2024年潍柴动力研究报告：关于潍柴的市场短期关切及长期空间

一、围绕潍柴市场主要关心的总量和结构问题

1.1 短期当下就是销量拐点，中期置换驱动周期上行

短期销量弱势乃受多重因素影响，以旧换新将支撑 24Q4 扭转颓势。 市场习惯看同比增速判断需求走势，今年的 2、3、6、8 月上险销量同比负增长，且 8 月 上险销量仅 4 万辆，同比降幅达 23%，下滑幅度明显扩大，悲观者会认为重卡的需求还没 有企稳。我们认为，其实目前短期底部企稳的迹象已经很明显，近几个月的销量相对颓势 受天然气扰动+政策观望情绪影响。

正常年份重卡会有比较明显的“2-4-1-3”季节性规律， 即春节后 2 季度是全年最高点， 4 季度是年末冲量次高点，3 季度为全年最低，具体看三季度，2015-2023 年 Q3 上险销量 占比分别为 22%/19%/25%/23%/19%/26%/14%/25%/25%，其中 2017、2020、2022 年年偏高， 主要受非常规因素影响，如 2016 年严格治超奠定 2017 年周期上行，2020 年受公共卫生 事件及国五切国六抢装影响，2022 年的 25%核心原因是公共卫生事件解封。2023 年 Q3 则 受天然气爆发带来的短期增量效应影响，潜在换车用户提前置换使得 7-9 月呈现销量单边 上行，因而是非正常季节性的高基数。反观今年同期气价攀升导致截然相反的观望情绪， 形成表观同比弱势表现。

此外，本轮老旧货车以旧换新补贴从中央政策出台到各地细则落地时间间隔较长，各地汇 总盘点国三车型保有量，制定符合地方实际的政策细则，筹划配套资金等都需要时间，直 到 9 月各省政策才陆续落地，造成一定观望效应。

本轮以旧换新政策从 10 月开始将在终端看到效果，对比上一次 2018-2020 年淘汰国三的 蓝天保卫战政策，本次补贴力度更大、覆盖范围更广、受益车型车龄更老，预计将带动增 量约 10 万辆。考虑到各地政策普遍在 9 月才落地细则，因而增量效果将在 24Q4 体现，回 顾 23Q4 因天然气供暖季涨价造成的低基数，24Q4 将扭转内需颓势。两次国三淘汰政策对 比如下：

2018-2020 年蓝天保卫战：1、补贴力度：除北京等少数地区淘汰补贴相对高，其余 地区普遍在 4 万及以下；2、车龄：较新，国三销售时间为 2008-2014 年，2019-2020 年保有车辆平均车龄为 8-9 年；3、覆盖范围：京津冀及汾渭平原地区。

本轮以旧换新补贴：1、补贴力度：针对重卡，提前报废老旧营运柴油货车补贴（1.2-4.5 万元/辆）+ 新购新能源补贴（7.0-9.5 万元/辆）/国六营运柴油货车（4.0-6.5 万元 /辆），合计报废并更新补贴 5.2-14.0 万元/辆，其中置换柴油最高补贴 11 万；2、车 龄：较老，10-14 年车龄，政策要求 15 年强制报废；3、覆盖范围：全国。

再看几个核心的景气度指标。首先库存方面，根据销量恒等式：国内库存波动△=批发销 量-出口销量-上险销量，可以看到自今年 4 月以来，行业持续处于去库通道，截至 8 月库 存水平降低超 2 万辆，风险已经有所释放，未来如果需求有所上升，库存就不会再是压制 行业盈利的主要因素。

运价方面。运价是影响用户盈利的核心因素，因而是反应卡车终端需求的领先指标。由中 国物流与采购联合会和林安物流集团联合调查的中国公路物流运价指数近期开始小幅回 升。而根据 G7 易流的监测，2024 年中间品即生产物流的运价还在以 10%以上的幅度下降。 天然气重卡自 2023 年的热销推动北方市场长途运价定价基准逐渐切换成天然气定价。电 动重卡方面，短途大宗场景（砂石料、钢铁、煤炭）已快速电动化，渗透场景下一步在逐 渐转向港口及区域零担市场，在国家政策引导及发达省市高额补贴驱动下，短途电动化热 潮也将驱动运价下行。

终端优惠幅度方面，没有很好的定量指标跟踪，根据我们高频的草根调研发现，不同燃料 类型终端价格走势有分化。天然气重卡年初库存相对高，弱需求+渗透到高位后终端售价 从今年 3 月开始持续下行；电动重卡则受益于电池成本下探+主机厂抢量因素价格大幅下 行，柴油重卡终端价格则已趋于稳定。三者中柴油重卡价格更能反馈真实的市场情绪，厂 商和渠道的促销意愿已经开始收窄。 观察以上短期景气度的库存、运价、优惠幅度等几个因素，库存已经有所去化，运价受 经济环境和燃气车电车冲击仍处于相对低位，终端优惠幅度已经接近冰点，需求是目前 压制行业盈利的主要因素。短期有以旧换新政策托底，中期在一揽子宏观财政+货币政策、 联运、重卡运力燃料结构、置换周期等多重正反面因素综合影响下，将推动行业进入上 行阶段。 减碳及降物流成本大背景下，公转铁、公转水从口号变成现实趋势，货运规模快速增长 阶段结束，对应重卡行业进入存量更新时代。梳理货物周转量构成可以看到，2020 年以来公路货物周转量占比明显下台阶，从 33-35%降至 30-31%，假设总的货物周转量不增长， 公路货物周转占比降低 1 个百分点，在单车运力不变的假设下，对应公路物流对运力的需 求降低 1%，按照统计局 2022 年 894 万辆重卡保有量则对应 8.94 万辆运力过剩。根据 G7 易流的数据显示，2023 年每单运输平均运距缩短 10%；截至 2024 年 8 月全国公路货运指 数较 2021 年下降 14.2%，同比 2023 年下降 2.6%，其中大宗同比下降 17%，消费品则同比 提高 13%，从侧面印证了上述趋势。

积极因素方面，我们看到自 2024 年 9 月下旬以来，新一轮政策周期开启，货币政策、金 融政策、地产政策、资本市场政策等陆续落地，相较以往政策力度明显增大，政策效果可 能会更显著，重卡作为顺周期投资属性品种将直接受益，具体需要跟踪和验证经济政策效 果。 从更长远的视角来看，什么因素会成为未来 3-5 年销量的核心支撑？置换需求的释放。 2016-2021 年是上一轮周期上行阶段，按照一辆车平均 10 年淘汰中枢，自第 8-9 年开始 会进入淘汰相对高峰期，对应 2017-2021 年的持续内需百万辆从 2025 年开始将逐渐进入 置换高峰期，置换将驱动新一轮周期上行。我们判断，伴随置换驱动内需回暖+出口滚雪 球式稳健增长，2026 年重卡批发销量将达约 110 万辆。

1.2 天然气向左，纯电向右，投资逻辑回归总量β

天然气重卡：祛魅，投资逻辑回归总量β

历史看气价波动大，纵使本轮气价供需关系中期好转，适合天然气的牵引车渗透率已近 70%，而抱有乐观预期的载货车天然气化一年多仍止步不前，工程车已然开始电动化。基 于这些情况，投资天然气重卡的逻辑于 2024 年 4 月便应告一段落，4 月至今股价下行已 充分反应渗透率到瓶颈、6 月至今气价的显著上涨，今后重卡投资逻辑回归总量β。

电动重卡：短途场景快速渗透，中期天花板在 30%，远期空间须待技术突破

政策引导（双碳环保压力）+ 成本下探 TCO 经济性共同驱动短途场景渗透。首先是政策方 面，近年来从中央到地方出台了一系列推动新能源发展的政策，典型的包括碳达峰背景下 钢厂实施环保分级管理将上下游运输环节的碳排放纳入考核；以及给与切实补贴，如 7 月国家层面出台老旧货车以旧换新购置新能源重卡最高补贴 14 万，上海淘汰国四柴油重 卡最高补贴 28 万元等。

经济性方面，伴随电池成本下探车价下探之后，在短途场景电动重卡已经有明显的经济性， 首先在短途大宗（砂石料、钢铁、煤炭）场景开始快速渗透，现在正在逐步转向港口及区 域零担市场。

当前电动重卡续航里程多为 200km 左右，考虑运输来回，预计主要覆盖半径 100km 以内的 场景，且电池侵蚀载货能力。根据科尔尼统计，短途场景预计占重卡销量 20%左右，为适 合电动化的场景。长途场景渗透依赖大电池（高成本、牺牲载货空间）、全覆盖超高功率 快充/换电、法规松绑，短期很难渗透。远期按短（0-100km）、中(100-300km)、长(300+km) 途 20%/20%/60%占比和 70%/40%/15%渗透率估算，能量密度未质变（固态电池、氢燃料） 之前渗透率天花板在 30%左右。

综上，短期内需弱受多重因素影响，以旧换新政策带动增量将从 10 月开始体现，扭转内 需颓势。中期在政府一揽子货币、财政政策刺激下，叠加 2017-2021 年销售高峰对应的换 车周期临近，2025 年开始重卡国内销量有望摆脱底部区域往中枢回归，板块β有望开启 上行周期，2026 年批发销量预计将超 110 万辆。从燃料结构来看，市场已然对燃气车祛 魅，电动重卡渗透从短途场景到长途之间也有一道鸿沟，无需过度担忧。对于潍柴而言， 投资回归总量逻辑，公司作为重卡发动机龙头将直接受益于总量上行。

二、对比康明斯，如何看潍柴的远期空间？

康明斯经历过美国经济以及重卡行业多次下行冲击，为什么能跨越周期成长为全球发动机 龙头？下面我们将通过复盘康明斯成长史，借鉴其核心战略举措，分析对比康明斯过去和 潍柴动力当前发展阶段的异同，尝试探讨潍柴的远期发展空间。

2.1 康明斯复盘：百年进阶，终成动力解决方案巨头

康明斯是一家全球领先的动力解决方案提供商，公司产品囊括柴油及天然气发动机、发电 机组、交流发电机、排放处理系统、涡轮增压系统、燃油系统、控制系统、变速箱、制动 技术、车桥技术、滤清系统，以及氢能制造、存储及燃料电池等，广泛应用于商用卡车、 客车、建筑设备、农业机械、发电设备、船舶和铁路等多个行业。

百年历史复盘——四大重要阶段。康明斯的发展历程展现了其在关键时刻的战略抉择与技 术创新，帮助其不断抓住机遇、突破挑战，成为全球发动机行业的领导者。第一阶段 （1919-1950 年），康明斯通过创新柴油发动机技术以及进军商用卡车市场，奠定了早期 发展基础；第二阶段（1950-1980 年），公司借助全球化布局和国际合作，尤其是在二战 后全球基础设施建设的需求中，抓住了国际市场的增长机遇；第三阶段（1980-2000 年）， 面对全球环保法规日益严格，康明斯通过清洁柴油技术创新和并购技术公司，推动可持续 发展并扩大市场份额；第四阶段（2000 年至今），康明斯加速向新能源领域扩展，通过推 动氢燃料和电动动力系统的布局，确保其在未来可持续发展的领先地位。

阶段一（1919-1950）：创新柴油技术，开拓商用卡车市场

1919 年 2 月 3 日，康明斯公司在美国印第安纳州哥伦布市成立。创始人克莱西·康明斯 是一位工程师，他坚信柴油发动机这种高效、耐用的内燃机技术具有巨大的商业潜力，特 别是在商用卡车、农业机械和工业设备领域。克莱西与印第安纳州银行家威廉·G·欧文 合作，借助欧文的资金支持创立了康明斯公司，致力于柴油发动机的设计、制造和商业应 用。 创业早期坚持探索创新，自主研发各型发动机。1924 年，康明斯成功进行了首次完全自 主的设计，开始生产 F 型发动机，其采用克莱西于 1921 年获得专利的直喷式设计，开启 了康明斯悠久的创新历史。1928 年，康明斯推出 U 型发动机，在汽车动力领域更进一步。 1929 年，康明斯开始生产 K 型发动机，此型号发动机在接下来的四十年中一直服务于工 业、固定设备和船舶市场。1932 年，康明斯开始生产 H672 发动机，H 型发动机打开了北 美商用卡车运输市场的大门，并在未来几十年中主导了整个行业。1936 年，康明斯销售 额达到 100 万美元。1937 年，康明斯首次实现盈利。1947 年，康明斯股票首次公开交易。

阶段二（1950-1980）：把握战后机遇，推动全球化布局

这一阶段康明斯把握二战后全球基础设施建设需求增长的时代机遇，开拓海外市场。 1956 年：在苏格兰建立工厂； 1959 年：将业务扩展到南美洲，推进在各大洲发展本地供应商的制造战略； 1962 年：与小松合作，进入东亚市场； 1962 年：建立 Kirloskar 工厂，进入印度市场； 1973 年：收购总部位于英国的世界级涡轮机械制造商 Holset； 1975 年：康明斯成为首批在中国开展业务的美国公司之一。

阶段三（1980-2000）：环保法规完善下的创新转型与市场突破

20 世纪 80 年代后期，美国环保法规体系在“可持续发展”原则影响下进一步完善，1990 年的《清洁空气法修正案》对传统机动车的尾气排放做了更严格的规制，对乘用车、轻型 和重型卡车实施更严格的两阶段排放标准；1994 年 EPA 开始实施 Tier 1 排放标准，规定 了各类车型氮氧化物、一氧化碳等污染物的排放限值。 为应对挑战，康明斯继续加强创新转型。1985 年康明斯电子公司成立，负责发动机控制 模块和电子控制单元、软件、传感器和工具，1990 年第一次生产 CELECT 全权限电子控制 系统，比 1991 年的美国环保局排放标准提前整整一年达标。2000 年全资子公司 Holset Engineering 率先将可变几何涡轮推向市场。

同时，康明斯通过收购与合作战略，进一步扩大市场份额。1986 年，康明斯相继收购从 事发电业务的奥南公司和交流发电机公司 Newage AvK，康明斯的力量增加了一个新的维 度。1991 年，康明斯与萨博-斯堪尼亚合作，通过改善燃油开发系统进一步提高发动机质 量。1993 年康明斯与印度塔塔机车公司合作，拓展了在印度市场。

阶段四（2000 至今）：全球扩张与多元化创新驱动的行业领军

进入 21 世纪，康明斯通过一系列重大举措，在全球扩张和技术创新方面取得了重要成就。 2001 年，公司成立了康明斯排放解决方案公司，专注于尾气后处理系统的开发与制造， 这标志着康明斯开始将环保技术融入其核心业务。同年，康明斯与西港创新公司（Westport Innovations）合作，推出天然气发动机，成功应对越来越严格的环保法规。目前，这些 发动机已远超加州超低氮氧化物排放标准。 2003 年，康明斯发布了首份《可持续发展报告》，展示了其在环境保护、社会责任和多样 性方面的长期承诺。2005 年，公司首次实现国际销售额超过美国市场，标志着康明斯全 球化战略的成功。康明斯不仅在全球范围内扩大了产品市场，还在新能源领域不断突破。 同年，康明斯推出了奥什科什 HEMTT A3 柴油-电力混合动力重型卡车，展示了其在燃油 效率和环境友好技术方面的创新能力。 在电气化领域，2006 年康明斯率先在北美市场推出超过 1000 辆柴电混合动力巴士，提前 进入电气化运输领域。2017 年，康明斯推出全球首款电动重型卡车 AEOS，成为电气化领 域的行业先锋。2018 年，收购 Efficient Drivetrains 公司，加大对电气化动力的投资， 并成立了电气化动力部门，推动新能源发展。 此外，康明斯在全球市场上的重要合作也进一步巩固了其行业地位。2007 年，康明斯与 北汽福田汽车成立合资企业，共同开发轻型高性能柴油发动机，成功进入中国市场。同年， 康明斯与伊顿合作成立自动变速器技术公司，成为全球动力总成集成领导者。 百年进阶，终成全球动力巨擘。2010 年前，康明斯的收入和盈利基本在 100、10 亿美元 以下波动，近十几年来，通过优化产品结构、扩大销售区域和加强创新研发等措施，康明 斯的收入和盈利情况均实现显著增长，2024 年收入超过 300 亿美元，近年来的盈利也都 保持在 15 亿美元以上。

美国卡车市场不增长，康明斯市值扩张。2006-2023 年，美国 4-8 级卡车市场销量分别同 比下降 7%，康明斯发动机出货量仅增长 8%，但是实现了收入增长 200%至 341 亿美元，市 值从 62 亿美元扩张到截至 10 月 18 日高达 460 亿美元，2006 年至今股价前复权涨幅高达 1500%。

2.2 北美卡车市场不增长，股价涨超 10 倍的康明斯做对了什么？

我们通过自下而上分业务分区域拆分公司收入利润构成，探寻增长后面的动因，得到结论： 1）发动机主业依托排放升级推升 ASP+费用管控推升了盈利能力； 2）多元化：通过早年布局的电力系统业务，以及不断拓展零部件产品矩阵实现业务多元 化，对冲重卡行业周期波动； 3）持续研发依靠技术优势打败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地 位； 4）全球化：康明斯全球化布局强化护城河。

1）发动机主业：排放升级推升 ASP，强化费用管控提升盈利能力

发动机业务收入增长核心依靠 ASP 提升。美国分别在 2004、2007、2010 年等多次升级排 放标准，对氮氧化物的含量要求更加严格，排放标准升级带动产品升级，重卡发动机和中 轻卡发动机单价提升明显。下一次美国排放升级在 2027 年，要求重型商用车在正常运行 时将氧化氮（NOx）排放量限制在 0.035 克/马力小时，相较前次 0.2 克/马力小时的标准 大幅提升，同时将车型年的排放系统保修要求从当前的 100k 英里增加到 450k 英里，旨在 确保车辆始终符合 EPA 的排放要求。EPA27 影响有二，其一继续推升发动机 ASP，其二 引发新规前 2025-2026 年的提前购买。

与之对应，2024 年 1 月中共中央、国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》提 到研究制定下一阶段机动车排放标准，意味着国七已经正式提上日程，产业内预计将于 2028 年之后实施，同样，国七将进一步推升发动机及后处理系统 ASP，并产生类似国五 切国六时发生的抢装场景，二者对潍柴而言均属利好。

成本项来看，康明斯发动机业务研发费用和资本开支经历两轮扩张周期，分别是 2006-2014 年和 2021 年至今；折旧摊销比较稳定,每年 2 亿美金左右，收入占比在 2%左右； 整体业务销售管理费用率稳定下降，从 2003 年高位 13.2%降至 2023 年 9.8%，是发动机业 务利润率提升的核心原因。

对比看，潍柴发动机业务研发费用率和康明斯大体相当；资本开支收入占比近两年有所 提升，但整体和康明斯相当；销售和管理费用率管控自 2016 年以来有了长足进步且优于 康明斯；折旧摊销由于上一轮上行周期扩产，绝对额从 2021 年以来有所提升，2022-2023 年收入占比分别为 5.1%和 3%，当前在建工程仍处于相对高位，预计未来折旧摊销占比将 保持在 2.5%-3%。，略高于康明斯，但绝对水平不高，资产较轻，后续规模效应带来的成 本下降对潍柴而言相对有限。

2）多元化：通过早年布局的电力系统业务，以及不断拓展零部件产品矩阵实现业务多元 化，对冲重卡行业周期波动

发动机作为康明斯最早以及最核心的业务，收入占比从高位 67%左右逐年降低，至 2023 年仅为 34%，部件业务收入占比从 2006 年的 22%提升至 2023 年的 39%，分销业务从 12% 提升到 30%，电力系统事业部收入占比稳定收入绝对额增长 66%，新能源动力目前所产生 的收入占比很低，但其是康明斯迎合行业实现绿色脱碳远景目标所做的长远布局。

零部件业务：2023 年营收高达 116 亿美元，通过不断并购强化发动机和部件的优势 地位

康明斯零部件业务通过持续收购实现品类扩张，形成涵盖排放处理系统、涡轮增压系统、 燃油系统、控制系统、变速箱、制动技术、车桥技术、滤清系统的广泛产品线。伴随排放 法规要求不断迭代，排放解决方案成为零部件业务核心支撑。 1973 年收购英国霍尔塞特工程公司，生产涡轮增压器，主要用于柴油和重型应用。 1999 年康明斯收购了排气和过滤后处理公司 Nelson Industries，以提升排气后处理 能力满足排放标准升级需求。 2012 年 4 月，公司通过现金交易从 Hilite 获得 Dosers 资产，该公司主要生产某些后 处理系统中符合排放标准的产品。 2017 年第三季度成立了伊顿康明斯自动变速箱技术合资企业（ECJV），该合资企业作 为自动变速器业务并入零部件部门。 2022 年收购零部件巨头美驰（Meritor），美驰是全球商用车和工业市场领先的传动、 出行、制动、后市场及电动动力总成解决方案提供商，收购后将丰富康明斯零部件产 品组合，并拓展新能源动力业务。

与康明斯相同的是，潍柴围绕重卡零部件领域拓展了发动机+变速箱+车桥的黄金动力链， 拓展了零部件业务布局。不同点在于：潍柴的多元化探索了一条整车整机绑定的路线，如 重卡领域潍柴与下游陕重汽和中国重汽两家企业通过收购或同属母公司同一控制等方式 形成关联方，绑定下游客户，收购凯傲、雷沃开拓叉车、农机等重卡之外的“整车”赛道。 分业务看，2023 年潍柴发动机之外的业务营收占比已高达 80%，但是归母净利润口径发动 机业务仍是核心贡献来源，增量业务盈利能力改善是潍柴后续业绩空间的核心看点。

具体看，增量业务整体趋势向好，如凯傲：2023 年归母贡献接近 10 亿，2021 年高峰 18 亿，今年上半年无通胀订单消化完毕，今明年稳定正面贡献；陕重汽+法士特：直接受益 于行业后续的周期向上+出口；雷沃和大缸径业务的成长空间相对更大，具体看：

潍柴雷沃：农机短期益于设备更新政策，国内市场稳定但大马力趋势，出口 0-1 快速 增长阶段贡献高盈利弹性。盈利性方面以一拖股份举例：2024H1 一拖负责出海业务 的子公司一拖国际利润率为 7.7%，这是纯销售环节的利润率，若考虑生产环节的利 润率，整体将显著高于内销的盈利水平。

大缸径发动机：公司 M 系列产品具有高性价比、交付周期短的优势，大数据 AI 时代 备用电源需求扩容，同时后市场生命周期服务附加值为产品价格的数倍，未来大缸径 业务将是潍柴重卡发动机板块核心看点。

3）持续研发依靠技术优势打败竞争对手，通过长协绑定下游客户，奠定稳固三方霸主地 位

康明斯与 PACCAR 签订了重型和中型发动机和后处理系统的长期供应协议，双方合作已有 79 年历史，2023 年康明斯为帕卡配套 63%的发动机，这源自帕卡创业 100 多来尽可能轻 资产的一贯风格，避免对制造设施进行高额的投资，在需求下降时可以轻松减产。除了与 PACCAR 的协议外，康明斯还与 Traton（Navistar）和 Daimler 签订了长期的重型和中型 发动机和后处理系统供应协议。可以发现，整车企业考虑外部供应商的核心原因：更优的 发动机产品质量、排放合规能力、用户的偏好、降低成本、降低生产规模以降低周期波 动风险，因而外部供应商是行业不可或缺的中坚力量。 这里对于潍柴的借鉴在于，不必过于担心整车企业抛弃潍柴。市场担忧谭旭光卸任后潍柴 在重汽的配套份额会丢失，重汽有 07/11/13 系列发动机但均为 13L 及以下，在行业大排 量化+终端用户购车时为可以指定发动机的“点单制”+依托潍柴优势重汽提了整车份额等 趋势下，这种情况发生的可能性较低。且重汽自 2018 年重组之后明确提出不再对发动机 研发进行大幅投入，后续核心观察重汽会否推出 15L 发动机产品即可，在此之前无需担心。

再细究北美 8 级重卡发动机市场格局可以看到，目前康明斯是唯一的外部供应商，其余玩 家均为车企体系内的供应商。康明斯 8 级重卡发动机市占率经历了两个阶段，2002-2009 年快速上升，2010-2023 年相对回落，围绕 37%左右上下波动，其中上行阶段核心原因为 抢占了卡特彼勒的市场份额。为应对 EPA2002，卡特彼勒当时选择采用 ACERT（先进燃烧 废气减少）技术，推迟一年才达标 EPA2002，被罚款 1.28 亿美元，而且由于机型复杂， 导致故障率高，保修成本直线上升。相比之下，康明斯选择 CEGR（冷却式废气再循环） 技术，完全符合法规要求，并且可靠性和寿命表现突出，导致卡特彼勒与康明斯的市场份 额差距开始迅速加大，最终卡特彼勒宣布退出卡车柴油机市场。

回到国内市场，目前潍柴在国内的市占率低于康明斯在北美的市占率，对于潍柴而言，未 来重卡发动机机会主要有三点：其一，抢占三方供应商的份额。国内市场目前三方供应商 份额高于北美，潍柴主要的竞争对手为东康、福康以及玉柴；其二，伴随整车格局集中提 高份额。国内重卡 CR2 和 CR3 均远低于北美市场，近 3 年提升明显，长期看还有大幅提升空间；其三伴随中国车企出海实现总量扩容。考虑到海外发达市场配套关系已经相对成熟， 发展中市场普遍被欧美日韩车企或以康明斯为代表的三方企业通过合资与本土企业深度 绑定而占据，潍柴后续重卡发动机出海空间更多来自于搭载在中国主机厂车型上出海。

4、全球化：康明斯全球化布局强化护城河，分散北美市场波动风险

康明斯通过收购海外公司、去海外建厂和建立合资公司等方式做全球化布局。通过全球化 布局，公司构建了完备的产品布局和更强的本地化服务能力，同时有助于平抑北美市场波 动的风险。截至 2023 年底，康明斯通过由大约 450 个全资、合资和独立经销商网点以及 遍布约 190 个国家和地区的 19,000 多个康明斯认证经销商网点组成的服务网络为客户提 供服务。

潍柴出海更多聚焦在“整车”环节，发动机主业出口占比较小。潍柴动力重卡主业海外收 入占比相对较低，目前发动机层面公司依靠美国 PSI、法国博杜安等不断突破，2023 年实 现发动机出口 6.6 万台，同比增长 21%；M 系列大缸径高功率密度发动机销售 8100 余台， 同比增长 38%，突破全球大数据工程中心、矿卡等高端市场；重卡整车层面依靠陕重汽整 车出口带动。重卡之外公司通过收购凯傲集团、德马泰克、雷沃等业务实现全球化，通过 产业链垂直一体化带动发动机及零部件实现跨越式发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）