2024年东鹏饮料研究报告：如何理解高成长性和高估值？

一、前言：复盘东鹏饮料的高速增长

东鹏饮料自上市以来展现出了亮眼的成长性。据Wind数据，2023年东鹏实现营收 112.6亿元，是2017年28.4亿元的营收体量的近4倍，2017-2023年营收CAGR为 25.8%，东鹏饮料上市以来展现出了亮眼的成长性，同时自2023年以来东鹏饮料营 收表现持续超市场预期。据东鹏饮料董事长林木勤2011年中山大学MBA论文《东鹏 饮料公司的发展战略研究》，林总规划2019/2020/2021年东鹏营收将达到56/79/110 亿元，考虑到2020年以来外部环境扰动，东鹏基本完成了13年前林总的增长规划。

逆势高速增长，2023年再次加速。据Wind数据，相较于其他饮料企业，东鹏在 2019-2022年期间营收保持较快增长态势，是A、H上市饮料企业中增长最快的企业， 同时2023年外部消费限制取消后东鹏饮料依然延续了较强的成长性， 2023年以来 公司实现营收加速增长，24Q1/24Q2在高基数之上营收分别同比+39.8%/47.9%，带 动公司成为行业内鲜有的上修2024年盈利预测的公司。

盈利能力显著提升，业绩增速领跑行业。据Wind数据，东鹏饮料2023年实现归母净 利润20.4亿元，是2017年3.0亿元的营收体量的近7倍，2017-2023年营收CAGR为 37.9%，近年来公司在营收高速增长的带动下，规模效应带动公司整体盈利能力提 升，以2023年为例，公司毛利率/归母净利率分别同比+0.7/1.2pct，可见营收快速增 长对职工薪酬及广宣费用投放有较强的摊薄作用。从上市饮料企业表现来看，东鹏 饮料2019-2023年归母净利润增速以及当前归母净利率均位居前列。

二、高速增长的内因：战略坚定，战术高效

（一）从产品端入手理解东鹏饮料出众的产品力

东鹏特饮，高性价比且更懂消费者的能量饮料产品。 从产品定价角度来看，考虑到窜货及尾货影响价格对比，我们从天猫超市及天猫商 家搜索主流能量饮料产品的整箱价格并计算折扣后到手价，可见无论从单瓶价格还 是每百毫升到手价的角度来看东鹏特饮性价比凸显，契合能量饮料消费者对产品“高 效+性价比”的双重需求，这不仅是公司自身定位准确，据上海证券报报道，董事长 林总过去深耕一线、亲力亲为抓生产，也使得公司在成本与制造端形成竞争优势。

从产品设计角度来看，据FoodTalks产品数据，东鹏特饮是业内最早拿到保健品批文 的一批产品，这使其能够直接添加合成咖啡因而非植物成分咖啡因，提神效果更为 直接，同时据公司招股说明书披露，东鹏特饮2009年推出PET瓶装包装、是行业内 首次创新，解决了易拉罐产品不易二次封装的产品痛点，进而可以做大包装容量以 供消费者多次饮用，同时防尘盖的设计使得瓶盖封紧后可保证产品不被污染、进而 提升食品安全，解决了饮用能量饮料时环境大多为室外、饮料易被污染的痛点。

持续提升的市占率是东鹏特饮超强产品力的体现。据公司历年年报披露，东鹏特饮 强大的产品力拉动市场份额持续提升，从销售额的角度来看，2023年东鹏特饮市占 率较2020年增长10.7pct至20.2%，当前位居行业第二，从销量的角度来看，2023 年东鹏特饮市占率较2020年增长16.0pct至43.0%，自2021年以来稳居行业第一。同 时2023年公司500ml东鹏特饮产品按销售金额排名成为中国市场饮料前三大SKU， 可见东鹏特饮正在引领中国能量饮料行业增长。

东鹏饮料品牌与产品相辅相成，品牌价值持续提升。公司持续打磨产品并不断加码 品宣，“累了、困了、喝东鹏特饮”的宣传语广为人知，上市带动公司品牌形象更 上层楼，不断巩固其在消费者心中“累困”时刻的第一联想。据Brand Finance中国 最具强度品牌榜，2024年东鹏饮料荣登第六名，品牌力持续上行进一步赋能产品动 销。

解构东鹏主业之外的平台化公司发展之路。据FBIF论坛，东鹏饮料公司当前已经搭 建了清晰的“1+6”产品矩阵，即东鹏特饮为主业，电解质水“东鹏补水啦”、无糖 茶“鹏友上茶”、鸡尾酒“VIVI”、即饮咖啡“东鹏大咖”、大包装饮料“多喝多 润”和椰汁“海岛椰”为六大侧翼产品，据Wind数据24Q1/Q2其他饮料同比 +257%/194%至3.8/6.3亿元，自23Q3以来其他饮料单季度营收占比稳定在10%以上。 24Q1/Q2营收同比+39.8%/47.9%，拆分营收增速贡献来看，24Q1/Q2东鹏特饮贡献 了增量营收的72.6%/70.8%，而其他饮料贡献了27.4%/29.2%，拆解增速来看Q1/Q2 营收增速中10.9%/14.0%来自于其他饮料放量，第二曲线产品持续发力贡献营收增 长。

（二）创始人高瞻远瞩，经营效率持续提升

林总引领公司发展，与多方共享发展红利。据公司招股说明书，公司董事长林木勤 及一众高管在2003年出资254万元接手了营收彼时不过2000万元、濒临破产的东鹏 饮料，经过多年发展公司逐渐从广式凉茶企业转型成为中国能量饮料龙头企业，其 中董事长林木勤在各方面亲力亲为，从成本控制、产品设计与研发、市场营销到全 国化规划，林总作为公司灵魂人物引领发展。在股权设计方面，公司2011年引入核 心经销商持股，2016年成立鲲鹏投资实现高管与经销商团队持股，2019年推出股权 激励，引入东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚三家员工持股平台与员工分享发展红利。

高管团队稳定且股权绑定，长期任职于公司。通过公司核心高管2023年情况可见， 公司核心人员均在早年“创业阶段”便加入公司，伴随公司成长、合作默契且深刻 理解公司核心价值观，同时核心高管薪酬水平较高，上市前的股权安排带动期末持 股市值亦远高于一般公司，多方面安排能够保障管理层稳定。

性价比与高毛利率共存，经营效率持续提升。公司管理团队的高瞻远瞩与精益求精 反映在公司报表上，考虑到东鹏特饮作为中国颇具性价比的能量饮料产品，据Wind 数据，公司2023年销售毛利率依然位居主要饮料企业中的第三位、实属不易，公司 董事长林木勤曾分别任职于生产和销售端，对于成本把控有着严格的要求和标准。 从企业经营及其他费用的角度来看，2023年公司其他费用率（=销售净利率-毛销差） 为6.6%、低于主要上市饮料企业平均的7.2%，而且较2019年公司其他费用率下降 明显，经营效率持续提升。

东鹏ROE表现媲美可乐与农夫山泉，经营效率高。相较于两大可乐巨头与农夫山泉， 东鹏饮料展现出了亮眼的成长性，据Wind数据东鹏饮料ROE水平显著高于国内其他饮料企业，而经由杜邦拆解可见，相较于其他饮料企业东鹏饮料的高ROE来自于多 项指标的相互平衡，其净利率、总资产周转率与权益乘数均没有位列前三、但均处 于行业前列，可见其公司盈利能力、资产利用率和财务杠杆均“恰到好处”，展现 出优秀的管理水平和高效的经营效率。

（三）渠道兑现增长潜力，提高多品类战略胜率

上市以来公司全国化进程显著加速。据Wind数据，2020-2023年公司营收从49.4亿 元增长至112.5亿元，CAGR为31.6%，拆分区域来看广东/广西/华中/华东/西南/华北 营收CAGR分别为15.1%/24.8%/39.0%/52.1%/62.3%/62.8%，其中全国非强势市场 （非广东、广西和线上直营）营收从2020年的14.5亿元增长至2023年的50.4亿元、 CAGR为51.6%，占营收比从提升至39.8%提升18.1pct至57.8%。公司核心市场广东 和广西区域依然通过渠道精耕细作挖掘增量市场，全国范围渠道迅速扩张挖掘增量 营收。

渠道加速扩张兑现品牌与产品潜力。近年来东鹏饮料渠道持续扩张，2024年中报披 露数据，相较2020年公司终端网点/经销商数量分别增长300%+/141%至360万家 /2982家，其中单经销商服务终端数量从2019年的728家增长66%至24H1的1207家， 2023年单经销商营收/单终端营收分别为377.4万元/3309元，分别较2020年 +22.3%/-19.5%，考虑到2023年营收较2020年增长128%，可见经销商和终端数量的拓展是公司近年高增的核心驱动力。东鹏饮料得益于能量饮料行业高景气度，上 市带来品牌知名度迅速提升且产品受消费者喜爱，当前公司掌控的终端数量已与全 国饮料龙头企业相当，渠道扩张与精耕细作能力持续上行，渠道能力兑现增长潜力。

拆分强势与非强势市场表现来看，过去数年强势区域挖潜、省外迅速扩张： 注：2021年公司年报中营收区域划分将直营渠道单独拆分列示、将华北和北方大区 整合，在经销商数量的划分中将直营及线上经销商从各区域中拆分，造成口径变化。 下图中强势市场指广东和广西区域，全国其他区域/非传统强势市场指华中、华东、 西南和华北，不包括线上与直营情况，以下为Wind数据。 （1） 强势市场方面，2023年广东和广西区域经销商较2020年增加了51.1%，而区 域内单经销商年营收增加了5.6%至1129万元，可见近年公司在强势市场的 增长来源为进一步渠道下沉挖潜所带来的，过去数年时间内强势市场仍然具 备渠道开拓潜力，同时考虑到强势市场新开发经销商在初期年营收水平会低 于平均值，近年单经销商年营收水平稳中有升，可见公司合作多年的经销商 单商营收仍在快速提升，冲抵了新开发经销商体量相对较小的影响，也反映 出公司品牌力持续上行抢占竞品市场份额、挖掘市场新增量需求。 （2） 全国其他区域方面，2023年全国其他区域经销商数量/单经销商年营收较 2020年增长85.0%/88.2%，可见随着公司全国化快速推进，产品迅速招商铺市，同时单经销商营收持续提升，2023年以来经销商扩张速度有所放缓，但 单经销商营收在快速提升，反映出品牌力上行对市场动销的拉动，以及公司 与经销商凭借强大产品力的东鹏特饮迅速抢占终端铺货。

具体区域来看：渠道扩张与单商营收提升交替进行，单商营收增长正当时。据Wind 数据，通过复盘2019-24H1公司在各区域经销商招商速度与单商营收变化趋势可见 二者很难兼顾，我们认为主要系各个区域大批量招商后短期单商营收体量或低于平 均值，进而对单商营收产生负面影响，近年来随着经销商团队内部优胜劣汰，如华 中、广西和西南区域已经出现连续的经销商出清，而三个区域单商营收加速增长， 华北区域由于单商营收仅为112万元，仅为广西区域/全国平均的8.6%/29.8%，近年 呈现量价齐升态势，广东和华东区域经销商数量基本稳定、单商营收持续快速增长。 综合来看，各区域单商营收增长对区域营收增长的贡献度持续提升，未来应重点关 注区域单商营收提升对整体收入增长的拉动作用。

未来“重质不重量”，重点关注单经销商营收提升而非经销商数量扩张速度。据Wind 数据，2022/2023/24H1公司强势市场经销商数量同比+19.7%/+0.2%/-1.6%，同期 全国其他区域经销商数量同比+22.3%/4.6%/2.3%，可见不同市场招商速度均有放缓， 而从经销商团队每期增加和减少数量可见，近年来招商速度放缓主要系公司持续推 动经销商优胜劣汰、表观每期减少的经销商数量持续增加，据公司年报2022年公司 经销商团队已覆盖全国100%地级城市，预计未来经销商进一步扩张的空间有限，未 来应更加关注经销商团队质量，以及单经销商营收的持续提升。

销售人员角度来看，精耕细作、未来可期。东鹏饮料近年销售人员持续增长，由于 全国化方兴未艾以及公司精耕细作的渠道模式，据Wind数据，公司销售人员2023年 人均创收仅为184万元、低于较多饮品公司，未来随着省外市场的进一步成熟，我们 认为当前销售人员数量与经销商数量变化趋势相同、或无大幅提升空间，未来公司 人效有望持续提升，人员投入产出比有望持续提升。

数字化系统全面赋能。公司坚持数字化能力建设与数字化转型作为核心竞争力，数 字化并非纯粹工具而是一整套思维逻辑，此前公司2017年成立鹏讯云商公司专门用 于数字化工具开发和维护，IPO募资中7521万元用于信息化升级、占募集资金总额 的4.3%，足以见得公司对数字化建设的重视程度。从渠道和公司管理角度来看，领 先的数字化基数可以提高生产计划、库存管理效率，利用一手市场数据指导生产计 划，进而避免传统渠道模式中层级汇报和管理者经验判断的弊端，同时数据指导销 售人员拜访路线规划及日常工作、提升工作效率，如公司2024年中报披露公司通过 数字化对消费者的触达优势，开展“鹏击行动”提升门店陈列、提升终端客情、拉 动产品销售等工作；从消费者对话角度来看，“一元乐享”活动是公司数字化的对 客展示，公司大数据分析、AI等辅助手段可以进一步洞察消费者需求、明确消费者 画像，作为营销工具投入产品创新与营销革新，2024年中报披露公司累计不重复扫 码消费者ID已超过2.1亿，大数据为公司后续决策提供支持、提高渠道打法与新品推 广胜率。

综合来看，渠道扩张是东鹏特饮全国化的必然结果，对产品矩阵打造亦有“反身性”。 从产品的角度来看，公司积极储备新产品应对市场需求变化，2023年初借卫健委倡 导通过饮用电解质水提高不睡效率，公司把握机会推出电解质水产品“ 补水啦”， 反映出公司在产品端主动积极研发、多种类储备，静待时机加以推广。从渠道的角 度来看，东鹏特饮作为能量饮料赛道的玩家之一，公司通过首创PET包装、迅速捕 捉市场需求推出500ml产品等方式持续提升自身市占率，随着经销商与终端网点数量 迅速拓展，东鹏特饮持续高周转+高盈利的带动下，公司具备试错基础，新品若短期 数据不及预期并不会影响渠道整体盈利能力及合作意愿，同时对公司自身发展冲击 有限，进一步从经销商视角来看，在代理东鹏特饮之外其天然具备扩大代理产品与 做大规模的需求，从终端视角来看随着公司冰柜投放数量增加，终端也需要具备普 适性的新产品进行陈列，这也对公司提供多品类产品、打造产品矩阵提出要求，提 升公司新品打造胜率。总而言之，渠道挖潜与扩张助力东鹏饮料公司持续兑现潜力。

三、高速增长的外因：行业持续扩容，相对优势凸显

（一）消费习惯与消费人群扩容贡献能量饮料增长

以咖啡为例分析“提神类”饮料消费。咖啡、茶和瓜拉纳均凭借天然咖啡因实现提 神效果，以咖啡为例，据Big cup of coffee统计的2019年世界各国人均咖啡消费量情 况可见： （1） 通过洲际之间对比可见，消费场景（是否需要喝）与消费力（买不买得起） 决定咖啡消费量。咖啡的起源地通常被认为是非洲大陆，后传入阿拉伯世界 并传向全球，而2019年非洲各国人均咖啡消费量普遍低于欧洲、北美洲和南 美洲，我们认为首先是经济发展程度不同导致社会工作时长不同，进而在非 洲大陆部分欠发达地区劳动者对咖啡消费的需求较弱，同时由于经济发展水 平相对较低使得个人可支配收入较低，进而影响作为可选消费品的咖啡消费。 （2） 通过临近国家对比，消费习惯影响咖啡消费量。亚洲国家中日本由于明治维 新使得国家迅速开始西式现代化，同时得益于经济发展水平较高其咖啡消费 量显著高于其他亚洲国家，其咖啡消费量甚至与英国相当，由此可见一斑。 由此可见，消费力、消费习惯和消费场景是影响“提神类”饮料消费的核心因素。

经济发展与工作时长拉长，“提神类”饮料消费需求被唤醒。中国随着经济的持续 发展，人均可支配收入持续提升释放可选消费需求，这为“提神类”饮料消费提供 基础。从就业视角的角度来看，国家统计局统计的全国企业就业人员周平均工作时 间持续提升，同时据Our World in Data数据，从全球平均工作时长的角度来看，中 国及亚洲国家工作时长处于世界较高水平，香港和新加坡尽管人均GDP已达发达国家水平，但人均工作时长依然与亚洲其他国家相当，或许是文化因素影响，这为“提 神类”饮料提供消费场景。与之对应中国咖啡、茶和能量饮料市场规模持续提升。

中国地大物博、消费习惯存在显著差异。回顾图34可见，不同国家由于现代化路径 以及受西方文化影响程度不同，导致对以咖啡为代表的可选消费品接受程度不同， 据中商产业研究院数据显示，2022年中国人均咖啡消费量显著低于其他西方国家， 可见消费习惯存在显著差异，同时从国内各咖啡品牌门店在不同等级城市的分布可 见，高线城市是现制咖啡的消费高地，反映出高线城市咖啡消费接受度显著好于低 线城市，我们认为这与中国现代化历程和方式有较大关系，咖啡在中国市场的接受 度远低于西方国家。

消费习惯有差异但提神需求放之四海而皆准，中国市场上能量饮料有望受益。消费 需求的释放以经济发展和个人收入增长为前提，在困乏的消费场景下可支配收入水 平决定了对“提神类”饮料消费的态度，随着收入提升，摄入“提神类”饮料是改 善工作与生存条件的进阶之选。消费习惯的差异来自于历史发展，中国对咖啡缺少 普遍的消费习惯和消费者教育，同时茶作为中国传统饮品具备悠久的饮用传统但热 水泡制对消费场景有较高要求，室外和天气炎热等因素成为制约项，相较而言能量 饮料产品以更为直接的提神效果（咖啡因含量更高，使用合成咖啡因）和容易接受 的口感（甜而非苦）被中国消费者所接受，在性价比、产品便利性和功能性等方面 能量饮料均优于咖啡和传统茶饮。

（二）品类定位不同，长期主义显著受益

我们认为海内外主流能量饮料产品出品方与分销商的不同，是揭秘能量饮料产品成 功秘诀的关键。 放眼海外：中外能量饮料大单品的“操盘手”显著不同。海外主流能量饮料大多由 当地知名快消品巨头进行分销，凭借强大的渠道力迅速展开销售，如日本朝日啤酒 和可口可乐各自代理知名产品，美国市场上两大可乐巨头与百威均参与能量饮料产 品分销，韩国乐天集团推出自有产品与可口可乐的Monster相互竞争。中国市场上能 量饮料的产品操盘方呈现显著不同，中国红牛和东鹏特饮均由经营单一饮料产品为 主的企业（华彬集团和东鹏饮料）生产销售，中国快消品巨头旗下并无明星产品。

聚焦国内市场：快消品巨头“失势”，红牛、东鹏胜出。回顾中国能量饮料行业发 展历程，几乎所有饮料快消品巨头都推出过自身的能量饮料产品却鲜有成效，如伊 利、娃哈哈、达利集团和可口可乐均在各自渠道布局了能量饮料产品，甚至中石油 于2021年凭借自身加油站渠道优势亦推出代工产品，但中国能量饮料市场上华彬集 团的红牛与东鹏饮料的东鹏特饮名列市场前二，华彬集团1996年开始着手红牛在中 国的生产销售工作，东鹏特饮的保健品批文也是在1997年获批、2009年通过推出差 异化的PET瓶装产品发力推广，两家公司核心收入来源均为能量饮料产品而非多品 类经营的快消品巨头。

如何理解海外与国内能量饮料产品背后分销商的差异？我们认为主要原因是： （1） 产品定位不同：中国能量饮料产品是“特定场景下的必选消费品”，而非海 外市场的“饮料&可选消费品”，这是分化的核心原因； （2） 发展阶段不同：以美国为例，可口可乐和百事可乐两大巨头早年分别各自培 育能量饮料产品但反馈平平，后续两大可乐巨头均以投资收购股权的方式各 自投资了Monster、Bang和燃力士（Celsius）等品牌，或许行业发展阶段不 同也影响了当前主流大单品背后的分销商。

对当前的中国能量饮料产品来说，产品心智第一、渠道铺货第二。复盘过去行业发 展可见中国快消品巨头多有产品布局，但未能成功，中国市场上能量饮料“渠道可 见≠产品被接受”，而海外市场优秀的产品被快消品巨头选中后快速铺货，提升可 见度即能推动销售。中国消费者由于历史及文化原因导致咖啡因摄入量低于全球， 海外能量饮料更多被视为可乐的平行替代产品，而中国能量饮料“牛磺酸+咖啡因+ 高糖”的内容物使得中国消费者将能量饮料更加“功能化”，消费者往往会将能量 饮料消费与特定场景相关联，如长途驾驶、熬夜加班等，所以这要求产品运营企业 长时间维度推动消费者教育，将自家产品与消费场景相关联，而快消品巨头多“折 戟于此”，这是由于坚持投入时间和内部产品重要程度排序不同导致的，很多企业 饮料业务存在多产品并行和转换发展重点的现象，东鹏饮料2020-2023年广宣费/销 售费用CAGR分别为28.5%/23.4%，长期坚持单一自家产品的宣传和推广，使其更 能占领消费者心智、把控更多市场份额，能量饮料市场奖励长期主义者。

（三）龙头陷争端，东鹏勇向前

“中泰”红牛争议悬而未决，使用权仍是焦点。 双方争议时间线梳理：据中国网-食品中国报道，自1995年华彬集团与泰国天丝合作 并在1998年成立合资公司中国红牛，进而在国内生产并销售红牛，2016年泰国天丝 方针对中国红牛的运营合法性提起诉讼、不再续约红牛商标许可合同，同时要求华 彬集团停止使用中国红牛的商标，2018年强调中国红牛工商登记营业期限到期，随 后泰国天丝集团在多地针对华彬集团及中国红牛经销商提起诉讼，要求停止销售红 牛饮料。 争议焦点：双方争议焦点为华彬集团及相关方是否依然具有红牛的代理权，商标归 属于泰国天丝方是双方不争的事实。 争议原因及重要时间点：1995年双方签署合作协议时率先签署了一份50年代理合同， 随后在落地执行过程中计划成立合资公司，双方分别于1995和1998年签订合资合同， 由于彼时根据《中外合资经营企业合营期限暂行规定》，合营企业合营期限一般原则上为10-30年，双方在当时签订的合营期限为30年、后续改为20年，这也是双方 于2016和2018年爆发争端的原因，本质是争论哪份协议是华彬集团在中国代理生产 和销售红牛的最高效力文件。 未来关注点和对红牛的影响：所有权无争议、使用权是关键，尽管各地多有报道称 天丝集团要求某省（如浙江、广州等地法院出具判决，但华彬方面选择继续上诉） 或某地停止销售华彬集团生产的红牛产品，但据新京报和第一财经报道，华彬集团 2019年全品类销售额为241亿元、2022年为215亿元，下降幅度并不明显，可见目 前华彬集团依然在全国范围内持续销售红牛饮料，主要系其背后涉及早年协议效力 判断以及利税就业等问题，判决难度大，当前双方并行的现状或将维持。

我们认为在中泰红牛争端悬而未决之时，东鹏特饮在消费者心智和渠道选择方面取 得“相对优势”： （1） 持续抢夺消费者心智。产品端来看，目前中国市场上有三款红牛产品在销售， 分别是华彬方面的红牛维生素功能饮料、泰国天丝方面的红牛维生素风味饮 料和红牛安耐吉饮料，这对消费者的产品认知产生较大困扰；产品形态方面 东鹏的500mlPET瓶装产品更适应消费趋势，近期红牛亦推出PET版本，验 证需求趋势；宣传端来看，量饮料产品消费场景更多来自于消费者出于提神 需求而进行主动选择，华彬方面受制于产品纠纷在宣传端弱化广告宣传，而 泰国天丝方在中国市场刚刚起步，这为东鹏逆势超越提供机会，东鹏饮料近 年来持续加码“累了、困了、喝东鹏特饮”的宣传，持续强化消费者对东鹏 的产品定位，即针对困乏消费场景的特定消费品，消费者心智端东鹏特饮相 对优势显著。 （2） 渠道与终端的反向选择提升东鹏特饮影响力。华彬红牛作为中国能量饮料市 场销售额最大的龙头企业，其深陷官司争议使得经销商和部分连锁渠道担心 后续判决产生的相关风险，同时受制于天丝红牛在多地主动起诉华彬红牛经 销商、扩大诉讼争议影响范围，部分渠道和终端主动寻找东鹏特饮充实货架， 加速东鹏特饮全国化进程。

东鹏特饮正在主导中国能量饮料行业增长。据此前公司年报披露的尼尔森市占率， 假设东鹏饮料营收均由500ml大金瓶构成、大金瓶从出厂至终端加价率为50%，测算 东鹏饮料贡献了21-23年行业增量营收的38.3%/71.7%/62.0%，可见东鹏特饮是行业 增长的重要驱动力、正引领中国能量饮料市场增长。风险提示：倒算行业规模及增 速的过程具备局限性，测算数据和公司年报披露的尼尔森数据有出入但趋势相近。

四、展望未来，如何看待东鹏饮料增长的未来空间？

（一）以广东区域为模板，全国化仍有较大空间

广东市场依然具备较大潜力。公司起家于广东市场，品牌认知度高、品牌力强，但 广东区域营收天花板仍未达到，据Wind数据拆解近年公司营收增长的贡献度可见， 2020-2023年公司广东区域营收增速中经销商团队数量增加贡献度分别为 80%/104%/132%/73%，考虑到新招商年营收一般低于平均值，未来单商营收提高 是广东区域营收进一步增长的核心驱动力。据食品内参报道天河区人民法院就中泰 红牛双方诉讼争议做出的判决中，采信华彬红牛2017-2018年均销售额为32.7亿元， 2022年东鹏饮料广东区域营收已经超过该值，证明东鹏特饮品牌力在持续上行。

以广东区域情况测算东鹏特饮全国销售额天花板： （1） 人口视角测算：假设品牌力及人均可支配收入水平是影响东鹏特饮消费的核 心因素，忽略工作时长及天气等变量影响，广东区域人均消费额对全国具备 代表性，测算广东区域常住人口/15-59岁人口/二三产业就业人员的人均东鹏 特 饮 消 费 额 为 27.5/40.3/57.5 元 / 年 ， 进 一 步 测 算 全 国 天 花 板 为 388.0/359.9/320.2亿元，较2023年营收水平存在245%/220%/185%的增长 空间，若5-10年达成对应营收CAGR为13.2-28.1%/12.3-26.2%/11.0-22.5%。 （2） GDP视角测算：假设全国范围内单位GDP所对应的工作时长及劳动所需的 东鹏特饮是相同的，测算广东区域每产生1203元GDP会产生1元东鹏特饮消 费，测算全国天花板为310.6亿元，较2023年营收水平存在176%的增长空间， 若5-10年达成则对应营收CAGR为10.7%-22.5%。 （3） 社零总额视角测算：假设广东区域东鹏饮料营收占饮料零售额之比具备代表 性、可推演东鹏特饮全国化后的收入“天花板”，计算可见2023年东鹏饮料 营收占广东区域饮料零售额的12.0%，以全国饮料零售额2991.3亿元计算全 国天花板为358.4亿元，较2023年营收水平存在219%的增长空间，若5-10 年达成则对应营收CAGR为12.3%-26.1%。 （4） 可支配收入视角测算：假设广东区域人均东鹏饮料消费额占可支配收入比对 全国具备代表性，测算广东区域东鹏饮料消费占居民可支配收入的0.06%， 计算全国天花板为314.4亿元，较2023年营收水平存在179%的增长空间，若 5-10年达成则对应营收CAGR为10.8%-22.8%。

（二）Monster 与燃力士（Celsius）对东鹏饮料的启示

Monster基本情况速递：据Wind数据，2023年公司营业收入同比+13.1%至71.4亿 美元，净利润同比+36.9%至16.3亿美元，毛利率/净利率分别为53.1%/22.8%，公司 营收以美国和加拿大为主，但过去发展过程中已实现初步全球布局， 2023年公司美 国及加拿大/全球其他地区营收分别为46.1/25.3亿美元、2015-2023年CAGR为 10.1%/20.2%。公司早年以生产果汁起家，2002年推出Monster能量饮料开启新增 长，2008和2009年分别与A-B公司（Anheuser-Busch，2008年被收购整合为百威英 博）和可口可乐达成分销协议，以快消品巨头渠道网络助推自身增长，2012年公司 名从汉森更改为Monster，2015年Monster进一步深化与可口可乐的全方位合作并于 年初停止了与A-B公司合作，借可口可乐在产品、渠道和生产分销的全面合作迅速增 长并扩大全球影响力。

燃力士（Celsius）基本情况速递：据Wind数据，2023年公司营业收入同比+101.7% 至13.2亿美元，自2020年以来公司持续高速增长，2020-2023年营收增速分别为 74%/140%/108%/102%，净利润从2022年的-1.9亿美元大幅扭亏至2023年的2.3亿 美元，但公司过去持续处于微利状态，毛利率/净利率分别为48.0%/17.2%。燃力士成立之初以临床试验结果强调公司燃脂效果，但实际经营过程中对营收拉动作用有 限，后续经历管理层革新并重新定位于健康生活以及积极的生活态度，独特定位+ 直销的特点助力增长，2020年开始得益于消费者不断提高对健康生活的重视程度， 燃力士异军突起，2022年随着美国市场竞品、市占率第三的Bang（2020开始与百 事可乐合作分销，2022年申请破产后于2023年被Monster收购）深陷侵权诉讼泥潭， 百事可乐转向与燃力士的全面合作并以现金5.5亿美元入股公司，后续百事可乐是公 司最大分销商、2023年贡献了燃力士59.4%的营收。

品牌端：稳固品牌定位与消费者心智。无论是Monster还是燃力士，公司过去数年间 的宣传活动都在不断强化品牌形象与消费者认识，Monster早年发展过程中强调与红 牛的区隔度，广宣着重针对美国年轻人的需求，通过年轻、个性化的品牌定位吸引 消费者。燃力士早年发展过程中强调燃脂概念，后扩展为与健康积极的生活态度相 绑定，在销售费用投入方面公司持续高举高打，2022年公司在接受百事可乐公司5.5 亿美元现金入股后，2022年公司销售费用增长了2.8亿美元至3.5亿美元，公司持续 投入抢占消费者心智。对东鹏而言，我们认为消费者心智的占领与品牌定位相辅相 成，东鹏特饮当前并未针对任何细分画像的消费者，而是针对市场对能量饮料最朴素的需求，未来如果东鹏特饮与困乏状态的消费者心智抢夺能够成功，将大幅提高 公司增长确定性与稳定性。

产品端： （1） 与龙头维持合理价差，减促提价具备可能性。Moster与燃力士在产品设计方 面均采用了大容量设计，相较于红牛的8.4盎司罐装设计，Monster和燃力士 均采用12或16盎司容量设计凸显性价比，而Monster在单价方面进一步保持 优势（燃力士产品每百毫升价格更贵，我们认为系品牌健康化定位带来的溢 价所致），可见与行业龙头保持绝对价差和性价比是共同之选（参考表1）， 同时美国及其他国家市场上能量饮料产品在成本上行期往往主动提价，同时 减少促销投放提升净收入。对东鹏而言，当前东鹏特饮价格相较龙头红牛优 势显著，公司在定价方面与海外趋势相一致，相对传统红牛金罐产品的“大 容量+低价格+PET瓶装”优势明显且定位清晰，后续关注减促动作和下一轮 通胀周期中的直接提价机会。 （2） 以能量饮料为基础，低糖、口味创新和添加物均为创新方向。复盘Monster 与燃力士产品矩阵搭建可见，Monster在传统产品之外推出主打零糖的Ultra 系列产品、主打口味化的Coffee+Energy和Energy+Juice系列产品、主打添 加物的Rehab系列产品，燃力士的核心单品定位于推动新陈代谢和燃脂，同 时Essentials系列产品强调氨基酸添加与对身体机能的提升、On-The-Go产 品则以粉剂形态强调便携性。对东鹏而言，当前东鹏特饮产品口味仍较为单 一，过去公司对零糖产品的尝试没有持续深入，我们认为这与行业发展阶段 有关，未来在东鹏特饮单一口味产品之外，公司在2024年中报称后续将根据 市场需求“适时推出更多丰富口味和包装风格的东鹏特饮系列新品”，可见 公司眼光前瞻，推新与试错是成熟市场上品牌长青的关键。

渠道&生产端：轻重资产模式之辩。Monster借助可口可乐渠道全球分销，燃力士则 是与百事可乐深度绑定，同时在生产端二者均不直接拥有工厂生产而是选择代工模式推动全球化和国内全国化，二者通过长期协议及与两大可乐龙头的股权交易保障 代工与渠道分销的稳定，仅Monster向上游收购了上游香精供应商，两家公司更多承 担市场战略研究与产品创新工作，而非渠道开发及产能建设。对东鹏而言，Monster 与燃力士的轻资产模式导致其工作重心与东鹏显著不同，近年公司加紧投放产能， 2023年营收/设计年产能较2018年分别增长271%/221%至112.6亿元/335.2万吨， 2023年产能利用率已达到86.3%，考虑到饮料消费及生产存在淡旺季，公司当前产 能处于紧缺状态。未来公司长沙和天津基地陆续投产将缓解当前产能压力，同时多 地产线技改同步提升产能，同时公司当前每年现金能够保证产能适时新建投放、满 足公司成长需求。

经营效率端：据Wind数据，Monster近年毛利率稳定在50-55%，而燃力士毛利率则 在40-45%左右，我们认为主要系燃力士当前营收体量仍效仍小且由于产品添加物更 为丰富导致成本略高，二者均为轻资产代工生产模式，东鹏饮料近年毛利率稳定在 40-45%左右（2023年报表口径调整导致毛利率回落），未来随着规模扩张东鹏毛利 率仍有提升空间，经营效率方面东鹏饮料则遥遥领先Monster与燃力士，三家企业资 产周转率基本相同，可见东鹏在重资产模式下依然保持较高的经营效率。

五、如何理解东鹏饮料的高估值？

东鹏饮料估值持续处于高位。据Wind数据，A股食品饮料板块跟踪机构数Top15中 东鹏饮料估值仅次于海天味业，东鹏饮料和燕京啤酒2024年预计将保持2023年高速 增长势头，二者2024年预期PEG分别为0.7和0.5、处于板块内较低水平，我们认为 其业绩持续高增长是支撑其估值的重要因素。东鹏饮料上市以来估值一直处于高位， 以茅台PE（FY1）作为估值锚计算食品饮料各子版块龙头估值的相对表现可见，东 鹏饮料具备稳定的相对茅台的估值溢价且持续走高，我们认为主要系其确定性与成 长性被市场所广泛认可所致。

东鹏饮料兼具高估值与高收益。据Wind数据，22Q4以来持续跑赢食品饮料指数， 仅23Q2和24Q1较沪深300跑输6.8%和0.8%，同时2022年以来仅22Q1、22Q3和 23Q2单季度区间涨跌幅为负，可见东鹏尽管估值一直存在溢价，但股价胜率较高， 相对与绝对收益均较为明显，拆分其动态估值对区间涨跌幅的贡献度可见，22Q4以 来估值并非股价的核心驱动力，业绩持续增长是东鹏饮料股价表现强势的核心原因。

复盘公司业绩预期变化：2023年以来持续业绩超预期。据Wind数据，22Q3财报发 布后市场预期并未显著上修，但2022年报业绩略好于此前预期，同时可以看到在 22Q3财报发布后市场对于东鹏饮料2023年的业绩预期仅为17.9亿元，而2023年最 终达成20.4亿元归母净利润、较22Q3财报发布后预期高13.9%，2023全年季报持续 超预期带动市场盈利预测不断上修，在23Q3财报发布后市场对2024年盈利预测仅为 25.7亿元，然而2024年9月初市场对2024年业绩预期已调升至29.1亿元，较23Q3财 报发布后的预期高13.3%，而2024年9月初市场对2025年的业绩预期显著调整、这 是市场过去对东鹏饮料盈利预测调整从未出现的，可见：（1）2021-2023年市场对 东鹏当年业绩预期准确性较高、仅2024年显著上修当年业绩预期；（2）市场对东 鹏饮料次年业绩过于谨慎，主要系市场难以判断公司业绩增长的持续性，这是引领 估值持续处于高位的重要原因。

东鹏饮料估值溢价提升，市场强化对成长持续性的置信度。据Wind数据，复盘东鹏 饮料2022年以来历年估值低点，2022/2023/2024至今公司Wind一致预期业绩对应当 年PE年内最低值分别为32.5/34.1/25.3倍，次年PE最低值分别为25.0/26.9/20.4倍， PE（TTM）最低值分别为38.9/36.5/33.7倍，可见在年内情绪最低点估值依然处于 相对高位，用同时期、同估值计算方法下贵州茅台的估值低点计算相对估值，可见 2022年至今历年东鹏饮料估值最低值均较茅台存在溢价、且溢价逐渐提升。复盘 2022年以来东鹏饮料Wind一致预期PE可见，得益于公司业绩高增的确定性，H2存 在较为明显的估值切换机会。

从海外标的Monster与可口可乐的对比来看，估值溢价亦是常态。Monster得益于能 量饮料赛道仍具成长性，同时全球市场布局持续推进，带动Monster动态估值较可口 可乐长期保持溢价，我们认为高成长性与稀缺赛道构成了Monster的估值溢价，对于 东鹏饮料而言，公司作为目前A股能量饮料行业中唯一的上市公司，行业红利Beta 与公司Alpha共振，带动估值较食品饮料板块具有相对稳定的估值溢价。

编辑：火腿肠