2024年有色金属行业2025年年度策略：下游空间广阔，黄金持续看好，铜铝静待绽放

1. 国内外政策边际转宽，内外需齐发力

1.1. 中国刺激经济政策频出，一揽子增量政策落地将助力经济发展

2024 年以来，我国从加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需、加大助企帮 扶力度、促进房地产止跌回稳、努力提振资本市场五大方面提出有效可行的措施， 未来政策或将对国内经济起到强有力的刺激作用。

1.2. 美国降息周期已开启，美元流动性将边际转宽

美国 2023 年 7 月停止加息，从 2024 年 9 月美国开启降息周期，9 月降息 50 个基点。 目前联邦基金目标利率为 4.5%-4.75%，处于 20 年内高位，未来有较大的降 息空间，美元流动性将边际转宽。

美国时间 2024 年 9 月 18 日，美联储政策制定者预计 2024 年年底的联邦基 金利率为 4.4%，此前 6 月预计为 5.1%；预计 2025 年年底的联邦基金利率为 3.4%，此前 6 月预计为 4.1%。

2. 下游科技&加工将率先受益

2.1. 新质生产力引领新兴产业投资机会

新质生产力核心为发展新兴产业，从今年《政府工作报告》中看，新兴产业 主要包括低空经济、AI 人工智能、人形机器人、氢能、生物制造、航空、量子技 术、生命科学等，我们将重点挖掘新质生产力、重点突破新兴行业产业链的有色 金属、金属材料机会。

2.1.1. 低空经济（民用航空）有望快速发展

新质生产力-低空经济市场规模有望快速发展。低空经济是以民用有人驾驶和 无人驾驶航空器在 3000 米内低空空域各类飞行活动，辐射带动相关领域融合发 展所产生的综合经济形态。中国民用航空局预测，到 2025 年，我国低空经济的市 场规模预计将达到 1.5 万亿，到 2035 年有望突破 3.5 万亿，2025-2035 年复合增 速 8.84%。

低空经济产业链范围包含材料、核心部件及产业融合，我们更关注上游关键 原材料。低空经济产业链主要包括上游：研发、关键原材料、零部件。中游：载 荷、低空产品、地面系统。下游：低空经济+应用。

我们重点关注上游关键原材料：主要包括钢材、铝合金、工程塑料、陶瓷基 材、碳纤维、玻璃纤维、树脂基材、复合材料等以及低空产品研发企业。 关注低空经济上游重要原材料企业，核心材料为碳纤维、镁、高温合金、钛 材等。

（1）楚江新材-子公司天鸟高新是碳纤维预制体国内龙头。

楚江新材持股 90%天鸟高新，是国内飞机碳刹车预制体、特种纤维立体仿形 预制体及碳纤维热场预制体的原创企业。公司是国家工信部第二批专精特新“小 巨人”企业、国内碳纤维预制体龙头企业，是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预 制体的企业，也是国内重要的碳/碳、碳/陶复合材料用预制体科研生产基地。 天鸟高新作为国家航空航天重大工程配套企业，国际航空器材承制方 A 类供 应商，曾为我国首次载人交会对接任务天宫一号、神舟九号和长征二号 F 研制配 套做出了贡献。 江苏天鸟高新自 2020 年净利润维持在 1.5 亿元以上，未来随低空经济发展 业绩有望进一步提升。

（2）宝武镁业-供应小鹏飞行汽车、大疆零部件。 在低空经济领域，宝武镁业与小鹏飞行汽车签订合作协议，成为其仪表板管 梁总成、中通道左右下支架总成等关键零部件的定点供应商，公司也是大疆的二 级供应商。宝武镁业还在与其他车厂洽谈合作车载无人机升降平台。

（3）钢研高纳-航空高温合金、铝合金、镁合金等供应商。 钢研高纳及控股子公司河北德凯、西安高纳，全资子公司涿州高纳、四川高 纳、辽宁高纳的主要产品高温合金、铝合金、镁合金和钛合金是制造航空航天发 动机用核心部件的关键材料及零件。 钢研高纳目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥 有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件 的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术， 具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。

（4）宝钛股份-国内最大的钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地。 钛材具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力 强、生物相容性好等突出特点，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、 化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域，被誉为“太空金属”、“海洋金属”和“战 略金属”。宝钛股份是我国最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地， 主导产品钛材年产量位居世界同类企业前列。

（5）西部材料-稀有金属研发与生产。 公司主要从事稀有金属材料研发与生产，产品广泛应用于航空航天等领域。 万丰奥威旗下万丰钻石飞机在全球飞行培训领域处于龙头地位，DA20、DA40 机型为全球飞行培训领域的明星机型，在国内飞行培训市场拥有较高市占率。在 特殊用途领域，DA42MPP 和 DA62MPP 为双发特种用途飞机，主要应用在全球 遥感探测、边防巡逻、测绘、森林防火、应急救援、增雨作业等领域。在私人领 域，万丰钻石飞机实现了从 0 到 1 的突破，全新 DA50 机型面向高端私人客户市 场，2023 年 DA50 机型获得美国 FAA（美国联邦航空管理局）型号合格证书，并 实现向美国客户的首次交付，标志着万丰钻石 DA50 飞机正式进军美国市场，青 岛生产基地 DA50 机型已于 2023 年 8 月获得生产许可证和航空航天行业零部件 供应商的国际标准取证，钻石 DA50 已正式进入中国量产。随着私人市场开拓以 及产能的初步释放，万丰钻石飞机有望保持稳定增长。公司加快纯电动飞机eDA40 开发应用力度，并有望成为全球第一款纯电动商业化运行飞机；随着低空经济产 业化程度提升，公司将加速 eVTOL 产业布局，努力发展成为低空经济通用飞机 的全球领跑者。

2.1.2. AI 有望快速发展

AI 发展大时代，未来算力有望高速增长

Chatgpt 带火 AI 产业链，未来有望快速发展。 AI 主要分为基础层、技术层和应用层。基础层包括-AI 芯片、传感器、云计 算、大数据等。技术层包括计算机视觉、语音处理、自然语音处理等。应用层包括 智能安防、智能金融、智能医疗、智能机器人、智能家居等。

在基础层，算力将是重点。而算力的核心部件在于各类芯片，包括 CPU、GPU、 ASIC 等一系列芯片。算力的核心系统在于各类服务器。

算力有望以高增速快速发展。根据中国算力发展指数白皮书，2021 年全球计 算设备算力总规模 615 EFlops，增速达 44%。结合华为 GIV 预测，2030 年全球 算力规模有望达到56 ZFlops，平均年增速达到65%。其中基础算力达3.3ZFlops， 平均年增速 27%；智能算力达 52.5 ZFlops，平均增速超 80%；超算算力达 0.2ZFlops，平均年增速超过 34%。

电感为芯片起到供电的作用，铁氧体芯片电感将被淘汰

芯片电感起到为芯片前端供电的作用。可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、 FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域。前期主流的芯片电感主要采用铁氧体材质，但铁氧体饱和特性较差，随着目前电源模块的小型化和应用电流的增加， 铁氧体电感体积和饱和特性已经很难满足当前的发展需求，而金属软磁材料电感 具有更高效率、小体积、能够响应大电流变化的优势。

电感元器件上游多为铁氧体、磁芯等金属材料加部分陶瓷材料，中游为制成 的电感器，可分为插装式电感器和片式电感器。下游可以应用到通讯、消费电子、 工业电子、汽车电子及其他行业。

（1）铂科新材-电感上游材料及中游电感制造商。 材料：公司生产的金属软磁粉末，可用于制造各类消费电子、汽车电子及服 务器中的贴片电感。

电感：公司芯片电感已批量用于英伟达 AI 芯片 GPU-H100。公司 2023 年紧 抓市场需求，成功开发了一系列专为 AI 芯片定制的芯片电感，其中配合 700W 级别 GPU 的电感料号已实现大规模量产，并展现出强劲的产品竞争力，通过取 得与 MPS（美国芯源系统股份有限公司，简称 MPS）、英飞凌等半导体与系统解 决方案提供商的认可和合作，产品已获得批量订单，并应用于多家全球领先的 GPU 芯片厂商。

（2）东睦股份-上游软磁材料厂商。 截至 2023 年末，公司子公司浙江东睦科达 3 号厂房建设完毕，山西磁电公 司一期工程建成并投入试生产，全集团 SMC 生产能力达到 7 万吨/年。 （3）悦安新材-羰基铁粉龙头。 悦安新材两个基地生产羰基铁粉，老基地规划 1.1 万吨/年产能，根据公司可 行性研究，公司预计新基地将在 2024/2027/2029 新增 3000/27000/70000 吨/年 产能。 据公司披露 GPU 处于高频，对一体成型电感有较大需求，公司羰基铁粉是 一体成型电感的重要原材料。 （4）云路股份-先进磁性金属材料生产商。 公司自设立以来一直专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售， 已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金 薄带及铁心、纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等产品。

芯片衬底-芯片重要组成材料

磷化铟、砷化镓等衬底应用于 AI、5G、数据中心、无人驾驶、可穿戴等领域。

单元素半导体硅是当前应用场景最广的半导体材料，由于硅元素储量丰富、 技术和产业配套成熟、成本相对较低，当前超过 90%的芯片及器件均由硅材料制 成，包括最常见的 CPU、GPU、其他逻辑及存储芯片等。 在硅基半导体性能难以满足的特殊场景，如高频、发光、高功率、高电压等 应用场景，需要使用 III-V 族化合物半导体材料、宽禁带半导体材料等其他半导 体材料，5G、新一代显示、数据中心、无人驾驶、手机面部识别、可穿戴设备等 市场需求的增长为 III-V 族化合物半导体材料带来了广阔的需求空间。

预计磷化铟和砷化镓衬底销量与市场规模将保持增长。据 Yole ，预计 2026 年全球磷化铟衬底（折合二英寸）销量为 128.19 万片，2019-2026 年复合增长 率为 14.40%；2026 年全球磷化铟衬底市场规模为 2.02 亿美元，2019-2026 年 复合增长率为 12.42%。 2019 年全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量约为 2,000 万片，预计到 2025 年全球折合二英寸砷化镓衬底市场销量将超过 3,500 万片；2019 年全球 砷化镓衬底市场规模约为 2 亿美元，预计到 2025 年全球砷化镓衬底市场规模 将达到 3.48 亿美元， 2019-2025 年复合增长率 9.67%。

从市场格局来看，磷化铟、砷化镓国产替代仍有空间。

（1）云南锗业-磷化铟、砷化镓龙头企业

截至 2023 年底，公司材料级产品区熔锗锭产能为：47.60 吨/年，太阳能锗 晶片产能为 30 万片/年（4 英寸）、20 万片/年（6 英寸），光纤用四氯化锗产能 为 60 吨/年，红外光学锗镜头产能为 3.55 万套/年， 砷化镓晶片产能为 80 万 片/年（2—6 英寸），磷化铟晶片产能为 15 万片/年（2—4 英寸）。

华为与云南锗业进行股权合作，强强联合共同发展。华为通过全资子公司哈 勃科技创业投资有限公司参股 23.91%云南鑫耀半导体材料有限公司，云南鑫耀半 导体材料有限公司为云南锗业控股子公司，主攻半导体材料方向。

（2）天通股份-铌酸锂、碳酸锂压电晶体龙头。

天通股份主要从事铌酸锂(LN)、钽酸锂(LT)晶体材料的研发、生产和销售。产 品包括铌酸锂、钽酸锂晶棒，4-8 寸铌酸锂、钽酸锂晶片。产品具有优异的压电、 非线性光学、电光、热释电及光折变等性能，可用来制作各种功能器件，诸如:声 表面波器件、红外探测器、高频宽带滤波器、高频换能器。产品广泛应用于移动通 信、雷达、北斗导航、物联网及消费类电子等领域。

天通股份拟投资总额为 14.68 亿元，拟使用募集资金 13.51 亿元，投向年产 420 万片大尺寸射频压电晶圆，预计 2025 年建成。该项目完全达产后预计可实现 年均营业收入（不含税）13.98 亿元，年均净利润为 2.62 亿元。

锗-高新技术企业有望快速提振

目前，锗的研究大多都集中在信息通讯、现代航空、现代军事以及高新能源 等高新技术领域，根据 USGS 2019 年全球锗消费结构，光纤和红外设备制造占 总锗消费量 70%。 含锗红外设备主要包括红外光学镜头和红外光学窗口，其中红外光学镜头多 应用于军事领域和民用领域。 据《2021-2035 年世界锗矿产品供需形势分析》-陈星全预测，在军事领域， 我国陆军配备大约需要 6.5 万台夜视仪，每台约需要约 0.3 千克锗，总计折合锗 需求 19.5 吨；同时我国国防军工领域雷达、镜头、探测仪等需要锗约 11 吨，预 计全球军工需求锗约 61 吨。在民用领域，锗常被作为汽车车载红外夜像仪的原材 料。结合军用民用，未来全球红外热像仪需求约 94 万台，合计锗需求 280 吨。综 合来看，红外领域锗需求年均增长 6.2%，由 2020 年 54 吨增长至 2025 年 73.4 吨，而 2030 年需求约 95.5 吨，2035 年需求 114.5 吨，自 2020 年至 2035 年 CAGR 为 5.14%。 光纤是锗的另一主要应用领域。近年来得益于国家政策的支持和 5G 技术的 应用与发展，光纤领域发展迅速，需求量极大上升。据《2021-2035 年世界锗矿 产品供需形势分析》预测，结合光纤需求年增长速度，光纤所需锗预计由 2020 年60.5 吨增长至 2025 年 90.8 吨，而 2030 年需求约 122.5 吨，2035 年需求 147 吨，2020-2035 年需求量 CAGR 为 6%。 太阳能电池用锗主要用于卫星，未来民用航天逐渐兴起，但卫星属于高端产 品，消费领域较窄，据《2021-2035 年世界锗矿产品供需形势分析》预计太阳能 电池整体对锗需求年均增长 3.5%，即 2025 年、2030 年、2035 年分别需求 28.4 吨、33.8 吨和 40.1 吨。锗催化剂消费主要集中在日本，约占全球 68.9%，锗催化 剂具有性能好、污染小、稳定性强的优势，未来新技术新产业会促进锗催化剂需 求，但考虑到锗催化剂价格较高且可被替代，预计催化剂锗需求整体年均增长 2%， 即 2025 年、2030 年、2035 年分别需求 5.9 吨、6.4 吨和 6.9 吨。

中国锗需求将增长至占全球的 58.8％，年均增长约 7.0％，预计 2025 年、 2030 年、2035 年分别需求 115.1 吨、151.3 吨和 181.3 吨。 关注以下公司： （1）驰宏锌锗-23 年公司锗产品营收 3.93 亿元，毛利率达 39.90%，生产锗 产品含锗 65.92 吨。 （2）云南锗业-23 年公司锗产品营收 5.91 亿元，占公司整体营收 87.95%， 锗产品为公司最主要收入来源。 （3）关注有研新材-公司生产锗晶体，并作为红外光学系统关键且必需的组 成部分。

散热部件及其制造厂商-精研科技

GPU加速运算会带来更大的热负荷，因此为了保证GPU运算性能的高效性， 需要散热部件处理热负荷。

精研科技-散热部件制造厂商

公司主要产品有风冷模组、液冷模组、液冷板以及模组子件热管、VC 等。公司散热事业部成立于 2019 年，成立时间相对较短，已与消费电子、通信、激光 投影、服务器等多个领域的行业领导品牌客户实现了合作，但散热产品量产经验 及产能规模方面尚需进一步加强。

服务器高速线缆-沃尔核材

沃尔核材-高速线缆开发者。 公司子公司乐庭智联生产的 400G、800G 高速通信线为 DAC 铜电缆，在短 距离信号传输方面，具备低功耗、高性价比、高速率等优势，广泛应用于数据中 心、服务器、交换机/工业路由器等数据信号传输。

2.1.3. 人形机器人产业化在即，稀土永磁有望受益

人形机器人前景广阔，23-25 年或迎来产业化发展加速期

人形机器人市场前景广阔。据 Markets and Markets 预测，人形机器人的市 场总量 2022 年为 15 亿美元，到 2027 年将增长到 173 亿美元，年复合增长率高 达 63.5%。

各公司机器人大部分规划在 23-25 年量产，我们预计在 23-25 年将迎来人形 机器人产业化发展的加速期。单台人形机器人的制造成本或将影响各公司未来量 产进展。

政策文件指导人形机器人未来发展方向。据工信部《人形机器人创新发展指 导意见》指出： 我国人形机器人发展目标为： 到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关 键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平， 并实现批量生产，在特种、制造、民生服务等场景得到示范应用，探索形成有效的 治理机制和手段。培育 2-3 家有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企 业，打造 2-3 个产业发展集聚区，孕育开拓一批新业务、新模式、新业态。 到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应 链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加 速实现规模化发展，应用场景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要 的经济增长新引擎。 文件指出，人形机器人重点拓展的应用领域为（1）特种领域：恶劣条件、危 险场景等应用；（2）制造业：聚焦 3C、汽车等制造业；（3）民生领域：医疗、家 政等民生领域。

人形机器人必备材料-钕铁硼永磁

机器人需要安装伺服电机，而伺服电机中钕铁硼磁材又为主流原材料。

2.2. 下游：需求逐步显现，加工费有所提升

短期内加工产业加工费单价有所回升，金属中游行情较为乐观。从代表地区 代表行业加工费看，2024 年 4 月 3 日与 11 月 1 日，浙江 T2 铜排宽度 160- 300mm 加工费分别为 1900 元/吨与 2300 元/吨，T2 铜排宽度≤160mm 加工费 分别为 2000 元/吨与 2550 元/吨；2024 年 6 月 7 日与 11 月 7 日华东 3mm 铜丝 加工费分别为 460 元/吨与 680 元/吨，华东 2.6mm 铜丝加工费分别为 610 元/吨 与 830 元/吨，铜产品加工费有所回升。

铝方面，中游加工费同样有所回升。从代表地区代表铝制产品均价看，2024 年 7 月 5 日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120 铝棒均价分别为-330 元/吨、370 元/吨、150 元/吨、-30 元/吨、230 元/吨、260 元/吨；2024 年 11 月 19 日，新疆、广东、南昌、包头、临沂、河南的φ120 铝棒均价分别为-300 元/ 吨、400 元/吨、250 元/吨、100 元/吨、230 元/吨、260 元/吨。大部分地区铝制 产品加工费有所回升。

铝线缆开工率边际回升。从各类铝制产品开工率看，2024 年 11 月 8 日，铝 型材、铝线缆开工率分别为 49.5%、71.2%；2024 年 5 月 10 日，铝型材、铝线 缆开工率分别为 60%、65.2%。铝线缆开工率边际上行，下游需求逐步提升。

2.2.1. 下游需求推升业绩，上游金属拉高估值

量价齐升：下游需求起量，中游率先受益

铜产业链。上游产业主要负责铜矿的开采与冶炼，矿山原矿经采选后将含铜 矿石分为铜精矿与复杂铜，铜精矿与复杂铜分别经过粗炼与电解流程得到粗铜矿， 继续经过制备与电解精炼产出阴极铜、电解铜、精炼铜等铜矿产品。中游产业主 要负责铜矿加工，经过工业工艺制造将铜矿产品加工为管材、棒材、铜箔等铜加 工产品。下游产业主要是购置中游产品，生产直接流入应用市场的用品，下游产 业主要服务于电力行业、家电行业、交通运输、建筑行业等。最后，废弃铜料将 一并归入复杂铜由上游产业进行加工、回收、冶炼。

铝产业链。上游开采铝土矿等含铝矿石，经工艺冶炼生产氧化铝、电解铝、 再生铝等产品。部分电解铝经过熔铸生产成为铝合金，经过中游的加工工艺产出 铝合金圆锭、电工圆铝杆等产品，进一步加工形成铸造材、铝型材、铝线缆等产 品。下游购置中游产业加工的产品，将其应用于市场产品中，下游产业主要对接 服务于建筑、机械、交通运输、电力、家电、电子电器、包装行业。

中游加工产品定价模式为：铝单价+加工费，原料成本占比大于加工费。铝价 走势影响定价，进而影响销售情况；同时持有原料库存及加工过程中铝价的波动 直接影响企业利润。

戴维斯双击：金属价格或提升企业估值

金属价格提升，企业估值有望提升。2024 年 11 月 1 日我国现货铝价为 20800 元/吨；从代表企业看，2024 年 11 月 1 日南山铝业 A 股市盈率（TTM）为 10.10， 明泰铝业 A 股市盈率（TTM）为 10.21。对比往年的市盈率以及铝价走势，南山 以及明泰估值与铝价存在一定正相关关系，同时明泰拟合度更高，我们认为主要 原因是明泰生产产品更为大宗化。以此推测，若未来金属价格上行，金属价格或 对金属加工行业估值带来一定提升。

2.2.1. 相关标的

设备更新标的

核电是一种安全、清洁、经济、可靠的能源。用核电替代部分化石燃料发电， 可以节约化石燃料的消耗，有利于环境保护，对实施可持续发展战略、改善人民 生活质量大有益处。在煤电、气电还有核电的能量转换过程中都需要使用高温结 构材料。性能优异的耐热钢和高温合金材料已经成为电力工业发展的技术关键。

软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性应用于 光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车等关键设备或元器件。软磁材料主要 应用于变频空调、光伏逆变器、UPS 电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器等 领域，同时随着这些应用场景发展迅速，打开软磁材料市场增长空间。

高端制造装备的升级将拉动高性能硬质合金和高端钨材需求的增长，国内钨行业发展前景广阔。航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通 装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗机械、农业 机械装备等领域与钨制品需求密切相关。随着“中国制造 2025”“供给侧结构性 改革”“产业链供应链自主可控”等相关政策的持续推进，高附加值硬质合金产品， 如数控刀片等国产化替代将迎来加速，硬质合金行业有望保持较快发展速度。

以旧换新标的

汽车回收数量倍数增长，相关拆解回收企业或将受益。华宏科技是国内领先 的再生资源加工装备专业制造商和综合服务提供商，深耕行业 30 余年，在废钢、 报废汽车回收利用业务领域具有一流的技术实力、渠道资源和市场竞争力。格林 美可回收利用废旧动力电池、电子废弃物、报废汽车、废塑料与镍钴锂钨战略资 源。

汽车、家电回收或将带动再生铜行业发展。其中，金田股份深耕再生铜领域 30 余年，具备全产业链再生铜循环利用的技术经验。公司研发的低碳再生铜材已 通过 GRS、SCS 再生认证，并与多家世界知名客户合作，为消费电子、新能源等领 域客户提供优质、完整的一站式绿色低碳铜材方案。楚江新材铜合金产品的再生 铜综合利用比例达 60-70%，处于行业领先水平，产品导电性能、元素匹配、亮度 等方面均处行业领先地位。

汽车、家电报废带动铝回收量增加，相关企业或将受益。明泰铝业现有再生 铝循环保级利用产能超 100 万吨；立中集团 2023 年再生铝材料采购量 69.36 万 吨；永茂泰建成 27.3 万吨再生铝合金产能其中已运行 23.7 万吨；顺博合金在重 庆合川、广东清远、湖北襄阳、安徽马鞍山设立了 4 大生产基地，形成辐射西南 地区、华南地区、华东地区及华中区域等再生铝主要消费市场的经营网络；怡球 资源主要产品铝合金锭属于再生铝；鑫铂股份年产 60 万吨再生铝等项目处于建设 中。

以旧换新带动汽车、家电消费增加，相关铜加工企业或将受益。精益股份主 营铜（以电解铜为主要原材料）加工业务，主要产品为精密铜管和铜管深加工以 及铜杆等产品，公司为空调制冷等下游行业，特别是空调制冷厂家提供优质产品 和服务；海亮股份主要从事铜管、铜棒、铜箔、铜管接件、导体材料、铝型材等产 品的研发、生产制造和销售。公司产品广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能 源汽车等；据江西铜业 2023 年年报，江西铜业现为国内最大的铜加工生产商，年 加工铜产品超过 180 万吨。

铝加工企业中涉及汽车、家电的公司或将更为受益。南山铝业主要下游产品 包括铝板带、铝型材、铝箔等多个产品类型；东阳光核心产业链为“电子光箔-电 极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器”为一体的电子元器件产业链；鼎胜 新材主营业务为铝板带箔的研发、生产与销售业务。新疆众和主要从事铝电子新 材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极 箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于工业控制、电子设备、家用电器、汽车制 造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。

3. 贵金属或仍上行

3.1. 金：降息催化金价上行

黄金价格与实际利率负相关，实际利率跟随目标利率。美债的实际利率实际 上反映了持有黄金作为资产的机会成本。观察近 20 年来美债收益率与金价的关系 也能够看出，黄金价格与美债收益率呈现负相关，在美债收益率上行时，金价会 受到压制，而在美债收益率下行时，金价则会有一定程度的上涨。实际利率会受 到联邦基金目标利率的引导，当实际利率偏离联邦基金目标利率时，美联储会通 过公开市场操作等一系列的举措使得实际利率趋于目标利率。受到实际情况的影 响，实际利率与目标利率会有一定程度的偏离，总体上实际利率围绕联邦基金目 标利率而波动。

在历次加息过程中，金价会受到一定程度的压制。在 1983-1984、1987-1989、 1994-2000 三次加息中，能够很明显的看出当美联储加息时，金价下跌；在 2004- 2006 的加息过程中，金价整体上升可能是受到美国金融市场泡沫的影响，但仍能 看出金价承压，涨势较缓。在 2015-2018 的加息中，黄金价格振荡加剧，整体上 受到加息影响的压制比较明显。而伴随美联储降息以及后续政策利率的低位运行， 黄金价格多有回升。

由于黄金的高度金融化，加息结束金价多有上行。受到预期的影响，在加息 开始前，对黄金的需求下降，因此金价下跌；在加息结束时，对黄金的需求增加， 金价上涨。

降息多伴随金价上涨。在降息开始前的一周，前五次降息中有三次金价上涨， 且后两次降息开始前的半年，金价都保持上涨。在降息开始之后的一个月和半年， 五次降息中有四次金价上涨，其中第四次、第五次降息开始前后半年的时间，金 价持续上涨。受到预期的影响，在降息开始前后，会增加对黄金的需求，因此将会助推金价的进一步上涨。

全球黄金储备量开始上行，主要储备国为俄罗斯和中国。1971 年起全球黄金 储备量逐年降低，从 1971 年 36574.73 吨减少至 2008 年 30002.31 吨。2008 年 次贷危机后，全球黄金储备量出现明显上涨，截止 2022 年储备量达 35459.50 吨。 2000-2023 年期间，主要增储国分别为俄罗斯、中国、印度、土耳其，增储量分 别为 1,948、1,840、446、424 吨。

国际局势动荡宏观因素加持，美元外汇储蓄占比下降。俄乌冲突以来，美国 禁止俄罗斯央行关于美元任何交易，导致俄罗斯能源贸易改用卢布结算；石油结算体系的松动，沙特与美国关系紧张并表示对使用其他货币结算贸易持开放态度。 美元外储占比从 2011 年 62%，下降至 2024Q2 年 58%，预计未来仍有下降可能。

3.2. 银：金银比高位，白银弹性可期

金银比常与金价反向，工业需求为白银带来更大价格弹性。金银比为黄金及 白银之间的价格比率。二者同为贵金属，价格波动方向通常一致，但是相对黄金 而言，白银的工业属性较强。因此伴随经济周期波动，如宽松时期，利率下行推升 工业需求，白银价格涨幅或大于黄金。如 2008 年 12 月 16 日及 2020 年 3 月 16 日美联储两次将政策利率将至 0-0.25%之后的半年内，黄金两次涨幅分别为 11.4% 及 15.6%，白银两次涨幅分别为 36.2%及 34.3%。

部分情况下金银比与金价同向变动，常与金价避险性质及需求下行有关。复 盘 2000 年来的金银价格表现，期间黄金价格和金银比呈现明显同向波动的区间 分别有四段：1）2007-2008 年间，受全球金融危机影响，黄金避险需求升温，价 格逐步提升，而实体需求减弱导致白银需求不足，金银比随金价上行。2）2011- 2012 年间，利比亚战争爆发，推动金价升至 1900 美元/盎司以上高位，金银比短 期内受黄金避险需求而上升。3）2018 年中-2019 年中，贸易摩擦带来逆全球化升温，黄金价格逐步回升，工业需求受限。4）2021-2022 年，黄金价格从此前 2000 美元以上高位回落，并逐步反弹，疫情影响下工业需求不足，金价主导金银比走 向。

金银比高位运行，白银价格或具上行动能。2000 年至今，金银比常态运行范 围为 55-81（平均值加减一个标准差），截至 2024 年 11 月 11 日，金银比为 84 点，结合前文金价分析，预期金银比有望下行，白银价格或将有所提升。

4. 铜铝金属供给受限，未来需求拉动将提振金属价格

4.1. 铝：地产拖累预计缓解，氧化铝价格或将维持高位

全国电解铝产能提升趋缓，最新产能为 4500.7 万吨。从近十余年国内的电解 铝产能增长情况来看，国内的电解铝产能呈现出稳步提升的趋势。但自 2018 年11 月国内电解铝产能有所缩减以来，电解铝产能增速有所下滑。根据阿拉丁数据， 截止 2024 年 10 月，国内电解铝总产能为 4500.7 万吨。

电解铝是高耗能品种，产能存在天花板限制。从电解铝的耗能情况来看，根 据百川盈孚信息，电解铝在生产过程中单吨的耗电量约为 13600 度，属于各类金 属品种中耗电量相对较高的品种。根据 2020 年 11 月中国有色金属工业协会副会 长文献军《中国铝工业“十四五”发展思路》的主题演讲中的信息，“十四五”期 间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝 产能天花板预计在 4500 万吨左右。

减产产能方面。截至 2024 年 10 月国内已确定减产产能包括山东魏桥铝电有 限公司、包头铝业有限公司，其中魏桥减产规模为 50 万吨，时间待定；包头铝业 减产规模 25 万吨，预计减产时间为 2024 年第四季度。

复产产能方面。截至 2024 年 10 月国内待复产产能包括安顺市铝业有限公司、 四川启明星铝业有限责任公司，其中安顺铝业待复产产能 10.8 万吨，年内预计还 可复产 4.3 万吨；四川启明星待复产产能 6 万吨，年内预计无更多可复产产能。

新投产产能方面。截至 2024 年 10 月国内新投产能包括内蒙古华云新材料有 限公司、新疆农六师铝业有限公司准东项目、云南宏泰新型材料有限公司、云南 宏合新型材料有限公司，其中华云新投 42 万吨产能，目前待开工产能 25 万吨； 农六师新投 55 万吨，待开工 6.5 万吨；宏泰新投 53 万吨，待开工 53 万吨。

需求端新能源持续贡献增量。国内新能源汽车销量持续高增，截止 2024 年 10 月，国内新能源汽车销量达 975 万辆，超过去年全年。

氧化铝供需稍有缓解，仍然偏紧。2024 年 9 月氧化铝缺口较高，10 月缺口 有所缓解，但仍然偏紧。

据 SMM 预测，2024 年中国新增氧化铝产能达 360 万吨/年，2025 年新增氧 化铝产能 1320 万吨/年，2026 年及之后新增氧化铝产能 680 万吨/年。虽然 2025 年氧化铝产能集中投产，但考虑到铝土矿供给受限，可能产能释放节奏不及预期， 供给增量可能有限。

据 SMM 预测，2024 年海外氧化铝产能增量 340 万吨/年，2025 年海外产能 增量 510 万吨/年，2026 年海外产能增量 150 万吨。

氧化铝价格持续上涨，目前维持在 5600 元/吨左右。我们预计 2025 年氧化 铝价格仍将维持高位。

4.2. 铜：金融属性和商品属性将迎共振

4.2.1. 金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能

1990 年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发 现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期 的反应更加剧烈。

2023 年年初至今，LME 铜价的走势和全球主要经济体的 PMI 密切相关，目 前来看，美国、日本的 PMI 较疫情之前的水平仍有差距。此外，铜价与中美欧 M2 增速均值具有正相关性，21 世纪初至 2022 年 4 月，中美欧 M2 增速均值大多时 间维持在 8%以上；而 2022 年 4 月以来跟随美国加息进程的演绎，中美欧 M2 一 路回落至 2023 年 8 月的 1.39%，后触底回升，带动铜价上涨。铜价进一步修复 的动能仍存。

4.2.2. 商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡

供给：全球铜精矿供给维持低速增长

铜资源集中在智利和澳大利亚。2023 年，全球铜矿资源储量 10 亿吨，集中 在智利（19%）、澳大利亚（10%）、秘鲁（12%）等国家，而我国铜矿资源储量 占比仅为 4%。产量方面，据 USGS，全球生产铜矿 2200 万吨，集中在智利（23%）、秘鲁（12%）、刚果（11%）和中国（8%）。

近五年（2018-2023 年），全球铜储量 CAGR 为 3.8%。以 5 年为一个时间段 计算全球铜储量的 CAGR，2018-2023 年铜储量较 2013-2018 年基本维持不变。

铜矿方面，近五年全球产量 CAGR1.8%。根据 ICSG 统计，2023 年全年全 球矿山产量为 2238 万吨，产能为 2751 万吨，矿山产能利用率为 81.4%，2023 年铜产量增速达 2.1%，与近 5 年相比维持在中等水平。 据 smm 预测，2024-2026 年铜精矿 1965.7/2029.5/2057.8 万金属吨，2023- 2026 年年复合增速仅为 1.6%。

精炼铜方面，近五年全球产量 CAGR1.7%。根据 ICSG 统计，2023 年全年 全球精炼铜产量为 2650 万吨，同比增速 4.9%，其中原生精炼铜产量为 2201 万 吨，同比增速 4.2%，再生精炼铜产量为 449 万吨，同比增速 8.1%。

据 ICSG 测算，2010 年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2022 全球精铜 缺口达-55.7 万吨。2023 年，全球精炼铜供需平衡缺口达-5.2 万吨。

需求：电力、新能源领域用铜表现较好

铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑 材料、汽车等。2023 年我国终端行业耗铜量 1536 吨，同比增速 5.5%，建筑用 铜占比已不高。下游需求最高的是板块是电力（46.7%），其次是家电（13.8%）、 交通运输（12.6%）、机械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。

2023 年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。

电力领域用铜表现良好，电源和电网完成投资均同比增长。2024 年 1-9 月， 全国主要发电企业电源工程完成投资 5959 亿元，同比增长 7.2%；电网工程基本 建设投资完成额累计值为 3982 亿元，累计同比增加 21.1%。考虑到社会能源需 求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计未来电网建设将表现 良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。

新能源汽车对铜消费拉动明显，全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源 汽车对铜消费拉动明显。2024年1-10月，汽车产销分别完成2446.6万辆和2462.4 万辆,同比分别增长 1.9%和 2.7%，其中，新能源汽车产销分别达到 977.9 万辆和 975.0 万辆，同比分别增长 33%、34%，市场占有率达 39.6%。

家电外销快速增长。2024 年 1-9 月，家用空调累计生产 15228 万台，同比 增加 12.9%；销售 15483.8 万台，同比增加 13.0%，其中，内销 8377 万台，同 比增加 0.7%；出口 7107 万台，同比增加 32.1%，空调出口强势增长。2024 年 1-9 月，冰箱累计产量实现 7742 万台，同比增加 7.5%；洗衣机累计产量实现 8283 万台，同比增加 6.7%。

房地产恢复迹象不明显。2024 年 1-9 月，全国房地产开发投资 78680 亿元， 同比下降 10.1%；房地产累计新开工面积 56051 万平方米，同比下降 22.2%。

从铜终端产品的整体数据来看，电源电网工程投资涨幅依然可观，新能源汽 车等新兴行业依然保持高速发展趋势，对铜消费有较好的带动作用。 未来光伏、风电领域将拉动铜消费。据 SMM 预测，到 2026 年我国终端行 业耗铜量达到 1659 万吨，2023 年-2026 年 CAGR 约为 2.6%。

编辑：火腿肠