2024年纺织服装行业专题：纺织服装行业研究框架之纺织制造

纺织制造产业链梳理

1、纺织服装价值链拆分

鞋服价值链条中占比最大的是渠道费用。价值链中除利润以外绝大部分成本费用来自于销售端的打折、渠道费用等，占据价值链约一半。因此，能够提高渠道利用效率的因素对改善品牌经营利润有巨大帮助。 制造商在价值链中占比较低，但净利率并非最低。供应商的成本费用和利润合计在价值链中占比仅3成，如能够为品牌提供除成本以外的有利于产品动销和周转效率的优势，为品牌贡献的价值更大。因此，部分优质供应商的净利率高于品牌商。

2、纺织制造细分板块梳理

纺织制造企业从上下游纵向划分，可以分为原材料供应商、 中间材料供应商和成品供应商等几种类型，也有上下游一体 化的供应商； 1. 原材料供应商的利润受原料和产品的价格波动影响较大，原 材料备货占用营运资金较多，周期属性较强，生产机械化程 度高、占地面积大，资本开支要求较大，固定资产周转率相 对较低；主要上市公司板块包括棉纱（百隆东方、华孚时尚、 天虹国际）、化纤纱（台华新材）、毛纺（新澳股份）； 2. 中间材料供应商的产品多样化程度较高，自动化生产水平也 较高，有较好的定制开发能力的供应商利润率相对较高，资 本开支要求也较大，固定资产周转率相对较低；主要上市公 司板块包括面料（鲁泰A、盛泰集团、台华新材、互太纺织、 超盈国际、儒鸿）、辅料（伟星股份）； 3. 成品供应商基本为代工模式，按品牌客户订单生产，赚取加 工费，自动化程度较低，属于劳动密集型产业，资本开支要 求较小，固定资产周转率高，而绑定了头部品牌的头部供应 商，具有强管理能力和一体化研发能力强的企业利润率较高； 主要上市公司板块包括运动或休闲服装（申洲国际、鲁泰A、 盛泰集团、晶苑国际、聚阳实业）、运动鞋（华利集团、裕 元集团、丰泰）、箱包（开润股份）。

3、纺织制造主要公司财务指标对比

纺织制造企业规模与 成长性。 1. 运动鞋服代工龙头申 洲国际、华利集团， 收入体量在200亿元 以上，利润体量在30 亿以上；收入和利润 增长相对稳定。 2. 纤维龙头和辅料龙头 百隆、台华、伟星、 新澳，收入体量在 40-80亿元，利润体 量在4-5亿元左右； 纤维公司业绩增长波 动性相对较大。 3. 细分板块个股兴业科 技、健盛集团、开润 股份收入体量在20- 30亿元，利润在2亿 元上下；业绩增长波 动性相对较大。

4、纺织制造企业产能分布情况

1. 下游代工制造企业如鞋、服、箱 包等供应商，相对属于劳动密集 型生产模式，由于劳动力成本、 贸易壁垒等原因，在中国产能占 比下降较早，大部分已经布局在 东南亚。 2. 上游纺织材料企业如面辅料、纱 线等供应商，相对属于资本密集 型生产模式，对产业链配套齐全 程度、基础设施环境、技术人才 要求等原因，在中国的产能仍占 大部分，而有自主创造适合的生 产环境和人才输出的企业已经在 东南亚积极扩大布局。

5、纺织制造企业收入分布情况

运动鞋制造企业 ：1. 裕元集团的收入以终端 消费市场划分，比较具 有参考性。纵向来看， 在品牌客户来自中国市 场的需求快速增长的推 动下，制造商中国市场 收入占比近几年稳中有 升； 2. 横向来看，运动鞋制造 商近几年在中国市场收 入占比已经反超在中国 的产能占比，形成净进 口模式。

行业研究和跟踪数据

全球纺织产业链分布

（一）全球纺织业复盘：百年历史，五轮大迁移，伴随产业结构升级。自第一次工业革命给纺织工业带来源源不断的动力后，全球纺织业共经历五轮大迁移，从英国到美国，美国到意大利和日本，日本到韩国和中国台湾再到中国除港澳台外，再从现在部分迁移到东南亚，转移伴随着经济发展与劳动力成本的提升以及贸易环境的变化。从各环节迁移顺序看，成衣等偏向终端加工、具有劳动密集属性的产业率先迁移，随后再到偏低附加值纺织品产能的迁移，最终到实现产业的转型升级，专注于高端制造和技术研发。

（二）产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移。19世纪60年代，日本、意大利、美国纺织业占据着全球纺织业绝大部分市场份额，由于劳动力成本变高，转型高端制造，三国的市占率逐渐下降，70年代纺织业逐渐向中国台湾、韩国转移，1990年开始，中国成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速，21世纪加入WTO与配额取消加速中国纺织业发展，2022年中国纺织品/成衣出口份额42.6%/34.8%，同时承担了全球37%的纤维生产。从当前形势看，中国纺织产业仍然是全球不可或缺的一环，这是因为中国拥有绝对的人口土地和资源红利、纺织产业上中下游完整成熟的产业链配套。从规模上看，结合内需市场的巨大需求，中国纺织产业将继续占据全球领导者地位，实现产业链纵向延伸，上游高附加值纺织材料产业环节正在发展，并延续低附加值终端加工环节正向东南亚地区溢出趋势。

（三）产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企 海外扩张构建新增长曲线。 随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求， 中国企业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面在劳动力成本、 关税和贸易壁垒上具有显著的优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、 技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心， 向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更 大的成长空间。 1、国际大牌供应链迁移：过去10年快速从中国向东南亚迁移。1）耐 克鞋类产量分布变化看，过去26年越南占比从2%提升到50%，中国从 2000年占43%下降到占18%；从耐克服装产量分布变化看，过去5年越 南占比从15%提升到29%，中国占比从26%下降到18%。2）从阿迪达斯 情况看，目前97%的鞋类和90%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生 产的鞋子占比从2010年的31%提升到38%，在中国生产的鞋子占比则从 39%下降到14%，在越南生产的服装占比从2013年的10%提升到20%，中 国从2010年的36%下降到15%。 2、头部制造商紧跟产业迁移浪潮，持续输出人才、技术、资本，构 建新增长曲线。绑定国际大牌的头部鞋服制造商，在早期便跟随第五 次全球产业大迁移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等东南亚国家 持续输出人才、技术、资本，扩建生产基地，利用当地有利的劳动力 成本和税收政策实现迅速扩张。2023年丰泰越南/印度/印尼产量分别 占比47%/31%/12%，裕元在越南/印尼产量分别占34%/49%，华利产能 基本在越南，申洲员工数有58%位于越南和柬埔寨。从长远看，中国 劳动力成本将持续走高，加上全球贸易壁垒提高，产业链迁移的趋势 不可逆，早期布局东南亚的龙头制造商将具有显著先发优势。

（四）产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景。 1、政策推动产业创新、智能化升级、出清高污染产能，纺织业转向高质量发展 据《纺织行业“十四五”发展纲要》，我国纺织业在十三五期间取得了结构优化、 高性能纤维产量占全球1/3、规模纺企研发费用率提升0.4p.p.至超过1%、国产纺 织装备国内占有率75%以上、综合能耗和污染减少的成果。未来，我国纺织产业 将继续从各方面实现全方位升级，具体来看： 1）产业结构优化：到2025年我国服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费 量比例将从40：27：33调整到38:27:35。 2）投入研发创新，差异化产品比例提升：2025年规模纺企研发费用率提升 0.3p.p.至1.3%，高性能纤维自给率60%以上；《化纤“十三五”指导》指出化纤 差别化率每年目标提高1p.p.。 3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：到2025年大幅提高自动化水平， 研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长。 4）坚持可持续发展，淘汰优化高排放、高污染产能：到2025年要求纺织行业单 位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和18%。生物可降解材料 和绿色纤维产量年均增长10%以上，循环再利用纤维占总纤维比达15%。《中国化 纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。 同时，在政策高压下，中小企业由于缺乏持续创新能力、无法达到环保标准或无 法拿到相应环保指标而逐步出清，利好行业龙头集中。

细分板块投资逻辑

板块分类与看点

1、原材料、中间材料供应商：优质企业亮点在于业绩增长迅速，利润率水平高，叠加较强的周期性下找到把握买点，有较好的收益弹性。亮点原因在于产品的差异化，技术和服务等壁垒，能够扩大市场份额并赚取超额利润。由于行业生产自动化程度较高，普遍对资本开支要求较高，现金流的来源是否可持续较为关键，而同时行业集中度天花板较高，有显著盈利能力优势的企业通过扩产将有效提高自身市占率。

2、成品供应商：值得投资的企业具有以下特点，包括业绩确定性强、ROE高、成长性较好、长期现金流回报好。原因在于成品供应商作为劳动密集型企业，一般劣势在于进入门槛低，产品附加值低，劳动力成本上涨，但相应的优势在于资本开支较低，相对轻资产。优秀的供应商能够扬长避短，和全球头部品牌深度绑定，只有少数巨头企业形成了寡头格局。并且自身具有成本规模优势、管理效率优势、交付能力强、一体化研发壁垒等竞争力，为品牌客户提供了较大价值。

报告节选：