2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像

1. 2024 年回顾：降息主线下的三阶段切换

今年的全球市场以美国降息预期为主线展开，大致可划分为三个阶段： 1-6 月：降息延迟，AI 行情延续。上半年美国经济存在韧性，通胀黏性显现， 首次降息时点从年初预期的 3 月不断延后。强劲的经济和科技巨头财报韧性利好 美股龙头指数，5 月英伟达财报超预期后龙头指数表现亮眼，可以看到标普 500/ 罗素 2000、纳斯达克/罗素 2000 纯成长的比值自 5 月中旬后加速上行。但我们在 中期报告《以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡》中明确指出美国经济 迎来拐点，随后劳动力市场的走弱和鲍威尔对通胀目标的改变印证了我们的判断。

7-9 月：一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换。7 月中旬至 8 月初美股市场调整，一方面源于美国经济数据转弱、衰退预期强化， 美股财报季科技巨头业绩有分歧，引发龙头指数调整；另一方面源于日元套息交 易逆转引发的去杠杆冲击。8 月 6 日市场触底企稳，去杠杆冲击引发的恐慌迅速 被消化，温和回落的通胀叠加相对韧性的经济数据引发“类金发女郎”行情，美股 指数重回上行趋势。8 月 23 日鲍威尔在 Jackson Hole 上释放明确降息信号后， （10Y-2Y）美债利差由负转正，市场逐渐消化降息利好，转而更加关注经济变化， 内部分化加剧的经济数据和英伟达业绩不及预期引发市场短期调整。9 月 11 日黄 仁勋对 AI 芯片需求的乐观言论再度驱动市场反转。此后随着 9 月 FOMC 会议的 临近，市场开始加码降息交易，并在 9 月 19 日美联储意外降息 50bp，美股跳升， 但鲍威尔发言中性偏鹰，强调降息 50bp 的目的更多是为了回归中性利率，美股在 消化降息利好后维持窄幅震荡。

9 月 24 日至今：美国进入降息通道，特朗普赢得总统大选，中国政策发力， 美通胀预期重现。海外方面，10 月特朗普胜选概率上升，11 月特朗普赢得总统大 选，强化通胀预期，降息交易暂歇，市场演绎“特朗普交易”。国内方面，924 国 新办新闻发布会推出一揽子政策部署，中国资产得到有效提振，全球资金对于中 国的关注度上升。

从截止 2024 年 10 月末的资产表现来看，黄金、美股纳指和标普、港股表现 靠前，巴西 IBOVESPA 指数、墨西哥 MXX 指数等新兴市场表现差强人意。

2. 2025 年蓝图：从大选到通胀到衰退预期

随着美联储进入降息通道、美国大选结果出炉、中国政策发力，我们对 2025 年的基本假设是中美博弈进入新阶段后新线索的寻觅，主要体现为两方面，一是 美国大选后新政局对全球的影响，短期或体现为通胀预期抬头；二是中国政策发 力后全球新兴市场格局的变化，印度市场或受影响较大。 从节奏上看，我们建议 2025 年一季度关注通胀交易，二季度开始美国经济或 再度进入“金发女郎”和衰退交易的博弈阶段，之后随着内生动能的减弱需要警 惕下半年衰退的可能性。

2.1. 大选影响：“小政府”治下的通胀和衰退

整体来看，特朗普倾向于“小政府”的管理模式，通过对外提高关税+对内减 税平衡财政，减少联邦开支；产业方面吸引制造业回流，鼓励增加房地产和传统能 源供应来控制通胀；经济增长一定程度上依赖科技产业的发展。 财政：收入方面，对外加关税与对内减税的对冲效果存在不确定性。特朗普 在财政方面的思路是增加关税、减少国内税收，在控制财政赤字的同时吸引制造 业回流。对内方面，特朗普的国内减税政策更注重施惠于企业而非个人。2017 年 的减税与就业法案（TCJA）将企业所得税税率从 35%降至 21%，使得企业所得 税在企业利润增长情况下逆势下降，企业所得税从 2017 年的 2970 亿美元大幅降 至 2018 年的 2047 亿美元。个人所得税的最高税率从 39.6%降至 37%，整体降 幅较小。对外方面，关税政策的对冲效果不明确，对制造业回流的吸引仍待观察。 本次大选特朗普主张对全球加收 10%基础关税并取消中国最惠国待遇，可能对中 国产品征收 60%关税。根据 TAX FOUNDATION 估计,如果不考虑行为效应，基础 关税将增加 3110 亿美元的税收，将中国商品的平均关税率提高到 60%会单独增 加约 2130 亿美元的税收。但考虑到避税、逃税行为和可能的进口减少等影响，实 际增加的税收或有所降低，2016-2020 年间，特朗普的关税收入不如拜登任期内 的关税收入，说明在避税和逃税行为+进口减少+收入下降等原因之下，提升关税 的效率并不显著。特朗普上一任期希望通过提高关税来吸引制造业回流，但实际 效果有限，任期内美国制造业就业和建设支出并未显著增加，贸易逆差也未得到 明显改善。国际直接投资（FDI）有所上升，但我们认为多为避税行为，而非长期 投资。10%的基础关税政策最终可能由普通民众承担通胀压力，根据 Center on American Progress 的测算，10%基础关税或平均给每个美国家庭造成每年超过 1500 美元的额外负担。 财政开支方面，削减联邦支出容易对经济产生负面影响。特朗普曾表态，如果 能当选美国总统，将让马斯克领导一个新的“政府效率委员会”，帮助削减联邦支 出，理念倾向于“小政府”，但这也容易导致财政支出对于经济的支持力度减弱。

货币：削减联邦开支的计划需要货币政策方面的协同支持，因此特朗普大概率 会给美联储施加压力，但具体的降息节奏仍然取决于经济数据的变化。特朗普对美 联储的干预倾向较大，曾对鲍威尔的货币政策表达不满，认为总统应对利率和货币 政策有一定发言权。从货币政策方向来看，特朗普倾向于宽松，其上台后可能会给 美联储施加“加快降息”的压力。但美联储也会有自己的考虑，经济数据或仍是政 策锚点，在没有发生重大风险事件、经济数据仍然维持韧性的背景下，降息节奏短 期可能仍然以回归中性利率为目的。 产业：除了支持制造业回流以外，特朗普偏重传统能源，支持 AI 发展。能源 方面，特朗普提到可能废除拜登政府的清洁能源条例，增加石油钻探活动。但我们 认为实现难度较大。当前美国是全球最大的产油国，石油生产商有逐利需求。从近 3 个月 WTI 原油期货的远端的收敛价格来看，美国 WTI 原油的新井成本大约在 63- 66 美元区间，意味着油价低于该区间后石油生产商或将无利可图，当前 WTI 原油 现货价格在 68.6 美元/桶，油价进一步下降的空间有限。因此我们认为美国总统对 于油价更多是应对而非主动干预，特朗普的石油增产计划对于油价以及通胀的实质 性影响或有限。特朗普在科技领域支持 AI 的发展，因为“小政府”更加依赖经济 的内生动能，科技无疑是一个合适的出口。放松 AI 监管的措施落地或相对容易， 但从目前的表态来看暂无针对性的政府补贴或投资政策。

外交：特朗普对于全球各国的态度较民主党更为强硬，或给予非美国家更大的 外交活动空间，但也意味着全球可能面临更严重的供应链冲击。特朗普与美国历任 总统不同，他曾公开质疑北约的作用，任内曾退出不喜欢的国际协议，如伊朗核协 议等。民主党则一直坚持和盟友合作并坚守北约承诺。相较之下特朗普对于美国以 外的国家态度更为强硬，这可能会导致其政策实施时更少的考虑其他经济体的诉求， 进而为非美国家提供了更大的外交活动空间，但同时可能也意味着关税等贸易限制 更加倾向于“一视同仁”，全球或面临更为严重的经贸环境与供应链波动风险。 综上分析，我们认为特朗普的政策具有通胀效应，移民的限制和驱逐措施确实 容易导致美国劳动力市场成本上升，加大以服务业为主的通胀压力，但最终效果和 显现节奏存在不确定性：1）削减联邦支出的计划如果快速落地，或带来经济下行 压力；2）美联储降息节奏存在不确定性，如果缺乏货币政策的协同作用，削减联 邦支出对经济的负面效果可能会放大；3）关税政策的影响或表现为阶梯函数。拜 登政府延续了特朗普的关税政策和制造业回流方针，并没有废止这些措施。随着关 税政策存在时间的推移，对通胀的影响或趋于饱和。4）从 2018 年 Section301 关 税法案开始计算，当前美国的制造业产能布局已进行近 6 年，有效产能不断增加 并形成订单。若未来新一轮的关税增加更强、更有针对性，并叠加某些商品的关税 豁免，与拜登任期政策形成协同效应，可能会加速高端制造业回流，减少订单分流。

对应到资产配置上，美国大选很大程度上影响到 2025 年的交易节奏，我们倾 向于认为通胀交易或率先到来，之后或进入“金发女郎”和经济衰退的博弈阶段， 整体节奏与 2024 年形成明显的“镜像”。从当前美元指数、美债利率与特朗普指 数的相关性来看，无论特朗普政策最终导致的通胀效果如何，市场的通胀预期已重 新抬头。2025 年率先到来的可能是通胀交易，预期收敛后，特朗普政策的具体落 地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾 向于认为市场先进入“金发女郎”行情，后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于 美联储的反应速度、AI 对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。

2.2. 通胀交易：供给端主导，关注大盘制造

在特朗普政策多具通胀效应、中国政策加码发力的背景下，我们认为市场或率 先迎来通胀交易。 从统计数据来看，历史上的通胀上行期间，道指整体上为美股三大指数中最优， 能源和公用事业板块表现较好，铜价表现亮眼，黄金未显示出明显抗通胀属性。我 们以 80 年代至今美国核心 CPI 上行周期、且峰值超过 2%的 6 轮通胀阶段区间作 为复盘对象。从资产的平均涨跌幅来看，美股三大指数表现中，道指＞标普 500＞ 纳指；标普 500 行业表现中，能源、公用事业涨幅靠前，信息技术、通讯服务表现 弱势；美元指数和美债收益率大多上行；商品方面，原油大多上涨，LME 铜表现 亮眼但波动较大，黄金并未显示出明显的抗通胀属性。

在上述 6 轮通胀中，2000-2001 年、2010-2012 年美国分别遇到互联网泡沫 和欧债危机，美债和资产定价以危机为主线，暂时不作为当前环境下的基础假设。 2004-2006 年的通胀源于需求推动下的经济复苏，与本轮经济复苏近尾声+供给驱 动通胀的情况有所不同。从市场心理的角度来看，当前与 1983-1984 年再通胀预 期升温阶段类似，均处于大通胀之后市场对通胀的关注度并未消散的状态。从宏观 环境来看，当前的经济状态与 1987-1991 年后半程可能更为相似。从驱动力来看， 本轮可能与 2021-2022 供需两端同时推动通胀的情形有部分相似。下文将重点复 盘上述三轮通胀。 1983/08-1984/06：滞胀后的“心有余悸”，风险偏好下降，美股回落，道指 维持韧性，石油、公用事业和日常消费表现较好。经历过 70 年代大滞胀后，美国 核心 CPI 同比增速于 1980-1983 年间持续下行，但随着经济的复苏，通胀预期于 1983 年 3 月再度抬头，美债利率上行意味着通胀预期再度形成，美联储提高联邦 基金利率以维稳通胀预期。 从美股表现来看，美股三大指数均下跌，主要源于对 70 年代通胀的“心有余 悸”，市场风险偏好下降。代表价值板块的道指相对韧性，仅下跌 5.2%，纳指跌 幅超过 20%。分行业来看，由于该阶段行业指数数据缺失，我们挑选了细分行业 的代表性个股作为观察对象，可以看到在通胀期间，各行业龙头公司的表现大多较大盘指数更好；石油和公用事业的公司表现靠前，石油板块的两家代表性公司涨幅 均在 20%以上；公用事业公司涨幅均在 7%以上；日常消费存在韧性；可选消费内 部分化，没有呈现出明显的规律；代表有色和贵金属的两家公司表现较弱。

1987-1991 年：经济衰退与地缘局势的双重冲击，原油和黄金快涨快跌，美股 表现韧性，第三阶段医疗保健和日常消费表现靠前。该阶段的通胀上行可分为三个 阶段，其中二、三阶段与当前情形或更为相似。第一阶段：1987 年 1 月-1989 年 2 月，美国经济复苏，通胀上行，1987 年第四季度起 GDP 同比增速均在 3.5%以上水平，ISM 制造业 PMI 在 50 以上的扩张区间。第二阶段：1989 年 3 月至 1989 年末，美国经济数据内部分化，通胀回落、失业率维持低位，但 GDP 增速与 PMI 开始下行，该阶段初期，市场对于经济存在“软着陆”预期，随着后续经济数据内 部的矛盾加大，市场预期在“经济衰退”和“软着陆”之间反复，但美股仍然震荡 上行，该阶段中标普 500、道指和纳指分别上涨 22.3%、21.9%和 13.8%。第三阶 段：1990 年 1 月-1991 年 2 月，美国经济下滑速度超出预期，但通胀却反而上行。 1990 年 7 月中东地缘局势升级，8 月爆发海湾战争，布伦特原油于 7 月开启上行； 金价在避险情绪的推动下同样快速上涨，1990/7/1-1990/8/23 期间累计上涨 17.1%， 但原油和黄金的价格反应来得快去得也快，两者分别于 9 月和 8 月见顶回落。LME 铜在二、三阶段整体回落。在整个第三阶段，美股呈现宽幅震荡，道指（+4.7%） ＞标普（+3.9%）＞纳指（-0.4%）；行业方面，医疗保健和日常消费在第三阶段 表现最佳，分别上涨 28.9%和 24.9%。

2021-2022 年：疫后刺激政策和供应链受阻的共同驱动。需求端，疫情后美国 扩张性的宏观政策推升需求，美国财政赤字/GDP 的比重显著上升。供给端，劳动 力短缺、航运停滞和俄乌冲突共同发挥作用，非农职位空缺率快速上行，世界集装 箱运价指数自 2021 年以后加速抬升，2022 年初俄乌冲突升级推升油价。 从资产表现来看，2021 年 2 月-2022 年 9 月期间，美股以 2022 年初为拐点 先上后下，三大指数显著分化，标普（-3.5%）＞道指（-4.2%）＞纳指（-19.1%）； 行业方面，能源、日常消费、医疗保健等行业表现靠前。黄金在多数时候区间震荡， 在 2022 年俄乌冲突引发避险情绪升温后快速上行。LME 铜则与黄金呈现截然相 反的走势。

在经历过 2021-2022 年的通胀后，特朗普政策是否会导致再通胀受到市场的 重点关注，从市场心理上来看类似于 1983-1984 年，容易形成通胀交易的预期。 从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与 1987-1991 年后 半程、2021-2022 年更为类似，但在具体行业上的体现可能有区别，1987-1991 年 后半段是原油供应受阻，2021-2022 年受油价、劳动力和航运的综合影响，本轮的 通胀更多可能源于特朗普移民、贸易政策导致的服务业通胀，因此我们认为上游周 期品并非本轮通胀交易的主线。 对应到资产价格表现上，美债取决于美联储的动作，如果通胀再度抬头，联储 降息的速度或放缓，预计（10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股方面，大盘龙 头在通胀的环境下或更具韧性，板块方面建议关注制造、科技和消费；铜、油等资 源品的表现可能差强人意，尤其是在特朗普提倡石油增产的背景下，油价的弹性相 对有限。黄金与通胀的直接关联度可能并不高。

2.3. 衰退交易：软着陆假设下的配置思路

在特朗普“小政府”的理念下，预计 2025 年经济会有所走弱，但衰退的幅度 可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。因此在 2025 年经济趋弱的阶段，我们建议以“软着陆”的假设作为资产配置的主要思路。从历史上看，1994-1996 年和 2018-2020 年是美国为数不多的两轮软着陆。 1994-1996 年：1994 年美国 GDP 增速、新增非农就业和 ISM 制造业 PMI 均 回落，但从更长的时间维度来对比，此时的美国经济并不弱，且该阶段新兴产业崭 露头角，对经济形成较强支撑。1994 年 12 月末橘郡因投资亏损申请破产加剧市 场对经济的担忧，市场降息预期升温；1995 年 7 月美联储开启本轮首次降息，随 后经济再度显露出扩张态势，美联储在 8、9、11 月的三次会议中均保持利率不变； 11 月会议后公布的经济扩张的速度再度放缓，美联储于 12 月和次年 1 月的会议 连续两次降息，每次 25bp。 以 1994 年 9 月美国 GDP 见顶至 1996 年 1 月美联储本轮降息结束作为观察 区间。（10Y-2Y）美债利差先下后上，1994 年 4 月-1995 年初反映衰退快速收窄， 在 12 月橘郡破产降息预期升温后走阔；美股三大指数受信息技术产业的驱动持续 上行，显示对新经济的乐观；降息预期升温期间以纳斯达克生物技术为代表的中小 盘成长更为强势，可以看到纳斯达克生物技术/标普 500 医疗保健的比值与（10Y2Y）美债利差呈现高相关性；黄金走势一波三折，在 1995 年初-1995 年 5 月、 1995 年 12 月-1996 年 1 月降息预期抬升阶段表现较好；铜价整体处于高位波动， 油价呈现区间波动。

2018-2019 年：2018 年四季度美国 GDP 增速大幅回落，劳动力市场维持韧 性，ISM 制造业 PMI 和服务业 PMI 均于 2018 年 9 月见顶，中美贸易摩擦始终未 见明显改善迹象，市场对于经济前景较为担忧。全球多家央行开始转向宽松政策， 市场对于美国货币宽松也存在预期。美联储认为鉴于全球事态发展对经济前景的影 响以及通胀压力减弱，于 2018 年 12 月停止加息，并于 2019 年 7 月、9 月、10 月三个月的会议中连续降息 3 次，每次 25bp。与此同时，中国 2019 年 1 月的天 量社融促使市场情绪扭转。 以 2018 年 9 月美国 PMI 见顶至 2019 年 10 月美联储最后一次降息结束作为 观察期。（10Y-2Y）美债利差整体收窄；美股方面，经济数据快速回落阶段下跌， 2019 年初企稳，随后持续上行并突破 2018 年 10 月前高；黄金随实际利率波动， 2018 年末-2019 年 10 月降息预期升温期间强势上行；铜与原油两者的走势取决于 中美两方经济节奏，两者均在 2018 年四季度下行，2019 年初开启反弹，2019 年 二季度开始再度回落。

展望 2025 年，如果美国经济开始进入衰退阶段，美联储的反应可能会较为迅 速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像 1994-1995 年那样在快速收窄后重新走阔。 美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会像上述两个 阶段那样短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股 中小盘科技。商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有 强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶 段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。

2.4. 中国交易：港股高股息+互联网谨慎乐观

中国市场进入政策底后的第二阶段，把握结构性机会更为重要。9 月 24 日以 来，港股市场从快涨快跌到蓄势酝酿，截止 2024 年 10 月 31 日，港股半导体、保 险等高弹性板块涨幅靠前。风格方面中型股表现最好。目前第一阶段可能已经结束， 进入第二阶段的巩固期，市场也会在这个阶段中逐渐找到新的结构性机会。

后续港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港 股积极的判断不变。2023 年以来，港股与 A 股的联动性再度走强，从相关系数来 看，2020-2022 年恒生指数与上证综指的相关性为 0.46，2023 年以来相关性达到 0.8。从资金角度来看，国际资金仍然是港股的主要角色，截止 2024 年 10 月 28 日，港股国际中介机构持股占比中位数为 15.2%，高于港股通、香港本地中介以及 中资中介。这意味着当前港股的走势更多取决于全球对于中国基本面和政策的预期。 从力度来看，中国本轮政策发力的坚定性毋庸置疑；从时机来看，美联储进入降息 通道有助于打开中国政策上限。因此我们维持港股向上的判断不变。 行情节奏取决于政策落地效果、财政政策的发力规模、港股龙头公司的盈利预 期等。政策底初期的热烈情绪退潮，第二阶段市场波动大概率不如第一阶段，节奏 上可能会呈现出“一步三回头”的走势，需要关注重政策和事件的重要节点。由于 国际资金的投资习惯或更多依赖数据，可能会关注中国政策的实际落地效果、财政 政策的具体规模和传导路径，同时也需要结合企业盈利景气度进行中微观角度的跟 踪来判断基本面改善的进程，重点关注 2025 年 3 月左右的港股财报披露，尤其是 龙头公司的盈利景气变化。

结构性方面，关注政策直接利好的高股息板块、财富效应+产业端有积极变化 的互联网平台。从当前的线索展望 2025 年，我们建议主要关注两条配置思路：1） 政策直接利好的高股息板块。本轮政策发布中，重点针对资本市场的是央行创新结 构性货币政策工具，包括首期 5000 亿元的证券、基金、保险公司互换便利（简称 SFISF），以及首期 3000 亿元股票回购、增持专项再贷款，央行对商业银行再贷 款利率 1.75%，商业银行对客户发放贷款利率在 2.25%左右。高股息板块更为受 益。从当前港股的股息率来看，2021-2023 年平均股息率 3%的公司数量占比中， 银行、电信服务、保险、公用事业等传统周期行业占比较高。2）受益于财富效应 改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨 境电商可能的限制。本轮政策除了针对股市以外，对于维稳房价的表态也值得关注， 9 月 26 日政治局会议强调“要促进房地产市场止跌回稳”，10 月份以来，新房和 二手房成交增长，大城市土地市场出现回暖。我们认为随着稳股市、稳房价政策效 果的逐步体现，可能会带动居民财富效应，有助于消费的改善，港股互联网电商或 因此受益。从产业端来看，互联网电商的降本增效的“内卷式”竞争或接近尾声， 行业生态或迎来改善的拐点。7 月的政治局会议明确提出“要强化行业自律，防止 ‘内卷式’恶性竞争”，阿里率先开始动作，7 月 26 日淘宝优化“仅退款”策略， 对店铺综合体验分≥4.8 分的商家，平台不会通过旺旺主动介入、支持收货后的仅 退款，而是鼓励商家先跟消费者协商。9 月淘宝升级运费险，上线“退货宝”，联 合物流公司、保险公司进一步降低商家退货成本，今年双十一商家退货运费成本最 高降幅可达 58%。除此之外，互联网的低估值也提供了充足的安全边际和向上博 弈的弹性，截止 10 月 28 日，恒生互联网科技指数的十年市盈率分位为 14.1%， 低于恒生指数与恒生科技的 44.6%和 27.5%。

中国本轮的政策刺激也意味着全球市场格局或发生阶段性变化，其中影响最大 的可能是印度市场。 印度的高速发展或使其成为下一个外资重点关注的新兴市场。根据 2024 年 10 月 IMF 的《世界经济展望》，预测 2025 年印度 GDP 增速为 6.5%，在全球重 要国家中排名第一。 近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象。2021 年以来， 印度与港股的全球基金净流入频繁出现相反趋势，意味着全球资金在中印两个市 场中的配置可能会考虑“此消彼长”。从近期的市场表现也能看到，9 月末以来， 随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。 我们认为在这样的逻辑背景下，2025 年印度股市能否继续强势需要看中国市 场的脸色。从估值来看，截至 2024 年 10 月 30 日，MSCI 印度指数的市盈率分位 数处于十年以来 80%左右的较高水平，相较于全球其他主要市场偏高。

3. 资产配置思路：四线索下的 2025

总结上述分析，我们对 2025 年美国市场的基本情景假设是通胀交易→“金发 女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。 通胀交易阶段，美债利率和美元指数或维持强势；美股建议关注大盘龙头指 数，板块方面建议关注制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能较弱，尤其 是在特朗普提倡石油增产的背景下，油价的弹性相对有限。 “金发女郎”阶段，市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考今年二阶 段的表现，美股中小盘科技和大盘龙头预计均有机会，罗素 2000 和罗素纯成长等 弹性更高。 衰退交易阶段，（10Y-2Y）美债利差大概率会快速收窄后走阔。在“软着陆” 的背景下，美股大盘指数可能短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔 的阶段建议关注美股中小盘科技。黄金或有较强支撑，降息预期升温时表现可能 会更好，仍有上行空间，但从当前的估值来看需警惕风险。铜和油价等资源品表 现或相对弱势，但具体表现取决于中美两方经济的变化，中国是重要变量。 中国交易方面，我们维持港股向上的判断不变，关注政策直接利好的高股息 板块、财富效应+产业端有积极变化的互联网平台。今年表现强势的印度市场能否 继续顶住高估值的压力，一方面看自身的表现，但另一方面也需要看中国市场的 脸色。

编辑：火腿肠