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2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择。

国内面临需求不足的问题

1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从 2020 年的 34.7%降至 2023 年的 28.0%左右。测算 2022、2023 年房地产对 GDP 的拖累约为-1.92%、-1.45%， 预计 2024、2025 年分别为-1.84%、-0.84%。对于房价财富效应系数，复盘 1970 年以来全球 26 次较大的房地产泡沫破裂来看，房价跌幅与居民消费支出增速降 幅的弹性系数：Y=0.1984*X。若按统计局口径 2021 年 7 月至 2024 年 9 月我国 二手房价下跌 15.3%，则拖累居民消费支出增速 3.1%、平均每年约 1.0%。

2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。截至 2024 年 Q3，GDP 平减指数同比已 连续 6 个季度为负，PPI 同比已连续 24 个月处于负区间，核心 CPI 环比已连续 7 个月弱于季节性；企业端多数行业以价换量；居民工时拉长、时薪放缓。

3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义 GDP 处在下滑区间；居 民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。

历史上三次走出物价低迷的途径对比

上世纪 90 年代以来，我国 GDP 平减指数连续为负的现象共发生过 4 次，分别为 1998-1999 年、2009 年、2015 年以及 2023 年至今。将固定资产投资、房地产投 资、出口与社零四大指标分别与 GDP 平减指数进行匹配，通过其与物价的走向 关系判断推动经济回升的主导因素。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过 程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需 求不足问题时，将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。

中国扩大内需的路径选择

1. 海外环境：海外降息周期开启，2025 年或将持续进行。2024 全球大选结束， 国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低 通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计 2025 年出口同比有所回落，但可 能仍小幅正增长。

2、国内政策：2025 年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降 准降息幅度可能超过 2024 年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。同时 新货币政策框架重心在于疏通利率传导，优化公开市场操作，调控手段向重价轻 量转型。财政赤字率或提高至 4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财 政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义 财政赤字率有望显著增长至 9%-10%。

3、扩大内需的路径选择：长期看好消费，消费将迎新时代。 (1)2025 年往后地产有望止跌企稳，这是消费回升的前提。海外国家金融危机/地 产出清时居民偿债比率收敛于 11%-13%，我国在 924 货币政策加码后该指标已 改善至 10.9%，指向已突破地产需求政策的有效性边界，叠加政府端货币化安置 +收储贡献增量需求，预计 2025 年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。 (2)股票财富效应拉动消费。标普 500 当季收益率超过 5%、10%、15%时，对应 美国居民消费增速提高 0.3、0.45、0.3 个百分点，剔除经济增长影响后仍成立。 (3)重视民生和社会保障、扩张服务业有利于提高居民收入，解决就业。对于服 务业：一则服务业劳动者报酬率更高，服务业扩张有利于收入分配更多倾向于居 民；二则服务业在吸纳就业方面优势明显；三则服务消费跨期挤出效应不明显。 (4)消费品以旧换新效果显著。测算边际拉动倍数约 2.5-3.2 倍，若 2025 年有 3000 亿消费品以旧换新补贴，则额外拉动消费 4000 多亿元，社零增速约 4.5%。 (5)第二次城镇化是“人口”的城镇化，主要拉动居民消费、住房消费和公共消 费（服务）。假设 2024-2029 年户籍人口和常住人口城镇化率的轧差收窄 2-4 个 百分点，则年均拉动经济 5242-10483 亿元、占 2023 年 GDP 0.4%-0.8%。