2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像.pdf

2025年海外市场展望：一波三折，以观镜像。回顾：2024 年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6 月降息延迟，AI 行情 延续；7-9 月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；9 月 24 日至今，美国进入降息通道，特朗普赢得大选，中国政策发力，通胀预期重现。

镜像中的“一波三折”：我们 2025 年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发 女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于 2025 年 的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果 或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认 为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联 储的反应速度、AI 对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏 预计将是 2024 年的镜像。

通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来 看，当前类似于 1983-1984 年（70 年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通 胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与 1987-1991 年后半程、2021-2022 年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现 为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联 储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓，（10Y-2Y）美债利差维持较 低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金 与通胀的直接关联度可能并不高。

金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考 2024 年 7-9 月的市场表 现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素 2000 和罗素纯成长弹性更高。

衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计 2025 年经济会有所走弱，但衰退 的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合 1994-1996 年和 2018-2020 两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可 能会较为迅速，（10Y-2Y）美债利差大概率会像 1994-1995 年那样快速收窄后走 阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会短暂调 整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品 方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期 升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势， 后续的表现取决于中美两方经济的波动。

中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中 国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条 思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积 极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。 中国的变化也会带来相应的外溢效应，印度可能受到较大影响。近年来印度在资金 流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可 能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9 月末以来，随着中国股市 信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025 年印度能否持续牛市，中国市场 的表现将是不得不考虑的点。