2024年银行业2025年展望：新共识下的价值重估

市场回顾：2024年上市银行股表现回顾

2024年A股上市银行市场表现

2024年来银行指数上涨37.53%，相比沪深300跑赢21.46%，截至2024年12月4日年涨幅排名wind行业第一。 1-2月，绝对收益领先。年初市场情绪低迷，风险偏好持续下降，市场偏向于稳健、防御属性的类固收资产。春节前沪深300较年初最大回 撤-6.1%而银行指数获得超配，涨幅9.38%。沪深300ETF在2月8日获得中央汇金等大幅增持，此后银行股行情走势与沪深300ETF趋同。 3-8月，超额收益持续上行至年内最高。基本面来看，上市银行半年报利润增速转正，息差下降幅度收敛；资金面来看，市场交易量持续下 滑，ETF基金、保险和银行理财仍为市场主要参与方，推动权重股、高股息标的上涨，银行股在8月27日录得年内相对收益最高值32.12%。 9月-至今，政策刺激下风险偏好修复。9月底一揽子经济刺激政策力度超预期，推动市场交易量大幅改善，资金活跃度大幅提升。银行股进 攻属性相对其他行业较弱，相对收益下行。但地产、化债等政策驱动风险偏好修复，基本面亦有支撑和改善，相对收益企稳于20%水平。

资金面：沪深300权重vs公募仓位，仍显著欠配

银行股在沪深300指数中占比第一。①宽基扩容——权重增加——被动增配放大涨幅。银行业在沪深300指数中权重占比12.57%（ 按流通市值编制，总市值占比21.8%），为沪深300指数权重及市值占比最大的行业；相对应的，A股上市银行股中有22/42家为 沪深300成分股，是指数获得增持受益最明显的行业。②交易量增加——指数调整——资金增配放大涨幅。2024年中信银行大股 东转股导致流通市值增加、权重增加带来指数增配，交通银行、邮储银行调入上证50也带来指数增配行情。过去10年中，银行 股占沪深300权重均值为14.58%，最高为2018年的18.48%，最低为2021年的10.76%，当前仍低于平均水平。

银行股在3Q24公募主动持仓仅排名第12，仍欠配明显。在2024年银行股获机构大幅增持行情下，公募主动权益仓位较年初增加 0.87pct至2.78%，但排名仅居第12名。过去公募主动偏离指数超配食品饮料、电子、医药、电力设备及新能源、有色金属，欠配 银行、非银金融、公用事业、交通运输，其中银行板块低配差自2016年来保持行业最高，具备显著的增配价值。

基本面：金融让利，盈利水平改善幅度小于全A

主动权益历史仓位与银行相对盈利水平有一定关联，当前盈利改善幅度小于全A抑制仓位水平回升。用ROE来衡量上市银行和全 A的盈利水平，采用单季年化进行比较，总结来看：银行业相对其他行业盈利边际改善幅度更大时，主动权益加仓幅度比较大， 基本同期体现；银行业相对其他行业盈利边际走弱幅度更大的时候，主动权益减仓幅度也较大，但相对滞后一期。2024年前三 季度上市银行ROE较2023年末降低0.14pct（弱于全部A股ROE较2023年末改善幅度0.52pct），抑制仓位水平回升。

尽管2024年涨幅靠前，但银行指数估值仍处于历史底部区间。近10年来银行PB估值由最高值2015年的1.39下降至目前的0.61，当 前仍处于历史估值的24.5%分位数，相较历史中位数还有36%空间。若考虑2014-2015年存在货币政策大幅转向支持房地产、叠加 移动互联网兴起，居民理财意识提升等行情支撑因素，仅参考近五年的估值平均数为0.64，当前PB水平也仍在历史底部区间。

2024年银行子版块表现：估值整体修复，涨幅相近

与2023年子版块表现分化不同，2024年国有行、股份行、城商行、农商行全年涨幅相近，分别36.2%、37.6%、39.9%、35.8%。 原因来看：资金面，由价值型、ETF等资金主导的涨跌幅主要为股息率、波动率等因素定价，对行业格局、盈利能力、资产质 量下迁等因素相对不敏感。政策面，本轮政策对国有行、区域行，零售、对公业务均有惠及，板块分化不明显。 分阶段来看：1-6月城商行板块领涨，股息率较高、盈利领先、披露中期分红计划等因素驱动；7-9月国有行领涨，市场情绪走 低、交易量下滑，资金切换大盘价值风格；9-10月股份行弹性最大，9月一揽子政策下风险偏好提振，地产风险缓释叠加分母端 驱动估值修复，股份行受益最为明显；11月-至今城商行涨幅反超股份行，化债政策、年初地方融资规划下达利好地方城商行扩 表、缓解资产质量担忧。

基本面回顾：量、价、险的再平衡

2024年银行业个股业绩表现

上市银行2024年前三季度营收、净利润同比增速分别为-1.05%、 +1.49%，盈利能力边际改善。分版块来看，营收增速：城商行（ +4.05%）>农商行（+2.15%）>国有行（-1.19%）>股份行（- 2.49%）；净利润增速：城商行（+6.57%）>农商行（+4.54%）> 国有行（+1%）>股份行（+0.65%）。

宏观经济企稳复苏、地方化债持续推进、债券投资收益大幅增加 等因素共同驱动城商行、农商行在2024年继续保持相对突出的营 收表现。1-3Q24上市银行中仅瑞丰银行、常熟银行营收增速高于 10%，分别为14.67%、11.3%，深耕本土的零售小微型银行在当前 资产端结构性调整和负债端禁止“手工补息”等因素引导下受影 响较小，体现营收韧性。南京银行，张家港行营收增速改善幅度 较大。股份行、国有大行营收增速降幅也相对2023A收窄，主要 由金融投资收益高增贡献。

2024年息差下行压力和尾部风险压力仍存，农商行、城商行子版 块体现相对更好的盈利能力。1-3Q24上市银行PPOP同比增速：城 商行（4.69%）>农商行（3.44%）>国有行（-2.04%）>股份行（- 3.01%）。其中，瑞丰银行、常熟银行PPOP增速领跑上市银行， 分别为+22.21%、18.45%，宁波银行PPOP增速领先城商行板块（ +13.52%），江浙地区城农商行alpha能力依然突出，深耕民营经 济活跃地区，经营能力和风控能力保持行业领先。股份行中浦发 银行（+24.81%）、国有行中农业银行（+3.6%）净利润增速领先 子板块。

生息资产增速下降，扩表动能放缓

2024年三季度末，上市银行整体生息资产同比增速回落 3.18pcts至8.37%，其中，贷款、金融投资、同业资产、 存放央行同比增速分别变化-3、+0.01、-15.76、-8.02pct 至8.14%、11.35%、3.11%、2.14%，除金融投资外增速 均下行，扩表动能放缓。

经济延续弱复苏，实体融资需求不足，叠加考核淡化“ 规模情结”等因素导致扩表动能放缓。资产端结构来看 ，贷款规模增速城商行（12.62%）>国有行（9.02%）> 农商行（6.43%）>股份行（4.38%），增速均较2023年 末有所下滑。2024年债市表现较好，上市银行通过灵活 的资负摆布扩大主动收益。2024年三季度末，国有行金 融投资增速上行2.46pcts，其中农业银行表现最为亮眼 ，金融投资规模增速26.61%较2023A提升8.95pcts。股份 行中平安银行金融投资规模增速较2023A提升15.85%至 18.37%。农商行同业资产增加较多，金融投资类资产则 采取了一定的止盈减仓操作。城商行各大类资产增长较 为均衡。

贷款结构来看，1H24上市银行对公贷款、个人贷款规 模增速分别较2023A下滑4.1、1.04pcts至11.88%、4.04% 。对公贷款结构调整下，不同银行主要服务客群不同带 来扩表动能分化；个人贷款整体需求下滑，银行主要以 发力消费金融和个人经营贷为抓手应对新发贷款利率下 行和市场竞争加剧。

净息差下行幅度小幅收窄，子版块间差距收敛

2024年前三季度上市银行息差下行幅度小幅收窄（3Q24较年初-20bps至1.58%），子板块间差距收敛，其中国有行降幅最小。国 家金融监督管理总局口径2024年三季度末银行业净息差为1.53%，全年降幅16bps，上市银行息差降幅高于银行业整体。 资产端：存量方面，存量按揭利率调降、年内连续大幅下调LPR-1Y、5Y（分别累计下降35、60bps）等因素对长久期资产如个人 住房按揭占比高的银行影响较大。新发方面，结构上来看2024年新投放贷款增速回落，而金融投资、同业资产占比上升，也进 一步加剧息差下行态势。负债端：存款挂牌利率调降效果有一定滞后性，但对息差下行幅度形成一定托举。 息差下行幅度来看，子版块降幅国有行<股份行<农商行<城商行。国有行因资产负债规模庞大、客群基础广泛，具有较强的成 本传导能力。2024年前三季度一般贷款、企业贷款、个人住房按揭贷款利率分别下降20、24、66bps。

其他非息收入高增支撑营收，中收降幅触底回升

金融投资收益高增，其他非息收入对营收贡献加大。2024年前三季度上市银行非息收入占比营收较2023年末的24.74%提升至 27.12%，主要得益于受益于债券市场利率下行及银行自营投资交易能力提升。分版块来看，2024年非息收入增速表现：农商行> 城商行>国有行>股份行，农商行2024年三季度非息收入同比增速25.91%，连续七季度保持10%以上增速。国有行非息收入增速 也有所提振，未来多元化经营持续发力下有望缓解利息业务下行带来的压力。

中收净收入降幅触底回升，城商行改善幅度最明显。上市银行2024年前三季度中收净收入同比增速-9.65%，较2023A增速降幅收 窄1.16pcts。主要由于：①减费让利政策落地，权益类基金产品费率下调，但资产荒延续下银行理财产品吸引力有所提升；②“ 报行合一”政策落地，银保渠道费率普遍下调；③经济复苏进程放缓，银行支付清算及信用卡相关收入回落。子版块表现来看 ，农商行>国有行>城商行>股份行，城商行财富管理业务灵活度较高，禁止手工补息等监管影响或带动对公理财需求上升。

问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑

新共识一：稳增长政策加力提效，支撑风险偏好提振

一揽子稳增长政策力度超预期，支持银行高效扩表。2024年9月底，财政政策加力提效，金融部门作为宏观政策直达实体的通 道有望高效扩表：居民贷款方面，一揽子房地产金融举措加速落地，优化个人住房贷款最低首付款比例至15%、完善商业性个 人住房贷款利率定价机制等举措利于缓解提前还贷现象，10月居民刚性和改善住房需求有所提振。

政策化险持续推进，银行资产质量保持稳定。企业贷款方面，地方化债稳步推进，利于银行提振风险调整后收益率；优化小 微企业无还本续贷政策，阶段性扩大到中型企业，阶段性缓解尾部风险，11月PMI环比升0.2pct至50.3%。支持大行补充核心一 级资本，提升损失吸收能力，撬动资产规模扩张空间。

新共识二：货币政策由适中转向宽松，监管注重质效提升

货币政策取向由适中转向宽松。2024年初货币政策定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”延续到三季度，9月底转向宽 松的财政政策，强调“加大逆周期调控力度”。年内分别两次降准、三次降息。存款准备金率累计下调100bps，LPR-1Y、5Y分 别累计下调35bps、60bps。信贷结构继续调优，结构性货币政策加大对科技创新、技术改造、保障性住房等领域支持。

金融数据挤水分、防空转，淡化规模情节，强调质效提升。2024年2月8日，人行2023年四季度货币政策报告专栏中强调“减少 对月度货币信贷高频数据的过度关注”、“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。2024年4月，监管禁止“手工补息”约束银 行高息揽储行为，打击资金空转。2024年10月M1增速触底回升，同比降幅收窄至-6.1%，M2增速升至7.5%。

新共识三：中美利差收窄，利率下行约束放松

美联储开启降息进程，带动中美利差收窄。2024年以来美联储开启降息进程，联邦基金利率目标区间下调至 4.50%-4.75%。美 债收益率自高位回落，带动中美利差收窄至2.23%。市场担忧特朗普胜选可能打乱美联储降息路径，但美联储货币政策取向主 要遵循名义经济增长，降息进程仍然主要取决于通胀和失业率核心指标。中美利差收窄为国内政策利率下行放松约束。

应对“特朗普2.0”，国内政策可能加大宽财政、扩内需力度。特朗普在2017—2020年首个总统任期内，对中国实施了出口管制 政策，2023年以来，特朗普表示若再次当选将继续推行“美国优先”政策，此前主张对所有进口商品征收60%关税。参考2018 年-2020年中美贸易摩擦期间，人民币兑美元汇率由6.3升至7.2水平，特朗普就任对人民币或将施加较大的贬值压力。国内应对 来看，可能加大财政刺激和扩内需力度应对出口制裁，也进一步指向利率下行的空间打开。

新共识四：利率传导机制革新，精准调控、稳定预期

OMO代替MLF成为主要政策利率。2024年6月，人行潘功胜行长在《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》提出未 来货币政策框架的演进框架，提出“可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已 基本承担了这个功能”，此前人行的主要利率传导机制“MLF→LPR→贷款利率”，LPR在MLF基础上加点转变为“OMO →LPR→贷款利率”，更突出对短端利率的精准调控，频率更高、更及时向市场传导。

适度收窄利率走廊宽度，提高公开市场操作的精准性和有效性。2015年来，我国形成以公开市场7天期逆回购利率为短期政策利率 ，以7天SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊机制。2024年7月8日，中国人民银行公告开展临时正回购或临时 逆回购操作，利率走廊新机制形成。新利率走廊由人行发起，相比旧利率走廊宽度更窄（70bps），仅面向一级交易商。能够有效 引导市场预期，减轻降准、财政收支、季节性因素等对资金面的扰动。

新共识五：社融规模增速放缓，突出结构性增长

社融规模增速放缓与当前名义增速相适配，淡化规模考核、金融机构市场化竞争加剧。2024年10月，社融存量增速、M2增速分 别为7.8%、7.5%，均为过去10年来增速最低值，这也与人行货政报告中“宏观金融总量规模已经很大。金融总量增速有所下降 也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的”表述相契合，意味着当前的社融存量规模增速即是政策合意 水平。对银行经营而言，淡化规模考核也将加剧市场化竞争态势，或将迎来新的一轮行业洗牌。

信贷投向结构持续优化，科技、绿色、小微、三农等领域为扩表抓手。人行通过结构性货币政策工具引导金融资源重点支持领 域，科技、小微、绿色、三农等信贷规模保持高增。2024年三季度末，普惠小微、绿色、涉农、高技术制造业中长期贷款余额 增速分别为14.5%、25.1%、10.8%、12%，较年初增速均有所下降，但仍高于人民币贷款增速8.1%，规模占比全部人民币贷款分 别为13%、14.1%、20.2%、1.1%。对银行而言，这部分客群与传统对公业务思路不同，更考验深耕本地市场能力。 资料来源：wind，华安证券研究所 2014-10M2024社会融资规模存量与增速变化 普惠、绿色、涉农、制造业中长期贷款余额

报告节选：

编辑：火腿肠