2024年复盘美国汽车后市场：连锁龙头穿越周期（公司篇）

1. AutoZone：以 DIY 用户为主的汽配连锁龙头

1.1商业模式：定位以 DIY 用户为主的社区汽配商超

AutoZone 成立于 1979 年，是以 DIY 用户为主的汽配连锁品牌。公司前身 Auto Shack于1979年在美国阿肯色州开设了第一家门店。公司在1987年更名为AutoZone， 1979 年在美国纽交所上市。截至 2023 财年，公司在美国拥有 6,300 家门店，已成为 美国最大的汽车修配连锁品牌。公司最初聚焦个人车主 DIY 业务。从 2007 年开始， AutoZone 开展了面向汽车维修厂等商业客户的 DIFM 业务，由于 DIFM 市场相较于 DIY 市场更为分散，增长潜力巨大。公司在美国的 DIFM 业务收入增长迅速，2013 财年至 2023 财年 CAGR 达到 12.16%，同期总营收 CAGR 为 6.68%。2023 财年公司 在美国的 DIY 和 DIFM 业务占比分别为 70.4%、29.6%，对应市占率分别约为 14%、 3.3%。

AutoZone 主要产品可分为故障件、保养件和其他汽车用品，其中故障件产品收 入增速最快。公司主要经营汽车配件销售，同时销售 ALLDATA 汽车诊断和修复软 件以及在 autozone.com 运营其电商业务。公司汽车配件可分为三大产品系列，其中 故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等部件，受益于美国汽车平均车龄的不断 上升，公司故障件销售收入增速最快，2008-2023 财年 CAGR 为 7.8%，同期保养件 和其他汽车用品 CAGR 分别为 6.4%和 5.0%。保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯 等。故障件和保养件产品销售均易受天气的影响，极端气温下车辆故障率高，故障件 产品销售会增加；雨季期间车主通常会推迟保养，保养件产品销售会减少。

1.2核心优势：高经营效率下盈利能力强劲

AutoZone 门店坪效较高，高经营效率下公司盈利能力强劲。AutoZone 是门店数 最多的汽配连锁公司，但是公司门店平均面积小于 O’Reilly 和 Advance Auto Parts。 公司较广的门店网络覆盖范围及丰富的汽车配件种类有效提升经营效率，每平方英 尺的年均销售额较 O’Reilly 和 Advance Auto Parts 更高。AutoZone 在销售规模不断扩 大的同时不断优化各项费用率，运营、销售、一般及行政支出收入占比从 2018 财年 的 37.1%下降到 2023 财年的 32.1%，费用率略高于 O’Reilly，远低于 Advance Auto Parts。公司高经营效率下盈利能力强，2023 财年 ROIC 为 85.7%，同期 O’Reilly 和 Advance Auto Parts 分别为 65.7%和 0.7%。

AutoZone 自有品牌销售占比超过 50%，同时也售卖 ALLDATA 汽车诊断软件。 公司早在 1986 年就推出了首个自有品牌 Duralast，目前 AutoZone 已创立了 Duralast、 ProElite、ShopPro、TruGrade 等一系列自有品牌。2019 财年公司自有品牌销售占比超 过 50%。公司向汽车维修店销售 ALLDATA 品牌的汽车维修、诊断和管理软件，实 现了硬件和软件的组合销售，增加客户粘性和忠诚度。

1.3股价表现：强盈利能力+持续回购支撑股价长牛

AutoZone 业绩持续稳健增长，盈利能力维持在较高水平且稳中有升。近 20 年 以来 AutoZone 业绩持续成长，2003-2023 财年公司营业收入 CAGR 约为 5.99%； 2003~2023 财年公司净利润 CAGR 约为 8.25%。公司抗周期能力强，在 2008 年金融 危机和 2020 年新冠疫情期间，公司营业收入和净利润并未出现明显下滑。公司盈利 能力稳中有升高，公司毛利率在 2008 年之后维持在 50%以上，净利率从 2003 财年 的 9.48%稳步提升至 2023 财年的 14.48%。

AutoZone 持续进行股票回购，推动股价上涨。2003-2023 财年公司通过回购注 销了 82%的流通股，合计金额 320 亿美元，是累计自由现金流的 1.29 倍；是合计净 利润的 1.32 倍。持续业绩增长及较好的股东回报推动公司股价从 2003 年年初至今 （截至 2024 年 9 月 24 日）上涨超过 40 倍。公司估值方面，2006 年至今公司 PE （TTM）中枢约为 16X。

2. O’Reilly：DIY&DIFM 并重的汽配连锁龙头

2.1发展历史：多次并购实现快速扩张

公司较早确立了 DIY&DIFM 并重战略，发展历史上经历了多次并购。1957 年 O’Reilly 在美国密苏里州普林菲尔德成立，公司早在 1986 年就确立了 DIY&DIFM 并 重的战略并于 1993 年在纳斯达克上市。1998 年起公司开启快速扩张，通过不断并购 扩大公司的销售范围，从美国中部地区不断扩张到基本覆盖美国全境。2019 年公司 收购了墨西哥的 Mayasa Auto Parts 开始进入国际市场，2023 年 12 月通过收购 Groupe Del Vasto 进入加拿大市场。

O’Reilly 历史上通过多次并购实现门店快速扩张，目前已成为美国汽配门店数 量第 2 的公司。公司发展历史上共经历了 9 次收购，合计收购的门店数量为 1857 家， 其中公司最大规模的一次收购发生于 2008 年，公司收购了 CSK Auto 合计 1342 家门 店。截至 2024 年 7 月 30 日公司在美国境内 48 个州拥有 6,152 家门店，门店数量位 居美国第 2；海外市场方面，公司分别在墨西哥和加拿大拥有 69 和 23 家门店。

2.2商业模式：长期坚持 DIY&DIFM 并重的市场策略

O’Reilly 发展充分受益于 DIY&DIFM 并重的市场策略，近年来 DIFM 客户销 售收入占比逐年提升。公司发展初期就确立了同时发展 DIY（面向 C 端客户）和 DIFM （面向维修厂等 B 端客户）的双重市场策略。DIY&DIFM 双重市场策略能够让公司 拥有更大规模的消费群体，更加高效的利用配送中心设施和门店资源。公司在过去 10 年同店销售增长表现强劲，整体高于 AutoZone 和 Advance Auto Parts 两大竞争对手。 近年来公司来自维修厂等B端客户的销售占比逐步提升，公司DIFM收入占比从2010 年的 38%提升到 2023 年的 47%，主要系 DIFM 市场竞争格局更为分散，大型汽配连 锁企业市场份额提升的空间较大。

公司拥有庞大的库存分销网络，供应链管理能力强。如前文所述，汽配行业具有 产品品类多、库存周转低的特点，要求公司拥有强大的供应链管理能力，尤其在 DIFM 市场，客户对配送时间要求极高。O’Reilly 通过信息系统将每家门店与配送中心和中 心商店连接起来，从而实现分层级、高效的库存管理。截至 2023 年，公司运营 30 个 区域配送中心，能够为门店提供平均 152,000 个 SKU 当日或次日送达的配件，其中 涵盖大量的非常用汽车配件；同时公司运营了 385 家中心商店，这些中心商店也能够为门店提供平均 52,000 个 SKU 当日或次日送达的配件。在公司强大的库存分销网 络下，门店端平均只需要预留 22,000 个 SKU 配件。公司供应链管理能力较 AutoZone 和 Advance Auto Parts 更强，2023 年 O’Reilly 库存周转率为 1.71，AutoZone 和 Advance Auto Parts 库存周转率分别为 1.45 和 1.39。

公司自有品牌产品销售占比超过 50%。O’Reilly 为 DIY 用户以及汽车维修厂等 商业客户提供丰富多样的汽车配件产品。公司既销售高知名度的品牌产品，比如博世 （Bosch）、嘉实多（Castrol）、美孚（Mobil）等；公司也积极发力自有品牌（proprietary brands），比如 BesTest、Import Direct、O’Reilly Auto Parts、Ultima 等，公司自有品牌 产品符合原厂标准，2023 年公司自有品牌产品销售占比超过 50%。公司通过提供不 同品牌和价格区间的产品，为不同的客户提供更为多样的选择。

2.3股价表现：现金流改善后积极回购推动股价上升

近 20 年 O’Reilly 营业收入、净利润持续增长。公司近 20 年营业收入及净利润 逐年稳健增长。2003-2023 年公司营业收入从 15.12 亿美元增长至 158.12 亿美元，对 应CAGR为12.45%；净利润从1亿美元提升至 23.47亿美元，对应CAGR为17.09%。 盈利能力方面，公司利润率在过去 20 年维持在较高水平，毛利率从 2003 年的 42.22% 稳步提升至 51.26%；净利率从 2003 年的 6.62%提升到 2023 年的 14.84%。

公司在 2010 年自由现金流改善后开始持续回购，公司估值高于 AutoZone。公 司在 2008 完成对 CSK Auto 的收购之后，经过 2 年的整合，公司自由现金流从 2010 年呈现大幅度改善。此后公司积极利用充裕自由现金流进行回购，2011-2023 年公司 累计回购注销 57%的流通股，合计回购金额 241.54 亿元，是累计自由现金流的 1.38 倍；是合计净利润的 1.44 倍。公司股价从 2003 年初至今（截至 2024 年 9 月 24 日） 上涨超过 43 倍。公司估值方面，2006 年至今公司 PE（TTM）中枢约为 22X，整体 估值高于 AutoZone。

3. Advance Auto Parts：多品牌运营下盈利承压

3.1商业模式：多品牌运营+DIY&DIFM 客户结构均衡

公司从日用百货转型聚焦汽车配件业务，通过并购实现业务规模的快速扩张。 公司前身 Advance Stores成立于 1929年，经营涵盖汽车和家居用品在内的日用百货。 1985 年 Advance Stores 更名为“Advance Auto”，将业务聚焦于针对 DIY 客户的汽车 配件销售。公司在 1996 年开启了面向商业客户的配送项目并从 2000 年正式为 DIFM 客户提供服务。1998 年公司开启通过并购实现业务的大规模扩张，当年公司收购了 Western Auto。2001 年公司收购了 Corport Auto Parts 和 Discount Auto Parts；2014 年 公司完了对 General Parts International, Inc.(“GPI”)的收购，GPI 主要聚焦 DIFM 客户， 旗下拥有 Carquest 和 Worldpac 两大品牌。

公司运营多个品牌服务不同客户，DIY&DIFM 客户结构较为均衡。截至 2023 年底，公司通过“Advance Auto Parts”、 “Carquest”、“Worldpac”三个品牌合计运 营 5107 家门店，其中 Advance Auto Parts 有 4,484 家门店，服务涵盖 DIFM 和 DIY 客 户；Carquest 有 302 家门店，主要服务 DIY 客户，门店面积略小于 Advance Auto Parts, 另外还有 1,245 家独立运营门店挂了 Carquest 的门头；Worldpac 有 321 家门店，通过 线上履约的方式为 DIFM 客户提供进口原厂件。整体上公司客户结构较为均衡，2014 年公司完成对 GPII 收购后 DIFM 收入占比维持 57%-59%。营销策略方面公司同样也注重自有品牌的发展，2022 财年自有品牌产品销售占比超 50%。

3.2财务表现：高运营成本下盈利能力承压

公司收购 GPII 之后经营业绩持续承压，2024 年出售 Worldpac 业务以实现降本 增效。2014 年在公司收购 GPII 之后除了在 2020 和 2021 年疫情期间分别实现营收增 速 4.09%、8.82%，其余年份增速维持在-2%至 2%以内，营收增速缓慢。利润率方面， 公司在收购 GPII 后由于供应链成本上涨，盈利能力持续下滑，其中毛利率在 2014 年 同比下降 4.84pct 至 45.24%，此后一路下滑至 2023 年的 40.07%。净利率从 2013 年 的 6.03%下滑至 2023 年的 0.26%。公司为降低成本在 2024 年 8 月公司宣布以 15 亿 美元的价格将汽车零部件批发分销业务 Worldpac 出售给私募巨头凯雷所管理的基金。

4. NAPA：聚焦 DIFM 的汽配连锁品牌龙头

4.1GPC：近百年发展成为全球汽车和工业配件分销服务商

NAPA 原为汽车零部件销售商联盟，目前 GPC 已成为 NAPA 的唯一持有人。 1925 年美国独立汽车零部件销售商联合成立了 NAPA（美国国家汽车零部件协会）， 该协会帮助零部件分销商对接汽修厂进行配件销售。1928 年，卡莱尔·弗雷泽佐治亚 州亚特兰大市成立了 GPC，同时也成为 NAPA 成员并借助 NAPA 的分销网络高效销 售配件。GPC 于 1948 年首次公开发行募股，1968 年在纽交所上市。公司于 1966 年 推出了以 NAPA 命名的汽车零部件品牌来纪念 NAPA 在 GPC 发展中起到的重要作 用。1972 年公司收购了加拿大汽车零部件经销商 Corbetts 开始进军海外市场。此后 由于技术进步和环保标准趋严，公司开始尝试多元化发展，1975 年公司收购了 SP Richards Co 进入办公用品市场；1976 年公司收购 Motion Industries 进入工业零部件 领域。2012 年公司收购了 Quaker City Motor Parts 后，成为美国国家汽车零部件协会 的唯一成员。

GPC 是全球专业的配件分销商，业务涵盖汽车和工业两大类。GPC 是专业的配 件分销商不涉及生产制造，业务覆盖汽车和工业两大行业，2023 年营收占比分别为 61.70%、38.30%。其中 GPC 汽车业务主要提供汽车配件产品以及汽车后市场的市场 营销、经营管理培训等服务，客户涵盖 DIY 个人车主用户以及汽修店、商业车队等 DIFM 用户；GPC 工业业务主要向工厂和工业品超市提供工业配件。

4.2汽车业务：产品/服务种类覆盖范围广+DIFM 客户为主

GPC 美国的汽配业务主要以 NAPA 品牌进行运营，NAPA 品牌涵盖汽配商超、 维修中心和针对 DIFM 客户的管理赋能服务项目。1）汽配商超：截至 2023 年美国 共有 6,004 家 NAPA 汽配商超，其中 1,532 家门店为公司自营，另外 4,472 家为独立 门店（公司基本不向独立门店收取特许经营费，日常经营不受公司管控）；公司也以 Traction 等非 NAPA 品牌自营针对重型卡车的汽配商超。2）维修中心：截至 2023 年 美国共有超过 17,000 家 NAPA 汽车维修中心，涵盖包括事故车维修中心、快修中心 和卡车维修中心。根据 AC 汽车，NAPA 维修中心成员年费一般在 800-1000 美元之间，维修店加入 NAPA 体系后可换上 NAPA Auto Care 的门头，获得 NAPA 的品牌背 书；门店从 NAPA 体系采购的汽配件可享受 24 个月/24,000 英里的质保。会员维修店 从 NAPA 体系购买的零件通常占到门店总采购量的 60%-70%。3）门店管理赋能项 目：NAPA 也向 DIFM 商业客户提供市场营销、经营管理以及人员培训等管理赋能服 务项目。

GPC 汽车配件种类可覆盖绝大部分车型，大量的配送中心可以高效服务 DIFM 客户。GPC 配件覆盖几乎所有车型，可以为包括混合动力汽车、电动汽车、卡车、 SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除轮胎和车身件以外数十 万种配件。GPC 汽配业务主要服务 DIFM 商业客户，包括汽修厂、商业车队、二手 车商、租赁公司、公交运营公司、大型零售商等。2023 年公司 DIFM 客户占比为 80%， 高于 AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 其他 3 大汽配龙头。由于 DIFM 客户对即 时配送的要求较高，公司建设了大量的配送中心来实现快速发货。截至 2023 年 NAPA 在美国共有 52 家配送中心，配送中心数量居于行业首位。

4.3经营表现：收入易受经济周期影响+连续 68 年分红稳定增长

GPC 营业收入易受到经济周期的影响，收入波动主要源于汽车以外业务。公司 2003-2023 年公司营业收入从 84.49 亿美元增长至 230.91 亿美元，对应 CAGR 为 5.16%。公司营业收入在 2009 年和 2020 年期间分别因为金融危机和新冠疫情下滑了 8.69%/14.72%，相较于 AutoZone/O’Reilly/Advance Auto Parts 3 家行业内其他汽配龙 头，公司的营业收入更容易受到经济周期的影响。公司营收的波动性主要源于工业等 汽车以外的业务，公司汽车业务仅在 2009/2015/2020 年 分 别 小 幅 下 滑 1.82%/1.01%/1.16%。净利润方面，公司 2003 年的 3.54 亿元提升至 2023 年的 13.17 亿美元，对应 CAGR 为 6.79%。

GPC 连续 68 年分红稳定增长。GPC 毛利率在 2017 年之前维持在 30%左右， 2017 年后逐步提升，2023 年毛利率为 35.91%。GPC 由于自营门店数量占比较低，盈 利能力低于 AutoZone 和 O’Reilly。同于 AutoZone 和 O’Reilly，除了股票回购，公 司也采用分红的方式增加股东回报。公司已连续超过 68 年分红稳定增长，其中近 40 年分红年均复合增长达 7%，股息率 2%~3%。公司股价从 2003 年初至今（截至 2024 年 9 月 24 日）上涨超过 341%。公司估值方面，2006 年至今公司 PE（TTM）中枢约 为 18X。

5. 途虎成长空间：自有品牌+产品品类

5.1横向对比：商业模式与发展阶段存在一定差异

美国四大汽配业务重心在于销售商品，不直接提供付费的汽车维修和配件安装 服务。不同于途虎完全是由线下门店提供商品安装履约流程，美国因为有悠久的 DIY 文化，有大量的消费者会选择在汽配门店购买配件后自行安装。该场景下汽配业态类 似于连锁商超，并且美国前 4 大汽配门店不直接提供付费的汽车维修和配件安装服 务，仅提供一些基础简单的服务。比如 AutoZone、O’Reilly、Advance Auto Parts 均提 供诊断服务和专业工具的出借；NAPA 汽配商超提供汽车喷漆调色、电池测试等服务。

我们认为最接近途虎商业模式的是 NAPA。NAPA 汽配虽然不直接提供汽车维 修和配件安装服务，但是旗下加盟维修中心提供线下维修安装履约。NAPA 通过多种 “奖励”渠道管理措施，使得维修中心从 NAPA 体系购买的零件可以占到 60%-70%， 从而实现对对门店库存的较强管控。此外 NAPA 和途虎均拥有多层次的渠道连锁网 络，截至 2023 年 NAPA 在美国拥有 1,797 家自营汽配商超和 4,961 家独立的汽配商 超以及超过 17000 家 NAPA 合作维修中心；途虎门店类型包括自营工场店、加盟工 场店和第三方合作门店。其中加盟工场店采用与自营途虎工场店相同的经营标准，受 公司层面的强管控；合作门店可以为途虎平台上销售的产品提供线下安装和保养服 务，并且作为工场店的补充，能够扩大公司的地域覆盖面和增强品牌影响力。

不同于美国汽配龙头门店布局接近饱和，途虎门店网络还处在快速扩张的阶段。 目前国内汽配行业竞争格局高度分散，并且由于途虎的市占率仍然较低，因此途虎门 店网络还处于快速扩张阶段。2020-2023 年净增门店数量分别为 1065、1365、800、 1256 家。新增门店布局方面，由于低线城市途虎工场店覆盖密度仍然较低，途虎开 店重心聚焦下沉市场。在 2023 年净增门店中，有 811 家在二线及以上城市。不同于 AutoZone 和 O’Reilly 单店平均收入处于持续增长态势，由于低线城市居民消费能力 较低，途虎不断加大对低线城市门店的布局一定程度上使得公司单店平均收入出现 下滑。

5.2自有品牌：途虎自有自控品牌产品仍有较大提升空间

美国汽配龙头自有品牌产品销售占比较高，途虎自有自控品牌产品仍有较大提 升空间。AutoZone 自有产品以 Duralast 为主，2019 财年公司自有品牌销售占比超过 50%；O’Reilly 自有品牌包括 BesTest、Import Direct、O’Reilly Auto Parts、Ultima 等 十多个品牌，2023 年自有品牌产品销售占比超过 50%；Advance Auto Parts 同样也注 重自有品牌的发展，2022 财年自有品牌产品销售占比超 50%。途虎通过推出和品牌 商合作的专供产品作为过渡，目前更高毛利率的自有自控产品销售占比仍然较低， 2023 年自有产品占比为 26%，较美国汽配龙头公司 50%的自有品牌产品销售占比仍 有较大提升空间。

5.3产品品类：产品覆盖范围有较大的扩充空间

目前途虎主要以轮胎、保养两大系列产品为主，品类拓展空间较大。美国汽配连 锁龙头汽车配件覆盖范围较广，以 AutoZone 的产品分类为例，产品可分为故障件、 保养件和其他汽车用品三大系列，其中故障件包括空调压缩机、发动机水箱、轴承等 部件；保养件包括机油、机油滤芯、空气滤芯等。AutoZone 故障件销售收入增速最 快，2008-2023 财年 CAGR 为 7.8%，同期保养件和其他汽车用品 CAGR 分别为 6.4% 和 5.0%。聚焦 DIFM 用户的 NAPA 产品/服务种类更加丰富，可以为包括混合动力汽 车、电动汽车、卡车、SUV、大巴、房车、摩托车和农用车等在内的所有车型提供除 轮胎和车身件以外数十万种配件。而途虎目前主要以轮胎、保养两大系列产品为主， 快修业务占比较低，并且汽车配件主要还是针对乘用车。我们认为途虎除轮胎、保养以外的收入仍然有较大的提升空间。

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