2025年房地产行业年度投资策略：从“房地产”走向“大城市”

2024年基本面及关键政策回顾

基本面及政策回顾

2024年1-10月全国住宅用地供求面积同比降幅超2成，土地出让金降幅近4成，已较2020年高点下降超70%。 土地成交：从克而瑞全国土地成交数据来看，2024年1-10月房地产开发企业土地购置面积4.0亿平，同比下降24.2%，土地成交面积连续4年下降； 2024年1-10月累计土地成交价款1.4万亿元，同比减少35.5%，较2020年1-10月高点下降71.4%。2024年4月末自然资源部提出“合理控制新增 商品住宅用地供应”，政府推地节奏有所减缓，且当前房企普遍遵循“以销定产”的拿地原则，在市场销售未明显好转的情况下，企业拿地仍偏谨 慎，全国土地市场延续低温运行态势，土地供求两端持续缩量。分化格局：从100大中城市成交数据来看，2024年1-9月一线及二线城市土地成交面积占比为4.4%和38.1%，成交金额占比达到了23.5%和45.3%， 合计成交金额占比约为7成，较2023年行业投资集中度再度提升。

量少质优特点凸显，稀缺土地+第四代住宅带动热度上升。楼面均价：2024年1-10月全国300城涉宅土地成交楼面均价为5865元/平，同比下降12.6%，但较2023年均值5814元/平上涨0.9%。分线城市来 看，一线城市土地成交楼面价上涨17.3%，二线及三四线分别下降16.9%及4.8%。 高溢价率土地：2024年高热度土地主要呈现出两个特点：①核心城市核心区域，土地具备稀缺性；②产品设计规范变更，或“第四代住宅”相关 土地。土地市场“缩量”明显的趋势下，“量少质优”特点凸显。

2025年是房企偿债关键期，2026年偿债规模走低。 偿债节奏：2024年150家房企债券到期金额约7229亿元，2025年为7078亿元，与2024年相比偿债压力相当，2026年为5842亿元，2025年上 半年为房企偿债高峰，2026年偿债压力则大幅下降。具体来看，2025年150家典型房企1-7月债务到期压力集中，占全年债务到期量66%。从 月度到期债务规模来看，2025年3月、6月、7月债务到期量分别为918亿元（13%）、846亿元（12%）及875亿元（12%），分别是2025年三 个债务到期高峰。 偿债主体：2025年偿债体量排名前三的房企为恒大、万科及首开，当年到期债权比例均超过总债权比例的40%，2025年成为偿债关键期。债务 到期量的增加意味着房企回款压力增加、拿地能力减弱。

从“房地产”走向 “大城市”

如2025年仍然要促使GDP保持一定增速，三驾马车中投资发力确定性高。按照支出法来看，对GDP累计同比拉动的三个因素消费、投资和出口在2024年9月分别为2.4%、1.3%和1.1%。其中消费在2024年出现疲弱的趋 势，投资在2021H2之后持续低于2%，2024年三驾马车增速出现上升的只有出口。2024年底美国大选落幕，美国在2025年对中国加征关税的预期加强。参考我们先前发布的《结合内外因素寻找确定性》，2024H1中国对美国出 口贸易额占总出口贸易总额14%，美国是中国对外出口单体国家占比最高的国家。参考2018年中美贸易战时出口对GDP拉动的表现，我们可以合 理推测如果2025年美国对中国加征关税，可能会影响出口对GDP的拉动，同时由于消费的修复受收入和预期等慢变量影响较大，因此2025年如果 要保持GDP维持一定的增速需要投资端发力。固定资产投资完成额2021-2023年同比增速降幅持续扩大，房地产占固定投资比重稳定在20%，由此可见稳地产对稳投资和稳GDP增速都重要。

拉动投资，从“房地产”转向“大城市” 。2025年拉动投资有必要性：我们认为，财政发力拉动房地产投资和固定资产投资的意义不仅在于支撑GDP增速，更重要的是在于为泛地产行业增 加就业和稳定产业链企业经营。因此无论从宏观还是从微观上都需要政策发力带动房地产投资超跌修复。 应对可能存在的政策效果边际递减的情形：沿用我们先前报告《从三国个税收入视角看房价支撑》中的分析和结论，我们认为本轮房地产周期面临 历史拐点，支撑过去房地产总量持续突破新高的重要因素都发生了变化，例如人口增速由正转负、居民杠杆率较难突破新高等。在此背景下，我们 认为企稳房地产市场虽然需要财政发力拉动投资，但在“供需矛盾发生重大变化”的情境下，重复使用旧政策的效果可能会出现边际递减的问题。 结合2024年底相关政策，可以看出现有政策应对该问题的思路从狭义地产投资转向广义城市更新。

土地储备收购历史可追溯至2001年。 土地收购储备并不是本轮周期的创新工具。2001年国务院下发《关于加强国有土地资产管理的通知》（15号文），明确提出为增强政府对土地 市场的调控能力，有条件的地方政府要对建设用地试行收购储备制度。 2001年初，在市一级政府的批准下，市级国土资源部门成立了土地储备机构，其工作职责是：受市政府委托，代表政府实施土地收购、储备和 出让的前期准备工作，招标、拍卖、挂牌出让国有土地使用权等工作。土地储备的任务是将需盘活的土地收回、收购、置换及统征后予以储存。 2000年左右出现过全国各地的土地收储工作，对盘活城市存量土地，加快国有企业改制进程，强化政府土地集中统一管理，推进土地的市场配 置等，发挥了重要作用。

2025年行业关键指 标展望

土地成交进入底部空间，产品代际差异促使房企加速换仓，预计2025年全年土地成交面积与2024年持平 • 2025年房企资金受销售弱复苏及偿债节奏影响可能短期仍然承压，补充土储资金或仍然有限，房企大概率延续以销定产来控制拿地力度。 在市场整体热度弱修复的情形下，预计2025年两类土地市场热度维持较高水平，①核心区域稀缺地块；②设计规范变更或“第四代住宅”相关土 地。此外，产品的代际差异会促使有能力拿地的房企加速换仓，受此影响我们认为此两类土地热度有望保持较高水准，为土地市场热度提供支撑。 中性假设下，我们预计2025年全年土地成交面积与2024年持平，“缩量稳价”趋势下，土地价格结构性变动，整体保持稳定。

拿地力度前置新开工面积约6个月，以销定产决定新开工修复力度，中性假设下2025年新开工面积同比增速为-10% 。 2024年1-10月房地产新开工面积为6.1亿平，累计同比为-22.6%。2024年新开工面积呈现出季度降幅收窄的情况，若市场热度持续，2024Q4同 比降幅有望保持收窄，我们预计2024Q4年新开工面积降幅在-18%左右，对应2024年全年同比降幅-21.2%。 在手土储决定房企的新开工能力，2021-2024年土地市场成交侧持续疲弱仍会影响2025年新开工侧，且在销售情况弱复苏的情况下，房企新开工 意愿预计仍然较弱。预计2025年新开工面积同比增速仍会保持下探，中性假设下， 预计同比增速-10%，较2024年降幅有所收窄。2025年城中村 改造如果出现较强的政策支持，可能会给需求侧带来更强的信心，促使开发商加速新开工。如果城中村推进速度较慢且行业保持弱复苏基调、行业 销售规模仍处低位的情况下，我们认为新开工降幅会大于销售降幅。

新开工不足逐渐传导至竣工侧，中性假设下，预计2025年全年房地产竣工面积同比-10%。 2024年1-10月，房地产竣工面积为4.2亿平方米，累计同比-23.9%。11-12月是传统的交付高峰期，且“白名单”范围快速扩容，2023年11-12月 的交付面积占到全年交付面积的45%左右，据此比例我们预计2024年11-12月再交付3.8亿平，全年竣工面积达8亿平，对应同比增速为-19.5%。 对于2025年竣工面积同比增速将会面临2方面因素影响：①2021年开始的新开工侧减弱传导至2025年竣工侧，可竣工基数减少；②2024年8月国 新办提出计划在2024年底前交付396万套住房，截至9月末，部分城市完成率约70%，且“白名单”当前正在快速推进，24年Q4及25年竣工速度或 将有所加快，带来竣工增量。综合先前所述，我们认为，2025-2026年将进入“保交房”关键的收官之年，“白名单”政策推进有助于现有项目 竣工速度提升，但难抵2020年之后可竣工基数大幅下行的趋势，中性情形下预测2024年竣工面积同比增速降幅收窄至-10%。若2025年有更多的 融资利好，或将带动竣工面积同比收窄或转正。

房地产行业年度策略

修复趋势下，房企估值提升推演逻辑。后续政策空间：当前政策节奏可以总结为三个方面：①限制类政策放松：除北京及上海仍然实施区域限购外，其他城市限制类政策已基本全部取消， 未来北京及上海仍具调整潜力；②降低居民购房成本：截至10月末，首付比例下限已降至历史最低的15%，部分城市房贷利率降至3%左右，未来 降息空间仍存，房贷利率仍有进一步下降空间；③财政发力拉动投资：土地盘活、收储及城中村改造方面仍具发力空间。 复苏走势推演：对于基本面企稳走势推演，我们预计本轮周期“止跌回稳”可能先是区域性和结构性的，以核心区域及改善产品为驱动，带动核心 区域房价企稳，随后才是演变到全国性的。

2024“好房子”元年开启，新规范促使得房率快速提升、产品畅销、土地热度增加。 规划设计边界放松，实际得房率增加：①电梯厅做“阳台”可算半面积→省去风井配置，电梯厅做为功能空间给到业主；②飘窗可改造→改造后 增加实际生活空间；③阳台面积比例提升增加实际使用面积；大面积段产品设计思路得以向下级面积段下放。实际得房率比前代产品增加约15- 20个百分点，部分项目实际得房率可达100%。 代际差异在全国范围内快速形成，产品力影响增强：①设计规范调整带动产品力提升，新推项目去化率有望提升，助力现金流及利润改善；同时 迫使老项目降价促销；②土地溢价率提升，带动土地市场热度增加。

报告节选：