2024年国新办“924”政策组合拳深度解读：创新货币政策工具箱，多措并举推动经济高质量发展

1.宏观：超预期的增量政策稳定预期、提振内需

1.1.稳增长必要性提升，政策组合拳加力

稳增长必要性提升，政策组合拳加力。7 月政治局会议曾指出，要及早储备并适时推出 一批增量政策举措。此后 7 月 31 日国常会也强调，研究推出一批操作性强、效果好、让群 众和企业可感可及的增量政策举措。从 7-8 两个月的经济数据表现来看，内需仍相对偏弱。 PMI 连续位于荣枯线下方运行，消费方面社零整体恢复力度不足，投资方面基建的支撑力度 也在逐步减弱，房地产投资依然拖累较深。受益于大规模设备更新以及消费品以旧换新政策 的影响，耐用品零售以及制造业投资表现相对较好。出口-生产链条相关产业的带动作用较 好，但全球制造业景气度下行以及贸易环境的影响，四季度出口的支撑动力也存在减弱的可 能。三中全会以及 7 月政治局会议上都强调要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，在 三季度 GDP 增速可能低于 5%的情况下，政策组合拳的及时推出，有望稳定市场预期，带 动消费及投资需求的回升。

1.2.货币政策：“支持性”政策靴子落地

提前宣告年内仍有可能降准超预期。降准 50bps 符合市场预期，但提前预告年内仍有 可能降准，体现了稳增长的预期引导，预计两次降准释放的流动性约 1.5-2 万亿元左右。此 外，考虑到8-9月政府债发行已经明显提速（根据已披露的发行计划，国债净融资进度77.5%、 地方政府一般债 85.0%、专项债进度 89.3%），提前预告降准或预示财政政策存在加码的可 能性。 降息或仍有空间。继 7 月降息 10bps 后，本次降息 20bps 超市场预期。8 月 CPI 同比 虽然升至 0.6%，但近两个月由于天气等短期因素导致的食品价格上涨是主要支撑，四季度 有可能回落，PPI 受翘尾因素推动的同比回升也告一段落，反映综合价格水平的 GDP 平减 指数三季度仍有可能为负。国内实际利率水平虽较前期高点回落，但仍处于历史相对偏高区 间。本次降息后，将引导 LPR 及存款利率同步下行 20-25bps，降低实体融资成本。同时从 四季度来看，外部汇率约束这一压力，有望进一步减轻，从政策提振内需以及降实际利率的 角度，年内或仍有继续降息可能。 总的来看，数量型工具及价格型工具同时推出，降准降息均超预期。历史上降准降息同 时发生的情形较为罕见。从背景上来看，外部汇率压力减弱，为国内货币政策打开了空间， 而内需也亟需政策出台提振。美联储本轮降息周期已开启，8 月至今美元指数已回落 3%， 在 101 左右波动，同期离岸人民币汇率升值 2.28%，回到了 7.05 左右。内部约束方面，银 行的净息差压力总体影响也偏中性，一方面存贷利率两端同步下调，另一方面多轮存款利率 下调的累积效应以及降准都将降低银行负债端成本，或能缓解存量房贷利率下调带来的净息 差压力。

1.3.地产：政策组合拳提振预期

房地产政策组合拳或提振预期，缓解销售及投资的压力。本次涉及房地产方向的政策内 容较多，包括存量房贷利率下调、统一首套二套首付比例、保障房再贷款加码、现有政策的 延期。“517”新政后，地产销售降幅虽然较此前明显收窄，但仍然维持两位数以上的负增长， 且金九银十中的“金九”并未出现。8 月，经测算后的商品房销售面积当月同比-12.6%，9 月前三周，30 大中城市商品房城郊面积周均同比仅为-32.1%。总体来看，地产下行的拖累 仍然较大，本次政策从多方面提振地产预期，或进一步缓解地产销售及投资的压力。

一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅 50bps。 1）居民减负，提高消费能力。根据央行的预测，将惠及 5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均 每年减少利息支出总数约 1500 亿元左右。就减少的利息支出而言，或将带动消费意愿的增 长，截至二季度城镇居民的边际消费倾向在 60%左右，以此测算或带动 900 亿元左右的消 费增量。2）降低提前还款意愿。虽然去年 10 月已有过一次存量房贷利率下调，但由于此后 房贷利率下限的取消，今年二季度住房贷款加权平均利率已降至 3.45%，相较于去年三季度 的 4.02%，有 50bps 以上的差距。存量房贷利率下调，虽然会直接影响银行净息差收窄，但 若有效降低居民降杠杆意愿，或缓解净息差收窄的压力。

二是统一首套、二套房贷款最低首付比例，二套由 25%下调至 15%，落实层面仍坚持 因城施策。对于限购以及首套房认定标准全国范围内除了一线城市外，其余已基本全部放开。 降低二套房贷款首付比例或主要对一线城市产生影响，不过具体到落实层面，央行行长潘功 胜也提到仍需由各地自行确定是否执行最低首付比例标准。

三是 3000 亿元保障性住房再贷款央行资金支持比例由 60%提高至 100%。截至 6 月 末，3000 亿元保障性住房再贷款使用额度仅为 121 亿元。考虑到保障房再贷款的“市场化 运作”思路，收购存量房后的租金收益至少要覆盖利息支出、运营管理、维护修缮等成本， 而目前一线城市二手房租金回报率仍不足 2%。提高低利率资金的支持比例，或提升地方国 企收储的意愿，不过仍然要看具体项目的收购价格。

四是将年底前到期的经营性物业贷款和“金融 16 条”延期至 2026 年年底。两项政策 对房企融资方面的支持延长两年，避免因政策到期退出引起房企资金上的压力，体现出政策 的接续性。

此外，正在研究的政策包括再贷款支持企业收购房企土地、市场化定价房贷、以及跨行 转按揭。短期来看，我们认为最有可能落地的是收储方面的政策，去库是地产的核心政策方 向。而完善房贷定价机制以及跨行转按揭，体现出未来利率定价市场化的发展方向。

2.资本市场：鼓励并购与市值管理，创新举措推动 中长期资金入市

2.1.发布“并购六条”，聚焦“做新做强”

并购重组聚焦两条主线：新质生产力转型升级+传统行业产业整合。证监会于 9 月 24 日晚间发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，监管鼓励的并购重组主要聚焦 于两个方面：一是围绕新质生产力实现转型升级，二是助力传统行业提升产业集中度和资源 配置效率。具体举措来看，一方面可开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补 链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购，以引导更多的资源要素向新质生产力方 向集聚；另一方面可通过大幅简化审核程序给予支持，或通过锁定期“反向挂钩”等安排鼓 励私募基金参与其中。我们认为，虽然现阶段存在部分战略性新兴产业、未来产业发展基础 薄弱，传统产业大而不强、多而不优的困境，但通过并购重组可有效促进资源高效配置，加 快推动产业整合和提质增效。 提高监管包容度和市场交易效率，引导中介机构功能发挥。与一二级市场逆周期调节不 同，监管对并购重组包容度显著提升，体现其对优化产业结构、提高资源配置效率的重视程 度，关注重点也已从早期的提高公司数量，向中期严抓质量底线，到后期的提升投资价值的 逐级转变。此外，监管还将进一步引导中介机构充分发挥交易撮合和专业服务等功能，我们 认为结合丰富的支付工具箱与简易审核程序，交易灵活性和资金使用效率有望显著提高，聚 焦“做新做强”的并购市场空间可期。

2.2.市值管理指引征求意见，推动提升上市公司价值

增强信息披露透明度，聚焦投资者回报提升。监管持续推动上市公司提升信息披露透明 度和公司治理规范性，据证监会披露，2024 年以来已有 95%以上的上市公司召开了业绩说 明会，有 663 家公告中期分红达到 5337 亿元，有 1500 多家公司实际实施股份回购累计超 过千亿元，股份回购家数和金额以及现金分红金额均创历史新高，中期分红家数增长近三倍， 政策引领下的投资者回报提升显著。此外，国资委也在按照“一企一策”，加大对央企上市 公司市值管理的考核力度，我们认为经验成熟后有望向各层级推广，既能促使企业传递信心、 稳定预期，提高投资者的获得感，同时也有助于提升整个资本市场的稳定性和吸引力。 发布市值管理指引意见稿，明确长期破净公司要制定价值提升的计划。证监会于 9 月 24 日晚间发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》，明确上市公司可 依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、 股份增持和回购等方式提升上市公司投资价值，并明确了董事会、董事和高级管理人员、控 股股东等相关主体责任义务，并对主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。尤其 需注意的是，对于长期破净公司，意见稿明确其应制定并披露明确、具体、可执行的估值提 升计划，我们认为市值提升虽是最终目标，但市值管理的过程既是对公司自身发展战略和执 行力的考验，也是对公司形象的重塑和内在价值的挖掘，或可一定程度上优化公司治理体系， 推动业务运作的良性改善，进而实现价值提升。

2.3.引导中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性

稳步降低权益类公募基金综合费率，持续推动宽基 ETF 产品创新。公募基金一阶段管 理费用改革已于 2023 年底完成，二阶段交易费用改革于今年 7 月 1 日正式实施，部分机构 提前调整交易费率水平，以 2024H1 数据测算，上半年机构交易佣金为 68 亿元，同比下降 30%，其中既有市场交投活跃度下滑带来的交易量同比下降 25%影响，也有佣金费率主动调 整所致（2024H1 交易佣金费率同比下降万 0.51 至万 6.9）。我们预计下半年在佣金费率上 限硬调控的背景下，交易佣金仍有下降空间，结合第三阶段即将推出的销售费用改革，有望 显著降低投资者成本，符合让利于民的监管导向。此外，近期新发行的 10 只中证 A500ETF 基金很快达到募集上限，监管也表示将大力推动宽基 ETF 等指数化产品创新，适时推出更 多包括创业板、科创板等中小盘 ETF 基金产品，我们认为契合新质生产力发展方向，让投 资者更好地参与到服务国家战略中来，分享发展红利。

完善“长钱长投”制度环境，全面落实 3 年以上长周期考核。保险机构已率先启动 3 年 以上长周期考核，2024H1 数据显示长期收益显著穿越周期，有效抑制了短期波动影响，聚 焦长期考核也符合长期投资、价值投资的理念，推动资产与负债资金属性的相互匹配。到今 年 8 月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有 A 股流通市 值接近15万亿元，较2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%， 已然成为促进资本市场平稳健康发展的重要力量，但中长期资金入市力度整体仍较有限。我们认为未来对于中长期资金权益投资的监管包容性有望持续提升，“长钱长投”制度环境逐 步完善，以进一步改善市场资金结构，提升资本市场投资的吸引力。

中央汇金大幅增持 ETF，平准基金设立有望提上日程。证监会针对中央汇金近期大量增 持 ETF 表态，将进一步支持中央汇金加大增持力度、扩大投资范围，我们认为国家投资机 构入市为各类型投资者参与资本市场提升了信心，也表明其对资本市场长期投资价值的认可。 结合央行潘功胜行长在发布会上关于“平准基金设立正在研究”的表态，我们认为平准基金 的设立有望提上日程，既能平抑市场过度波动，也能提振市场信心，同时加大中长期资金入 市力度，叠加不断提升的上市公司质量，资本市场内在稳定性的提升值得期待。

2.4.央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具

创设证券、基金、保险互换便利，显著提升市场流动性。央行潘功胜行长于发布会上宣 布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，一是证券、基金、保险公司互换便利，支 持符合条件的证券、基金、保险公司将其持有的债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产作 为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，机构通过这项工具所获取的资金 只能用于投资股票市场。以长期投资为主的保险资金为例，截至 2024H1 末的 30 万亿元保 险资金运用余额中，约 46%投资于债券、7%投资于股票，出于资产负债久期匹配的角度考 虑，FVOCI 资产占比较为可观。我们认为互换便利首期操作规模 5000 亿元对于长期资金庞 大的体量来说较为有限，但互换便利的正式落地可显著提升机构的资金获取能力和股票增持 能力，也可提高市场流动性和交易活跃度，市场行情也将相应地提升机构自身的投资收益水 平，后续规模提升值得期待。

创设股票回购增持专项再贷款，提振投资者信心。此次监管创设的第二项工具为股票回 购增持专项再贷款，21 家全国性银行在自主决策、自担风险的前提下，向符合条件的上市 公司和主要股东发放约 2.25%的优惠利率贷款，用于回购和增持股票，央行再按照贷款本金 的 100%提供再贷款支持，再贷款利率为 1.75%。此工具适用于国有企业、民营企业、混合 所有制企业等不同所有制的上市公司，首期额度是 3000 亿元。我们认为在现行市场贷款产 品中横向比较，此产品定价具有绝对的竞争力和吸引力，上市公司和主要股东可有效降低回 购和增持的资金成本，也能保证业务开展的灵活性的资本实力，同时能提振投资者信心，促 进资本市场的良性循环。

3.银行：息差受影响可控，风险担忧继续缓解

3.1.存量房贷利率调降对息差影响温和

本次降低存量住房贷款利率属预期落地，对银行经营的影响体现为三个方面。 一是贷款生息率进一步承压，但影响温和。根据本次发布会央行披露数据，存款住房贷 款利率平均降幅 50bps，每年为居民减少利率支出 1500 亿元。据此测算将有 30 万亿存量 住房贷款调整利率，占全部个人住房贷款的比重为 80%。2022 年 9 月以来三轮存款降息力 度较大，今年以来存款重定价对息差的正面影响逐步体现，为本次存量住房贷款提供了有利 条件。央行量化分析评估认为，本次利率调整对银行收益的影响是中性，银行的净息差将保 持基本稳定。我们测算结果与之相符。以工商银行为例测算，本次存量个人住房贷款降息约 降低整体贷款收益率 9bps，降低 Q4 息差 6bps。假设 Q4 执行，模型测算显示 Q4 息差将 受到一定负面影响，而前后几个季度存款重定价效果明显，将明显消化该负面影响。

二是提前还款压力有望明显减轻。2022 年以来，住房贷款利率较 5 年期 LPR 的加点进 入下行通道，但此前发放的个人住房贷款利率较 5 年期 LPR 高 70-100bps。2023 年存量住 房利率平均下降 70bps 后，利差下降至约 30bps。今年“5.17”新政以来，新发放住房贷款 利率较 5 年期 LPR 加点进一步下降，与存量住房贷款利率之间利差明显扩大，触发较大规 模提前还款。这是需求因素外另一个导致存量住房贷款规模明显下降的主要原因：上半年银 行业个人住房贷款下降约 3800 亿元至 37.79 万亿元；上市银行口径，个人住房贷款下降约 3200 亿元至 34.13 万亿元。本次存量住房贷款利率下降 50bps 后，存量与增量利差大幅度 收窄，有望减少利差驱动的提前还款，缓解银行业零售资产规模增长压力。

三是缓解居民负担，缓解房贷信用风险上升压力。受居民就业和收入形势影响，上半年 居民信用风险上升，上市银行住房贷款不良率上升较为明显。降低存量住房贷款利率有利于 减轻居民负担，一定程度上缓解个人住房贷款信用风险上升压力。

3.2.未来 LPR 下降或配合新一轮存款降息

本次发布会提到，人民银行将进一步降低 7 天逆回购利率 20bps 至 1.5%。按照当前货 币政策传导机制，LPR 或也调降 20bps，将加大息差下行压力。以工商银行为例测算，假定 1 年与 5 年 LPR 于 Q4 分别下降 20bps，则重定价周期内（约 1 年内）贷款收益率下降 20bps，息差约下降 12bps，节奏上来看，2024Q4-2023Q3 分别下降 2.36、4.82、2.76、 2.21bps。 当前银行业息差水平较低，而信用风险上升压力较大。无论是监管防范化解风险视角， 还是银行自身经营视角，保持息差稳定都有较强的必要性。央行将降低存款准备金率 50bps， 并将在未来进一步择机降低 25-50bps，可一定程度降低银行负债成本，体现央行呵护态度。 央行也表示“同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定”。 认为若后续息差压力加大，大型银行或带头启动新一轮存款降息以呵护息差。

3.3.大型银行抗风险能力提升，重点领域支持力度加大

大型银行抗风险能力将提升。本次发布会提出要增强大型商业银行国家计划对六家大型 商业银行增加核心一级资本。近年来，大型商业银行主要依靠自身利润留存的方式来增加资 本，但随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，需要多种 渠道来充实资本。增加核心一级资本提升大型商业银行抗风险能力。此外，监管还决定适当 放宽银行下设的金融资产投资公司（AIC）股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原 来的 4%提高 10%，投资单只私募基金的占比由原来的 20%提高到 30%。一方面有利于更 多一级市场耐心资本投向当地高科技产业初创企业，助力地方经济转型发展，另一方面有利 于扩展 AIC 债转股业务边界，提升对银行金融资产风险化解能力。 继续加大对开发商融资支持力度，进一步缓解地产风险担忧。一方面，房企存量融资展 期、经营性物业贷款等阶段性政策从 2024 年 12 月 31 日延长到 2026 年 12 月 31 日。另一 方面，在将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷 款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时 候，也可以由人民银行提供再贷款支持。此外，将进一步推动城市房地产融资协调机制落地 见效，切实做到“应进尽进”“应贷尽贷”“应放尽放”。 优化“无还本续贷”政策，缓解小微领域风险。一是将续贷对象由原来的部分小微企业 扩展至所有小微企业，贷款到期后有真实融资需求，同时又存在资金困难的小微企业，符合 条件的均可申请续贷支持。二是将续贷政策阶段性扩大到中型企业，期限暂定为三年，即对 2027 年 9 月 30 日前到期的中型企业流动资金贷款，都可以参照小微企业的续贷政策。三是 调整风险分类标准，对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独 下调风险分类。

4.保险：负债质态改善，发挥耐心资本优势

4.1.新“国十条”指引行业高质量发展

国务院于 9 月 11 日发布第三版“国十条”，2024 年版以强监管、防风险、促高质量发 展为主线，充分发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能，大力提升保险保障能力和服务 水平，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。本次发布会也提到保险业高质量发展对 支持资本市场建设的推动作用，我们认为新“国十条”对 2029 年短期目标和 2035 年中期 规划做了明确要求，仍将在较长一段时间内引领行业高质量发展。

4.2.防范人身险利差损风险，丰富巨灾保险保障形式

主动压降预定利率应对利差损风险，推动资产负债联动有效性提升。金监总局李云泽局 长在发布会上表示，要积极应对利差损风险，近期正值预定利率下调的窗口期，普通型保险 产品预定利率上限已于 9 月 1 日起下调至 2.5%，并将于 10 月 1 日起分红险预定利率上限 下调至 2.0%，保险产品预定利率正式步入“2”时代。此外，利率挂钩及动态调整机制已逐 步建立，负债成本调控将更为灵活，有利于推动资产负债联动的有效性持续提升。我们认为 主动调降预定利率，并结合灵活的利率调整机制，潜在的利差损风险正逐步缓释，负债端正 步入稳步改善通道。

巨灾保险保障形式逐步丰富，渗透率提升与风险减量深化助推良性发展。金监总局李云 泽局长在发布会上表示，保险业要回归本源，聚焦主业，做好重大事故和暴雨、台风等自然 灾害理赔服务；保险业新“国十条”也着重提及要丰富巨灾保险保障形式。自 2014 年以来， 巨灾保险保费规模显著增长，年均复合增速超 40%。各大险企一方面丰富保障覆盖面，例如 人保财险提升巨灾险覆盖范围至 17 省 93 地市等；另一方面也加速推进风险减量，例如平 安财险在四川落地自然灾害实验室等，以期实现收入增长与综合成本率改善的平衡。我们认 为随着政策的持续激励，巨灾保险的保障形式有望逐步丰富，渗透率提升与风险减量服务的 深化也将助推业务的良性发展。

4.3.险资私募基金试点顺利，发挥耐心资本长期投资优势

保险资金作为耐心资本在市场中的作用日益凸显。在新“国十条”政策的推动下，保险 资金以其独有的规模和稳定性，被视为资本市场中理想的耐心资本。金监总局前瞻性地认识 到，保险资金在未来长期投资中将发挥关键作用，成为资本市场健康发展的重要支柱。为此， 监管制定了一系列策略，旨在进一步推动保险资金在资本市场中的长期投资：一是计划扩大 保险资金参与长期投资的改革试点范围，鼓励符合条件的保险机构设立私募证券投资基金， 以此增加对资本市场的投资规模；二是强调了保险公司内部考核机制的优化，以引导保险资 金更加重视长期权益投资，促进资本市场的稳定和成熟，此部分已在前文有详细分析。 险资私募基金试点顺利，为长期资金入市开拓创新路径。中国人寿和新华保险于 2024 年 1 月联合出资设立私募证券投资基金，标志着保险资金运用入市方式的创新。该基金注册 资本 500 亿元人民币，截至 7 月已投出超 200 亿元，为资本市场注入了长期稳定资金。该 基金主要的投资对象是公司治理良好、经营运作稳健的优质股票，并对流动性较好、具有较 大市值的优质上市公司长期追踪，旨在优化保险资金的资产负债匹配，提高资金使用效率。 以 FVOCI 计量的资产属性降低了险企投资波动，现阶段一切进展顺利也为庞大的保险资金 运用开拓了创新路径，我们预计后续试点有望持续铺开，对资本市场的投资力度持续加大。

5.FICC：政策组合拳隐含的资产价格信号

5.1.外汇市场：内外积极因素提振，人民币汇率有望偏强运行

欧美央行步入降息周期，美债确定性仍然较高，美元升值动能减弱。关于人民币汇率， 央行潘功胜行长表示，除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期，美元 升值的动能减弱。2024 年 9 月 FOMC 会议中，美联储将联邦基金目标利率调降 50bps 至 4.75%-5.00%区间。国际上其他一些中央银行，像欧央行 6 月以来已经两次降息共 50bps， 英格兰银行 8 月降息 25bps，加拿大、瑞典等央行也转向了降息。相较于市场对后续降息幅 度博弈，我们认为更重要的是美联储货币政策宽松周期正式开启的信号意义。对于美元资产 而言，2023 年 Q4 至今，美债利率的大幅下行对海外降息及经济增速回落预期已有计价， 且美债在 9 月 FOMC 会议后表现震荡。短期而言，美债利率下行短期或面临一定阻力，但 展望后续完整降息周期，美债收益率曲线形态或牛陡运行，美债配置的确定性仍然较高。对 于美元，降息周期中美元或将趋于偏弱震荡。

外部约束收敛叠加国内政策组合拳发力，汇率有望于合理水平维持稳定。潘功胜行长提 到，这次人民银行出台比较强的货币政策，将有助于支持实体经济，促进居民消费和提振市 场信心。宏观层面来说，经济回稳向好态势将进一步巩固和增强。保持人民币汇率在合理均 衡水平上的基本稳定。随着国内外货币政策周期差的收敛，人民币汇率基本稳定的外部压力 明显减轻。从国内形势看，人民币汇率具有比较稳定的坚实基础。汇率本质反映两国经济基 本面的相对强弱。而利率平价理论背后，中美国债利差的变动仍然对汇率中短期的波动存在 重要影响。至 2024 年 9 月末，中美 10 年期国债利差倒挂深度收窄至 168bps，较 2023 年 Q4 240bps 的倒挂深度大幅收窄。人民币离岸汇率 USDCNH 于 7.05 附近波动。本次会议 中降准、降息、存量房贷利率调降及结构性金融工具的推出将有助于提振国内有效需求，推 动经济企稳回升。预期的边际变化有望引导跨境资本流动及人民币汇率的企稳回升。

季节性叠加预期转向，结汇动能或延续，2024 年 Q4 离岸汇率有望维持 6.9-7.05 区间 运行。人民币汇率自 2024 年 Q3 以来的转向主要源于美联储降息预期的发酵。从最初日元 加息后套息交易预期扭转，到银行结售汇逆差明显收窄。8 月份，银行代客结售汇逆差值为 12 亿美元，较 2024 年前 8 个月月均 240 亿美元的逆差值大幅收窄。关于人民币汇率运行 机制，我国央行在蒙代尔三元悖论中选择了“独立的货币政策”，“部分外汇管制”及“有管 理的浮动汇率制”。对于汇率政策立场，央行行长潘功胜提到，第一，坚持市场在汇率形成 中的决定性作用，保持汇率弹性。第二，要强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预 期并自我实现，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我国国 际收支整体平稳。2024 年 H1，经常账户顺差与 GDP 比值为 1.1%，进出口企业套保比例已 达到 27%，货物贸易中用人民币进行跨境结算的比例占 30%，即相当于 50%的企业在外贸 出口上，受到汇率风险的影响是比较小的。从汇率掉期值观测，至 9 月末，6M 美元兑人民 币汇率 Swap 值由 7 月的-1500pips 运行至当前的-1000pips 附近。从离岸人民币资金利率 来看，7 月下旬以来从离岸人民币资金利率回落，我们观察到央行认为将离岸市场做空人民 币成本干预至较高水平的必要性下降，指向汇率贬值压力大幅缓解。至 9 月 25 日，美元兑 离岸人民币汇率已运行至 7.0 下方。展望而言，政策加码、季节性叠加预期转向，结汇动能 或延续，2024 年 Q4 离岸汇率有望维持 6.9-7.05 区间运行。

5.2.利率市场：须重视潜在风险，中长期或仍具下行动能

国内债市走牛背后，须重视利率下行过快的潜在系统性风险。央行行长潘功胜指出，前 期中国国债利率下行，有人民银行通过政策利率引导市场利率下行的因素，也有前期政府债 券发行供给偏慢的因素，还有一些是中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应 的因素等。“央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而 导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。”从硅谷银行风险事件启示，我们看 到中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻 碍风险累积。 长端利率定价可能不充分，央行于二级市场交易国债的条件逐渐成熟。央行行长潘功胜 提到，目前中国的长期国债收益率在 2.1%附近徘徊。国债收益率水平是市场化形成的结果， 人民银行尊重市场的作用。国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、 稳定性不足等问题。央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群 效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。当前央行通过二级市场买卖国 债、投放基础货币的条件已经逐渐成熟。央行也在会同财政部，共同研究优化国债发行节奏、 期限结构、托管制度等。人民银行在二级市场开展国债买卖的整个过程将会是渐进式的。

汇率掣肘收敛，央行聚焦“稳息差”及“稳经济”间的博弈平衡。当前汇率对国内货币 政策的掣肘明显收敛。央行在多重目标中， 主要聚焦于“呵护商业银行净息差及金融体系 风险防范”与“稳经济”间的平衡。虽存款利率下行可对银行资产端收益率的收窄形成对冲， 但从历史经验来看，降息周期中，银行的净息差会随广谱利率下行而趋于收敛。即资产端回报率的下行更为主动，而银行负债端成本下行更为被动。反之，加息周期中商业银行净息差 将趋于走阔。近期国内资金面维持紧平衡。我们认为资金利率反弹或与税期因素、MLF 到期 量较大有关，后续市场面临跨季扰动，银行倾向于阶段回表，资金利率可能在月末前仍偏紧。 当然 9 月以来央行大量投放的 OMO 操作及近期货币政策宽松组合拳亦有望缓解跨季流动 性缺口。若财政政策协同发力，债市可能短期面临调整。但中长期而言，新旧动能转型、银 保机构欠配需求叠加财政发力节奏平缓等因素下，债市低波博弈后或仍将震荡走牛。

编辑：火腿肠