2024年有色金属行业投资策略：把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革

1、 贵金属：黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”初显

1.1、 2025 年美国再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度

2024 年美联储降息与美国大选是影响金价走势的关键，展望 2025 年，我们认 为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度：（1）美国国内减税、征收关税与驱逐移民 政策或许使得美国通胀难以下降，甚至出现反弹（2）美国政府赤字推动美元信用走 弱（3）美联储仍有降息空间，或许推动实际利率下行与 ETF 资金的净流入（4）央 行购金或将持续进行。我们认为2025年特朗普的政策所引发的通胀与美元走弱逻辑， 市场对利率预期的变化贯穿全年，支撑金价上行，需要关注美国政府效率委员会进 行的改革措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民 与关税政策的落地，工资或许难以下行，成本推动与需求拉动，同时刺激通胀难以 下降。

1.2、 从 1970-1980 年美国大通胀看金价

黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。1970-1980 年，美国经历 了两次大通胀，金价在第二次上涨幅度高于第一次，原因在于连续的高通胀提升了 人们的通胀预期。两次通胀均发生了粮食供给短缺、石油危机与美国经济的降温或 者衰退。可以感知到的通胀与隐藏的通胀均出现大幅度上行。

1.3、 通货膨胀导致的货币贬值交易持续推升金价

美国新一任政府债务、减税政策或将推升通胀。共和党指出将提高美国债务上 限，并做出的减税和增加财政支出的承诺，美联储降息带来通货膨胀的可能性，逆 全球化趋势的发展亦会导致信用货币特别是美元的贬值交易，利好黄金等抗通胀商 品。 美、欧打击非法移民潮或将进一步推高通胀。特朗普承诺将进行“美国历史上 规模最大”的无证移民驱逐行动，计划驱逐大约 1200 万非法移民。与此同时，欧盟 27 国组成的欧洲理事会呼吁“在各个层面采取有力措施，增加并加快欧盟境内的遣 返工作”。非法移民若遭到驱逐，成本推动与需求拉动同时发挥作用，全球大通胀难 以避免。

1.4、 实际利率下行空间打开，ETF 资金净流入支撑金价

实际利率下行空间打开，ETF 资金净流入支撑金价。实际利率与欧美黄金 ETF 的持仓量呈明显的反向关系，目前欧美黄金 ETF 持仓量仍处于较低水平，2025 年， 市场预期美联储或有 2 次降息（-50BP），实际利率下行空间打开，黄金 ETF 净流入 或支撑并刺激黄金需求，黄金仍具备上行动力。

1.5、 央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平

央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平。世界黄金协会数据显示，2024 年 三季度全球央行净购金 186 吨，同比下降 49%。今年前三季度全球央行净购金总量 为 694 吨，低于去年同期。世界黄金协会预计，今年央行购金需求仍将高于平均趋 势水平。我国央行 2024 年购金量为 50 吨，自 2024 年 5 月以来已经连续六个月未购 金。

1.6、 从信用框架分析，远期金价存在较大上涨空间

从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击 7000 美元/盎司。 我们用黄金/美国 M2 衡量美元的含金量， 可以发现，随着美国 M2 的超发，美元 含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置， 参 照 1970-1980 年黄金牛市中黄金/美国 M2 的比值， 我们认为第一阶段，黄金/美国 M2 或许来到 0.17；第二阶段，黄金/美国 M2 或许来到 0.37，从信用框架分析，远 期黄金上涨幅度较大。

1.7、 远端视角：黄金上涨处于 Mania 阶段，或将迎来价值重估

黄金上涨处于 Mania 阶段，或将迎来价值重估。1970 年脱离金本位后，黄金经 历了一轮超级牛市，随后迎来 20 年调整，2000 年，黄金再次开启上涨周期。从 500 年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为 Stealth、Awareness、Mania、Blow off 四个阶段，推动者依次为：Smart Money、Institution、Public。由于纸黄金定价对于 黄金价格的抑制，2000 年的黄金上涨速度比 1970 年慢了 2.5 倍，我们认为黄金当前 处于 Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书， 伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。

2、 工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响 初显

2.1、 供给约束驱动铜价上行

2.1.1、 铜：2024 年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期

2024 年前 8 月全球矿山产铜产量同比提升 2.5%。根据 ICSG 数据，2024 年前 八月全球矿山产铜产量为 1488.8 万吨，同比增长 2.5%，但仍低于精炼铜需求量，通 过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2024 年前八月全球铜精矿缺口为 42.6 万吨， 远高于 2023 年同期的 10.5 万吨缺口。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，2025 年全球冶炼端有望进入补库周期，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。 主要铜矿企业产量增减不一。我们对全球主要铜企铜产量进行了统计，2024 年 前三季度样本铜企铜产量同比增长 3.2%，增量主要来自洛阳钼业（ TFM&KFM 复 产爬产）、泰克资源（ QB2 期爬产），主要拖累来自第一量子（ Cobre Panama 铜矿 停产）。

2.1.2、 铜：铜现金成本持续提升，支撑铜价中枢上行

铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升。2003 年-2022 年，全球铜矿平均品位快速 下行，由 2003 年的 0.85%下降至 2022 年的 0.42%，资源禀赋快速下滑进一步抬升了 企业现金成本。叠加通胀因素带来的人工、原材料等成本因素提升，全球铜现金成 本持续上行，2023 年全球 C1 现金成本 90 分位线约为 2.6 美元/磅，较 2008 年同比 提升约 42.59%。我们认为行业成本上行，将要求更高的资本开支强度，并支撑铜价 中枢逐步上移。

2.1.3、 铜：目前铜价或未达到铜的刺激价格

根据我们此前发布的《铜行业报告（二）：铜的刺激价格》，在当前利率、通胀、 铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而 当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较 强支持。我们通过将铜价与折现率、所需投资回报期、初始单吨资本开支、全维持 成本及利率进行 DCF 折现并进行综合敏感性分析，在现有的综合环境下，铜价需要 达到 1.3 万美金才能对供给形成大规模刺激。如果考虑到未来副产品价格提升及降息 周期内利率水平下降，我们认为铜的刺激价格也至少需要达到 1.1-1.2 万美元。

2.1.4、 铜：2024 年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期

从中游冶炼端来看，TC 费用虽环比改善，但仍处于历史低位。铜冶炼企业利润 主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品收益（主要为硫酸、金、银等）。截至 11 月 8 日，国内现货粗炼费（TC）年内均值仅为 11.58 美元/干吨，较 2022 年和 2023 年 TC 分别下降 86.30%和 85.15%，结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行 测算，当前 TC 价格下，冶炼厂已处于现金流亏损的状态，但由于大型铜冶炼企业通 常与铜矿企业签订长协订单，长协较高的 Benchmark 使冶炼厂利润获得保障。但由 于长协订单签订周期仅为一年，2025 年长协 TC 价格将于 2024 年年底重新签订，我们预计新协定 TC 价格约 30-40 美元/干吨，部分冶炼厂或面临现金流的亏损，国内 冶炼产能减产趋势有望在 2025 年更加明朗。

从库存情况看，全球精炼铜交易所库存仍处于历史相对低位。通过测算 LME、 COMEX 及 SHFE 交易所库存，全球精炼铜库存仍维持在相对低位，其中海外库存 （COMEX+LME）在 5 月后开始逐渐累库，或是海外需求增长势头有所放缓，而国 内库存（SHFE）则在 6 月后持续下降。我们认为，后续国内财政刺激出台+海外电 网投资延续，铜仍将是受益品种。 从内外价差看，现货仍深度贴水，市场对远期铜价保持乐观。通过 LME 铜 2020 年以来的 0-3 以及 3-15 升贴水情况看，现货及近月合约深度贴水，期货市场对远期 价格更为乐观，现货及近月合约表现相对较弱。

2.1.5、 铜：地区价差反映海外需求为需求边际变化核心

从地区价差看，上半年铜价上行起源于海外，COMEX 铜价与 LME 铜价相较 国内存在明显溢价。由于地区间供需存在差异，不同地区交易所铜价存在一定的价 差。复盘 2016 年海内外价差走势，超过 75%的时间内（包括 2020 年 3 月-2022 年 4 月铜价高景气）沪铜对 COMEX 铜、 LME 铜存在相对溢价，即需求面以国内需求 为主导。但 2024 年 4 月-2024 年 8 月，沪铜对 COMEX 铜、LME 铜的价差由负转正 并迅速放大，反映了本轮铜价上涨的需求主导方来自海外而非国内，海外铜供需相 较国内更为紧张。

2.1.6、 铜：铜在电力及电气化相关领域具有不可替代性

从需求情况看，电力需求占比最大。根据 IWCC 的数据，由于铜在电力及电气 化中具有较强的不可替代性，在 2023 年全球精炼铜需求结构中，电力需求占比达到 34%，此外，交通需求需求占比较 2012 年提升 0.83pct，随着全球新能源化进程的推 进，电网改造+新能源汽车普及对海外需求的边际拉动不可忽视。 国内需求中电力需求占比近 50%。根据百川盈孚数据，2023 年国内需求主要集 中于电力/家电/交通领域，需求占比分别为 46%、14%、13%，电力需求仍为国内需 求核心，而受益于国内新能源领域的快速发展，国内交通领域需求提升明显，较 2021 年同比提升 4.4pct，我们认为国内电网投资增长+新能源行业规模提升将是国内铜需 求提升驱动力。

2.1.7、 铜：从物质流模型出发，各国铜实际需求或被错误估计

从铜物质流模型看待铜的真实需求。我们一般意义上所讨论的平衡表集中在精 炼环节，并未涉及到加工及制造。精炼铜的需求来自于加工厂，因此，精炼铜需求 丰富的国家本质上是具备丰富的铜加工厂，我们日常看到的分国别的需求，实质上 是该国铜加工厂需求，而不是终端真正的需求。然而，市场经常错误地将精炼铜需 求等同于该国对铜的实际需求，从而对部分国家的需求占比低估，而对类似中国的 需求占比过于高估。

2.1.8、 铜：美国铜实际需求表现优于表观需求

从实际需求看，2024 年中国实际需求略有萎缩，美国实际需求表现优于表观需 求。中国作为全球最大的铜消费国，2024 年前九月表观需求维持正增长，铜制品出 口亦同比增长约 12%，但由于铜材进口量减少，中国实际铜需求同比下滑超 6%；美 国由于缺少铜冶炼或铜加工产能，表观需求体量有限，2024 年前七月美国表观铜需 求同比下降约 12%，但作为全球最重要经济体之一，美国铜制品进口量超过 200 万吨，2024 年前七月主要铜制品进口量同比增加 4.4%，实际铜需求同比增长 0.5%。

2.1.9、 铜：新兴经济体需求表现或高于预期

新兴经济体实际需求量或超预期。2024 年前九月，巴西表观需求同比增长 2.3%， 但受益于主要铜制品出口量同比高增 38.5%，实际铜需求同比增长 12.1%至 38.8 万 吨；2024 年前七月，马来西亚铜精矿及阴极铜净进口均同比下滑，表观需求同比下 滑 6.6%，但考虑到铜材及主要铜制品净进口同比高增（分别同比增长 559%和 183%）， 马来西亚铜实际需求同比增长 36.5%。

2.2、 电解铝产能限制影响初显

2.2.1、 铝：《节能降碳行动方案》再度明确电解铝行业产能天花板限制

国务院印发《节能降碳行动方案》，再度明确电解铝行业产能天花板限制。2024 年 5 月 29 日，国务院关于印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》（下称《方案》） 的通知。《方案》指出 2024~2025 年，有色金属行业节能降碳改造形成节能量约 500 万吨标准煤，减排二氧化碳约 1300 万吨，并对电解铝产能置换、氧化铝产能新增提 出较高能效水准要求。整体来看，该《方案》再次明确电解铝行业的产能天花板限 制，严控氧化铝产能新增，并从节能降碳角度对电解铝在运营及置换产能提出能效 要求，倒逼产能淘汰升级，电解铝行业平均电力成本有望降低，叠加电解铝产能天 花板难突破，电解铝行业供给难言乐观，近期地产政策频出，地产端悲观预期修复 叠加新能源。需求增量有望支撑铝价高位运行，电解铝行业利润空间有望维持高位。

2.2.2、 铝：产能利用率水平较高，建成产能供给向上弹性较小

国内已建成产能产能利用率处于历史较高水平，供给向上弹性非常有限。截至 2024 年 10 月，国内电解铝在产产能达 4375.9 万吨，产能利用率高达 97.45%，处于 历史较高水平，考虑到日常检修影响，我们认为国内建成产能产能利用率提升空间不大，已有产能产量向上弹性非常有限。

2.2.3、 铝：产能天花板限制下，国内新增产能非常有限

产能天花板限制下，国内新增产能非常有限。据阿拉丁统计，目前处于待建状 态的合规电解铝产能指标约 96 万吨，分别为青海海源绿能 11 万吨、内蒙古扎铝二 期 35 万吨、新疆天山铝业 20 万吨、新疆农六师铝业 20 万吨、中铝青海 10 万吨， 合规待建电解铝指标非常有限。其他扩建尚未拿到指标，难以贡献有效增量。

2.2.4、 铝：海外电解铝推进难度大，投产进度缓慢

海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显。近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区。印度尼西亚凭借其丰富的铝土 矿及近铝消费地等优势，吸引全球氧化铝、电解铝产业投资，但海外电解铝厂建设 周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进 度，叠加电力成本较高、投资额度大等问题影响，预计未来三年其他海外新增项目 释放缓慢。

2.2.5、 铝：2024 年氧化铝价格高涨，侵蚀电解铝环节利润

2024 年氧化铝价格高涨，侵蚀电解铝环节利润。截至 2024 年 11 月 12 日，电解 铝现货价格 21130 元/吨，氧化铝价格 5448 元/吨，虽电解铝价格已是年内高位，但 因氧化铝价格高涨，电解铝环节利润被大幅压缩，近期部分电解铝厂也因氧化铝价 格过高，开启停产捡修。

2.2.6、 铝：国产矿石制约氧化铝产能开工率，支撑氧化铝价格高位运行

矿石制约氧化铝产能开工率，氧化铝产量增速不及电解铝。2023 年 6 月下旬依 据《自然资源部办公厅关于开展 2023 年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、 一开工”监督检查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦要求，当地 铝土矿基本处于停产状态，河南省铝土矿月度产量从 50~60 万吨中枢掉落至 35 万吨 附近，尚未恢复至此前水平；山西地区因安全事故自 2023 年 11 月底开始有不少矿 山处于处于停产状态，当地铝土矿月度产量从 200 万吨中枢掉落至 100~120 万吨， 目前缓慢恢复至 140 万吨左右，山西、河南地区铝土矿产量恢复难度大，制约国内 氧化铝产能开工率。此外，近期北方地区受冬储采暖影响，氧化铝开工率或有所降 低。2024 年前三季度国内氧化铝产量同比增速仅 2.8%，电解铝产量同比增速达 5.4%， 氧化铝供应紧张。

2.2.7、 铝：海外铝土矿供给扰动频发，矿端资源价值凸显

海外铝土矿供给扰动频发，矿端资源价值凸显。年内几内亚油库爆炸、罢工及 税收等外部事件频发，但突发事件并未影响矿山生产，仅二季度博法地区矿山与几 内亚政府协商航道使用费问题暂停约 14 天发运，费用达成一致恢复发运，其他矿山 多参照该矿山标准缴纳费用，并未影响发运。10 月 11 日，EGA 称其子公司几内亚 氧化铝公司(GAC)的铝土矿出口已被海关暂停，主要系航道使用费问题，但其矿山方 面仍维持正常生产，目前正与相关部门协商，暂未恢复出口，2024 年前三季度 GAC 发货量为 1025 万湿吨，同比减少 31.6 万湿吨，从出口流向来看，GAC 在几内亚的 矿企中仅次于 CBG，其主要出口目的地包括印度和沙特阿拉伯等地。出口到中国的 数量占其总出口量的一半左右。

2.2.8、 铝：矿石价格明显上涨，氧化铝成本不断上行

山西、河南地区氧化铝成本高位，在 3700 元/吨（含税）点位形成价格支撑。 氧化铝生产成本可分为三档：（1）国产矿+国产氧化铝产线—集中在山西、河南地区； （2）进口矿+沿海/沿港氧化铝产线—集中在山东、广西地区；（3）海外矿+海外氧 化铝产线—集中在印尼地区。近期伴随铝土矿价格高涨，氧化铝成本上行，截至 2024 年 11 月 1 日，河南地区氧化铝平均完全成本已达 3282 元/吨（不含税），同比+13%。

2.2.9、 铝：海外氧化铝厂突发事件频发，预计 2024 年海外氧化铝难有增量

海外氧化铝厂突发事件频发，预计 2024 年海外氧化铝难有增量。2024 年 5 月 底，美铝澳大利亚 Kwinana 氧化铝厂溶出装置已全停，预计 6 月初将无焙烧产量， 运行 60 余年的工厂将全部停产，该工厂设计产能 219 万吨/年，近年来由于成本高企 等诸多原因不断减量；2024 年 5 月 24 日，力拓澳大利亚雅文（Yarwun）氧化铝厂 和昆士兰（Queensland）氧化铝厂因天然气供应不足被迫降低产量，主要系 3 月份昆 士兰州 Bauhinia Downs 附近天然气管道发生火灾所致。此外，印度 Lanjigarh 氧化铝 厂近期因储水设施发生泄漏或将影响氧化铝厂正常运行，或将加剧海外氧化铝供应 紧张格局。

2.2.10、 铝：关注国内沿海地区氧化铝产线投产节奏

预计 2025Q1 前氧化铝增量有限，支撑价格高位运行。2024 年氧化铝新产能已 投 260 万吨，主要是魏桥、博赛以及内蒙古鑫旺的投复产，目前广西华昇二期部分 具备投料条件，预计 2025Q1 投产，目前来看 2024 年新增项目较为有限，多数项目 集中于 2025 年释放，考虑到项目爬坡时间，多数项目于 2025 年下半年才能贡献实 质性增量，因此我们认为 2024 年~2025Q1 新增沿海地区氧化铝产线贡献增量有限， 在国内矿复产缓慢的背景下，支撑氧化铝价格高位运行。

2.2.11、 铝：供需平衡表—预计 2024~2026 年都将处于供需紧平衡状态

供给约束下供需缺口持续扩大，长期来看电解铝价格将维持强势。供给端，国 内产能基本见顶，未来供给增长将更多依靠进口，海外产能中短期增量有限，但由 于 LME 对俄铝进行制裁，预计进出口将会对国内供需产生较大影响。需求端，地产 用铝对需求有一定拖累，但伴随“以旧换新”政策的支持，家电、汽车等领域的消 费有望弥补地产拖累，且在铜价上行的大周期中，“铝代铜”有望进一步拉升终端需 求，进而对电解铝价格形成有力支撑。基于供需平衡表测算，我们认为 2024~2026 年电解铝都将处于供需紧平衡状态。

2.3、 锡：供给扰动延续，需求稳步复苏

2.3.1、 锡：沪锡持续去库，内盘价格高于外盘

沪锡持续去库，内盘价格高于外盘。2024 年至今（2024 年 11 月 7 日），沪锡价 格涨幅达 24.2%，伦锡价格涨幅高达 25.7%，涨幅基本持平，主要系下半年印尼锡锭 出口缓慢恢复，海外锡锭紧缺格局得到缓解，LME 锡库存处于震荡阶段，国内需求 好转，沪锡库存不断去库。

2.3.2、 锡矿供给：全球矿端供应整体呈此消彼长趋势，2026 年前增量有限

锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017 年受缅甸锡矿产量大幅释放 全球锡矿产量达到 2015 年至今的最高产量 31.3 万吨，2018~2019 年产量波动不大， 2020 年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较 2017~2019 年，2021~2023 年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策 扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025 年前增量有限。据我们统计，2024~2026年全球新增矿山有限且多为小矿山，且 2024 年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发 放延迟影响，全球矿端供给增量不及减量，若 2025 年缅甸佤邦正常生产且印尼出口 许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高。

2.3.3、 锡矿供给：缅甸对中国锡精矿进口量影响大，关注佤邦停产对国内矿端影响

缅甸对中国锡精矿进口量影响大，关注佤邦停产对国内矿端影响。2015 年至今， 缅甸锡精矿进口对我国锡精矿进口变动影响举足轻重，但自 2023 年 8 月 1 日起缅甸 佤邦锡矿停产，至今为止原矿端尚未复产，缅甸供给占全球锡矿产量 10%左右，若 长时间不复产，将对锡矿供给侧产生重大影响。 刚果金扩产进行中，中国自刚果金进口锡精矿不断提高。伴随 Alphamin Resources 旗下 Bisie 锡矿投产，中国自刚果金进口锡精矿不断提高，关注 Bisie 锡矿 扩产对供给的影响。

2.3.4、 精锡供给：印尼精锡出口逐步恢复正常

印尼精锡出口逐步恢复正常。伴随许可证的陆续发放，印尼精锡出口量已逐步 恢复至正常水平，2024 年 9 月印尼精锡出口 5043 吨，同比-13%，单月出口量已缓 慢恢复至正常水平；2024 年前三季度印尼精锡出口合计 2.96 万吨，同比减少 40.5%， 主要受上半年出口许可证放影响。

2.3.5、 精锡需求：“新能源+智能化”有望打开锡需求向上空间

短期边际催化：全球半导体销售额同比增速改善，日本集成电路成品库存持续 减少，半导体补库周期在即。 长期催化：步入工业 4.0 时代，大数据浪潮兴起有望打开锡需求向上空间。伴 随大数据浪潮的兴起，数据存储量必将快速增长，半导体需求有望激增。据 ITA 数 据，到 2030 年，数据存储量预计将是目前的 10 倍，届时大数据或将成为拉动锡需 求的新增长极，但该需求在短期内难以兑现，或将在 2025 年之后贡献实际增量。

从中游数据看锡焊料需求复苏--2024 年集成电路、PCB 电路板都处于复苏状态， 精锡消费有望回暖。通过全球精锡消费量增速和全球半导体销售额增速、全球印刷 电路板产值增速的拟合，我们可以发现 2018~2022 年三者走势非常相似，2023 年走 势略微劈叉主要系光伏用锡增速较高，部分抵消掉电子行业的下滑所致。展望 2024 年，电子行业触底回暖，Prismark 预计 2024 年全球印刷电路板产量同比增速由 2023 年的-15%转正至+5%，精锡消费有望回暖。

3、 能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部

3.1、 锂：多项目下调生产指引，库存拐点显现

多项目下调生产指引，碳酸锂库存拐点显现。由于前期规划建设项目集中性地 于 2023~2025 年陆续投产，锂行业近期整体处于过剩状态，价格一路下跌，最低跌 至 7.15 万元/吨，已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生 产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，比如 Mt Cattlin、Pilbara、Liontown 等矿山陆续下调产量指引，这也导致了锂盐供给端增量释放并未有预期般悲观，但 整体仍处于过剩状态。伴随供给端的陆续出清以及需求端的稳定增长，碳酸锂库存 拐点显现。

3.2、 锂：新能源车温和增长，储能有望成为第二增长极

中国新能源车渗透率已达到 46%，关注海外市场成长性。2024 年 9 月中国新能 源车渗透率已达到 46%，同比+16pct，考虑到北方因天气原因，新能源汽车推广难 度较大，我们认为国内新能源汽车后续以温和增长为主，而以美国为主的海外市场 新能源车渗透率相对有限，2024 年 9 月美国新能源车渗透率仅 10.5%，成长空间相 对较大。 储能行业增速高涨，锂需求占比将不断提高。近年来储能锂离子电池出货量保 持高增速，但由于基数较小，对锂需求贡献并不大，SMM 预计，从 2024 年至 2030 年全球储能市场的年均复合增长率（CAGR）预计为 23%。全球储能需求将显著增 加，伴随储能行业基数的变大，对锂行业的定价或将愈发明显。

4、 钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革 2.0，看好中美宽松周期共 振

4.1、 供给：中钢协“一揽子政策建议”或将引领行业新篇章

中钢协“一揽子政策建议”或将引领行业新篇章。2024 年 10 月 25 日，中国钢 铁工业协会信息发布会召开，会议表示将加快研究推进产能治理和联合重组，中钢 协已着手加快相关研究、开展专项调研，研究提出促进联合重组和完善退出机制的 一揽子相关政策建议。我国钢铁行业长期面临产能过剩局面，大量的过剩产能与落 后产能使得产业链利润无法惠及钢企，市场容易陷入恶性竞争，影响高端钢材的创新与研发和钢铁行业的长期健康发展。我们认为此次“一揽子政策建议”或将引领 行业新篇章，联合重组方面，我们认为大型钢企通过并购整合低利润钢企有望实现 规模效应和协同效应，提升收购企业与被收购企业的盈利能力。产能治理方面，部 分优质企业承担较高的环保成本影响市场竞争，我们认为通过碳排放双控、超低排 放改造等出清一批高成本、高污染的企业，有利于塑造公平的市场环境，有利于优 质钢企的利润增长。

4.2、 需求：地产有望企稳，关注钢结构带来的需求增长

目前房地产市场仍然处于转型期的调整中。2024 年 1-10 月份，全国房地产开发 投资、商品房销售面积和销售额、房企到位资金等多指标累计降幅继续扩大。1—10 月份，全国房地产开发投资 95922 亿元，同比下降 9.3%；房屋施工面积 822895 万平 方米，同比下降 7.3%；房屋新开工面积 79177 万平方米，下降 23.2%。10 月份房地 产开发投资、商品房销售额等指标出现了一定的边际改善迹象。我们认为，随着国 家房地产政策“组合拳”的有效落地，房地产市场或将企稳，其中钢结构有望快速 发展。根据中国钢结构协会预测，2025 年，全国钢结构用量将达到 1.4 亿吨，占全 国粗钢产量的比重达到 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达到 15%以上。

4.3、 需求：地方政府化债力度较大，关注水利基础设施投资的增长

地方政府化债力度较大，关注水利基础设施投资的增长。2024 年 11 月 8 日，全 国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐 性债务的议案》，增加地方政府债务限额 6 万亿元，用于置换存量隐性债务，加上地 方专项债 4 万亿元，2 万亿元债务自然到期，五年内将化解 12 万亿隐性债务，地方 政府将更好发展经济、保障民生。2024 年 1-10 月，基础设施投资（不含电力、热力、 燃气及水生产和供应业）同比增长 5.8%。其中，铁路运输业投资增长 21.5%，水利 管理业投资增长 5.2%，道路运输业投资下降 0.2%，公共设施管理业投资下降 2.5%。 关注水利基础设施投资的快速增长带来的管道用钢的增加。

4.4、 需求：看好中美宽松周期共振带动制造业用钢增加

中美宽松周期共振带动制造业用钢增加。美联储自 2024 年 9 月 18 日进入降息 周期，我国央行处于宽松周期内，中美宽松周期共振或将带动机械、汽车、船舶、家电用钢需求的增加。2023 年底，相比美国的 837 辆/千人和日本的 629 辆/千人，我 国千人汽车保有量仅为 236.6 辆，并且主要分布在我国东部地区，汽车保有量仍有较 大上升空间。1-9 月，我国船舶行业三大指标保持快速增长，造船完工量同比增 18.2%， 承接新船订单同比增 51.9%，手持船舶订单同比增 44.3%。机械、家电受益于下游需 求复苏预期的影响，我们认为将有力的带动钢铁用量的增加。

4.5、 聚焦钢铁行业供给侧改革 2.0，看好中美宽松周期共振

聚焦钢铁行业供给侧改革 2.0 ，看好中美宽松周期共振。供给侧，中钢协“一 揽子政策建议”旨在促进联合重组与完善退出机制，我们认为此举或将重塑钢铁产 业的市场竞争格局，优化产能过剩问题。需求侧，随着国家房地产政策“组合拳” 的有效落地，房地产市场或将企稳，关注钢结构的快速发展。基建方面，地方政府 化债力度较大，关注水利基础设施投资增长带来的用钢需求增加。制造业方面，看 好中美宽松周期共振带动机械、汽车、船舶、家电用钢需求的增加。我们认为，钢铁行业供给侧改革或将进入 2.0 时代，配合宽松周期带来的需求复苏，或将引领钢铁 行业走出新篇章。

编辑：火腿肠