2024年易普力研究报告：民爆行业排头兵，矿山爆破先行者

1. 国内矿服领军者，中能建持续赋能

民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。1993 年易普力前身成立，并参与三 峡水利工程 70%的爆破工程，爆破服务起家。2006 年湖南民爆企业南岭民爆上 市，2023 年南岭民爆与易普力完成重组上市，民爆行业龙头位置确定，同年 7 月 改名为易普力。易普力拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包“双一级” 资质，同时民爆产品全产业链匹配，产品+服务覆盖全国约 20 个省份，同时逐步 开拓海外市场。截至 2024 年 H1，易普力管理的工业炸药产能 56.55 万吨，其中 混装比例为 52.61%；管理的电子雷管产能 7550 万发，位居行业前列。同时，背 靠中国能建集团，受益大股东赋能。

国资委为实控人，中能建赋能助力成长。合并重组后，国资委替代湖南国资 委成为实控人，通过葛洲坝和攀钢矿业间接合计持有约 22.50%的股权。在此基础 上，易普力背靠中国能建集团，为公司的爆破服务业务提供充足的发展动能。

1.1. 盈利能力稳定向上，业绩表现持续亮眼

公司业绩持续向好。民爆行业持续向好推动易普力营收稳定向上，2019-2021 年营收增速保持在 18.9%以上。南岭民爆营收相对稳定。2023 年，合并后的易普 力营收规模达 84.28 亿元，同比+52.9%，持续向上。2024 年 H1 公司营收 39.14 亿元，同比-2.15%，主要是受宏观经济影响，公司部分区域民爆市场需求不足， 同时，公司战略性退出部分低效市场，公司民爆器材产品营业收入同比有所下滑。 归母净利方面，易普力整体表现同样优于南岭民爆。2023 年 1 月，易普力与南岭 民爆完成合并。根据公司年报和半年报，2023 年易普力实现归母净利 6.34 亿元， 同比-0.24%。2024 年 H1 公司归母净利 3.51 亿元，同比+15.43%，主要是①公 司在核心市场区域，形成了显著的规模效应，爆破服务营业收入稳步提升；②公 司重组完成后，在降本增效、期间费用压降等方面持续发力。

盈利能力保持稳定。2019-2023 年，易普力与南岭民爆盈利能力表现稳定。 根据公司年报和半年报，截至 2024 年 H1，合并后易普力毛利率和净利率分别约 23.9%和 9.5%。分业务看，民爆器材业务毛利率水平高于爆破服务业务。2024 年 H1，公司爆破服务和民爆器材业务毛利率分别为 21.0%和 32.5%。

2. 各省份民爆景气分化，积极布局高景气市场

2.1. 各省份民爆景气分化，各区域民爆产值差异显著

民爆景气呈现韧性。根据中爆协数据，1-8 月我国民爆生产企业累计完成生 产、销售总值分别为 262.64 亿元和 260.42 亿元，同比分别下降 6.64%和 6.18%； 累计实现利润总额 61.58 亿元，同比增长 12.30%；1-8 月份，民爆生产企业工业 炸药累计产、销量分别为 283.87 万吨和 282.27 万吨，同比分别减少 3.30%和 3.12%。工业雷管累计产、销量分别为 4.24 亿发和 4.16 亿发，同比分别减少 8.76% 和 10.58%。

基建+非金属+煤炭开采需求略有下行。根据中爆协数据，2020 年民爆工业炸 药下游需求领域为金属矿（约 25.9%）、非金属矿（约 24.7%）、煤炭（约 22.0%）、 基建等（约 27.4%）。①非金属矿：包含碳酸钙等建材原料，与基建关联度高。2024 年初为了防范化解政府债务风险，国务院声明，12 个债务高风险省份需全面暂缓 基建项目，导致短期基建和非金属矿需求承压。在西部大开发的背景下，随着化 债政策持续落地，基建回暖有望带动民爆景气修复。②煤炭开采：2024 年 1-8 月 我国原煤产量 30.52 亿吨，同比-0.30%。其中核心产区山西煤矿开采事故较多被 迫降产，预计未来或将有所回暖。

新疆西藏民爆景气延续，化债政策或将修复需求。根据中爆协数据，省份间 景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、 +85.8%；部分债务高风险省份需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业 生产总值下滑均超 20%，在西部大开发的背景下，随着化债政策持续落地，基建 回暖有望带动民爆景气修复。

2.2. 国家大力开发西部，公司积极布局新疆、西藏

2.2.1. 新疆：煤炭开采拉动民爆需求，产能转移抢占景气市场

疆煤开采加速，景气有望延续。此前《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设 服务国家能源安全的实施方案》中明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新 增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争 2025 年煤 炭产能达到 4.6 亿吨/年以上（2023 年产量已达 4.57 亿吨）。2024 年 1-8 月累计 开采 3.24 亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深 入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化。

新疆成为公司重点发力地区。公司提前布局新疆区域，全资子公司新疆爆破 成立于 2010 年，主要从事在新疆地区的爆破服务、矿山总包和民爆产品生产销售 等。公司快速成长，营收从 2019 年的 16.0 亿元增长至 2023 年的 36.1 亿元， CAGR 为 22.5%；净利润从 2019 年的 1.3 亿元增加至 2023 年的 4.6 亿元，CAGR 为 36.4%。同时其在公司内部营收利润占比也逐步提高，截至 2024 年 H1，新疆 爆破营收和利润占比分别为 44.5%和 72.7%，贡献大量营收利润。

公司在新疆大力布局产能。根据公司公告，2022 年易普力在新疆炸药产能为 6.7 万吨，与南岭民爆合并后炸药产能持续向新疆地区转移，2023 年预计转移产 能约 3.9 万吨，2024 年 H1 计划调配 1.7 万吨产能，预计调增完成后新疆总产能 达到 12.3 万吨，助力公司在新疆的矿服业务。

公司新签订单主要集中在新疆。根据公司公告，2024 年 H1 超过 1 亿元的新 签订单中 5 个为新疆地区签署订单，订单金额累计为 33.34 亿元，占比超 48.1%。 其中 Q2 订单几乎全为新疆区域，新签或开始执行超 1 亿元订单为 5 个，其中 4 个为新疆区域订单，累计金额为 27.1 亿元，占比超过 89.8%。

2.2.2. 西藏：国内最大铜矿助推民爆，积极布局或将受益

西藏巨龙铜矿储量丰富拉动爆破需求。西藏是我国铜矿储量最大的地区，根 据自然资源部数据，2022 年我国西藏铜矿储量为 1685.6 万吨，位居国内首位， 占我国储量的 41.42%。根据中爆协数据，西藏地区工业炸药产销持续增长，2024 年 H1 产销量分别为 2.8 和 2.8 万吨，同比+24.4%和+117.3%。根据矿业界数据， 紫金矿业运用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式对巨龙铜矿资源情况进行重 新评价。根据新的评审意见，巨龙矿区新增铜资源量达 1472.6 万吨。新增备案完 成后，巨龙铜矿铜资源量达 2588 万吨，平均品位 0.29%，约为公司 2020 年并购 时核实资源量的 2.5 倍，也是中国目前备案资源量最多的铜矿山。另新增伴生资源钼资源量 100.2 万吨、银资源量 8157 吨。预计将大幅拉动西藏地区的爆破服务 需求。根据公司公告，公司在西藏墨竹存在混装炸药产能 2.5 万吨/年。

2.2.3. 出海：公司紧抓“一带一路”，出海布局迎接新发展

民爆龙头出海打开远期成长空间。目前全球民爆行业龙头为澳大利亚的澳瑞 凯，2023 年其营收为 52.91 亿美元，净利润为 4.37 亿美元，国内龙头与其相比 仍存在成长空间。未来国内民爆企业将跟随“一带一路”倡议出海打开成长空间。

易普力出海打开远期成长空间。易普力作为国内民爆行业龙头，截至 2024 年 H1，易普力管理的工业炸药产能 56.55 万吨，其中混装比例为 52.61%；管理的 电子雷管产能 7550 万发，位居行业前列。其海外业务营收增长趋势稳定，截至 2024 年 H1，海外业务占比为 5.9%，预计未来随着海外业务持续布局，将跟随国 内采矿企业出海打开成长空间。

3. 水利基建工程大发力，助力公司快速成长

国家水网建设规划提上日程。为了 2035 年完成《国家水网建设规划纲要》的 目标，水利部已将重点任务全面进行了分解细化。同时 2023 年我国水利建设全面提速，全年完成水利建设投资 11996 亿元，比上年增长 10.1%。根据新华社，2023 年 12 月，中央财政增发 1 万亿元国债的第一批资金预算已“落地”。据四川凉山 州水利局等会议介绍，本次增发万亿国债中将有 5700 亿元将用于水利建设。 雅鲁藏布江水利工程或将带动藏区民爆。雅鲁藏布江流域干流水能资源极其 丰富，理论蕴藏量近 8000 万千瓦，其下游的大拐弯地区更是“世界水能富集之 最”，在 50 公里直线距离内，形成了 2000 米的落差，汇集了近 7000 万千瓦的技 术可开发资源，规模相当于 3 个多三峡水电站（总装机容量 2250 万千瓦）。西藏 自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要提出， 要加快雅鲁藏布江中游水电开发；总投资初步估计超 1 万亿元，预计将大力带动 民爆行业的发展。

浙赣运河前期研究论证持续推进。根据中国新闻周刊，在 2023 年 10 月浙江 省衢州市交通运输局召开的浙赣运河前期相关研究项目专家评审会上，中交水运 规划设计院牵头编制的浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。目前，赣 粤大运河枢纽建设已列入《国家立体交通网规划纲要（2021-2035）》《内河航运发 展纲要》，计划于“十四五”期间开工，预计在 2030 年前后完工。作为一项横跨 浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部 分组成，规划长度合计约 1988 公里，规划投资匡算约 3200 亿元，有望刺激沿线 民爆企业需求量增。2024 年 6 月初，交通运输部发布的《交通运输部关于新时代 加强沿海和内河港口航道规划建设的意见》明确提出，充分发挥干线航道主通道 作用。持续推进平陆运河建设，指导深化湘桂、赣粤及浙赣运河前期研究论证。未 来或大力带动民爆需求。

水利工程爆破起家+爆破资质齐全+产能布局打造绝对优势。1993 年，易普力 随着三峡水利枢纽工程的建设而诞生。三峡水利爆破工程为公司首个项目，致使 公司在水利爆破作业方向经验丰富。同时公司拥有营业性爆破作业单位、矿山工 程施工总承包“双一级”资质，建立了集民爆科研、生产、销售、爆破服务及绿色 矿山建设、矿山开采施工总承包于一体的完整产业链。西藏地区布局炸药产能 2.5 万吨，为西藏少有布局炸药产能的公司，先发优势明显。

4. 供给格局持续优化，矿服一体化企业有望充分受益

民爆企业分为生产型企业和服务型企业。从行业本身上看，民爆业务主要包 括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三类。通过对民爆产业链进行再梳 理，从企业生产性质角度看，我们认为民爆企业可进一步细分为生产型企业和工 程型企业两类。其中，生产型企业主要是从事工业炸药、工业雷管以及上游延伸 至硝酸铵、尿素等产品的生产，其下游爆破服务能力较弱；工程型企业拥有一定 工业炸药和雷管产能，同时兼具较强的爆破服务能力。 爆破服务穿越周期，矿服市场壁垒高筑。作为基础工业的基石，民爆下游广 泛应用于矿山开采、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，行业景气与宏观环境及下 游矿产资源的开采和投资密切相关。如前所述，根据 Wind，国内采矿业资本开支 自 2017 年筑底后整体呈稳中向上趋势。截至 2024 年 7 月，采矿业固定资产投资 完成额累计同比+19.3%。与此同时，不同于传统的地表建筑行业，矿山开发服务 业务在面对日趋严格的安环政策的同时，具备更高的技术要求和更强的客户依赖 属性。政策引领下，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机。

混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药技术主要涉及移动式地面站与混装 车两部分，前者与下游矿山开采高度关联。矿山就近建设移动式地面站，站内实 现水相油相混合乳化制得乳胶基质，后经混装车运输至作业现场，完成敏化过程 并输入炮孔，进行爆破作业。使用混装炸药需要匹配大型爆破项目，建设地面站， 匹配较大的矿区。 爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。此外，爆破服务需要爆破服务资质或矿山 总承包资质，对公司自身的资金体量、技术和管理人员的数量和工作年限等均有 严格考核，资质壁垒高筑。目前国内部分民爆行业龙头企业具备矿山总承包资质。 因此，传统的单一炸药生产企业短时间内较难直接进入爆破服务行业。

政策推动行业整合，充分利好民爆龙头。根据《民爆行业“十四五”安全发 展规划》，民爆行业集中度进一步提升，形成 3-5 家具有较强行业带动力，国际竞 争力的大型民爆一体化企业。同时要求到 2025 年末，全国民爆企业 CR10 的行 业集中度预计将由 2020 年的 49%提升至 60+%、生产企业（集团）数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家及以下、混装炸药比例由 2020 年的 30+%提升至 35+%。 行业龙头规模优势显著，预计未来充分受益并购整合。

收并购进入白热化，民爆资产稀缺性凸显。民爆行业为“牌照”行业，行业 核心资源炸药、雷管许可产能受监管，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数 据，2023 年全国炸药产量 458.1 万吨，工业雷管产量 7.24 亿发。随着政策推动 整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。根据中爆协数 据，2023 年行业 CR15 合计生产总值达 319.2 亿元，约占行业总产值的 73.12%。 我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购情况，单吨炸药产能收购价整体有提升， 行业资产或已重估。

公司作为民爆行业龙头，有望充分受益行业整合。根据中国民爆协会数据， 截至 2023 年末，公司工业炸药产量 50.3 万吨，行业占比为 11.0%，为行业首位。 爆破服务收入为 57.0 亿元，占比为 17.3%，位居行业第二。公司民爆行业龙头位 置明确，随着行业整合政策的推进，易普力在政策推动下规模+资金优势显著，有 望充分受益。

营运能力领先，盈利能力突出。合并后易普力应收账款周转率处于较高水平， 2023 年达 9.0 次，回款能力突出。2023 年存货周转率 13.9 次，存货运营效率高、 管控能力强，营运能力领先。ROE 远超行业平均水平，2023 年 ROE 为 14.3%。 公司四费合计占收入比重持续降低，2023 年费用率为 15.7%，低于行业其他公司。

编辑：火腿肠