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固定收益专题报告：深度保险机构如何买债？随着保险资金规模的增长，保险机构已成为资本市场中的重要参与者。保险资金的长期 性和保险机构对资金安全性与收益性的追求，使其成为资本市场中的长期稳定投资者。 本文从保险机构的资产和负债两端分析，重点分析保险机构在债券配置方面的偏好，并 探究其资产配置决策背后的动因，以供投资者参考。

负债端情况：保险机构负债端资金多以长期资金为主，寿险责任准备金占比高达 80% 以上；且预定利率的多次调降使得负债端成本有所下降，但由于调降均针对新产品，因 此保险负债端压力减缓效果有待考察。另外，近年来准备金的资金来源即保费收入规模 不断扩大且一季度开门红特征明显，人身险是保费收入的主要险种，其中寿险占比较大。

资产端总体情况：从投资模式上看，自主+委托+单一资管计划投资模式是历年资产规模 占比最大的投资模式。从监管约束上看，在偿二代二期工程的政策监管下，偿付能力充 足率的相关规定和计提原则使得保险机构在投资不同产品时有所差异，其中有关可资本 化风险最低资本的计算中涉及的基础因子问题也将是保险资产配置偏好的影响因素之 一。从打平收益率上看，目前险企资负两端打平收益率均在逐年小幅下降，即投资端的 压力有所放缓，但小型企业的投资端压力仍然较高。从大类资产配置上看，2022 年保 险资金运用余额债券投资占比突破 40%并不断高升，债券成为保险机构的主要投资类 型；银行存款占比明显下滑，其主要原因在于银行存款利率不断下行；股票和证券投资 占比基本维稳在 10%-15%区间，其主要原因是保险机构在安全性和收益性的权衡下， 不太可能会出现大幅增减持权益类资产的情况；其他投资在2017年左右达到配置高峰 后逐渐回落，其主要原因在于优质供给的减少。从欠配程度上来看，2017 年之后，保 险机构的欠配现象持续存在，尤其在2020-2023年间欠配程度较大。

资产端债券总体投资偏好：总体来看，债券投资进度在保费收入的带动下也存在明显的 开门红特征。在券种偏好方面，保险机构更加偏好配置利率债，2020-2022年利率债投 资占比超过50%，且逐年增加，其中重点偏好地方债及国债，主要原因在于地方债及国 债的税后实际收益率及综合实际收益率较高，且地方债及国债计入流动性资产储备折算 系数可观。在评级偏好方面，为确保保险资金的安全性，大多数公司会选择信用评级较 高债券或发行人主体进行投资。其主要是因为高评级的偿付能力计算中占优、资产收益 率高且能缩减新金融工具准则实施后的前期减值准备。在期限偏好方面，鉴于保险资金 长期性的特点，保险机构偏好持有中长期债券，也是出于弥补资负两端久期缺口的考虑。

资产端债券细分券种投资：在国债上，保险机构对 10Y/30Y 国债的净买入季末扫债特 征明显，主要是因为季末保费收入上涨与季末考核的存在。另外，国债净买入量与其收 益率、供给之间存在一定的非持续相关关系，其中 2021-2022年国债月度托管增量与国 债供给同频同向变动，但在 2023-2024 年，国债托管增速变动滞后国债供给变动约 1 个月。在地方债上，保险机构明显增配10Y/30Y地方债，且其净买入量与地方债-国债 利差在某一时间段内有一定的弱正相关关系，同时保险机构对长期地方债的偏好也会反 过来对地方债和国债利差产生影响。另外，保险机构在配置地方债时相对收益率而言会 更加看重供给，以免错过供给机会而无法及时补充资产配置缺口。在政金债上，由于政 金债的买入卖出节奏过于频繁，使得其与收益率之间的并无相关关系，但在供给上，政 金债托管增速与其供给量或同频或滞后，相关关系明显。在信用债上，2024年10Y信 用债增配明显，但由于对信用债的配置要从信用风险及资金安全性等多方面进行考虑， 影响因素较为复杂，因此并未呈现出其配置量与收益率和供给上的相关性。在二永债上， 近期保险机构投资者对二永债的投资意愿不强，主要是因为二永债利率整体下行与新金 融工具准则的约束。