2024年投资策略专题：现金流收缩，红利分化

全A非金融：24H1净营运资本增长挤占现金流空间

全A非金融：自由现金流占比24H1较23年变化-10pcts

24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间。

全A非金融：“应收-预收”增长带动净营运资本占用现金

资本开支力度来看，24H1全A非金融CAPEX/D&A为1.57，较23年1.61微降，为现金流提供正向贡献。 净营运资本变化来看，24H1虽延续23年去库趋势，但变化更大的项目为“应收-预收”的大幅增长。

全A非金融：多数行业应收款项大增、下游收现难度上升

“应收-预收”大增背后影响主要由于多数行业面临下游收现难度阶段性上升，上市公司整体现金流压力增大， 主要体现在建筑、电子、通信、汽车，即地产链及科技制造领域。 少数行业表现为预收大幅缩减，即前期收款逐渐确认至利润表但无明显的新增需求填补，主要为房地产行业。

一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？

一级行业现金流：农业、石化现金流改善，地产、建筑承压

24H1一级行业自由现金流比例 较23年变化来看，多数行业现金 流情况变差：改善较多的有农业+31pcts、石 化+10pcts、化工+8pcts、有色 +5pcts、医药+4pcts； 地产链及部分制造消费行业现金 流承压，地产-72pcts、建筑66pcts、电新-37pcts、商贸零 售-34pcts、传媒-29pcts。

一级行业资本开支：农业大幅缩减开支，电新、军工开支占比上行

24H1一级行业资本开支比例较 23年变化来看，无行业做出显著 的资本开支扩张，多数行业保持 ±10pcts内的波动： 开支占利润分配比例下降显著的 为农业-62pcts，其余为汽车19pcts、化工-9pcts、电子9pcts、社服-9pcts； 开支占比上升的为电新+9pcts、 军工+7pcts、建材+4pcts。

一级行业净营运资本变化：地产链净营运资本增长显著

24H1一级行业净营运资本变化 比例较23年变化来看，24H1自 由现金流承压多由于净营运资本 增长： 净营运资本变化占利润分配比例 下降的为公用-5pcts、石化4pcts、有色-2pcts； 占比显著上升的为建筑+66pcts、 地产+65pcts。

重点红利行业：现金流情况变化？

石化：24H1现金流进一步充裕

红利行业选取：非金融行业中，股息率TTM前4的一级行业基本可以认为是整体行业具备红利属性，股息率由 高至低分别为煤炭5.6%、石化4.3%、纺服3.9%、家电3.9%；此外中证红利权重领先的细分三级行业包括高 速公路、教育出版、港口、水力发电。 石化行业24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低，双重 积极因素共同充裕现金流，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。

石化：24H1占用上游现金扩张

石化行业24H1对上游资金较23年重回占用趋势，带动净营运资本负增贡献现金流。

家电：24H1盈利稳健增长、现金流创造稳定

家电行业24H1前端盈利维持稳健增长趋势、资本开支力度虽有小幅抬升但在利润扩张背景下占比基本持平， FCFF/EBITDA较23年降低3pcts至74%。

家电：24H1对上游资金占用部分消除下游收现困难影响

家电行业24H1净营运资本维持负增，其中虽然下游收现困难与预收确认使得“应收-预收”占用现金，但更高 的产业链话语权、对上游资金占用贡献了主要现金流增量。

煤炭：24H1价格偏弱使得现金流表现走弱

如我们此前报告《生产型资源类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5》所述，煤炭行业虽然 资本开支力度如预期下行，但仍需关注价格周期。24H1煤价整体低于23年同期，前端盈利规模下降带动现金 流表现走弱，FCFF/EBITDA在24H1为40%，较23年降低9pcts。

煤炭：对上游支付消耗现金，库存或对价格形成压制

煤炭24H1净营运资本正增，主要为对上游支付消耗现金，即开支收缩背景下对前期应付款的结算占据主导。 当前煤炭库存仍在高位，后续或仍对价格走势形成压制。

纺服：24H1现金流表现回落

纺服行业24H1前端盈利维持平稳、资本开支力度微降，但FCFF/EBITDA较23年降低23pcts至43%，主要影响 为净营运资本虽仍为负增但幅度收窄。

高速公路：24H1占用上游现金扩张

高速公路行业24H1盈利规模基本持平、资本开支力度平稳，但净营运资本增长占用现金流空间， FCFF/EBITDA为11%较23年降低20pcts。

教育出版：24H1现金流维持充裕

教育出版行业24H1盈利规模维持上行、资本开支力度1.2较低水平，23年由于税收政策影响、净营运资本显著 负增使得自由现金流甚至超过现金利润水平，虽然当前FCFF/EBITDA回落较多，但绝对水平仍为88%较高。

港口：24H1盈利走平、开支走低，但净营运资本增长占用现金

港口行业24H1盈利规模走平、资本开支力度由前值1.5进一步走低至1.4，净营运资本由负增转正增拖累现金 流，FCFF/EBITDA为32%较23年-11pcts。

水电：24H1现金流受净营运资本负增转平衡影响回落

水电行业整体资本开支力度长期维持较低水平且前端盈利增长稳健，现金流主要影响因素在于净营运资本变化。 24H1净营运资本变化较23年负增收窄至边际平衡，现金流略微受到影响，FCFF/EBITDA为44%较前值降低 11pcts。

24H1现金流显著改善、承压的行业驱动？

显著改善行业：农业24H1价格偏弱使得现金流表现走弱

农业24H1受猪价持续上行影响、盈利增长，同时如我们此前报告《生产型资源类-自由现金流行业比较框架— —自由现金流资产系列5》所述，企业自身资本开支力度进一步走低至1.3，共同带动现金流转正， FCFF/EBITDA在24H1为11%，较23年提升31pcts。

农业24H1净营运资本变化负向收窄，但整体行业在猪价回暖背景下仍保持去库趋势、贡献现金流，同时对上 下游资金的支付收入变化收敛，经营周期波动降低。

承压行业：地产24H1价格偏弱使得现金流表现走弱

地产24H1仍处于行业下行周期，前端盈利规模进一步缩水，全行业TTM的EBITDA仅不足1300亿元。资本开 支虽快速由2.1下行至1.5，但净营运资本增长使得现金流大幅受损，FCFF/EBITDA降低72pcts至-74%。

承压行业：地产24H1去库难抵预收结算持续消耗现金流

地产24H1去库趋势维持，但难抵下行周期中，新项目销售拿地遭遇阶段性困难、存量项目不断结算交房，反 映为预收款项大幅减少，带动净营运资本正增扩张。

报告节选：

编辑：火腿肠