2024年交通运输行业专题研究：港股公路投资，与以往有何不同？

海外降息利好港股公路估值修复

海外降息释放流动性

美联储开启降息周期，引领流动性释放。美联储 9 月 FOMC 会议（9.19）降息 50bp，基 准利率降至 4.75%-5%。对于未来降息节奏，点阵图中位数显示，美联储 2024 年或将累计 降息 100bp、2025-2026 年料再分别降息 100bp 和 50bp，累计降息幅度达到 250bp，降息 终点达到 2.9%（华泰宏观团队《9 月 FOMC：联储以 50bp 开启降息周期》2024.9.19）。 在港币挂钩美元的联系汇率制度下，香港金管局跟随下调基本利率 50bp 至 5.25%。尽管美 国经济动能超预期回暖，联储官员表态也整体偏鹰，鲍威尔表示如果经济数据符合联储预 期，11-12 月会议将均降息 25bp（华泰宏观团队《国庆假期海外动态：美元反弹，油价攀 升》2024.10.7）。

港股作为离岸市场，对美元流动性较为敏感，同时受益于国内货币宽松与财政扩张预期。9 月 19 日至 10 月 22 日，恒生指数上涨 16%。其中，利率敏感型成长板块涨幅居前，如港 股恒生科技指数上涨 28%。恒生高股息率指数上涨 16%，落后于恒生科技指数涨幅，主因 避险板块前期跌幅较小、上涨阶段弹性较弱。港股公路板块是典型的高股息板块，跑输相 对收益、但有绝对收益。个股中，皖通高速 H 股上涨 19%、浙江沪杭甬上涨 18%、越秀交 通基建上涨 12%、深高速 H 股上涨 9%、宁沪高速 H 股上涨 9%。 相对收益与绝对收益策略或许有不同操作建议，但都关注板块估值还剩多少空间。绝对收 益策略追求高总回报和低波动，是投资高股息股票的主要策略。观察主要的估值指标，恒 生高股息率指数的股息率与港股公路板块的股息率吻合度较高，基本面景气度的差异导致 阶段性背离。我们先对恒生高股息率指数进行估值分析，然后推导到港股公路板块。

港股股息率定价与美债挂钩

估值层面，港股高股息股票的股息率与美债利率正相关。美债收益率影响海外机构的资金 成本，进而影响其对港股股息率的要求。2014-2023，恒生高股息率指数（HSHDYI）股息 率中枢为 5.9%，1 倍标准差上下限为 4.7%~7.1%。恒生高股息率指数股息率与 10 年美债 收益率的股息差中枢为 360bp，1 倍标准差上下限为 240bp~470bp。股息率减美债利率后 的标准差（1.1%）低于股息率自身的标准差（1.2%），说明股息率与美债利率正相关。 股息差中枢并非一成不变。历史上，恒生高股息率指数的股息率与美债利率的股息差曾阶 段性走阔，如 2019 年中美贸易摩擦以及香港修例风波、2020 年全球疫情导致基本面受损、 2022 年国内疫情都曾导致风险溢价阶段性走阔。股息差也曾阶段性收窄，特别是中国在经 济周期中相比美国更强时，如 2016 年下半年至 2017 年供给侧改革、棚改货币化推动经济 企稳并使股息差阶段性收窄。

在联系汇率制度下，恒生高股息率指数的历史回报与美元指数负相关，再结合恒生高股息 率指数的股息率与 10 年美债收益率的股息差位置，可辅助判断行情拐点。股息差高点对应 指数低点，股息差低点对应指数高点，即投资策略为股息差在高位时应该买入。

对于外资，多少股息率是合意的？

我们认为，股息差是判断合意股息率的重要指标，可以借鉴信用分析思路研究高股息股票。 考虑降息终点或到 2.9%，股息差仍有吸引力。7 月起市场对美联储降息的预期升温，9 月 中市场见证降息周期开启，使美元指数自 7 月初的 106 下降至 9 月下旬的 100，而后又因 美国经济动能改善数据而回升至 10 月下旬的 104 左右。当前，恒生高股息率指数股息率 TTM（6.7%）减 10 年期美债收益率（4.2%）的股息差为 250bp，已低于历史中枢（2014-2023 均值为 360bp），市场已提前计入美联储进一步降息的部分预期。但考虑美联储降息终点或 到 2.9%，股息差仍有吸引力。 美债期限利差倒挂，短端利率过高阻碍港股股息率回到历史均值。当前恒生高股息率指数 股息率（6.7%）高于美国有效联邦基金利率（4.8%）190bp。外资获得中国上市公司分红 需交 10%所得税而国债利息则免税（即股息差中 60bp 为税收因素）。考虑税收因素以及股 票相对债券还需要风险补偿后，在当前利率环境下，我们认为外资要求的合意股息率下限 为 6.0%左右。短端利率过高是阻碍港股股息率回到历史均值的主要原因。若美联储降息推 进，则阻碍因素将会减弱甚至消除。

港股公路行情走到了什么位置？

港股公路板块具有高股息特征，盈利与中国经济弱相关，而估值与美债利率相关。当前港 股公路板块股息率（7.0%）高于历史中枢（2014-2023 均值为 6.1%）90bp。港股公路板 块股息率（7.0%）减 10 年期美债收益率（4.2%）的股息差为 280bp，处于 2014-2023 均 值（370bp）至负 1 倍标准差（220bp）之间。股息差显示，当前港股公路板块的股息率估 值较当前美债收益率水平处于合理区间；若美联储进一步降息，估值才具有吸引力。

港股公路板块 Beta 行情走到了什么位置？我们使用港股公路板块股息率减去 10 年美债收 益率得出股息差，当股息差突破正 1 倍标准上限为买入信号，当股息差跌穿负 1 倍标准差 为卖出信号。2011 年至今，这个框架仅有两次信号错误，分别为 2021 年 6 月（疫情使公 路盈利恶化）与 2024 年 3 月（美联储开启降息前夕），发生在基本面或无风险利率出现重 大变化之际。我们认为板块本轮行情从 2022 年 10 月启动，2023 年 5 月至 9 月因美联储降 息预期落空而回调，2023 年 10 月至 2024 年 6 月主因中资南下加仓而上涨，2024 年 7 月 以来市场降息预期升温、9 月降息周期开启驱动板块上涨。若未来美联储进一步降息，我们 认为港股公路板块的 Beta 行情仅行至中段，估值修复尚未结束。

历史上，港股公路板块与恒生高股息率指数存在股息差，主因基本面或资金面变化引起估 值扩展或收缩幅度不同。恒生高股息率指数的构成中，金融与地产权重接近一半，指数受 经济周期的影响较大，而港股公路板块受经济周期的影响较小。如，2017 年经济周期上行， 港股公路板块与恒生高股息率指数的股息差为正值，主因前者估值扩张速度慢于后者；2015 年-2016 年上半年经济周期下行，股息差为负值，主因公路板块具有弱周期性，避险价值显 现。自 2012 年 Q4 起，重大节假日高速公路对小客车免收通行费，盈利受损导致估值较低， 使 2013 年股息差为正值。2020-2022 年，新冠疫情对出行的负面影响较大，公路板块盈利 受损，导致股息差为正值。

“资产荒”、AH 价差驱动中资南下

“资产荒”演绎，港股公路 AH 价差处于高位

2024 年以来，利率中枢中继下行，信用利差收窄。银行支持地方化债过程中，信贷替代叠加 城投严监管，加剧“资产荒”。10 年期国债利率从年初的 2.6%降低至 10 下旬的 2.1%左右； 10 年期 AA 城投债与相同期限国债的信用利差从年初的 118bp 收窄至 10 月下旬的 87bp 左 右。

相较于 A 股公路，港股公路估值更有吸引力。中证红利全收益指数 PE（TTM）估值处于 2014 年至今的 47%分位数，而恒生高股息率指数 PE（TTM）估值仅处于历史 32%分位数。 就公路板块而言，A 股公路全收益指数自 2023 年以来已上涨 43%，当前 PE（TTM）估值 处于历史 61%分位数，估值处于历史偏高位置。港股公路股息率显著高于 A 股，主要个股 的 A/H 溢价率达到 50%-90%，处于历史较高位置，港股估值更有吸引力。华泰策略组认为， 恒生 AH 溢价（HSAHP.HI）隐含的合理 A/H 溢价率波动区间为 35%-45%。（《策略: 以 AH 溢价定相对行情空间》2024/9/22）。

对于内资，多少股息率有吸引力？

长线资金南下加仓港股高股息股票。恒生高股息率指数成分股的港股通持股占香港股的比例 从年初的 14.9%增加至 10/22 的 20.6%。港股公路板块的南向持仓提高速度更快，其南向 持仓比例从年初的 20.7%增加至 10/22 的 31.9%。其中，湾区发展/四川成渝 H/皖通高速 H/宁沪高速 H /深高速 H /浙江沪杭甬年初至 10/22 上涨 60/40/38/25/22/11%，其 2023 年度 股息率（2023/12/31 收盘价）达到 13.8/10.8/8.6/7.3/9.6/6.8%，呈现高股息率标的涨幅占优特 征。目前，港股公路板块已成为港股交运行业南下持仓占比最高的子板块。

因中美利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也低于外资。考虑港股公 路的日均成交额低于 A 股公路，以及港股资金面更复杂，内资机构投资港股公路时，需要 在 A 股公路基础上获得流动性风险补偿。当前 A 股公路板块股息率 TTM 为 4.0%，高于 10 年期国债收益率约 180bp，也高于 10 年期 AA 级企业债收益率约 90bp。对于投资港股公 路，内资的信息不对称性低于外资，在这方面要求的风险补偿较低。另外，港股通红利税 对不同内资机构有不同影响。内地公募基金通过沪深港通投资 H 股获得股息有 20%所得税， 税率高于投资 A 股 0-20%（取决于持仓时间），即 0-80bp 股息差应作为税率差异的补偿。 保险公司等内地企业投资者若持仓时间超过 12 个月，则投资 H 股获得股息免征所得税，实 际税率与投资 A 股一致。综上，在 A 股公路板块股息率基础上考虑内资税率差异以及流动 性风险补偿，我们认为内资投资港股高股息股票要求的合意股息率下限为 5.0%。

保险公司欠配高股息股票，或为重要增量资金

保险公司实施新会计准则，金融资产“搬家”，并且欠配高股息资产（华泰保险组《险资的 两种红利策略》 2024/9/24）。2023 年起，上市保险公司采用新的保险合同会计准则 IFRS 17 与金融工具准则 IFRS 9。中资保险公司过往以追求投资收益率为主要目标，通过可供出 售资产（AFS）平滑盈亏。新会计准则下，权益工具若选择 FVOCI，分红仍计入利润，但 公允价值变动和变现损益进入 OCI；若选择 FVPL，分红与公允价值变动进入利润表。新 会计准则导致保险公司的利润波动加大。若保险公司将可供出售金融资产 AFS分类为 FVPL， 或倾向于选择低波动的蓝筹股；若分类为 FVOCI，则保险公司更偏好高股息率股票。若持 股比例进一步上升，转为长期股权投资核算，则保险公司更偏好高 ROE、业绩稳定的个股。 24 年中报数据显示，FVOCI 股票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表 指标。1H24 上市保险公司存量 FVOCI 股票环比增加了 1139 亿人民币（不含中国财险）， 显示保险公司在增加“收息策略”配置规模。

若以长期投资为目的，保险公司持有港股高股息的实际税率或与 A 股趋同。内地企业投资 者（含保险公司、券商自营等）通过港股通投资 H 股获得的股息，若连续持股时间超过 12 个月，可依法豁免企业所得税。内地企业投资者投资 A 股获得的股息，若连续持股时间超 过 12 个月，亦可依法豁免企业所得税。若内地企业投资者投资的是红筹股、中资民营股、 香港本地股、外资股获得的股息，则“先征后抵”，税收抵免需要向各地税务局申请。因此， 若保险公司以长期配置的思路持有港股并获得股息，股息实际税率或与长期持有 A 股获得 股息的实际税率相近。 当前港股公路板块 A/H 溢价率较高，或与 H 股流动性低于 A 股、资金成本差异、信息不对 称、投资者的税率差异、两市投资者不同的估值逻辑有关。但随着南向持仓占比提升，我 们认为合理的 A/H 溢价率有望收窄，基于： 1）因海外降息、中资机构占比提高，两市投资主体的资金成本差异缩小； 2）中资机构投资中国企业，信息不对称性较外资机构降低，要求风险补偿下降； 3）保险公司是重要的边际定价资金，以长期投资为目的，两市股息边际税率趋同； 4）由于中资机构占比提高，两市投资者不同的估值逻辑趋同。

弱周期行业，财政扩张亦有利好

地产和基建景气度影响公路货运需求

公路盈利具有弱周期属性，景气度与 PMI 新订单同步。在主动补库阶段，运输生产活跃度 高，驱动公路板块盈利上涨。在主动去库阶段，运输生产活跃度低，公路板块盈利不佳。 从指标看，公路板块的扣非净利增速与 PMI 新订单基本同步，当 PMI 新订单处于荣枯线以 上时，板块盈利景气度向好；当 PMI 新订单小于 50 时，板块盈利景气度较差。 中国本轮库存周期在底部已持续较长时间。工业产成品存货在 2023 年三季度触底，随后处 于底部延续至今。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输。矿建材料及水泥、煤炭及 制品、金属矿石占公路货物周转量近 50%，因此，公路货运需求受到地产与基建景气度的 影响。高速公路货车行驶里程占比约为一半。企业盈利预期放大高速公路货车流量波动。 企业盈利预期弱，选择削减物流开支，则驱动货车选择行驶国省道而非高速公路；反之， 企业盈利预期强，选择追求效率而驱动货车更多选择高速公路。据交通部规划院，24 年 1-6 月干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降 1.7%/1.1%，主要与内需不足有关。

未来随着财政扩张政策发力，高速公路货车景气度有望底部回升。特别是地方政府专项债 在 8 月、9 月集中发行后， 9 月高速公路货车量已有边际改善。交通部数据显示，7-8 月高 速公路货车通行量同比下降 1.5%（上半年同比增长 2.5%），考虑今年以来运距缩窄 3%左 右，我们预计 7-8 月高速公路行业货车通行费同比下降 4.5%左右，与 PMI 的变化吻合。根 据交通部披露的 9 月中上旬高速货车通行情况，我们预计 9 月高速公路货车通行量同比 0.3% 左右，预计货车通行费同比下降 3%左右，9 月景气度较 7-8 月环比改善。发改委在 10.8 国新办新闻发布会上表示，将加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮 扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等。

收入与财富预期影响自驾出行意愿

汽车保有量增长凸显韧性。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公 路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量 x 出行频率，汽车销量=汽车保有量的 一阶导数）。2024 年 1-8 月全国乘用车销量同比增长 3.3%（中汽协）。6 月末汽车保有量（以 乘用车为主）同比提高 5.2%（公安部），汽车保有量与实际 GDP 的弹性系数仍为 1 倍左右， 购车需求凸显韧性。

今年以来，居民出行更偏好于短途，低线城市出行意愿强于高线城市。据交通部规划院， 1-6月，全国干线高速客车断面交通量同比下降 1.5%，但普通公路客车交通量同比增长5.4%， 反映短途出行占比提高。百度迁徙指数显示，1-9 月一二线城市迁徙规模同比下降 5.8%， 而三四五线城市迁徙规模同比增长 2.1%。节假日自驾出行量增速与汽车保有量增速相近， 反映节假日低频的旅游探亲出行意愿较高。2024 年 6 月末汽车保有量较 2019 年同期增长 38%。今年以来重大节假日（春节、清明、五一、端午、中秋、国庆）小客车人员出行量 较 2019 年平均增长 40%。但据交通部规划院，1-6 月干线高速客车断面交通量仅较 2019 年增长 10%。干线高速客车增速却低于汽车保有量增速，反映日常高频的商务出行意愿偏 弱。 居民收入与财富预期影响出行频次，稳房地产相关政策或提振居民出行意愿。9 月政治局 会议首次提出，“要促进房地产市场止跌回稳”。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台， 或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并提升居民出行意愿。

盈利成长性推荐越秀交通，高股息率推荐皖通高速

考虑估值吸引力、盈利成长性、资本开支计划、分红稳定性、多元化经营风险，我们在港 股公路板块推荐个股为越秀交通基建、皖通高速 H 股，关注浙江沪杭甬。越秀交通基建计 划收购河南平临高速 55%股权并且出售天津津雄高速 60%股权（10/9 公告），有望盘活路 产资源，提升公司盈利能力。皖通高速的重要路产宣广高速即将在今年年底完成改扩建， 届时车辆有望大幅回流，参股的中金安徽交控 REIT 亦有望受益。浙江沪杭甬拥有券商子公 司，盈利受益于股市成交额上涨，不过近期股价受券商板块影响起伏较大，对交易节奏的 把握要求较高。

盈利稳定性关注收购与改扩建节奏

公路板块共性为盈利有弱周期属性，个股因改扩建与收购节奏产生分化。从周期位置看， 积极的财政政策或提振 2025 年高速公路客货车流量，低利率环境下公路企业的财务费用也 有节约空间，我们预计 2025 年公路板块盈利录得稳健内生增长。高速公路行业采用特许经 营模式，港股公路上市公司主要路产剩余收费期在 10 年左右。为了延续收费期，上市公司 普遍采用改扩建与收购方式获得路产特许经营权。改扩建与收购节奏不同则使个股盈利表 现分化。高速公路改扩建工期通常为 3~4 年，施工期最后 2 年交通导改对车辆产生短暂分 流，项目完工后车辆大幅回流，届时收费标准可能上调（各省政策不同），但折旧摊销和财 务费用也将增加。收购公路项目通常能增厚盈利。 投资策略方面，我们最看好实施路产收购的公司，阶段性回避路产到期的公司，对路产改 扩建的情况需评估具体影响。

港股公路个股平均剩余收费期限为 10 年（按权益里程加权平均口径；截至 2024 年中报）。 其中，宁沪高速剩余期限 8.9 年，截至 10/22 按彭博一致预期测算 2024E PE 为 8.0 倍、股 息率 6.2%。浙江沪杭甬剩余期限 7.9 年，按华泰预期测算 2024E PE 5.8 倍、股息率 6.5%。 皖通高速剩余期限 9.3 年，按华泰预期测算 2024E PE 9.4 倍、股息率 6.4%。深高速剩余 期限 10 年，按华泰预期测算 2024E PE 7.9 倍、股息率 7.0%，若按公司披露的 A 股定增 计划规模测算，摊薄后的 2024E PE 为 9.7 倍、股息率 5.7%。越秀交通基建剩余期限 13.1 年，按华泰预期测算 2024E PE 9.3 倍、股息率 6.4%，暂未纳入收购平临高速与出售津雄 高速影响。从路产剩余收费期与市盈率的匹配程度看，越秀交通基建和浙江沪杭甬的估值 相对低估。 路产平均期限可以通过改扩建或者收购方式提高。当前高速公路改扩建可延长的最高收费 期限遵循 2004 年《收费公路管理条例》条款，即经营性高速公路最长收费期限为东部 25 年、中西部 30 年。值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入《国务院 2024 年度 立法工作计划》。今年 4 月，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管 理办法》。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过 40 年。若《收费公路管理条例》跟 随《办法》上调经营期限，则改扩建项目收益率有望提高，同时项目完工后每期折旧摊销 与贷款归还规模有望下调，股权自由现金流有望增加，驱动公路企业的长期价值提升。 收购方面，大多数公路上市公司为各省交通集团的上市平台，为“大集团+小公司”架构， 存量路产实施资产证券化的空间较大。2023 年末，我国高速公路通车总里程达到 18.4 万 公里，而上市公司运营的高速公路里程仅 2.3 万公里，以里程计算的资产证券化率为 12.5%。 未来在国资更加重视市值管理与资产证券化考核的背景下，上市公司路产平均剩余期限可 能通过收购资产而增加。不过，向大股东收购路产属于“被动管理”，预期兑现时点难以预 测。我们更看好依靠自身实力“主动管理”，持续市场化收购路产的公司。

核心估值指标为股息率

相较于 PE 和 PB，投资者在交易层面更重视股息率指标。过去 10 年，港股公路板块股息 率的波动远小于 PE 和 PB 的波动。在判断估值吸引力时，我们主要对股息率进行个股横向 比较，以及对比历史中枢进行纵向比较。

横向来看，港股公路个股平均股息率在 5.1%~9.2%（2014-2023 年）。大市值公路股的股 息率较低，享有一定溢价；小市值或者多元化公路股的股息率较高，长期有流动性折价与 市场偏好估值折价。如宁沪高速 H 股（2024/10/22 市值 414 亿港元）、浙江沪杭甬（322 亿港元）在 2014-2023 年的平均股息率为 5.6%、5.7%；越秀交通基建（66 亿港元）、皖 通高速 H 股（165 亿港元）、深高速 H 股（155 亿港元）的平均股息率为 6.3%、6.5%、7.3%。 当前个股股息率普遍高于历史均值，主要因为海外利率处于高位。

大市值个股方面，据彭博一致预期测算，宁沪高速 H 股 2024E 股息率为 6.2%，高于 2014-2023 年 5.6%的均值 60bp，也高于宁沪高速 A 股 2024E 3.6%的股息率 260bp。据 华泰预期测算，浙江沪杭甬 2024E 股息率为 6.5%，高于 2014-2023 年 5.7%的均值 80bp。

小市值个股方面，据华泰预期测算，皖通高速 H 股 2024E 股息率为 6.4%，与 2014-2023 年 6.5%的均值相近，但高于皖通高速 A 股 2024E 4.0%的股息率 240bp。对于越秀交通基 建，若不考虑出售津雄高速增厚净利，我们测算其 2024E 股息率为 6.4%，与 2014-2023 年 6.3%的均值相近。

据华泰预期测算，深高速 H 股 2024E 股息率为 7.0%，与 2014-2023 年 7.3%的均值相近， 但高于深高速 A 股 2024E 股息率（4.6%）240bp。深高速已披露 A 股增发计划，公司预计 募集资金不超过49亿元。假设以当前股价发行，摊薄后的深高速H股2024E股息率为5.7%。

资本开支与杠杆空间影响提分红能力

改扩建与收购路产涉及投资支出。未来三年行业资本开支较重，我们认为提升分红比例的 难度较大。同时，部分资产负债率较高的公司可能有再融资需求。不过，未来跨过资本开 支高峰后，我们认为行业未来有进一步提高分红比例的潜在空间。

资金偏好影响对多元化业务的估值

越秀交通基建与皖通高速专注于公路主业，多元化风险最低。根据 2023 年报，宁沪高速与 浙江沪杭甬约有 3 成利润来自金融，深高速约有 3 成利润来自地产和环保能源，四川成渝、 湾区发展、齐鲁高速、成都高速也有 1 成利润来自多元化业务。目前，港股公路板块边际 上由外资定价，外资的审美偏好影响其对多元化业务的估值。宁沪高速与浙江沪杭甬实施 渐进分红策略，尽管多元化业务占比不低，但胜在分红稳定性高，过去 10 年股息率均值显 著低于板块均值。越秀交通基建与皖通高速实施固定分红比例策略，尽管专注于公路主业， 但盈利波动传导至分红波动，过去 10 年股息率均值在板块居中。深高速有多元化业务并且 实施固定分红比例策略，过去 10 年股息率均值在板块偏高。

编辑：火腿肠