2024年银行业2025年银行策略：预期上修与现实曲折

【业绩篇】：基本面筑底、有望温和改善

当下：名义GDP增速持续弱于实际GDP增速，价格下行压力不减

2023年以来，虽然实际GDP增速在5%以上，但名义GDP增速在4%左右，CPI在0附近徘徊、PPI持续2年为负值，表征当前价格下行压力不减。而 财政收入、企业盈利、微观预期、资产价格均受名义GDP增速的影响，并且名义增长率不足短期存在自我强化机制。这对过去数年资本市场 以及银行板块的定价产生了深远的冲击。

“924”金融三部委会议以来，一揽子宏观政策密集出台

人民银行明确表示，当前经济运 行需要实施较强的宏观总量支持 政策，并认为当前经济运行中还 存在一些突出矛盾和挑战，主要 是房地产市场和资本市场。 9月24日以来，各部委密集出台一 揽子宏观政策改善市场信心。其 中对资本市场的定调与相关政策 超出市场预期，短期也迅速扭转 了市场悲观预期，股市在短期快 速反弹。

政策效果有待观察，2025年仍有诸多不确定性

目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。 ① 货币政策方面降息降准幅度与时点均有助于改善资本市场信心，但利率与流动性的宽松边际效果在减弱，货币政策对于宏观经济的影响相对 偏弱。 ② 不管是大规模力度支持地方债务化解，还是促进房地产止跌回稳，都意在降低系统性风险，避免尾部风险暴露冲击市场信心。 ③ 对于房地产市场的下行，市场化收储效果还有待验证，因为大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售 土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将 是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。 ④ 针对居民的提振措施并不多。居民部门收入下降、债务压力、失业担忧的预期尚未有显著的缓解，由于房价下跌带来的资产负债表伤痕也并 未显著修复，居民部门消费意愿很难短期显著回升。

展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。 ① 当前宏观经济仅是筑底，尚未显著回升。我们观察到决策层对于改变物价下行预期的决心很强，政策转向也处于初始阶段，政策转向到落地 见效、以及后续出台新的政策都需要时间来验证，我们认为2025年宏观经济走势仍将“曲折式前进”，较弱的现实也将倒逼更大规模的刺激 政策。 ② 资本市场是反映预期，政策的持续落地与预期落空交织影响股票定价，对2025年的银行股及细分子版块将受政策的牵引较明显。

弱预期、弱现实→强预期、弱现实→强预期、强现实

2025年的宏观环境预计将出现以下三种组合，分别对应三种不同的银行股定价逻辑： ① 情景一“弱预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，重新演绎过去三年内发生的事情，经济下行倒逼政策刺激，市场信心、宏观经济 数据短期改善，随后再度转入下行趋势，并且后续政策出台也不及预期，陷入“弱预期、弱现实”的状态，对股市而言将呈现震荡下跌的 格局，对银行股而言，低估值、高股息、机构持仓少的公司将明显受益，譬如国有大行等。 ② 情景二“强预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，宏观经济、房地产始终没有太明显的改善甚至还在走弱，但监管部门持续出台大 规模宽松政策，譬如实施有力度的降准、降息，出台平准基金措施，财政赤字率小幅提升等，类似于2022年10月—2023年1月、2014年11月 -2015年6月、2019年年初的情景，市场对政策预期很强、政策也逐步出台，但宏观经济、企业盈利、房地产市场依然较弱。对股市而言震 荡向上，对银行股而言很难跑赢大盘，没有相对收益但有绝对收益，中小银行更占优。 ③ 情景三“强预期、强现实”：这一轮政策落地之后，后续持续大规模出台增量措施，房地产量与价逐步企稳，居民部门信心改善，宏观经 济筑底回升，对股市而言是非常积极的，对银行股而言，优质股份行、优质城商行估值中枢系统性提升，整体银行板块估值中枢上移。 目前来看，我们正处于情景一（“弱预期、弱现实”）向情景二“强预期、弱现实”的过渡阶段，过去的悲观情绪在短期迅速释放后逐步 回归理性，2025年我们预计将在情景一、情景二之间来回波折，非常乐观的假设下可能逐步过渡到情景三。

资产质量：对公业务信用成本下行表征不良生成压力放缓

从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，2020年以来国有大行对公信用成本均逐步下降，其中邮储银行对公信用成本近年来转负，主要受 贷款结清、收回、终止确认规模明显增加的贡献；股份行对公信用成本经历了2015年-2020年高位震荡后也开始下降，其中浙商银行在今年上半年 对公业务信用成本再度明显上升，值得关注。整体来看，对公信贷信用风险压力相对可控对银行资产质量改善形成支撑。

资产质量：零售业务信用成本上升也表征居民部门压力相对偏大

从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，国有大行零售业务信用成本经历数次波动，一是2017年-2020年震荡上行；2021年 -2023年大致平稳，今年上半年再度回升；2011年至今，股份行零售业务信用成本则持续上行，预计主要受信用卡贷款占比提升的 影响，其中招商银行在同业对比中压力相对偏小，并且2021年来其零售业务信用成本逐步下降。整体来看，零售信贷相较对公业 务压力偏大，零售信用风险仍在暴露阶段，其中国有行、招商银行暴露速度慢于其他股份行。

2025年资产质量展望——预期改善

从市场预期层面观察。过去几年来，从监管到市场层面对信用风险讨论最多的是地方政府债务压力、房地产违约、 中小金融机构风险，其中地方政府债务体量最大，对银行的资产质量预期影响也更加深远。投资者特别是外资机构 对银行涉政敞口的违约风险担忧导致银行股估值系统性出现折价。展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌 回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。 从银行财务层面观察，银行业不良生成速度平稳、不良认定从严，当前企业部门信用风险压力可控，居民部门面临 普遍的降薪裁员压力，这种压力进而传导至零售信贷增长乏力、零售信贷风险暴露，但考虑到微观个人主体风险传 染性远小于企业部门，这种零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。 历史数据显示，资产质量或者预期改善，将驱动银行估值中枢逐步回升。

【资金篇】：银行股定价权转移

银行股定价权：从主动基金向被动基金转移

银行股以往由主动基金定价，注重边际思维、机构持仓大开大合、对基本面及成长性极度敏感，但2021年6月至今，银行股定价权从主动基金往被动基 金迁移，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被动型基金持仓稳定性与持续性，我们预计银行板块行情的持续性可能会超出大多数人的预期，行 情的空间也会比市场想得要强，行情的回撤也会弱于市场预期，这也是银行股估值修复的契机之一。

绝大多数银行股，被动基金持仓明显高于主动基金

我们采用各公募基金产品披露的 2024年中报数据（包含了全部持 股而不仅限于前十大持股），分 析主动、被动基金对银行个股持 仓偏好的差异。研究结论显示： 被动型基金对大多数银行个股的 持仓明显高于主动型基金，表明 主动型基金对这些个股的定价权 在显著减弱；而主动型持仓占比 高于被动型基金的个股，主要是 区域性银行（业绩更稳健、增速 也更高）、或自由流通市值低的 大行（建行、邮储），这表明主 动型基金择股对成长性、业绩趋 势等基本面因素赋予的权重更高。

被动宽基指数是配置银行股的主要增量资金

通过银行指数基金配置银行板块的规模， 可表征投资者是否看好银行板块，具备很 强的主动型配置特征，过去两年通过银行 指数基金配置银行板块的规模持续压降， 基于基本面因素配置银行的投资者比较少。 通过红利指数基金配置银行板块的规模， 可表明市场是否看好红利风格、进而看好 符合红利特征的银行股，过去数年来，通 过红利指数基金配置银行的金额持续回升、 配置金额并不大，表明最近两年内国有大 行、部分高股息银行股上涨，投资者可能 并不是基于“红利风格的初衷”在配置， 上述银行股的上涨更多是“形成了红利风 格”，是股票上涨的结果。 通过宽基指数基金配置银行板块的规模， 可表征投资者对大盘的看法，过去两年内 通过宽基指数配置银行的金额大幅上升， 最终驱动银行板块内的低估值权重股大幅 上涨，这表明投资者可能是出于看好大盘， 进而配置了“大盘指数中权重占比高的银 行”，与银行基本面无关。

银行股投资是否会从追求“成长性”转向追求 “ROE”

站在短期视角：银行股资金定价权从主动基金转移至被动基金，股价对基本面的敏感性会有所淡化，基于被 动型基金持仓稳定性与持续性，银行股配置的性价比较高。 站在中长期视角： ①过往银行股的投资对盈利增速非常敏感，对ROE、再融资等因素相对钝化，但经济转型、 GDP增速下台阶的过程中，关注“成长性”的投资框架在实践中变得愈发困难，因为高增长的银行股变得更 加稀缺； ②从被动基金、险资、“央国企自有资金”等“耐心资本”的角度，对银行的内生价值变得更加关 注，银行股长期稳态收益率仅与ROE、分红率、PB估值有关，而对成长性因素显著淡化；③银行这类偏价值 型的公司，在盈利增速放缓的背景下，稳态投资收益率仍比较可观，明显跑赢名义GDP增速，有望受到价值 型资金青睐。

【估值篇】：低PB、高股息凸显配置价值

PB-ROE视角，当前中国银行业估值明显偏低

影响银行PB估值的因素非常多，通过国际对比能大致观察中国银行业所处的阶段。43个主要经济体上市银行ROE中值为13.73%、ROA 中值为1.08%、PB中值为1.24倍；中国上市银行ROE为11.15%、ROA为0.82%，其盈利能力在全球处于中等偏低水平，但中国银行业PB 估值为0.6倍左右，仅略高于德国（0.46倍）、法国（0.56倍）、韩国（0.58倍），而中国银行业盈利水平明显高于上述三个经济体。

上市银行视角，A股银行个股估值同样处于全球可比同业下限

我们选取全球市值500亿元以上的上市银行（共194家），将银行业市值较大的经济体单独标注，对比其ROE、ROA分别与PB估值 之间的联系，在同等PB估值下，中国大多数上市银行ROE、ROA相对偏高；在同样的盈利水平下，中国大多数上市银行PB估值显 著更低。在全球对比范畴内，中国上市银行估值隐含的中长期盈利预期偏悲观。

报告节选：

编辑：火腿肠