2024年房地产行业专题报告：房地产止跌回稳，现状、基础与再思考

一、 中国房地产调整的现状

我们以 2024 年 1-9 月的累计同比增速，推测若四季度房地产市场没有明显改善的情况下，各项指标 2024 年全年将达到的 水平，以观测本轮房地产市场调整的程度。

1、销售：住宅销售减半，现房偏好增加

1998 年 7 月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房 实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。自此打开商品房 从无到有的发展大门。到 2021 年，我国商品住宅年度销售面积达到 15.7 亿平方米，此后在“三条红线”约束下，逐年回 落，预计 2024 年降至 7.7 亿平方米，降幅过半。 我国房地产销售以期房为主导，2005-2010 年，期房销售占比从 57.4%上升到 76.7%；2017 年开始进一步上行，到 2020- 2021 年期房销售占比已近 90%。2022 年以来，市场转冷情况下购房者对现房偏好增加。2024 年前 9 个月期房销售占比降 至 72.2%，从现房与期房平均销售价格的差距拉大来看（图表 6，前 9 个月现房与期房价格分别为 8384 和 10921 元/平方 米），现房销售占比提高在一定程度上可能与此前期房滞销变为现房后降价有关。

2、价格：新房和一线城市相对坚挺

以国家统计局发布的70个大中城市商品房价格指数观察，目前房价调整呈现两个特点：一方面，新房价格较为坚挺。截至 2024 年 9 月，二手房价格相比 2021 年高点回调 15.4%，新房价格回调 9%。且在2016 年以来房价上涨过程中，二手房累 计涨幅也小于新房。另一方面，一线城市房价坚挺。一则，一线城市房价跌幅较小，新房和二手房从高点调整幅度分别为 4.9%和 12.2%；而三线城市新房和二手房分别调整 11.6%和16.4%；二则，一线城市新房和二手房价格差距较小，2011年 以来涨幅基本相同，侧面体现出一线城市住房的稀缺性，不过在本轮房价回调中新房价格更坚挺；三则，一线城市 2015年 房价先行开启上涨（二三线城市从 2016 年开启），2023 年房价才滞后下跌（二三线城市则始于 2021 年）。

与历史水平比较，截至 2024 年 9 月，新房销售价格大约回到 2019 年 6-7 月水平，其中不同层级城市分化明显，一线城市 新房价格大约回到 2021 年 5 月，二线城市大约回到 2020 年 3 月，三线城市大约回到 2019年 4月。二手房销售价格大约 回到 2017 年 6-7 月水平，其中，一线城市二手房价格回到 2020 年 4 月水平，表现明显坚挺；二线和三线城市二手房价格 大约回到 2017 年 12 月水平，回吐了2015 年以来上涨周期中的大部分涨幅。 以中原领先指数观测北、上、广、深和天津、成都六大城市，可见其二手房价格分别较最高点回调了 29%、29%、39%、 29%和 45%、14%，四个一线城市的回调幅度均明显高于国家统计局发布的房价指数。与历史水平比较，天津大约回到 2015 年 6 月，上海回到 2016 年 3 月，北京回到 2016 年 8 月，深圳回到 2017 年 2 月，广州回到 2017 年 4 月，成都回到 2018 年 3 月，相比于国家统计局一线城市二手房价格指数的调整程度也明显更深。 中原领先指数（简称CLI），是以中原实际成交数据和监测数据为基础，采用“改进重复交易法”，遵循同质可比的原则观测 样本楼盘前后期成交价格的变化，以计算价格走势。可作为国家统计局 70 大中城市房屋销售价格指数——这一更全面统计 的补充，说明局部房价的调整幅度可能比标准统计意义上更大。

3、投资：高位回落三成，土地成本攀升

按照今年前 9 个月房地产开发投资额累计同比增速推算，2024 年房地产开发完成投资额约在 10.1 万亿，相比 2021年高点 的 14.7 万亿下降约 32%，回到了略低于 2016 年的水平。 房地产投资按照用途包括住宅、商业营业用房、办公楼和其他。2024 年住宅开发投资约占 76%，处于历史最高水平， 2016 年其占比低点为 67%，主要在于 2009-2016 年商业和办公地产开发快速发展，此后其占比则不断回落。2024 年住宅 开发投资完成额预计约在 7.6 万亿，比 2021 年高点的 11.1 万亿也下降约 32%。房地产开发投资完成额中包含了愈发不容 忽视的土地购置费。2024 年这部分约为 3.6 万亿，约占房地产投资额的 36%。该比例在历史上没有这么高，2002-2017年 稳定在 19%左右平台上，可见房地产开发（及房价）中的土地成本近年来显著上升。

事实上，2019 年住宅成交土地规划建筑面积在 19.9 亿平方米见顶后，到 2024 年预计降幅达到 66.8%；但同期住宅成交土 地楼面均价从 2686 元/平方米进一步攀升到 3704 元/平方米，涨幅达到 37.9%。土地市场呈现“量跌价涨”，反映出地方出 让地块质量的提升，在一定程度上帮助支持了地方政府土地出让收入。但要促进房地产销售、房地产投资止跌回稳，可能 也要求土地市场上的“以价换量”。 本轮房地产投资下滑伴随房地产开发资金来源更快的收紧。2021 年房地产开发本年资金来源稳定在本年完成投资额的 1.36 倍，此后快速下降，预计 2024 年仅为 1.03 倍。其绝对金额比 2021 年高点下降 48.2%，至 10.4 万亿，其中，源于居民购 房的定金及预收款和个人按揭贷款下滑分别贡献了 21.5 和 9.1 个百分点，房企自身解决的自筹资金和国内贷款下滑分别贡 献了 13.2 和 4 个百分点。也就是说，销售下滑是房企投资减少的更主要原因。

值得一提的是，房屋竣工面积指标或存在系统性低估。1999 年以来累计住宅销售面积与累计住宅竣工面积存在巨大裂口， 到 2024 年裂口达到 79.9 万亿平方米，而这一理论上的竣工未售出住宅库存，与 4 万亿平方米的“商品房待售面积:住宅” 完全不可比。这主要是房地产开发商通过统计报表报送竣工面积的及时性和准确性相对较差，往往是年底统一报送一批且 不完整。我们采用三种方法估算实际房屋竣工面积2：

用施工面积推算，房屋竣工面积=当年房屋新开工面积-当年房屋施工面积增加值，据此计算，今年前 9 个月预示的 2024 年房屋竣工面积约为 12.9 万亿平方米。

用新开工面积推算，从房地产开发流程来讲，一般情况下，开发商从动工到拿到预售许可证大约需要一年左右，拿 到预售许可证到工程主体封顶大约需要 6 个月左右，主体封顶之后至交房需要一年到一年半左右时间，而竣工到交 房需要 3-6 个月。也就是说，从房屋新开工到房屋竣工的时滞正常情况下应在 2 年半左右。我们采用 2 年前和 3 年 前的房屋新开工面积计算均值，推测房屋竣工面积，据此计算，今年前 9个月预示的2024 年房屋竣工面积约为11.7 万亿平方米。这一计算的主要缺点在于没有考虑停工烂尾项目，因而在不同年份存在不同程度的高估。

用销售面积推算，按照上述开发流程，期房销售到竣工大约需要 1 年半左右时间，现房销售则体现在当年竣工中。 我们采用，房屋竣工面积=2 年前和 1 年前的期房销售面积均值+当期现房销售面积+商品房待售面积增加值，由此计 算，今年前 9 个月预示的 2024 年房屋竣工面积约为 11.6 万亿平方米。 上述三种算法得到 2024 年竣工面积均在 12 万亿平方米附近，显著高于国家统计局所公布的住宅竣工面积（约为 5.5 万亿 平方米）。而三种方法推算的竣工面积在 2024 年得到收敛，说明这一时期“保交楼”工作取得明显进展，在近 3 年来新开 工和销售面积显著下降的情况下，住房施工仍能保持一定强度。但从建筑施工流程来看，房屋新开工面积下滑始于 2020年、 并在 2022 年加速，“保交楼”工作对房地产投资的拉动到今年底就可能进入衰减阶段。

4、库存：绝对意义去库 vs 相对意义累库

从房地产投资的实际面积指标来看，本轮全国住宅开发在 2019 年就已见顶，当年住宅成交土地规划建筑面积达到 19.9 万 亿平方米，房屋新开工面积达到 16.7 万亿平方米。不过，住宅销售和施工面积到 2021 年才见顶，存量项目的施工支持房 地产投资继续增长。如果保持前 9 个月增长情况，则 2024年住宅成交土地规划建筑面积和房屋新开工面积预计分别为 6.6 万亿平方米和 5.4 万亿平方米，均低于 7.7 万亿平方米的住宅销售面积，已在绝对意义上处于“去库存”状态。

采用 1999 年以来累计的住宅新开工面积和住宅销售面积计算“开工未售出”的住宅库存，其两次峰值分别在 2014 年和 2020 年达到 28.8 万亿平方米和 27.6 万亿平方米，对应去化周期分别约为 2 年 9 个月和 1 年 10 个月。2015 年中央经济工 作会议提出“三去一降一补”，房地产去库存拉开帷幕。但 2022 年以来库存变化形势不同于以往，表现为绝对库存规模的 减少和库存去化周期的拉长，也就是房地产销售更大幅度的缩减带来去库存压力。前9个月形势预示的2024年广义库存去 化周期在 2 年 6 个月。因此，本轮去库存须更多从销售端着手。

需要指出的是，本文的分析聚焦于住宅地产，前述除房地产开发资金来源、土地购置费等数据无法获取住宅分项外，其余 各项指标均是对住宅口径的观测和分析。但当前中国非住宅地产的库存问题或更为严峻，截至 2024 年 10 月，商品房待售 面积（即已竣工未售出的狭义房地产库存）共约 7.3 亿平，其中住宅库存 3.8 亿平，仅为总库存的一半；还有商业营业用房 库存 1.4 亿平、办公楼库存0.5 亿平、其他库存 1.6 亿平。

二、 房地产止跌回稳的基础

1、历史上的房地产止跌回稳

逻辑上，房地产止跌回稳的起点应该是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。 这一链条在历史数据中可以得到验证： 1）2005 年以来，商品住宅销售面积增速大约领先 70大中城市新房销售价格增速4 个月。房地产止跌企稳最先反映在居民 购房意愿提升上，然后房企和卖方才有提价能力。2024 年 6 月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动 10 月以 后房价同比跌幅收窄。事实上，今年 10 月 70 大中城市二手房价格同比跌幅已现收窄，新房价格同比跌幅尽管仍有小幅下 降，但一线城市新房价格也已呈降幅收窄。

2）历史上，住宅新开工面积增速与 70 大中城市新房价格增速保持了较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行 为基本同步。不过，2024 年以来，房屋新开工面积同比增速相比 2023 和 2022 年两年平均增速呈现出降幅收窄，但新房 销售价格跌幅进一步扩大。近年来所拿地块需要加紧开工。据克尔瑞对 22 城拿地情况的统计，2021 年集中供地以来， 2021 到 2023 年城投公司参与拿地数量占比达到 46%；但城投公司拿地项目开工率仅为 25.23%，低于总体开工率 24个百 分点3。而根据土地管理法的规定，开发商在取得《国有土地使用证》后，必须在两年内开始建设，如果超过这一期限未动 工，那么地方政府有权无偿收回土地使用权。但由于本次房地产市场调整持续时间较长，市场对房地产周期的预期生变， 新房价格未见改观。

3）历史上，房地产开发投资增速与房屋施工面积增速保持较高的同步性。因为房地产投资本就与房屋施工规模挂钩，另一 部分是土地购置费。2010年、2014年、2018-19年土地购置费高速增长，对当期的房地产投资起到支持作用。但土地购置 费不计入 GDP 核算，因此房地产施工更能集中体现房地产行业对经济增长的拉动作用。房屋新开工面积与房地产投资和施 工面积增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积降幅收窄， 同期房地产投资增速也实现了止跌。

4）近年来房地产投资单位建筑面积所包含的土地成本已超过建筑施工成本。我们采用土地购置费/成交土地规划建筑面积， 计算单位建筑面积土地购置成本；采用（本年完成投资额-土地购置费）/房屋施工面积，计算单位施工面积投资额。通过对 比土地成本与建筑施工成本观察房地产投资的成本结构，可见 2014 年以来，房地产开发的土地成本快速上升，从 2013 年 的 236 元/平方米上升到 2024 年 1309 元/平方米；而建筑施工成本震荡走低，从 2013 年的 1090 元/平方米降至 2024年的 874 元/平方米。

2、中国房地产的潜在需求空间

测算中国房地产的潜在需求空间，可将其分为三个部分：一是，城镇人口增加带来增量需求，其中又包括总人口规模增长 和城镇化水平上升；二是，人均居住面积增加带动的改善性需求；三是，存量房屋房龄变老带来的折旧需求。我们分别估 算这三个成分，以对当前房地产销售下降的幅度做出评估。

1、 增量需求。国家统计局数据显示，2000 年至 2023 年，中国总人口年均增长 0.48%，而城镇化率年均提升 1.31个百分 点，使城镇人口年均增速达到 3.2%。新增城镇人口往往意味着增量的商品房需求，是房地产销售增长的重要支撑。我 们使用二次函数拟合近年来新增城镇人口的数量，以拟合值代替实际值来平滑年度波动，将每年的城镇人口增量乘以 城镇人口人均居住面积，测算得到城镇人口带来的增量需求。测算结果表明，新增城镇人口带来的商品房需求在 2016 年左右达到顶峰（约 8.6 亿平米），而后随着城镇化步伐放缓、总人口的减少，城镇人口增加带来的增量商品房需求到 2023 年约降至 4.8 亿平米左右。 展望未来的城镇化进程，我们参考联合国人口展望（2024 版，最新）、联合国城市展望（2018 版，最新）的预测，结 合国家统计局公布的实际数据外推，预计中国城镇化率在 2035 年达到 74.5%左右，在 2050 年达到 80%左右；中国城 镇人口在 2024-2035 年年均增长 0.75%，在 2040 年前后达到 10.3 亿人的峰值，于 2050 年降至 10.1 亿人左右。

2、 改善性需求。据第七次人口普查数据，2020 年末城镇家庭户人均住房建筑面积为 38.62 平方米，相比 2010 年第六次 人口普查增加 8.29 平米。然而，人均居住面积的年度数据和普查统计存在样本和精度的差异4，且年度数据公布并不完 整，我们参考北京市历年人均住房面积的变化补充缺失值，并以二次函数拟合并预测人均居住面积的数值。对应地， 人均居住面积改善带来的商品房需求等于上一年城镇人口存量乘以人均居住面积相比上一年提升的数值。以此测算，商品房的改善性需求在 2015 年前后达到 6.4 亿平米左右的峰值。在人均居住面积达到一定水平后，边际提升的速度放 缓，对应的商品房改善性需求到 2023 年约降至5.8 亿平米。 展望未来的人均居住面积，我们假设2035年中国城镇居民居住的人均建筑面积为 47平米（假设2035年城镇居民实际 居住面积接近于发达国家水平，达到 40 平米左右，且得房率——即实际居住面积/建筑面积在 85%左右），较 2023 年 末高 7 平米，2024 至 2035 年年均增加 0.57 平米；假设城镇居民人均建筑面积到 2050 年达到 54 平米左右，在 2036 年到 2050 年年均增加 0.44 平米。

3、 折旧需求。房屋拆迁受政策变量影响较大，我们采用一种较为通用且相对合理的方法进行估算。对 2013-2019 年棚改 货币化安置积极推进期间，采用折旧需求=每年棚改实际开工套数*货币化安置比例5 *棚改每户新增住房面积 85.1 平， 计算实际拉动住房需求。结果显示，棚改的需求拉动在 2015-2019 年平均达到 2.2 亿平，创造了可观的需求增量。 2020 年政府工作报告中删除有关棚户区改造的表述，标志着集中拆迁带动的住房折旧需求显著下降。对于 2020 年及 以后的折旧需求，采用倒推 20 年的存量房屋面积*每年按 70年产权进行折旧（1/70）*30%货币化安置比例计算。今年 10 月 17 日住建部提出，“通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造”，“只要前期工作做得 好，我们还可以在 100万套基础上继续加大支持力度”。按照前述棚改估算方式，假设货币化安置比例达到70%，则意 味着 0.6 亿平的年增量需求，由于政策落地效果尚需观察，我们暂不在测算中加入这部分增量。事实上，按照 70 年渐 进折旧估算的 2025 年折旧需求也在 0.6亿平以上。 根据上述方法估算，中国潜在住房需求从 2002 年的 9.8 亿平米增长到 2017 年 17.8 亿平米的峰值，随后逐步回落，到 2025、2035、2050年或将分别降至10亿、6亿、3亿平米附近。2019年之前中国房地产市场实际上偏向于“供不应求”， 城镇化快速发展和居民对美好生活的追求蕴含着巨大的市场需求；2016 年之后随着房价加速上涨，中国房地产市场可以说 进入了全速发展期，到 2021 年本轮调整之前，年住宅销售面积达到 15.7 亿平米，显著超过当年 12.5 亿平米的潜在需求估 算。经过 3 年的迅疾调整，2024 年如果住宅销售面积落在 1-9 月增速所预示的 7.7 亿平米，则已低于 10.4 亿平米的当年潜 在增量需求。就此而言，本轮房地产调整已经具备了止跌回稳的条件。

3、当前房地产止跌回稳的条件与堵点

我们在前述潜在需求估算中，对每一部分都采用了平滑处理，主要展现了中国房地产潜在需求的变化趋势。而现实是，城 镇化的发展、改善性需求的释放、房屋的折旧换新，都可能是脉冲式的、集中释放的。影响现实购房需求的因素包括：居 民收入预期、购买能力、房地产限购限贷政策、货币化安置政策等。

当前中国房地产止跌回稳的主要支撑因素在于，居民购房能力正在修复。

1、 居民储蓄得以积累。房地产市场经过 3 年调整，使得居民储蓄得以再积累。我们可以做个简单估算，以城镇居民人均 可支配收入扣减城镇居民人均消费支出，得到居民在不影响正常消费需求（包括租房居住需求6）情况下的储蓄增量， 再从中扣减商品住宅销售额，可得到城镇居民实际净储蓄增量，将其 1991 年以来的增量加总，得到城镇居民的净储蓄 累计值。可见，2016 年以来房地产市场的过热对城镇居民储蓄形成了透支，到 2021 年居民累计净储蓄从 2015 年的 2.8 万亿转为-2.9 万亿；但 2022年以来随着房地产销售下滑，城镇居民储蓄重新积累，到2024 年如果按照前三季度的 形势城镇居民净储蓄可能达到 20 万亿。如此，将意味着居民资产配置结构发生重大转变，短期内为房地产止跌回稳提 供了基础条件。

2、 购房成本明显降低。除了前文所示房价下跌带来购房总价成本降低外（全国二手房平均跌幅在 15%），9 月 24 日央行 和金监局宣布将全国商业性个人住房贷款最低首付比例统一为 15%，这是 1998年以来中国住房史上的最低购房首付比 例。根据易居研究院 2023年7月整理的数据7，全国20个重点城市首套房首付比例主要分为35%、30%和 20%三档， 二套房首付比例有 80%、70%、40%和 30%四档标准。根据这 20 城的简单算术平均计算，当时首套房和二套房首付 比例平均值分别为24%和42%。这意味着本次下调后，全国购房首付比例有望平均意义上降低10%-30%。贷款部分， 截至 2023 年 7 月，新发放个人住房贷款利率已较 2021 年末下降了 2.23 个百分点。综合房价、首付比例、贷款利率三 个方面，居民购房能力事实上已显著提升。

当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。 3、 本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。如此，在居民的购房决策中，就要 加上房价可能进一步下跌的考量，这会导致购房能力无法转化为购房意愿。2005 年 7 月以来，中国 70 个大中城市二 手住宅价格指数环比持续下跌超过 6 个月的时间段屈指可数。第一段是 2011 年 9 月到 2012 年 5 月连续 9 个月，第二 段是 2014 年 5 月到 2015 年 3 月连续 11 个月，而本轮二手房价格环比下跌从2021 年 9 月开始，仅 2023 年 2、3月两 个月曾有转正，截至 2024 年 9 月仍以月均 0.9%的步幅下跌。诸葛数据研究中心指出，当前中国租金回报率与存款收 益率相比已具备一定优势，其发布数据显示，2024 上半年，重点 50 城租金回报率较上年上升 0.07 个百分点，至 2.03%，跑赢当前国有大行 5年期存款挂牌利率。但以此作为支持房地产销售回暖的依据，需要以房价的止跌回稳为前 提，否则租金回报率与存款利率并不可比。 4、 从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需求延迟。我们按照房价收入比=（住宅 成交均价*人均住宅建筑面积）/（人均可支配收入*住房公积金修正系数8），对中国房价收入比的平均状况进行估算， 2023 年为 7.8 倍，也就是购买一套住房相当于一个人约 8 年的可支配收入。根据诸葛数据研究中心对 100 个重点城市 房价收入比的计算，2023 年百城平均房价收入比约为 11.5 倍，其中一线城市高达 28.5 倍、二线城市为 12.3倍、三四 线城市为 8.5 倍。

从国际比较来看，Numbeo 数据库统计了全球主要城市的房价收入比情况，其中中国 2023 年的统计包括北上广深和杭 州、成都、香港七大城市，其房价收入比达到 29.43 倍，与诸葛数据的测算相符。中国一线城市房价收入比在全球属 于高水平，但百城平均房价收入比处于全球中位数水平。

尽管如此，中国居民的住房购买决策至少要以收入长期稳定为前提。2020年以来中国失业率中枢抬升，2022年4月以 来国家统计局消费者信心调查中的收入预期指数从此前的 120 中枢下降到 95 中枢，智联招聘发布的全国 32 个主要城 市职位平均薪酬从 2022 年开始增长放缓。这些都反映出在经济调整情况下，居民的收入预期受到冲击。

房价收入比的概念仍相对抽象，更直观地，我们对各省居民正常消费情况下购买一套住房所需年限做一估算。直观起 见，我们计算 2 人家庭购买一套80 平米住房9平均所需年限=40 平米*住宅平均销售价格/（人均可支配收入-人均消费支 出）。从结果来看，中国不同地区的房价可承受力存在分化，北京、上海和海南处于一个高房价的极端，而绝大部分省 份购房所需年限平均在 10-30 年之间，与个人住房贷款的可选期限近似。这同样说明，中国房价在整体意义上并非高 不可攀，但居民购房意愿的释放需要有稳定的长期收入预期作为支撑。特别是，从时间序列来看，2002 年以来一线城 市房价一直“很贵”，但全国平均水平上，居民的住房购买能力是随着经济发展而趋于增强的。

三、 房地产止跌回稳再思考

1、 当前房地产调整有没有到位？

2021 年以来中国房地产市场无疑经历了剧烈的调整。截至本轮一揽子政策出台前的 2024 年 9 月：住宅年化销售面积较 2021 年减半、回到 2009 年之前水平；70 个大中城市二手住宅价格下跌 15%、部分大城市局部出现 30%甚至更大跌幅； 房地产开发投资较 2021 年下降约三成，回到略低于 2016 年的水平；广义库存去化周期从 2021 年的 21 个月拉长到 30个 月，达到 2014 年水平。 那么，这种调整是否已经充分？如前文分析所反映的：从潜在需求来看，房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平， 2024 年预计比潜在需求低 2.7 亿平；从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民储蓄得以积累，此前购买力透支的状 况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末下降2.23个百分点， 购房的近期与远期成本均有明显降低。如此，房地产止跌回稳应该说是具有客观基础的。 若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新“入场”，更好支撑房地产市场止跌回稳。从国际经验来看，我们基于 BIS 数据库计算了全球主要国家 2000 年以来的房价最大调整幅度。很多国家都曾出现大于 20%、甚至 50%的房价调整， 中国香港的跌幅 39%居于前列，中国大陆目前的平均降幅仍属温和。如我们前文阐释的，房地产潜在需求的释放往往是脉 冲式的，如果不能采取有效措施扭转预期，则购房行为可能一再延后，房价及一系列指标也完全可能进一步下探。从前述 我国销售与房价之间的领先滞后关系来看，2024 年 6 月以来，我国商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动 10 月以后 房价同比跌幅收窄，但在一段时间内可能仍处负增区间。根据国家统计局数据，10 月 70 大中城市二手房价格同比跌幅收 窄 0.1 个百分点至-8.9%，一线城市新房价格降幅也收窄 0.1 个百分点至-4.6%。

2、 如何实现房地产止跌回稳？

不管从历史经历来看，还是从房地产投资资金来源收缩主要源于销售来看，房地产市场止跌回稳的起点都是销售。2024 年 6 月以来，商品住宅销售面积同比跌幅收窄，有望带动 10 月以后房价的同比跌幅收窄。10 月中央政治局会议定调“促进房 地产市场止跌回稳”以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显好转。

要稳固房地产销售向好势头，在已出台降首付比例、降贷款利率等的基础上，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳 预期的基础。如前文分析，中国平均的房价收入比处于全球中游水平，尽管特大城市的房价收入比全球领先，但其中也有 中国特殊国情的缘由。譬如，在中国“成家立业”、“居者有其屋”的文化传统下，根据央行课题组的调查，2019 年中国城 镇居民住房资产占家庭总资产的比重为 59.1%，高于美国居民家庭 28.5 个百分点10。房地产是中国家庭当之无愧的核心资 产，房价稳定关系到中国家庭的资产负债表健康，也是有房家庭未来生活保障的一部分（上述报告显示我国城镇居民家庭 的住房拥有率达到 96.0%，2020 年人口普查城市家庭户住房自有率为 69.2%），进而影响着居民消费倾向的变化。如前文 所分析的，现阶段要将已经存在的购房能力转化为购房意愿，尤其需要形成较为稳定的收入预期，才能加快形成房地产 “销售好转-价格回升”相互促进的正向循环。 2024 年 5 月 17 日国务院已出台了“保障房收储”的需求端支持政策，通过组织地方国有企业收购一部分存量商品住房用 作保障性住房，也可达到房地产去库存，进而稳房价、稳预期、稳投资的作用。为此，央行设立了 3000 亿元保障性住房再 贷款，利率 1.75%，9 月 24 日又将央行出资的比例由原来的 60%提高到 100%，进一步降低了资金成本。然而，根据央行 公布数据，截止 9 月末，用于收购存量商品房的 3000 亿元保障性住房再贷款余额 162亿元，较 6月末仅增加 41亿元。尽 管已有超 50 城发布收购存量房作为保障性住房的公告，但各地收储工作整体进展较缓慢。 其中的堵点主要在于两方面：一是，地理性的供需错配。保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主 要集中在三四线城市。据 CRIC 数据，7 月 100 个城市中一、二、三四线的新建商品住宅存销比分别为 19.8、23.1 和 34.2 个月，三四线城市的库存去化压力增大更为明显。二是，项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。据诸葛找房数据，2024 上 半年重点 50城租金回报率为2.03%，其中一线城市为1.79%、二线城市为1.92%、三四线城市为2.46%。而项目资金成本 最低也等于再贷款利率的 1.75%，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储， 否则将缺乏盈利空间。要打通上述堵点，一方面需要进一步降低资金成本，如将国企收储纳入地方政府专项债资金投向领 域，给予保障性住房贷款 1-2 个百分点的财政贴息等；另一方面，有必要扩大政策的用途范围，如与以旧换新政策相结合， 收储房源作为拆迁安置房使用，增加先租后售方案等。

3、 如何平衡严控地产增量与稳定地方财收？

本轮房地产调整极大地影响到地方财政收入。2021年地方国有土地使用权出让收入达到 8.7万亿，2024年按照前9个月趋 势可能下降到 4.4 万亿，下降接近一半。这 4.3 万亿土地出让收入缺口是地方财政压力的重要来源之一，2024 年新增地方 专项债额度为 3.9 万亿，也不足以弥补这一欠收缺口。2020 年以来地方政府土地出让一直呈“量缩价涨”态势，地方政府 通过推出优质地块，力保财政收入。 需要看到，“土地财政”的模式在中长期不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋。

一方面，中国房地产市场正在迈进存量时代。如我们前文测算所显示的，随着中国人口拐点已然到来，即便考虑城镇 化率还有进一步提升的空间，中国房地产的潜在需求空间也是趋于下降的，到 2035 年可能从 2017 年的 17.8 亿平米 峰值降至 6 亿平附近，到 2050 年可能进一步下降至 3 亿平。

另一方面，土地财政本身也有抬高地价、房价的潜在问题。2018 年以来，随着房价、地价上涨，房地产开发投资中 的土地购置费占比从此前的 19%左右显著攀升，2024 年预计将达到 36%；单位建筑面积的土地成本也从 2020 年开 始显著超过了建筑施工成本，具有垄断属性的土地成为房地产价格的更重要组成部分。

此外，地方过往的土地供应本就已存在大量库存。我们在测算广义库存时，只展示了已开工未售出部分，如果用已拿 地未售出的更广义口径，那么从 2008 年有住宅成交土地规划建筑面积数据以来，累计拿地建面与累计开工面积之间 的差值有 33.7 亿平米、累计新开工与累计销售面积之间的差值为 10.2 亿平米，也就是说事实上存在大量土地售出后 尚未开工。未来如何处理这部分无效供给尚未可知，货币和财政政策的通力支持不可或缺。5 月 17 日国务院政策吹风 会上，自然资源部明确“对于收回收购土地用于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”；央行表 示进一步研究对有条件的企业市场化收购房企土地，提供必要的专项再贷款支持；财政部明确允许专项债用于土地储 备，支持地方政府使用专项债用于收购存量土地。 短期内，房地产去库存的重点应该主要从需求端着手。如前文所展示的，2022 年以来我国房地产广义库存已经下降，但由 于销售疲软库存去化周期反而拉长。通过多措并举激活房地产销售，提高开发商开发和拿地意愿，借助市场力量使地方政 府土地出让自然回温，亦可促进房地产去库存与稳定地方财政收入之间的平衡。

编辑：火腿肠