2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

1、 国内面临需求不足的问题

1.1、 起因：四维度拆解房地产对经济拖累

三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期 产生了多方面的影响。从投入产出表来看，2020 年狭义房地产（第二产业房屋建筑+ 第三产业房地产）占 GDP 比重约 11.9%，估算 2023 年或下降 2.3 个百分点至 9.6%； 广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从 2020 年的 34.7%降至 2023 年的不足三成， 估算 2023 年占 GDP 比重约为 28.0%。好的方面在于，新质生产力扩张部分抵消了地 产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从 2012年的3.4 倍下滑至 2020 年的 3.0倍， 而新质生产力稳定保持在 3.3 倍，展现出了较强的韧性。

我们从 4 条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安 投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制品等）；二则土地购置费下滑，政府性基 金减收而间接影响基建；三则商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产后 周期消费品；四则房价下行带来的财富效应抑制居民消费支出。测算来看，2022、 2023 年房地产对 GDP 的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计 2024、2025 年分别为-1.84%、 -0.84%，2025 年往后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的 因子贡献逐年变化，2022、2023 年主要由建安投资、商品房销售贡献，2024 年则房 价财富效应的拖累明显增大。

其中，房价财富效应系数具体如何？我们从学术论文和全球复盘规律两个维度 作进一步探讨。首先从 72 篇高引学术论文来看，多数认为房价与消费的关系具有时 变性，可初步归结为 4 个阶段：财富效应→挤出效应→负财富效应→负挤出效应。 黄静（2009）和王凯（2019）认为房价上涨带来的财富效应逐年下降，前者测算我 国财富效应约 0.08-0.12，低于 OECD 国家的 0.11-0.17；后者基于 TVP-VAR 测算， 1998-2009 年约 0.19-0.22、2010-2013 年约 0.08-0.17、2014-2017 年为 0.07。因此， 学术论文指向我国房价财富效应约 0.07-0.12。

从全球复盘来看，1970 年以来主要有 18 个国家发生了 26 次较大的房地产泡沫 破裂，我们基于期间房价跌幅与居民消费支出增速降幅，计算了两者的弹性系数： Y=0.1984*X，即房地产出清阶段的房价财富效应约为 0.2，这一水平略高于学术文献 的测算，考虑到风险厌恶会导致房价效应的非对称性（即下跌阶段的财富效应大于 上涨阶段），0.2 同样具有合理性。具体我国而言，若按统计局口径则 2021 年 7 月至 2024 年 9 月我国二手房价下跌 15.3%，则拖累居民消费支出增速 3.1%、平均每年 约 1.0%。

1.2、 表现：价格和资产负债层面的现状剖析

1.2.1、 价格指标连续走低

首先从表象上看，各项价格指标表现偏低：GDP 平减指数自 2022 年起同比进入 下行通道；2023 年 Q2 至 2024 年 Q3，GDP 平减指数同比已连续 6 个季度为负，持 续时间为近二十年来最长，同比最大降幅与金融危机后的 2009 年 Q2 接近。

具体到 CPI 与 PPI 而言：PPI 同比自 2022 年 10 月起由正转负，截至 2024 年 9月已连续 24 个月处于负区间，环比在近 4 个月连续为负；核心 CPI 环比在 2023 年 10 月至 2024 年 9 月的近 12 个月中，9 次弱于季节性，且近 7 个月连续弱于季节性。

往后看，预计 2024 年全年 CPI 同比或在 0.2%左右；2025 年，扩内需政策推动 下，预计 CPI 温和回升。环比按等于季节性假设，猪肉与原油价格方面，生猪供给 自 11 月开始增加，特朗普政策导向下后续传统能源价格或将承压，假设 2025 年猪 肉、原油价格呈缓步下行态势，考虑到猪肉、成品油价格调整，预计 2025 年 CPI 同 比或将前高后低，全年平均同比或在 0.4%左右。 PPI 方面，年内 PPI 同比难有大幅提升，预计 2024 年 PPI 同比或在-2%左右；2025 年 PPI 或将随扩内需政策见效有所回升，环比按等于 2015-2017 年季节性假设，则 2025 年下半年 PPI 同比有望转正，预计 2025 全年 PPI 同比或在 0%左右。

1.2.2、 物价偏低拖累企业盈利和居民收入

(1)企业端：利润增速下滑，多行业以价换量，有待低效产能退出以实现供需平 衡。2024 年 1-10 月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.3%，拆分利润来看（利 润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），2024 年价（PPI）贡献持续为负，量（工业增加值）基本为正贡献。截至 2024 年 10 月，上游加工、中游设备、下游消费、公 用的 PPI 负增长区间，平均持续了 11.2、20,0、13.5、7.7 个月，中游持续时间最长、 且在加深。

分行业来看，采矿业价好于量；上游加工的地产链量价齐跌，有色量价齐升； 中游设备深度以价换量，主要为电气机械、汽车、计算机通信电子等新质生产力； 下游浅幅以价换量（造纸、纺织、鞋革等），纺服、农副、食品等量价齐跌。

大规模设备更新提振制造业投资增速。1-10 月制造业累计同比 9.3%，设备工器 具购置累计同比 16.1%。分行业来看，有色冶炼、化学制品、纺织业投资增速较前值 改善了 1.1、1.1、0.6 个百分点，食品制造、农副食品加工、金属制品仍维持较高增 速。往后看，设备更新动能受供需关系约束，2024 年 1-10 月工业企业产销率回暖了 0.2 个百分点至 96.3%，指向“两新”加快生效提振需求、进而缓解供需不平衡问题， 预计 2025 年制造业投资略低于 2024 年，但仍维持 8%左右的中高增速。

(2)居民端：就业压力增加，收入“以价换量”，多行业调整优化约束居民消费 支出。一则就业总量和质量均有压力，2024 年高校毕业生人数创历史新高的 1179 万，灵活就业超过 2 亿人或指向就业质量有待提升，历史数据显示失业率与失业保 险基金支出相关性较好，但 2024 年以来两者呈现一定背离。二则居民工时拉长、时 薪放缓，2024Q3 就业人员周均工作时间提高至 48.7 小时，时薪增速降至 6.2%、连 续 2 个季度放缓，工时拉长、时薪放缓则描绘了居民收入端的“以价换量”；三则 部分行业调整优化，居民收入预期和消费信心下滑进一步约束了其消费支出，我们 梳理了网约车、外卖 、医疗、公务员等微观数据予以佐证。

1.2.3、 资产负债表层面的表现：杠杆率被动上行

宏观杠杆率被动上行。2022 年至今，宏观杠杆率开始加速上行，同一时期名义 GDP 也处在下滑区间。信贷紧缩的现实和杠杆率的背离或能用名义 GDP 下行解释。 分部门来看，企业和政府部门杠杆率在上述时期有所上升，但企业贷款呈收缩趋势， 与杠杆率走势背离。居民杆杆率自 2020 年 Q3 起增长乏力，主要原因是地产下行导 致的居民消费贷款增长缓慢。 居民和企业资产负债表有待优化。2022 年起居民存贷差加速扩大。受权益市场 和房地产价值下跌影响，资产的财富效应减弱，加之可支配收入增速下台阶，居民 资产端承压。结果便是居民收缩信贷，将更多资产转移至存款，居民存贷差大幅提 高。企业方面，资金活性降至历史低位。2024 年 M1 增速下探至-7.4%的历史最低水 平，反映企业经营中资金利用效率大幅走弱。与企业“惜贷”行为一致体现出需求 不足、信心亟待改善的特点。

2、 历史上三次走出物价低迷的途径对比

上世纪 90 年代以来，我国 GDP 平减指数连续为负的现象共发生过 4 次，时间 分别为 1998-1999 年、2009 年、2015 年以及 2023 年至今。过去三次走出物价低迷的 路径与主导因素各有不同。 价格是供需均衡后的结果，供给端主要为国内，需求端分为可分为出口与国内 需求。我们将 GDP 平减指数作为物价的代表性指标，将其触底回升的拐点视为物价 反弹的拐点，并将固定资产总投资、房地产投资、出口与社零四大指标分别与 GDP 平减指数进行匹配，通过以上指标与物价的走向关系以及该指标拐点与物价反弹拐点的先后顺序判断当时走出带动物价走出低迷的可能主导因素与因果关系。其中， 总投资偏向于代表供给端，地产投资因其特殊属性偏向于代表地产链需求，出口与 社零则代表海外与国内终端需求。

(1)1998-1999 年：供给、内外需三重压力。供给端，前期投资过热带来的产能过 剩问题显现；需求端，国有银行不良资产问题压制国内需求，同时亚洲金融危机压 制外需，GDP 平减指数连续 7 个季度为负。 对此情形，我国在供需两端对症下药：供给端，我国推进国有企业改革，进行 部分行业产能去化。需求端，央行多次降准降息；同时财政部向四大国有行一次性 定向发行 2700 亿元特别国债用于补充其资本金，并上调财政赤字投入基础设施建设； 推进地产市场化；积极与欧美协商达成贸易双边协议，促进外需增长。这一期间相 应指标关系体现为：供给端总投资降低，同时需求端外需率先转暖、消费与地产投 资需求随后见到起色，带动物价回升，物价回升后带动总投资转暖。 (2)2009 年：外需拖累总需求。全球金融危机影响下，外需大幅走弱，拖累总需 求，GDP 平减指数连续 2 个季度为负。 对此情形，我国主要从需求端进行刺激：央行多次降准降息；财政推出“四万 亿”计划，投向基础设施建设与地产等领域，并给予补贴推行“家电下乡”刺激消 费；通过下调首付比例、贷款利率等方式刺激地产；同时海外经济刺激下，外需迅 速回暖。这一期间相应指标关系体现为：需求端，国内地产投资与消费先后转暖， 外需随后转暖，带动物价回升，我们更倾向于认为本轮物价回升的主要动力为地产 与国内外终端消费。 (3)2015 年：供给、外需双重压力。供给端，国内以中上游行业为代表的工业产 能过剩；需求端，外需显著回落拖累总需求，国际大宗商品价格低迷。2015 年，除 Q3 外，其他三个季度 GDP 平减指数均为负。 对此情形，我国推出了供给端结构性改革与多重刺激内需的举措：供给端，推 出“三去一降一补”的供给侧结构性改革，加速产能出清。需求端，央行进行一定 程度的降息降准；对于地产推行棚改货币化安置，快速拉动内需；后期阶段，外需 逐渐修复，为总需求增长助力。这一期间相应指标关系体现为：供给端，总投资不 断下降；需求端，地产投资带动物价回升，经济回暖后消费增速下行斜率放缓，后 续出口回暖，为物价回升提供额外动力。

复盘以上三轮物价走出低迷的过程，可以得到以下三点结论： 1、作为出口导向性国家，外需的放缓通常是过去三轮物价低迷的主要原因，而 外需的回暖也在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用。 2、由于出口内生性较强，在外需持续低迷时，地产投资是拉动内需以弥补外需 缺口的核心因子，而总投资在此阶段往往与物价走势相反。 3、在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财 政的明显积极转向。

3、 中国扩大内需的路径选择

3.1、 全球环境：降息周期开启，政治环境趋稳，我国政策空间加大

欧美国家通胀已较高点大幅下降。截至 2024 年 10 月，海外国家通胀已较 2022 年高点大幅下降，且通胀下行的趋势尚在。如果观察更为稳固的核心通胀，2024 年 10 月美国核心CPI较年初回落 0.6 个百分点至 3.3%，欧元区核心HICP 亦回落至 2.7%， 去通胀的进程目前来看仍在持续进行中，其不确定性仅在于下行的斜率。 进一步来看美国，我们认为美国通胀有较强韧性，且中枢可能上升，但二次大 通胀的可能性较小。从 10 月美国 CPI 数据来看，由于美国经济需求端韧性较强，美 联储降息 75bp 后，对经济中的利率敏感部门有比较明显的提振作用，使得美国通胀 有较强韧性，且中枢上行，美联储 2%的目标在 2025 年或较难实现。但考虑到当前 居民通胀预期相对稳定，我们认为出现 1970 年代的二次大通胀的可能性较低。

随着通胀水平趋势性下行，自 2024 年中开始，欧央行、美联储先后开始降息。 其中欧央行分别在 6 月、9 月、10 月降息 25bp1，美联储在 9 月降息 50bp、11 月份 降息 25bp，除日本央行外，其它发达国家央行也均步入降息周期。 从近期欧美主要国家的经济数据来看，经济增长均面临不同程度的下行压力， 区别在于是否能够顺利实现经济软着陆（降低通胀的同时避免经济衰退）。因此虽 然各大央行降息节奏面临相当大的不确定性，但降息周期或将在 2025 年持续进行。 首先来看美联储，在 11 月的 FOMC 会议上，美联储宣布再度降息 25bp，虽然 鲍威尔对后续的降息节奏透露的并不多，仅表示如果经济表现强劲或者通胀没有持 续向 2%前进，后续降息将放缓，反之亦然；后续的降息节奏仍将根据经济活动的变 化来进行决定，但对于后续通胀回落的信心减弱。（《美联储后续政策面临多重不 确定性——11 月 FOMC 会议点评》）事实上，由于特朗普当选后的政策选择变数较 高，美联储能做的只能是被动应对。目前虽然通胀有一定的反弹压力，但考虑到目 前美国利率水平仍然比较高，因此降息的方向不会发生变化，更多的是对未来降息 的节奏有影响。 基准情形下，我们预计 2024 年 12 月份或以后降息可能会暂停，2025 年大概率 会改为季度降息，总计降息 2-3 次，且很有可能降息幅度不及预期。9 月点阵图显示 美联储将会在 2025 年降息至约 3.25%左右，但随着特朗普当选，其更进一步的减税、 提升关税、驱逐移民政策（劳动力供给减少）会对美国通胀起到较为明确的支撑。 基准情形下，2025 年美联储可能降息 2-3 次，且很有可能降息幅度还要继续收窄。 近期美联储主席鲍威尔也表示，不急于降息，有时间了解特朗普政策影响2。CME 市场预期美联储 2025 年降息 75bp。

其次则是欧央行，在 10 月份的议息会议上，欧央行行长拉加德表示欧元区经济 表现低于预期，经济增长风险偏下行。同时通胀下降进程顺利，所有指标均呈下降 趋势。在后续的讲话中，其也表示欧央行降息的方向是明确的，只是降息的幅度需 要谨慎对待3。目前市场预期欧央行或将继续降息，在 2025 年中将存款利率降至约 2%。我们认为，2025 年欧央行的总体降息幅度或超过美联储，考虑到特朗普可能对 欧洲征收 10%关税造成的负面经济影响，总体降息幅度则可能超预期。

海外央行持续降息之下，我国面临的外部经济环境或将边际改善，特别是人民 币汇率弹性有望恢复，货币政策空间将会进一步扩大。自 2022 年以来，由于中美经 济周期错位，在美联储的快速加息下，中美利差逐渐走向深度倒挂，银行结汇率始 终处于较低位置，人民币汇率面临较大压力，部分限制了我国货币政策空间。但随 着欧美国家经济增速下移、利率水平持续下降，国内与海外国家利差大概率将会缩 窄，从而有助于提升结汇率，缓解人民币汇率的贬值压力，汇率的弹性也将恢复。 央行稳汇率的压力降低，宽货币的政策空间将会进一步打开，从而为经济稳定增长 和高质量发展创造更加良好的货币政策空间。短期来看，人民币汇率或在 7.2-7.25 区间波动，若后续中美关系面临较大压力（如 60%关税正式进入特朗普政府议程），我们认为人民币汇率有一定可能会突破前期 7.3 高点，挑战 7.4-7.5 区间，时间节点 或在 2025 年 Q2-Q3，从而减轻我国出口行业的部分压力。

更为重要的是，随着 2024 全球大选年的结束，海外政治环境也将趋于稳定，我 国面临的国际政治掣肘或也将减轻。11 月 5 日举行的美国总统选举中，特朗普成功 当选。虽然其在前期的竞选中表示将会对中国征收 60%的关税，进而可能对我国出 口形成一定的冲击。但我们认为特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降 低通胀等竞选承诺。由于共和党同时赢得了白宫以及众议院、参议院控制权，且考 虑到特朗普在共和党内部的控制力相较过去大幅增强，在国内施政基本上没有阻碍， 内政将是其优先处理项。（《对特朗普优先兑现政策及影响的几点理解——美国总 统大选结果点评》） 因此关税议题或相对靠后，但不会很晚，冲击短期可能会较为明显。如前所述， 关税的优先级或相对靠后，不过作为特朗普上届任期重要的兑现政策，此次关税的 提出不会拖延太久，我们预计将在 2025 年 Q2-Q3 出现相关冲击，且短期冲击会相 对明显，特别是部分高科技行业将会遭受更大的负面影响。根据 LSE 的测算，如果 全面征收 60%的关税，可能会使得美国、中国 GDP 分别减少 0.64%、0.68%4。 但我们认为关税是手段而不是最终目的，参考中美第一阶段贸易协定，关税的 最终征收范围、幅度及影响不确定性很大。在经历了 2018 年的中美贸易摩擦之后， 特别是在双方达成过第一阶段贸易协议的背景下，如此高额的关税税率征收存在诸 多变数（对美国经济、股市、通胀等均有负面影响），且我国近年来已经大幅降低 了对美直接出口比重，因此应对空间或相对较足，我们倾向于认为 2025 年底-2026 年可能会有中美第二阶段贸易协定。

关税之外，由于特朗普奉行孤立主义路线，提倡所谓美国优先，参考其上一任 期内的政策表现，外交政策将更趋保守。 基准情形下，美国与其传统盟友国家（欧洲、日韩等）的关系将面临一定的压 力，大概率也将退出相关的国际组织（巴黎协定、世界卫生组织等），拜登政府期 间推出的所谓 IPEF（印太经济架构）、AUKUS 联盟、QUAD（四方安全对话）等 具有较强烈针对性质的合作架构或将瓦解。对我国而言，与欧盟、日韩等国的关系 或将迎来边际提升，相关的地缘政治压力、经贸压力或将有所减轻。美国对乌克兰 的援助或将逐渐减少，若乌克兰缺少美国的相关援助，俄乌之间谈判的可能性将会 大大提升，俄乌冲突有较大概率解决。近期乌克兰总统泽连斯基表示，乌克兰必须 尽一切努力，以外交手段在明年结束冲突5，届时国际地缘政治环境或将趋于稳定， 原油等大宗商品价格、航运价格或将难有向上波动的空间。 结合特朗普第一任期中欧关系表现、全球地缘政治局势来看，虽然中美关系可 能面临很大的不确定性和挑战，但我国面临的综合国际政治环境可能会迎来改善， 从而为我国的经济发展创造了一个较为稳定的外部环境。事实上，在特朗普当选后， 中欧已就欧盟对华电动汽车加征关税的价格承诺方案进行磋商6，2021 年 5 月被冻结 的《中欧全面投资协定》或也有望重新开启。

预计 2025 年出口同比有所回落。 首先，不考虑关税冲击的情况下出口会周期性回落。一方面，从近期韩国、越 南出口以及美国库存与销售情况看，全球经贸周期已进入下行阶段；但另一方面， 从近期欧美消费及零售数据看，海外需求仍具备一定韧性，且 2025 年将处于全球流动性宽松阶段，对出口的冲击也不会太大。其次，潜在关税可能导致出口前高后低。 美国潜在关税政策能否执行且执行时间窗口前的“抢出口”或将削弱关税对 2025 年 出口的负向冲击，或将抬高前期出口金额，拉低后期出口金额。最后，我们按 2018-2019 及 2023-2024 年部分季节性测算，预计 2025 年出口同比在 0%左右。

3.2、 国内政策：宽财政宽货币以稳增长和提物价

2024 年 9 月以来，政策出现转向。当前财政、货币政策均较上半年有所发力， 但力度仍有提升空间。 2025 年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可 能超过 2024 年。货币政策注重向价格型调控转型，将落实新利率走廊调控、二级市 场国债买卖等操作，为调节长端利率提供更多手段与空间。同时对地产、资本市场 的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至 4%-5%，超长期特别国债扩容扩围， 财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义 财政赤字率有望显著增长。

3.2.1、 货币：创造宽松环境的同时完善新调控框架

2019 年以来，名义利率7保持着平均每年下降 30bps 的速度下行，已降至历史低 位。但实际利率下降速度并不同步，甚至相对 2019 年初仅下行 26bps，实体部门实 际的储蓄和消费行为仍受之影响。而实际利率难下的核心因素是通胀水平偏低。2025年货币政策或围绕提高物价水平展开，用好用足政策空间。

（一）加大货币政策调控强度，提高物价水平为重要考量，将继续降准降息， 提升名义 GDP （1）2019 年以来，名义利率已降至历史低位，但实际利率仍高。央行指出“把 促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。结合 9 月 12 日全国人大常委会 会议上“有的出席人员提出，目前我国通货紧缩压力增加，原因在于基础货币发行 量不足…等”，有望持续降准降息。关注 2025 年经济和物价目标的提法。 （2）预计 2025 年降准幅度可能最低 100bps，降息幅度或超过 2024 年，存款利 率也将下行。

（二）宽货币助力宽信用：社融、M2 明年都有望稳步回升

在宽货币和宽财政的环境下，2025 年信用环境有转宽的利好条件。政府债规模 总体较高，假设社融口径的政府债券相对于 2024 年有 4 万亿左右的增量（增量包括 普通国债 1 万亿，超长期特别国债 1 万亿，特别国债 1 万亿，专项债 0.5-0.6 万亿， 假设置换债 0.5 万亿左右置换社融之外的债务）。 人民币贷款方面，一季度或仍有开门红。政府债券发行将拉动配套融资，预计 地方债发行节奏较为前置。货币和财政宽松将带动信用增速回升，实体流动性有望 好转。我们预测2025年社融存量增速弹性更大，或回升9.3%；M2同比可能升至8.4%。

（三）框架转型：重价轻量，推进货币政策调控框架转型

（1）疏通利率传导。7 天逆回购作为唯一政策利率，存贷款利率与政策利率偏 差大，通过规范银行定价，改善利率传导。央行三季度货币政策执行报告提出，要 进一步疏通货币政策传导渠道。目前货币市场、债券市场的传导效率较高，但存贷 款利率与政策利率存在较大偏离，特别是贷款利率“下行快”，存款利率“降不动”。 未来将通过规范银行存贷款定价，改善政策利率传导。2024 年 11 月出台的存款自律 机制调整，为非银活期存款定价做出调整，是央行继禁止手工补息后的又一重要举 措，预计将推动一年以内的资金利率曲线陡峭化。 （2）优化公开市场操作，降低资金利率波动幅度。2024 年央行缩窄利率走廊， 引导资金利率平稳运行、塑造陡峭的国债收益率曲线；此外央行推出多项货币调控 新工具，例如二级市场买卖国债、买断式回购操作等，在未来有望成为常规操作。 （3）重价轻量，推进货币政策调控框架转型。其一，央行已宣布将 M1 口径调 整，纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。M1 指标的解释意义将更加科 学，同时有望平滑读数上的较大波动性。其二，当前融资结构变化对 M2 影响加大， M2 作为货币量的指标可参考性或有所减弱。跟踪内需的变化及财政政策效果可关注 社会融资规模。央行认为货币供应量与经济变量相关性减弱，未来更重视利率调控 的作用。狭义流动性方面，央行趋向于将价格指标作为调控的抓手，资金利率将反 映更多信息。

3.2.2、 财政：广义财政扩张，大规模化债，资金也有望向消费与民生倾斜

1、延续扩张性财政政策，赤字率或提高。我们认为，10.12 的财政部发布会是 一次扩财政思路变化的转折点。区别于以减税降费、财政补贴为主的传统方式，会 议强调通过举债来解决问题，且表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空 间”，或暗示 2025 年提升赤字规模的可能。 当前经济面临内需不足的压力，扩财政的刺激更有效。支持性财政政策确定性 较强，赤字规模大概率会提高。2025 年中性情形赤字率可能为 3.5%-4.0%，乐观情 形为 4.0%-5.0%。我们假设 2025 年预算赤字率为 4%，且假设 2024 年名义 GDP 为 4.3%，2025 年名义 GDP 为 6%，则广义赤字率可能为 9.4%/10.8%。

2、资金投向是财政博弈的关键

财政资金拆解：超长期特别国债扩容扩围、安排一次性大规模化债额度、财政 资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜。 （1）超长期特别国债的规模和投向是明年财政关键博弈点。延续支持“两重” “两新”，2024 年约有 70%超长期特别国债用于“两重”、30%用于“两新”，预 计 2025 年超长期特别国债将延续这两大类领域的支持，结构上可能有调整，消费领 域资金投向或加码。消费券、消费品以旧换新、惠民生、社会保障方面可能有更大 力度支持。综合上述假设，推测超长期特别国债规模在 1.5-2 万亿左右。重点观察 12 月政治局会议&中央经济工作会议。 （2）10 月 12 日财政部发布会指出支持国有大型银行补充核心一级资本，推测 特别国债规模可能在 1 万亿左右。 （3）专项债的投向确定性相对较高，规模或有所扩张。财政部发布会提出，研 究完善专项债券投向清单管理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范 围。2025 年专项债的使用范围可能包括：1、常规用途，传统基建和新型基建收益项 目等；2、收存量土地、存量商品房，这是财政部提出的新用途，支持房地产健康发 展，我们推测 2025 年规模可能为 4000-5000 亿元；3、化解存量债务。在 11 月 8 日 人大常委会闭幕式上，财政部提出，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府 存量隐性债务，其中有 6 万亿一次性置换限额，以及每年从地方专项债当中安排 8000 亿用于隐性债务置换，合计未来 5 年内将有 10 万亿专项债额度用于化债。2025 年额 度为 2.8 万亿（2 万亿再融资债+0.8 万亿新增专项债）。我们判断 2025 年不包含 2 万亿再融资债的地方专项债规模在 4.5 万亿左右。

3、化债新政规模和形式略超预期

2024 年-2028 年，新增 6+4 万亿化债额度。一是增加 6 万亿元专项债券限额置 换隐性债务，分三年实施；二是连续 5 年从新增专项债限额中安排 8000 亿元用于化 债，共 4 万亿。前者更类似 2020-2023 年的特殊再融资债，本质皆为置换存量隐债， 后者是常规专项债限额用途的扩围。根据蓝部长介绍，2028 年之前，地方需消化的 隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿元减 为 4600 亿元。 专项债券为化债的主要形式。常规专项债券的还本付息依赖于有收益的项目收 入，则大规模专项债的付息对地方政府收入现金流有一定要求，未来地方政府需积 极拓展收入来源，保证财政收入的稳定性。 对经济和权益类资产影响较为积极，促进地方政府资源流向经济和民生。财政 部测算共将减少 6000 亿元付息支出，地方政府会有更多资源会流入重点民生领域、 消费和投资领域。基建投资方面，化解的债务是针对 2015-2018 年财政部口径隐性 债务和偿还企业欠款。2025 年专项债新增额度的制定将建立在已安排 8000 亿化债用 途基础上，或将部分减弱基建资金的挤出，但严控增量下短期影响可能中性；此外 将显著改善与政府密切合作的建筑/工程类企业的现金流。债市方面，短期央行资金 面配合是关键，长期回归基本面。短期或不必太过担忧，央行将在资金面给予护航 可对冲供给端的压力，当前资金面较为宽松。截至 11 月 25 日，各地已发行约 1.1 万 亿特殊再融资债券，发行进展顺利。

基建：预计 2025 年化债挤出效应收窄。2024 上半年专项债发行支出缓慢且部分 用于化债，导致基建实物工作量表现不佳。往后看，11 月 8 日一揽子化债“组合拳” 在五年累计可节约地方利息支出 6000 亿元，则化债对三保和基建支出的挤出效应有 望收窄，预计 2025 年广义基建增速可能在 10%左右。 水利投资进入第二轮上行期，有望持续贡献增量。第一轮为 2008-2012 年，受 益于四万亿投资和中央一号文件《国务院关于加快水利改革发展的决定》；第二轮 始于近年来暴雨和洪涝极端天气增多，2023 年 8 月政治局会议研究部署防汛抗洪救 灾和灾后恢复重建工作、2023 年 11 月增发国债其中超过 5000 亿投向水利，推动新 一轮水利投资（例如西南水电）上行，2024 年 1-9 月水利占基建比重大幅提高至 6.4%。

4、财政或加大向社保与民生、消费领域倾斜

在 11 月 8 日的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上，财政部部长 表示“加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度”。结合近期出台的生育、 农民工、就业等领域扶持政策，我们认为这或是 2025 年财政工作的另一个重点。可 关注财政预算内资金向民生倾斜的程度，以及制度体制上增量政策出台的可能性。

3.3、 路径选择——长期看好消费，消费将迎新时代

3.3.1、 消费因素 1：消费企稳的一大前提或在于地产

(1)地产已有初步企稳迹象。1-10 月地产投资累计同比为-10.3%，11 月二手房成 交持续上扬、大幅超过了历史高位，新房成交延续改善且好于 2023 年同期，作为领 先指标的库销比已见底回升，或指向二手房价降幅有望逐步收窄。10 月 17 日住建部 提出，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿，或能初步解决保交楼问 题。海外经验来看，房地产消化泡沫对应商品房成交从新房转向二手房，预计 2025 年地产投资降幅小幅收窄至-5%。

(2)居民端偿债比率修复至临界水平以下：居民偿债比率=居民当年应还债务本息 /居民可支配收入，复盘海外国家金融危机/地产出清的时点，居民偿债比率收敛于 11%-13%的水平。我国同样符合该规律，2021Q3 年居民偿债比率达到 11.9%、超过 了临界水平。在 924 一揽子货币政策加码后，2024Q3 该指标已改善至 10.9%，预计 2025 年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，则改 善幅度更大。

(3)政府端货币化安置+收储贡献增量需求。10 月 17 日住建部提出，通过货币化 安置等方式新增实施 100 万套城中村和危旧房改。2018-2020 三年攻坚后，棚改规模 和货币化比例大幅下降，测算 2023 年货币化约 50 万套，则本次对商品房销售的边 际增量约 50 万套；专项债收储可参考 2018-2022 年，棚改专项债年均规模约 4000 亿元，预计本次体量可能相仿、约 4000-5000 亿元。

3.3.2、 消费因素 2：重视股市慢牛财富效应

9 月 24 日央行大礼包突破性创新两项工具以支持资本市场，且规模上有较大想 象空间，体现中央层面支持资本市场的决心和力度；9 月 26 日政治局会议提出“要 努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，后续应重视股市慢牛带来的财富 效应。 从国内研究来看：曾静(2012)实证指出“在长期，股市的正财富效用系数约为 0.12”，马强(2016)测算表明“股票市场的价格每增长 1% ，城镇居民的日常消费支 出增加 0. 09%，即正财富效应 0.09”；美国历史规律指向股票的财富效应较为显著： 标普 500 当季收益率超过 5%、10%、15%时，分别对应美国居民消费支出增速提高 0.3、0.45、0.3 个百分点。从更严谨的角度（剔除经济增长的影响）来看该结论仍成 立，标普 500 当季收益率超过 3%，美国居民消费增速的改善幅度会大于 GDP 增速 的改善幅度，当标普 500 当季收益率超过 5%、10%、15%，前者分别跑赢了 0.128、 0.129、0.167 个百分点。

3.3.3、 消费因素 3：服务业扩张有利于提高居民收入、解决就业

7 月 30 日，政治局会议首提“扩大内需更重视消费”，并“把服务消费作为消 费扩容升级的重要抓手”；8 月 3 日，国务院日前印发《关于促进服务消费高质量发 展的意见》，服务消费有望成为扩内需的政策重点支持领域。926 政治局会议强调“把 促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，“要守住兜牢民生底线”， “加强低收入人口救助帮扶”，10.12 财政发布会提出加大对重点群体的支持保障力 度，扩大高校学生资助，新增国家奖学金奖励名额翻倍等。

此前我们曾提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”，前提在于后续会否切实出台收入性政策以及房地产负财富效应的收 窄情况。一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬。产业本质决定了第三产业（人力 资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本。2020 年我国第 三产业的劳动者报酬率为 52.8%，远高于第二产业的 40.7%，美国数据呈现相同特征； 二则劳动密集度较高的服务业在吸纳就业方面优势明显，我国第三产业就业人员占 比从 2000 年的 27.5%大幅提升至 2022 年的 47.1%，明显强于第二产业；三则商品消 费具有周期性、服务消费具有粘性因而跨期挤出效应不明显，上海 5 亿元服务消费 券或是一次前置的小范围政策试点。

3.3.4、 消费因素 4：消费品以旧换新政策效果显著

本次以旧换新政策始于 2023 年 12 月中央经济工作会议，第一阶段为 2023 年 12 月至 2024 年 7 月、对应政策部署和落地；第二阶段为 2024 年 7 月至今，对应政 策加码和加快见效。7 月 25 日，发改委、财政部统筹安排超长期特别国债资金支持 两新，其中 1500 亿用于加力支持消费品以旧换新；8 月初资金全部下达地方，早于 原计划的 8 月底；截至 9 月 23 日，我们统计全部 31 省已出台落实《超长债加力支持方案》。 高频数据显示，9 月 10 月家电消费先行放量，11 月汽车予以接棒。10 月家用电 器、文化办公用品、家具、汽车的零售增速分别为 39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，较 7 月改善了 35.8、19.9、11.1、11.1 个百分点。家电：根据商务部数据，截至 11 月 8 日共有 2025.7 万名消费者购买 8 大类家电产品 3045.8 万台、带动销售 1377.9 亿元， 按此前披露信息对应中央财政补贴约为 262.7 亿元；汽车：截至 11 月 18 日，全国汽 车报废更新和置换更新补贴申请均突破 200 万份，两者合计超过 400 万份。需要注 意的是，以上均为总体拉动而非边际拉动，不可直接用于测算对社零和 GDP 的提振 作用。

测算本轮消费品以旧换新政策的边际拉动倍数约 2.5-3.2 倍。市场通常测算的是 消费政策的总体拉动，例如家电 5-7 倍、汽车超过 10 倍，但实际上原本有消费计划 的并非增量。8 至 9 月家电、文化用品、家具、汽车四大行业的边际增量约 807 亿元， 同期中央财政发放家电补贴 64.03 亿元，家电占总补贴比重约 20%-25%，则中央财 政资金的边际拉动倍数=807/(64.03/家电补贴占比)约为 2.5-3.2 倍，推算 Q4 剩余财政 资金约 1200 亿元，有望拉动社零 3000-4000 亿元，预计 1-12 月社零累计同比或回升 至 3.9%-4.1%。伴随政策重心逐渐从投资转向消费民生，预计 2025 年超长期特别国 债有望扩容至 2 万亿，若其中 3000 亿用于消费品以旧换新，则较 2024 年增量资金 1500 亿元、额外拉动消费为 3750-4800 亿元，预计 2025 年社零增速约 4.5%。

3.3.5、 消费因素 5：新二次城镇化更多利好消费

2024 年 7 月 31 日，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动 计划》的通知（下简称《通知》），要求“经过 5 年的努力，常住人口城镇化率提 升至接近 70%”。 2015 年我国经济活动人口见顶、城镇化出现放缓趋势，叠加 2020 年疫情、房地产市场持续调整、总人口负增长，城镇化率速率进一步走低。全球复盘来看，城 镇化率降速时点集中于 70%-75%，降速时点与老龄化程度（以“65 岁及以上人口占 总人口比重”作为表征）负相关。2023 年我国老龄化率已达 14.3%，我们认为“新 型城镇化”并非逆势加速自然城镇化，其增量含义在于推动“流动人口市民化”， 2023 年我国常住人口和户籍人口城镇化率的轧差达 17.9%，这一轧差收窄将显著拉 动消费增长。

第一次城镇化是“土地”的城镇化、主要拉动投资；第二次城镇化是“人口” 的城镇化，主要拉动居民消费、住房消费和公共消费（服务），测算最大潜在空间 合计 8.8-9.9 万亿元。假设 2024-2029 年户籍人口和常住人口城镇化率的轧差收窄 2-4 个百分点，则年均拉动经济 5242-10483 亿元、占 2023 年 GDP 0.4%-0.8%。

(1)居民消费：2024-2029 年或年均拉动 1336-2672 亿元。首先，学术研究指出转 换城市居民身份可能拉动人均消费 27%-30%。王美艳(2016)研究指出“若农民工转 换为城市居民身份则人均总消费将大幅度增长 27%”8；OECD(2017)9实证指出，农 村人口前往城市工作并获得居民身份后，可能会导致消费增加近 30%，驱动主要来 自更高的收入和更长的教育时间。 其次，我们刻画了三类人群的画像，即城镇、农村、农民工：2023 年我国城镇 人口 9.3 亿、农村人口 4.8 亿，农民工 3.0 亿、外出农民工 1.8 亿。从收入水平来看， 2023 年农民工和外出农民工的平均工资为 5.5 万元、已接近中等收入群体（实际上 并未达到，可支配收入以家庭为单位进行统计，农民工工资统计个体并非以家庭为 单位）；消费倾向呈现为“农村>城镇>农民工”，2023 年农村、城镇消费倾向分别为 83.8%、63.7%，明显高于 2015 年农民工的 30.1%；除了“三大不平等”的约束， 还在于农民工会积极储蓄、通过“转移支付”满足其农村家庭的消费开支。需要指 出的是外出农民工计入城镇常住人口、本地农民工计入农村常住人口10，若以家庭为 消费决策单位，则农民工+农村的“真实消费倾向”=(农村消费+外出农民工消费)/(农 村收入+外出农民工收入)，测算 2023 年约为 53%，该数值与国研中心测算的 50%差 距不大，较城镇居民 64%的消费倾向有 11 个百分点的提升空间。

消费支出=可支配收入*消费倾向，农民工转换为城市居民身份后，收入改善为 慢变量、在较长期间会有明显贡献，消费倾向可能在短期贡献更大。“流动人口市 民化”对应其消费倾向从 53%提高至 64%，则消费倾向改善带来的增量为 14.2*17.9%*51821*11%（即总人口*流动人口市民化空间*年均收入*消费倾向改善空 间）=1.4 万亿元，“流动人口市民化”进程具有较大不确定性，假设 17.9 个百分点 的空间在 20-30 年内完全释放，考虑收入增长后则潜在空间约为 2.6-3.7 万亿元，略 低于按学术文献增长 27%-30%对应的拉动消费 3.5-3.9 万亿元。同理，测算 2024-2029或年均拉动居民消费 1336-2672 亿元。

(2)住房需求：2024-2029 或年均拉动 2665-5330 亿元。国研中心认为“若进城农 民工人均居住面积提高至 30 平方米，则十四五期间年均拉动住房（保障房）投资 1 万亿元以上；每年 5%进城农民工由租转购拉动 2.3 万亿元住房消费”。该测算存在 一定高估，我国“土地城镇化”明显快于“人口城镇化”，商品住宅面临较大的库 存去化压力、尤其三四线和四五线城市，因而第一项对房地产投资的拉动可忽略不 计；住房消费方面，我们沿用“每年 5%由租转购”、“进城农民工人均居住面积提 高至 30 平方米”两个比例，考虑到房价调整或未结束、按 9000 元/平计，同理可得 最大潜在空间为 14.2*17.9%*30*9000*5%=3.4 万亿元，2024-2029 年均拉动住房消费 2665-5330 亿元。

(3)公共消费：2024-2029 或年均拉动 1241-2482 亿元。2020 年城市和小城镇改 革发展中心课题组基于山东济南、烟台、浙江台州等东部地区大中城市的落户情况 和城市政府统计数据，测算平均一个农民工（外来人口）进城落户需要增加政府支 出约为 11 万元，前三大支出项分别为养老保险财政补贴、随迁子女义务教育、保障 性住房，占比 35%-45%、12-25%、12-18%。但课题组同时指出“新增落户的公共服 务支出要小于 11 万元”，原报告未提及具体数值，我们粗略假设边际成本为 10%即 1.1 万元/人，则最大潜在空间为 14.2*17.9%*11000=2.8 万亿元，2024-2029 年均拉动 公共消费支出 1241-2482 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）