2024年固定收益专题报告：深度保险机构如何买债？

一、负债端：“长钱”决定“长投”

本部分主要讲述保险机构负债端的相关情况。作为保险机构负债端的 构成之一——各项准备金是保险公司为了履行其承担的保险责任或 备付未来赔款而计提的资金，是保险资金的重要组成部分，主要从保 费收入中提留。近年来，保险机构负债端资金多以长期资金为主，且 由于预定利率的多次调降使得负债端成本有所下降。另外，作为保险 资金的主要来源——保费收入逐年提高且开门红特征明显。

1、以长期资金为主

保险公司收到投保人的保费后，需要从收取的保费当中提取一部分资金 用于未来的偿付，这部分资金就是责任准备金，其本质上是一种负债， 也是保险资金的重要组成部分。在责任准备金计提上，不同险种有所差 异。财产险与多数意外险、健康险等通常为一年以内的短期险，均计提 未到期责任准备金与未决赔款准备金。至于寿险与长期健康险则属于长 期险，则要计算寿险责任准备金及长期健康险责任准备金。由于数据可 得性，本文以新华保险、中国人保、中国人寿、中国太保、中国太平、 中国平安 6 家上市险企为样本进行统计，其中可以看出，几家险企的寿 险责任准备金占比高达 80%以上，而由于寿险通常具有较长的保险期限 甚至终身，因此这也奠定了保险机构负债端长久期的特性，在一定程度 上也可以体现出保险机构偏好“长钱长投”的属性。

2、成本有所下降

预定利率是保险公司在产品定价时，根据公司对未来资金运用收益率的预测而为保单假设的每年收益率，可以简单理解为保险公司提供给投保 人的“承诺”，通常情况下为刚性收益，能够反映保险机构负债端的压力。 1997 年以前，保险公司自由决定保险单的预定利率，保险的预定利率也 普遍达到了 7%-8%的水平，个别产品甚至接近 9%。1997-1999 年，保 险预定利率连续三次下调至 2.5%。直到 2013 年 8 月，普通型人身保险 预定利率上调至 3.5%，年金险预定利率最高可调升至 4.025%。而后年 份预定利率随着相关政策有一定的波动。据 2024 年 8 月最新消息，国 家金融监督管理总局向各监管局、人身险公司和行业协会下发了《关于 健全人身保险产品定价机制的通知》，保险新产品预定利率正式进入“2 时代”，普通型和分红型保险产品的预定利率上限将分批下调至 2.5%和 2.0%，万能险最低保证利率上限下调至 1.5%1。近两年来预定利率上限 均有所调降，旨在缓解保险机构负债端压力，但由于调降均针对新产品， 因此保险负债端压力减缓效果有待考察。

3、保费收入不断增加，寿险占比较大

按照保险标的不同，保险主要分为财产险和人身险两大类，其中人身险 主要包括寿险、健康险、人身意外伤害险等。近年来，保险机构保费收 入规模不断扩大，仅 2021 年有小幅下降。分险种看，相比于财产险， 人身险是保费收入的主要险种，其中寿险占比较大。由于绝大多数人身 险尤其寿险，保险期限较长甚至为终身，在一定程度上使得保险资金在 资本市场中以“长期资金”的特点著称。

4、保费收入存在开门红特征

从保费收入月度数据上看，保费收入一季度开门红特征明显，其中 1 月 份保费收入占比处在绝对高位。通常情况下，保险公司每年初会通过推 出新产品或开展促销活动来吸引新客户，进而增加保费收入。除一季度 开门红特征外，其余三季度均出现季末保费收入占比较高的现象，可能 与保险公司季末绩效考核有关。同时，近两年为降低保险机构负债端成 本，经常有下调预定利率或结算利率等对投保人不利的消息流出，如 2023 年 4 月，监管部门对保险公司进行窗口指导，要求保险新开发产品 定价利率从 3.5%降至 3.0%2；2024 年 1 月，监管部门指导下调万能险 结算利率，规定从 6 月起不得超过 3.8%3。随后在 3 月，结算利率又进 一步下调至 3.1%至 3.3%4不等。市场对保险产品收益下调预期不断增强， 保险业务人员借此鼓励居民在过渡期购买保险产品，以获得业绩提成， 因此政策发布后与政策实施前这一时间区间内保费收入同比明显增长。

二、总体资产配置：以债券类为主

本部分主要讲述保险机构资产端的总体配置情况，分别从保险资金投资 模式、保险资金配置约束、资负两端打平收益率、保险资金大类资产配 置情况及资产端欠配程度五方面进行阐述，其中在保险资金大类资产配 置情况中本文还详细分析了除债券投资外的银行存款、权益投资、其他 投资三大类资产的配置特征与变动原因。

1、保险资金投资模式概览

保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本 金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金 5。其中，资本金、 公积金、未分配利润等所有者权益类资金是公司自有资金；各项准备金 是保险公司为了履行其承担的保险责任或备付未来赔款而计提的资 金，是保险资金的重要组成部分，主要从保费收入中提留。 目前保险公司保险资金投资基本模式主要分为自主投资和委托投资两种， 其中委托投资又包括委内投资（即关联方保险资管）和委外投资（即非 关联方保险资管）。近几年来，保险资金选择各类基本投资模式的占比情 况无较大波动，侧面反映出了投资端保险资金运用的稳定性。其中，委 托关联方投资规模占比始终较高，2022 年委托关联方投资规模小幅缩减 但仍占 67%；自主投资（不含单一资管计划）占比升高趋势明显，2022 年及 2021 年自主投资占比均较前一年度提高 3 个百分点。

具体地，在保险公司实际经营过程中，其选择的投资模式通常为上述基 础投资模式的一种或几种的组合，组合主要包括全自主投资、自主+委 托投资、自主+委托+单一资管计划投资、自主+单一资管计划投资、委 托+单一资管计划投资五种。2022 年调研数据显示，自主+委托+单一资 管计划投资这一投资模式由于所覆盖的基本投资模式最为全面，是历年 资产规模占比最大的投资模式，其中主要得益于超大型寿产险企业均选 择此模式。

2、受制于偿付能力充足率指标

为加强保险公司偿付能力监管，2021 年 1 月中国银行保险监督管理委员 会发布实施《保险公司偿付能力管理规定》6，制定定量资本要求、定性 监管要求、市场约束机制相结合的偿付能力监管具体规则，对保险公司 提出了偿付能力管理的一系列要求，包括核心偿付能力充足率不低于50%，综合偿付能力充足率不低于 100%，以及风险综合评级在 B 类 及以上为达标，并要求保险公司每季度公开披露偿付能力季度报告摘要 7。截至目前，在偿二代二期工程的政策监管下，保险公司在偿付能力充 足率的计算、资本的界定与计量上的约束越来越细致，其中有关可资本 化风险最低资本的计算中涉及的基础因子问题也将是保险资产配置偏 好的影响因素之一，可以看作在理论计算上，基础因子越小，作为分母 最低资本的计量将越小，则偿付能力充足率将会越大，对保险机构越有 利。

偿付能力充足率是衡量保险公司履行赔付义务能力的重要指标。自 2020 年一季度以来，保险公司综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足 率总体水平远大于 100%与 50%，因此，即使二者在 2021 年偿二代二 期落地 8后有所下降，但也不存在很大的充足率达标压力。其中，2021 年第四季度核心偿付能力充足率出现了大幅下降，究其原因可能是计量 口径发生变化。相较于偿二代一期，偿二代二期中划分核心资本时增加 了外生性及保单未来盈余的计入限制，只有剩余期限在 10 年以上的长 期寿险保单的未来盈余才能贡献核心资本 9，因此可能会导致分子普遍 降低进而充足率大幅下降。分险种看，财产险公司的偿付能力充足率普 遍高于人身险公司，其中原因或许是财产险公司的业务主要是短期险， 其赔付周期短，资金回流快，有助于维持较高的偿付能力，且财险公司 可能因由于业务风险特性，本身就需要维持较高的偿付能力以应对潜在 的大规模赔付事件。

3、打平收益率逐年下降

本文构建打平收益率计算公式：打平收益率=（投资收益-归属母公司所 有者的净利润）/总资产，当一家保险公司的真实投资收益率达到打平收 益率时，该公司恰好处于盈亏平衡点（税前利润=0）。通俗地讲，可以 将打平收益率理解为保险机构为了偿还自身的负债，其投资端要达到多 高的收益率能够满足，正好达到资负相抵。因此，不难发现，打平收益 率越高，就意味着保险公司投资端压力越大，就越难实现盈利。打平收 益率越低，保险公司越容易“躺赢”。 从行业平均值来看，目前寿险公司的打平收益率均在逐年下降，但下降 幅度较小，说明保险机构达到资负平衡点所需要的投资收益率有所降低， 即投资端的压力有所放缓。从规模来看，大型公司打平收益率最低，中 型次之，小型公司最高。并且，从近几年的走势上来看，大中型公司的 打平收益率并没有大幅变化，较为稳定，大型公司基本维持在 3%左右， 中型公司基本维持在 4%左右；反观小型公司，其打平收益率下降幅度 很大，由 2020 年的 8.56%直降到 2023 年的 5.24%，这也是行业整体 均值下降的主要源头。因此，相对于小型公司来说，大中型公司在配置 资产时会更加稳健，不会因为盲目追求高收益而择高投资，会更加注重 配置资产的质量和多样化。

4、债券投资超 40%

从资金规模上看，随着保费收入的不断增加，保险资金运用余额不断提 高。从 2022 年细分资产配置上看，保险资金资产配置占比较大的是债 券类投资，其中利率债 27.8%，信用债 14.4%。其次为包含组合类产品、 非标产品、股权投资等众多细分品类的其他类投资，为 32.1%，其中股 权投资占比 7.8%，信托计划 5.7%，债权投资计划 5.5%，组合类产品 （固收类）占比 3.7%。剩余配置资产类别中，银行存款和股票占比较为 可观，分别为 8.5%和 7.5%。 从历年数据上看，债券投资是目前险资 投资的明显偏好，自 2022 年 7 月始，保险资金运用余额债券投资占比 突破 40%并不断高升。股票和证券投资占比基本维稳在 10%-15%区间。 银行存款占比明显下滑，由 2013 年 4 月占比 31.64%下降至 2023 年 12 月的 9.84%。其他投资在 2017 年左右达到配置高峰后逐渐回落。

下面，本文将对以上除债券投资外三大类资产的配置特征、原因及影响 因素进行分析，债券投资将于本文三、四部分进行单独阐述。

银行存款投资：存款利率不断下调

保险资金投资在银行存款的比重之所以不断下降，主要是因为投资银行 存款所获收益不断下降。我国存款利率近 10 年来不断调降。截至 2023 年 12 月，工商银行 3 年期定期存款利率已经跌破 2%。在存款利率下行 时期，即使将险资用于银行存款的安全性较高，但由于收益率不容乐观， 且预期利率上升可能性不大，保险机构对银行存款的投资随之下降，以 便将资金投资到其他收益率相对更高的资产上去。2024 年 4 月，有关记 者获悉，市场利率定价自律机制发布相关倡议，要求银行业禁止运用“手 工补息”变相突破存款利率指导上限而进行高息揽储 10，存款投资性价 比很可能会进一步下降。

权益类资产投资：风险与收益并存

股票、证券、基金等权益类投资是保险资金获取高收益的重要途径。但 相比于银行存款及债券投资，权益类资产投资的风险较高，保险机构在 安全性和收益性的权衡下，不太可能会出现大幅增减持权益类资产的情 况。另外，保险资金投资权益类资产的比例本身是有所限制的，按照综 合偿付能力充足率的大致情况，保险机构权益类资产配置上限基本在本 公司上季末总资产的 25%左右 11。2023 年 9 月 10 日，国家金融监督管 理总局下发《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，涉及调降 部分投资权益类资产的风险因子 12，这一举措在一定程度上鼓励了保险 公司进行权益类资产投资，未来此类投资占比有望稳中有升。新金融工 具准则实施后，金融资产计量由“四分类”变为“三分类”13，这对上 市险企的利润表、投资收益等造成影响，为平滑业绩波动，增强高股息 蓝筹股的持仓或为险企稳定资产端投资收益的重要策略之一。从影响因 素上看，保险机构权益类资产配置行为与股票市场市场走势息息相关。 当股票市场行情向好时，保险资金为获得高收益，将会增持股票等权益 类资产。

其他投资：优质供给减少

2012 年，《关于保险资金投资有关金融产品的通知》的发布放开了保险 资金投资非标等金融产品的限制，保险资金运用余额中其他投资占比迅 速上升 14。2018 年，“资管新规” 明确了标准化债权资产和非标准化债 权资产的界限 15，对非标风险监管进一步加强，保险资金运用余额中其 他投资占比由升转降。 近两年，优质非标供给下降是险资其他投资减少的重要原因。供给方面， 从保险资管业协会登记注册数据 16上看，作为保险机构险资运用的重要 流向之一，近两年，保险资管股债权投资计划及保险私募基金总体登记 注册规模总体走低，保险资管业本身供给非标产品减少。

需求方面，从保险机构调研数据上看，2019-2022 年保险机构投资金融 产品存量及占比基本呈逐年下降态势。其中，集合资金信托计划是占比 最高的品种，债权投资计划次之。由于融资类信托规模的压降， 2021-2022 集合资金信托计划连续两年出现负增长，债权投资计划规模 在优质产品供不应求的背景下略有增长。

5、如何测算险资欠配程度？

保险机构的“欠配”通常指的是保险资金在资产配置上未能及时或充分 地将资金投资于相应的资产类别，导致资金配置不足的现象。这种现象 可能由多种因素引起，包括但不限于资产供给下降、债券投资节奏滞后、 以及对市场走势的观望态度等。因此，本文通过对保费收入增速与保险资金运用余额债券投资增速进行比较来反映保险机构的欠配情况。其中 的基本逻辑是：如果保费收入增加得比保险资金运用余额（债券投资） 快，那么就说明保险机构将更多资金用于其他类型的投资上，证明不需 要通过大量增持债券来缓解欠配问题，则说明资产端的欠配压力不大。 经计算，2017 年之后，保险机构的欠配现象持续存在，尤其在 2020-2023 年间欠配程度较大。

三、券种偏好及原因分析

本部分详细承接上文第二部分对大类资产配置情况的分析，具体描述保 险机构债券投资的配置情况，分析保险机构的债券投资进度及其在投资 券种、评级与期限上的偏好，发现保险机构对地方债及国债等利率债偏 好明显同时对高评级长久期的资产有较强的配置意愿，并展开阐述产生 这些偏好的原因。

1、一季度保费收入驱动债券投资“抢进度”

本文采用保险资金运用余额债券投资月度增量与保费收入累计值之比 来衡量保费收入带动债券投资进度，这一指标能反映出保费收入的增长 带来的债券投资增长的情况。由下表计算数据可以看出，由于保费收入 的开门红特征，各年份一季度的债券投资也相对较高。保费收入作为保 险资金的主要来源，债券投资进度在其带动下也存在明显的开门红特征。

2、券种偏好：利率债占比较大，主要是地方债和国债

从券种配置规模上来看，保险机构更加偏好配置利率债，2020-2022 年 利率债占比超过 50%，且逐年增加，2022 年利率债配置占比相较 2020 年增加超 10 个百分点。保险机构利率债持有占比在逐渐减小，其中非 金融企业（公司）债的占比略高于金融企业（公司）债。

具体地，从银行间市场来看，保险机构对地方债托管规模明显大于国债 及其他券种的托管规模，总体约占 40%左右，且占比逐年扩大。2024 年 6 月地方债托管规模占保险机构银行间市场整体托管规模的 42.67%， 国债与政金债占比次之，分别为 16.78%与 13.19%，利率债整体占比高 达 72%，足以看出保险机构的配置偏好。从交易所市场来看，国债、地 方债综合占比逐年增加，同银行间市场一样，其中的地方债为利率债中 占比最大的券种，国债次之。2024 年 6 月，交易所市场国债及地方债托 管占比共 48.29%，其中国债为 17.88%，地方债为 30.41%。同期企业、 公司债占比 45.13%，仅次于国债和地方债的总和，但是从各年占比走 势上能看出保险机构对企业、公司债在配置需求在逐年减小。

由此可以看出，多年来，地方债与国债已经成为险资配置的重点偏好对 象。其原因本文主要从收益率与流动性资产储备两个方面总结分析出以 下两点：

国债与地方债税后及综合实际收益率较高

作为机构投资者，其进行资产配置时对于收益率的考量不止是到期收益 率本身，还应考量的是去除一定交易成本之后的实际收益率。因此，本 文以 5Y 为代表计算了投资不同资产的税收成本与机会成本，以期得出 投资不同资产的实际收益率。具体地，税收成本是指增值税及附加税与 以净收入计算的实际所得税，对应计算的收益率为税后实际收益率。由 于存在偿付能力充足率的达标限制，据综合偿付能力充足率=实际资本/ 最低资本可知，保险机构进行资产配置时产生的市场风险和信用风险最 低资本将占用一定实际资本，因此机会成本是指这部分被占用实际资本 若不被占用将会产生的收益，其计算公式为（市场风险基础因子+信用 风险基础因子）*综合偿付能力充足率*保险业总体年化综合收益率，由 于不同种类资产基础因子的不同，机会成本也有所差异。刨除税收成本 与机会成本后计算得到的是综合实际收益率。

从税收成本方面上看，国债及地方债具有明显的免税优势，地方债扣除 税收成本后的实际收益率最高，国债次之。企业债由于同时缴纳增值税 与所得税，其税收成本最大，导致其税后收益率并不占优。从机会成本 方面上看，利率债风险因子较小，对实际资本的占用较小，则其对应机 会成本较低。扣除税收成本及机会成本后，地方债及国债对于保险机构 来讲依然是配置价值最高的券种。

国债与地方债折算系数有优势

据流动性风险管理的最低监管要求，保险公司需基于现金流测试计算流 动性风险监管指标。其中计算压力情景下公司整体流动性覆盖率时涉及 流动性资产储备变现金额，而流动性资产储备的变现金额=流动性资产 储备评估时点账面价值*折算系数。国债和地方债的折算系数在众多资产 中处于高位，因此，投资这两类资产对保险机构较为有利。

3、评级偏好：信用评级要求高

为确保保险资金的安全性，大多数公司会选择信用评级较高债券或发行 人主体进行投资。以我国中国平安、新华人寿、中国人寿、中国人保、 中国太保5 家大型上市险企为例，除中国平安外，其余四家企业投资 AAA 及以上债券占比均高达 95%以上，中国平安 AAA 及以上债券占比虽在 60%左右，但其 AA 及以上也高达 99.3%。

从基础因子的计量上看，信用评级越高的资产其基础因子的计量越小。 回顾综合偿付能力充足率的计算公式（实际资本/最低资本）可知，作为 分母计算的一环，基础因子越小，最低资本的计量将越小，作比得到的 偿付能力充足率将越大，有利于保险机构偿付能力的体现。

从收益率上看，信用评级较高的债券其综合实际收益率较高。在同品种 债券税收成本相同的情况下，由于评级低的债券本身到期收益率高，因 此评级低的债券税后收益率占优。但是考虑了机会成本，即风险因子的 计量后，会大幅拉低评级债券的收益率。另外，出于保险资金安全性的 限制，保险机构大概率也不会为追求高收益而大幅持有信用评级低的资 产。因此，在考虑各项成本及险资负债端特征下，保险机构选择信用风 险低的高评级债券进行投资是更有价值且稳妥的。

从政策上看，2023 年被保险公司大规模应用的新金融工具准则即中国 版 IFRS9 中涉及预期信用损失（ECL）模型的变更，也是近期保险机构 投资者更加偏好高评级资产的重要原因。其要求上市险企对债券型资产 （包括摊余成本计量的金融资产 AMC 和公允价值计量且其变动计入 其他综合收益的金融资产 FVTOCI）进行更为前瞻性的风险评估和减 值准备。如果信用风险自初始确认后未显著增加，险企只需计提未来 12 个月内的预期信用损失；若信用风险自初始确认后显著上升但尚未 发生客观减值，险企需计提整个存续期的预期信用损失；当金融资产 出现客观减值迹象时，即使信用风险是近期上升的，也应计提整个存 续期的预期信用损失 17。这使得金融资产的减值准备更加及时且足额， 长期来看，这有助于平滑收益波动，使收益更趋稳定，但也会导致保 险机构早期可能出现较大的损失计提，影响收益。因此，这也在一定 程度上驱使保险公司选择高评级债券，因为往往低评级债券需计提更 大的减值准备。

4、期限：偏好中长期债券

鉴于保险资金长期性的特点，保险机构在持有债券期限上也偏好持有中 长期债券。从 2023 年 7 月至 2024 年 7 月保险机构所有券种净买入数 据来看，7Y 以上债券的净买入量规模较大。近年来，得益于超长国债、 长期地方债的发行，15Y 以上债券净买入规模逐渐加大，为保险资金“长 钱长投”提供合意资产。从中国人寿、新华保险 2021-2023 年债权类投 资（主要为债券）各期限占比也可以看出，5 年以上投资占比全部超过 半数，且多数在 70%左右。

保险机构对中长期债券的青睐还可能是由于资负两端久期缺口的压力。 资负两端的久期匹配缺口是保险行业一直存在的问题，多年来颇受关注。 近几年来，保险负债端平均久期总体变动幅度不大，2019年曾高达13.19 年，后续几年有所调降，稳定维持在 12 年左右。而负债端的平均久期 在 6 年左右，期间虽有所变动，但久期缺口并没有较大改善，仍在停留 在 6-7 年。因此，在如此大的久期缺口下，提高投资端的资产配置期限 是缓解久期缺口的主要举措之一。

四、不同券种的配置节奏和特征分析

本部分主要从细分券种层面，分析保险机构配置国债、地方债、政策性 金融债、信用债、二级资本债与永续债的配置节奏与特征，并主要从收 益率、供给量等方面分析其节奏变化的原因即影响因素，依据相关性的 计算得出相应结论。

1、国债：与收益率和供给有非持续相关性

保险机构存在明显的季末扫债现象

从国债净买入节奏来看，保险机构对 10Y 国债与 30Y 国债的净买入存 在明显的季节性波动，净买入峰值均出现在季末，季末扫债特征明显， 仅 10Y 国债 2024 年与 30Y 国债 2022 年净买入峰值出现在 4 月而非 3 月。具体来讲，季末扫债的现象出现的原因大体有二：一是在资金源头 上，季末保险机构的保费收入会增加；二是在偿二代流动性考核的要求 下，保险机构每季度都要披露相关考核指标，由上文可知国债在流动性 储备资产中可按照 100%满额折算，因此，保险机构通过增持国债所达 到的考核指标计提效果是同量下其余资产不可比的。综上，即使在季末 收益率并不处于高位的情况下，保险机构仍然会选择在季末买入国债。 从国债净买入规模来看，第一，相比于 10Y 国债，30Y 国债的净买入大 多为正，较少出现净卖出现象，较为明显的净卖出行为期间可能对应资 产荒和理财赎回潮时期；第二，30Y 国债的净买入量整体规模要高于 10Y 国债，2024 年 30Y 国债超 500 亿元的净买入峰值出现在 6 月，而 10Y 国债 3 年总体净买入量极值在 50-150 亿元区间，这也能够反映出上文 分析的保险机构对长期限资产的偏好。

国债收益率对其净买入量有一定影响

总体上看，国债收益率与净买入量之间存在一定的正相关关系，但这种 相关关系并不持续。以 2024 年 30Y 国债净买入数据为例，由于债券的 净买入数据变化较为复杂且数据波动较大，因此在整体上并不能完美呈 现出相关关系，但是在图中标注的四个时间区间内净买入量与其到期收 益率之间的相关系数分别为 0.4、0.6、0.5、0.8 左右，均呈现出较为明 显的正相关关系。2024 年 1-4 月 30Y 国债利率显著下行，由 1 月初的 2.84%下降至 4 月中旬左右的 2.42%，下降幅度超 40bp。在此期间，保 险机构的净买入量规模不大，且卖出行为频繁，以达到高价卖出、增厚 收益的目的。4 月-5 月期间，债市收益率出现一定回调，保险机构顺势 买入，恢复并提高对 30Y 国债的配置。此后，5 月下旬收益率再次下行， 对应的保险机构净买入量随之收紧，7 月收益率与净买入量的变动同样 也呈正相关态势。但是这种同频现象在 6 月并不明显，6 月即使在收益 率下行的背景下，保险机构净买入量持续为正且规模较大，推测可能是由于季末保费收入上涨及考核指标压力占主导所致。

托管增速与国债供给之间存在先同频后滞后的现象

为较好反映对国债的配置规模，本文将银行间市场（中债登、上清所） 与交易所市场（上证、深证）的国债托管量合并计算月度增量（以下各 券种均以此计算）。2021-2022 年国债月度托管增量与国债供给即净融 资额同频同向变动，从相关性系数上看，图中框选两区间内的相关系数 分别高达 0.6 与 0.9 左右。当市场上国债供给下降的情况下，国债的托 管增速也会下降。但是在 2023-2024 年，国债托管增速变动滞后，较国 债供给即净融资额的变动落后约 1 个月的时间。从相关性系数来看，若 按照同频计算蓝色框选范围内的相关系数为负，但按照滞后一期来计算 相关系数则为 0.4。因此可以看出，在配置国债与其供给相关关系上， 在后续时间段确实出现了相关性频率上的切换，由同频变为托管增速落 后供给约 1 个月的时间。这很可能是由于市场观望与判断以及投资决策 与执行的时间差等原因造成的。

2、地方债配置与供给关联度高

2024 年 10Y/30Y 地方债增配明显

相比于国债，保险机构对地方债的配置在节奏上并没有明显季节性特征。 但是从净买入量规模来看，第一，2022 年与 2023 年保险机构分别配置10Y 与 30Y 地方债的规模相当。两个年度 10Y 地方债净买入量大约在 0-60 亿元区间内，其中 2022 年 1 月出现了净卖出现象；两个年度 30Y 地方债净买入量大约在 0-400 亿元区间内，并且在月度累计数据层面上， 净买入均为正，这也说明了保险机构对于超长期地方债的配置思路多为 买入并持有到期，以期增厚收益。第二，无论是 10Y 还是 30Y 地方债， 2024 年的净买入规模远超往年，配置力度明显增强，2024 年 6 月 30Y 国债的净买入量近 700 亿元，超过当月国债的净买入量，成为保险机构 在债券市场的主要配置品种。总体来看，地方债发债规模大、发债主体 丰富、久期选择性大、收益率略胜一筹的特性可以在多方面满足保险机 构的配置需求。

地方债净买入量与地方债-国债利差之间存在一定的相互影响关系

保险资金的债券配置行为以配置型策略为主，即在利率上升期，保险 公司往往会加大债券市场的配置，起到平抑债市波动的作用。这种策 略导致保险机构在债券收益率变化时，会相应调整其配置比例。经上 文分析可知，国债与地方债是保险机构的配债主力，那么在两个主力品 种的选择上，国债收益率的变动不仅会影响配置国债本身，还会影响对 地方债配置的考量。 具体来讲，通过计算地方债与国债的利差后不难发现，利差与地方债净 买入量在某一时间段内是有一定相关性的。图中框选的三个时间段内两 者之间的相关系数由左至右分别在 0.15、0.3、0.35 左右，说明地方债 的买入与利差之间有一定的弱相关关系。如果地方债的收益率更高，保 险机构可能会倾向于增加对地方债的投资，从而谋求相对可观的收益。 同时，对长期地方债的偏好也会反过来对地方债和国债利差产生影响， 由于保险机构购买地方债主要场所在一级市场，因此大量买入地方债后 在一定程度上会压低一级市场地方债与国债的利差，在圈选的几个地方 债的买入高点后，对应的利差均会有所下降。

地方债托管增速受其供给影响相对较大

近年来，随着新增专项债和再融资债的发行放量，地方债的年度发行规 模持续处于高位，地方债单月净融资额基本徘徊在 0.4 万亿左右，2022 年 5 月/6 月与 2023 年 10 月地方债单月净融资额突破 0.8 万亿，其中 2022 年 6 月数值高达近 1.6 万亿，这种高供给量直接推动了保险机构对 地方债的配置增长。当市场中地方债供给增长时，保险机构对地方债的 配置力度一般也随之加大，保险机构地方债托管增速受其供给影响较强。 从相关性上来看，保险机构对地方债托管量与其供给之间的整体相关系 数在 0.42 左右，高于与利差的相关性，并且上文中与利差之间的关系仅 在某些时段上呈弱相关关系。因此，可以看出保险机构在配置地方债时 相对而言会更加看重供给，因为保险机构对地方债的配置需求是较大的， 如错过供给机会将无法及时补充资产配置缺口，因此即使当时处于利率 低点，保险机构也会正常配置地方债。

3、政金债交易频率较高

政金债配置买入卖出波动较大且与利率相关性较弱

保险机构对政金债并未有明显的配置偏好，但仍存在一定净买入动作， 其中主要原因可能是由于不同保险机构的考核方式有税前或税后的差异 所致。从净买入量数据来看，与前文国债和地方债明显不同的是，政金债的持仓主要为短期持仓，其买入卖出行为交替变化明显，其到期收益 率高、流动性好的特点使得其成为保险机构短期快速调整仓位的主要品 种。从净买入量与到期收益率的变动关系上看，由于政金债的买入卖出 节奏过于频繁，二者之间相关关系并不明显。一方面，保险机构倾向于 在收益率上升的情况下加仓政金债。另一方面，在频繁买卖的时间段结 束后，即使在收益率整体波动下行的情况下，保险机构也往往会在频繁 买卖之后的一段时间内持续净买入，因此两者呈现弱相关性。

政金债托管增速与其供给量或同频或滞后

近年来，政金债的供给放量特别是当新发多以 10Y 长期限为主时，为保 险机构提供了更多的投资选择，有助于阶段性缓解其资产欠配问题，从 而推动保险机构对政金债的配置增长。但是，在净融资额规模上看，政 金债的总供给量是远小于国债和地方债的，这也是政金债在保险机构债 市配置中占比不算太大的原因之一。并且，政金债托管增速与其供给量 的走势一致，但是从时间上看并不持续同步，红色框选的标注区间内同 频相关性分别在 0.9 与 0.6 左右，相关性较高，或说明当政金债供给放 量时保险机构会抓紧配置。但有时政金债托管增速要滞后其供给量约 1 个月的时间，例如蓝色框选的标注区间内滞后一期的相关性均在 0.65 左 右，这很可能是由于市场观望与判断以及投资决策与执行的时间差等因 素造成的。

4、信用债配置增加，但影响因素复杂

2024 年 10Y 信用债增配明显

由于今年超长期信用债的发行提速以及保障资产端投资收益的需要， 2024 年信用债的整体买入规模要明显高于其他年份。其中 2024 年 4 月 保险机构中整体净买入累计值高达近 60 亿元，比往年同期增加 30-40 亿元左右，是目前各券种中增幅最大的产品。近日，中国保险资产管理 业协会公布了 2024 年下半年保险资产管理业投资者信心调查结果，调 查结果显示，多数保险机构对 10 年期以上信用债较为看好 18。因此， 从需求端投资意愿可以看出，保险机构对信用债的需求并不弱，如有优 质且长期的信用债，很有可能适度增配。

2024 年信用债配置与收益率变动相关性较弱

从净买入量与收益率的相关性来看，2024 年信用债配置与收益率变动 相关性并不强，这可能是由于保险机构对于配置信用债的考量不仅在收 益率上，更要从其信用风险及资金安全性等多方面进行考虑，因此其配 置行为的影响因素较为复杂，并不能在收益率上单一而论。但是，保险 机构的净买入行为可能会对信用债的价格起到稳定作用。从几次净买入 高点可以看出，在此大量买入时点或之后，由于市场上剩余供给减少， 导致其价格上升，收益率不会继续保持持续上升或平稳的态势，会出现 小幅的利率放缓或下滑，具有一定的稳定器作用。

2023 年之后信用债供给高点对应托管增速高点

从整体上看，信用债的托管与其供给之间并不相关，这是和上文利率债 不同的。其中原因或许在于，保险机构对信用债的整体需求并不像利率 债那么大，即使市场上的信用债供给量并不多，但也足以满足保险机构 的资产配置，因此保险机构对信用债的配置并不会受供给端很大的影响， 主要还是在于机构投资者自身的多方面考量。但是，由于优质高息资产 的缺乏，信用债的供给高点往往也会对应信用债净买入量的规模提高。 或许是由于供给量大时信用债的选择范围也相对较广，如遇优质信用债 便会大规模加仓买入。这种现象在未来很有可能会持续，因为在当前的 “资产荒”背景下，机构对于稳定收益的长期债券产品有较高的需求， 无疑推动了长期信用债的发行。在未来如若更多低风险主体能够发行长 久期信用债，将大大拓宽保险机构投资的资产配置选择，保险机构投资 者们或将结合供给量在收益高点适当参与买入以期增厚收益。

5、二永债配置缩量：受收益率下行及政策变动影响

二永债配置规模不断缩减

近两年，保险机构对于商业银行二级资本债与商业银行永续债（以下简 称二永债）的净买入量不断缩小。进入 2024 年 4 月以来，保险机构对 二永债的月度累计配置转为持续净卖出，一季度的净买入规模也未像其他券种一样出现 2024 年明显增配现象。整体来看，近期保险机构投资 者目前对二永债的投资意愿不强，其中原因本文认为主要有二：一是二 永债利率整体下行，配置性价比不高；二是新金融工具准则的约束使得 二永债会计科目计入出现重新分类，保险机构投资者需慎重考虑、谨慎 投资二永债甚至于做出卖出减小波动的投资行为。

原因之一：二永债利率整体下行

自 2023 年始，10YAAA-二级资本债与无固定期 限资本债的收益率持续下行，由 3.5%以上的收益率下降为 2%-2.5%之 间，仅在 2023 年 9-11 月有所回调，同期保险机构对两类资产的净买入 量也维持在高位，但随后 12 月至今迎来收益率的持续走低。加之在考 虑税收成本甚至机会成本之后，二永债的实际投资收益率并不如其本身 到期收益率也就是名义收益率那样可观。因此，收益率的下行或许是保 险机构二永债减配的原因之一。

原因之二：新金融工具准则下金融资产重新分类的约束

新金融工具准则下金融资产的分类变化对保险公司等金融机构的财务报告和资产管理策略产生了显著影响。新旧准则变化的关键点以及对保 险公司的潜在影响主要有以下几点：一是分类简化，新准则将金融资产 的分类由四类简化为三类，即由以公允价值计量且其变动计入当期损益 的金融资产 FVTPL、可供出售金融资产 AFS、持有至到期投资 HTM、 贷款和应收款项类投资 LR 变为以摊余成本计量的金融资产 AMC、以公 允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 FVTOCI、以公允价 值计量且其变动计入当期损益的金融资产 FVTPL。这有助于减少分类的 复杂性。二是分类依据变化，新准则要求根据合同现金流量特征（即通 过 SPPI 测试）和金融资产的业务模式来确定分类，而不再主要依赖于 持有意图，减少了主观判断，增加了分类的客观性 19。三是严格性增加， 由于新准则的分类标准更为严格，一些原本可能被归类为 AFS 的金融资 产可能无法满足新准则下的分类条件，从而被划分为 FVTPL，这导致这 些资产的公允价值变动将直接影响当期利润，增加了利润的波动性。

本文抽样了商业银行二级资本债、商业银行永续债、非金融企业永续债 （含利率跳升）、非金融企业永续债（不含利率跳升）四类债券是否通过 SPPI 现金流测试，合计抽样 893 只，并列明常见原因。可以看出，二 永债由于存在减记条款而不支付本金或利息，进而无法通过SPPI测试。 无论是否有利率跳升的非金融企业永续债通过目前抽样来看，也基本无 法通过 SPPI 测试，只不过其中原因并不统一。因此，可以看出二永债 通常是无法通过 SPPI 的，也将会被计入以公允价值计量且其变动计入 当期损益的金融资产 FVTPL 中。但 FVTPL 资产的公允价值变动将直接 影响利润表，保险公司可能面临更大的利润波动性，尤其是在资本市场 波动较大时。综上，新准则的变化可能促使保险公司重新评估和调整其 资产管理策略，以适应新的会计处理要求，保险机构投资者出于财务稳定性的考虑，在投资类似二永债这类资产时会十分注意其估值波动，因 此会出现卖出及时止损的情况。这种变化在2023年及以后会逐渐凸显， 因为上市险企中除平安是 2018 年就按照新三分类来划分金融资产外， 其余企业大多数都在 2023 年才发生转变，随着新金融工具准则的广泛 应用，后续这种对二永债的谨慎配置态度会愈加凸显。另外，如债市后 续仍出现波动时，保险机构出于避险的目的，很可能一反往日稳定器的 作用，减少对二永债的需求进而进行反向卖出操作，这或许会带来二永 债市场的价格波动。

五、总结

为厘清保险机构投资行为，本文从保险机构资负两端入手，探究保险机 构行为保险机构在当前经济环境下的投资行为模式与特征，并分析其资 产端配置决策背后的动因。

第一部分主要讲述保险机构负债端的相关情况。首先，探究作为保险机 构负债端的构成之一即各项准备金的计提与占比情况。之后通过回溯预 定利率的多次变化分析保险机构负债端成本的变化情况与未来变化可能 性。接着，从准备金的计提源头即保费收入入手，探究近年来保费收入 的规模变化情况与季节性变化特征。

第二部分主要讲述保险机构资产端的总体配置情况，分别从保险资金投 资模式、保险资金配置约束、资负两端打平收益率、保险资金大类资产 配置情况及资产端欠配程度五方面进行阐述。其中，在保险资金大类资 产配置情况中还详细分析了保险机构除债券投资外的银行存款、权益类资产投资、其他投资这三大类资产的配置特征与变动原因。

第三部分承接第二部分中对大类资产配置情况的分析，具体描述保险机 构对债券类资产的投资情况。首先，通过构建保费收入带动债券投资进 度指标分析保险机构的债券投资进度。而后以具体数据为依据阐述保险 机构在债券市场上对投资券种、评级与期限上的偏好，并展开分析产生 这些偏好的原因。

第四部分细化第三部分中对债券券种的配置描述，从细分券种层面，分 析保险机构配置国债、地方债、政策性金融债、信用债、二级资本债与 永续债的配置节奏与特征，并主要从收益率、供给量等方面分析其节奏 变化的原因即影响因素，依据相关性的计算得出相应结论。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）