该产品的智能化程度和复杂程度均有大幅提升， 在未来高级别自动驾驶领域会有较好的市场前景。 公司冷却歧管产品业务增速较快。依托清洗系统的业务布局，积极顺应汽车新能 源化、电动化趋势，热管理系统业务单元布局初见成效。目前，公司已具备“电 子循环泵、阀、歧管”等产品的技术储备，其中冷却歧管产品已大批量量产且业务增速较快。冷却歧管设计属于客户在热管理领域的一个变革，将三个独立的热 管理系统集成后统一管理，极大减少了管路数量，系统的集成度和效率更高。由 于该产品的内部水路设计较为复杂，需要进行多层多点焊接，工艺难度较高。若 工艺控制不稳定，容易造成较高的报废率，该设计属于热管理系统的新式设计， 截止 2023 年 11 月只配套北美新能源客户。

三、积极布局海外市场，推动研发与产能扩张

1、注重自主研发，创新驱动发展

公司注重研发人才培养，提倡鼓励创新。2019 年至 2023 年，公司研发投入金 额比较稳定，研发投入金额占当期营业收入比例分别为 3.8%、3.7%、3.5%、3.8% 和 3.2%。1-3Q24 研发费用达 2259.2 万元，研发投入金额占当期营业收入比例 为 3.2%。通过多年的技术积累和项目实践，公司培养并拥有了一批具备机械、 电子、控制、工业软件、传感器、智能制造等跨领域多学科知识综合和集成运用 能力的研发人员及工程师团队。公司的研发人员及工程师团队通过对产品的精确 设计、反复试验测试、充分的数据分析及例证，不断地追求并完善产品及工艺的 细节，积极应对、攻克产品实际应用中的技术难题，并在短时间内为客户提供具 有针对性的技术解决方案。2020 年至 2023 年，研发人员占公司员工总数的比例 逐年上升。截至 2023 年，公司研发人员 101 名，占公司员工总数的比例为 10.6%。 为激发员工的创新意识，提升公司的科研创新水平，公司鼓励并适当奖励在工艺 改进，质量提升，新产品开发，设备开发，专利申报等领域的系列创新活动。通 过这些创新方式，有效地解决生产遇到的技术难题，使产品的生产过程操作简单 化，自动化，达到降低成本，提高产能和生产效率的目的。

公司重视技术和产品的研究开发，主要采用自主研发模式。公司设立了工程技术 中心统筹公司所有工厂或客户的各类研发项目，负责对新产品的设计和开发，并 对制造过程和工艺进行技术指导和监督。公司技术中心下设工程技术部、工艺部、 实验室、设备制作组等部门。工程技术部负责产品的研发和项目管理，对内领导 整个项目组成员，协调各小组成员的工作分配，引导整个项目依照 APQP 流程 进行运作；对外对客户提供解决方案和技术支持。工艺部负责生产流程，注塑模 具的制定和工艺的改善，提高产品的一次合格率。实验室负责产品的系列测试验 证工作，包括电机的各种形式试验，如高低温，冲击振动，耐久等。设备制作组 负责工装夹具的制作和公司电机及喷嘴等全自动化生产线的设计和开发。

公司积累了一定数量的重要专利和非专利技术。公司通过自主创新等方式，与众 多知名整车厂和全球知名汽车零部件供应商进行同步开发，研发了多种型号的微 电机、清洗泵、清洗系统产品和热管理系统产品以满足客户需求。为了更好的实 现和保证公司的核心技术产品的设计性能和产品的质量及一致性，提高劳动生产 率，公司组建了专门的自动化设备研发团队。针对核心部件如微电机、喷嘴等技 术含量高，工艺精度要求高，人力资源占用较大的关键生产环节，通过自主研发 和不断地试验，相继成功开发了微电机全自动化生产线、喷嘴总成全自动化生产 线，并在生产过程中不断持续优化。全自动化生产设备的投入一方面大幅提高生 产效率和降低成本，另一方面也使得公司产品质量、性能和一致性也得到了较高 的保证。公司核心技术均为自主研发所得。公司依靠核心技术开展生产经营，主 营业务收入均来自于公司的核心技术。

2、客户+项目开发，推动产能扩张

公司已与多家知名整车厂和跨国汽车零部件供应商建立了良好合作关系。目前已 经成为广汽本田、东风本田、东风日产、上汽通用、广汽集团、长城汽车、吉利 汽车、中国一汽、A 公司、D 公司、小鹏汽车、华人运通等整车厂的配套供应商； 同时，公司与斯泰必鲁斯（Stabilus）、庆博雨刮（KBWS）、博世（Bosch）、 曼胡默尔（Mann+Hummel）、东洋机电（DY Auto）、劳士领（Rochling）、 法可赛（Ficosa）、艾倍思（ABC Group）、大陆（Continental）、麦格纳（Magna）、 霍富（HUF）、爱德夏（Edscha）、三花智控、拓普集团等全球知名的跨国汽 车零部件供应商建立了稳定的合作关系。 公司重视新客户和原客户新项目的开发。目前公司在手订单充足，并与众多客户 就新项目定点进行谈判。公司按照不同客户的滚动需求和具体的交货计划进行生 产和交付，2023 年 4-6 月，公司承接的客户订单不含税总额为 2.4 亿元。2023 年第三、四季度公司新承接客户订单稳定，分别实现收入 2.6 亿元、2.6 亿元。 对 A 公司、麦格纳（Magna）、三花智控、拓普集团等客户的销量呈现了较快的 上升趋势，对第一大客户斯泰必鲁斯（Stabilus）的销量稳步上升。募投项目产 能在服务公司现有客户的同时，将持续地进行新客户和新项目的开发，以获取更 多优质的订单。

编辑：火腿肠