2024年固定收益专题：政府资金缺口有多大？

一、财政收入缺口的来源

1.1 分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配

分税制改革重塑了地方和中央的财权分配制度，地方政府的收支矛盾出现。为了增强中 央政府的宏观调控能力，1994 年，我国拉开了分税制改革的帷幕，这次改革对中央和地 方的税收分配进行了调整，使得地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权， 地方政府财权事权不匹配的问题出现，从 1993 年到 1994 年，地方一般公共预算收入占 比从 77.98%下降至 44.30%，而地方一般公共预算支出维持在近 70%的水平，2022 年 地方财政收入和支出占比分别上升至 53.42%和 86.35%。与 G20 国家相比，我国地方 政府支出占 GDP 比重也处于较高水平。 转移支付成为地方弥补收支缺口的重要资金来源，2008 年以后转移支付不再能够覆盖 地方赤字。2008 年，我国实行 4 万亿经济刺激政策，中央政府提供 1.2 万亿启动资金， 地方政府需要配套 2.8 万亿，地方财政收支缺口加大，此后转移支付不足以弥补地方财 政赤字，地方更加依赖融资性收入。2014 年，新预算法执行，地方政府债发行全面放开， 中央转移支付和地方赤字差距进一步加大。

1.2 地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减

分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关 收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。“土地财政”的模式是，政府通过低价出让工 业用地加税收优惠来招商引资，由城投平台以土地作为融资工具，进行区域开发，实现 经济增长和人口聚集，从而提高地方的房地产价格和土地价格，通过高价出让商住用地 获取土地出让收入及相关税费。 2021 地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过 50%，近年来房地产市场 的深度调整对地方财力影响较大。地方政府财政收入中“土地财政收入”主要来自两部 分，一方面是政府性基金收入中的国有土地出让收入，另一方面是土地和地产相关的税 收税收，其中包含房地产专项税（契税、耕地占用税、房产税、城镇使用税、土地增值 税），也包括增值税、企业所得税等。2021 年下半年，房地产政策持续收紧，部分房企 债务风险暴露，市场预期逐渐转向，楼市明显降温，房企拿地意愿下降。2023 年，以上 两类“土地财政”相关收入合计 7.7 万亿，2021 年峰值为 10.8 万亿，占地方广义财政收 入（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比重从 52%下降至 42%。

1.3 经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低

近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大 规模的减税降费政策，这导致宏观税负率走低。2018-2023 年，我国减少降费规模超 12 万亿，这带来了经济增速和财政收入增速的分化，一般公共预算收入/GDP 从 2015 年以 来持续走低，2015-2023 年，名义 GDP 年均复合增速为 7.8%，而同期一般公共预算收 入增速仅为 4.5%。

二、广义财政可支配收入的边际变化

时间维度上，2021 年“土地财政”收入达到历史高峰、宏观基本面见顶，因此我们将 2021 年作为比较的基准年份。测算口径上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变 化，广义财政收入包括表内表外两部分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入， 以及地方债为主的融资性收入，表外则以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府 的表外融资性收入。按照收支平衡的原则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括 表内财政支出+表外城投支出，广义财政支出是广义政府履行各种职能的基础，因此广 义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职能的变动。因此，我们将财政资金缺口定 义为广义政府表内外可支配收入 2023 年相较 2021 年的变化。

2.1“土地财政”的衰弱——政府性基金收入的缺口

2.1.1 土地出让收入收益下降 9700 亿元

土地出让收入占地方政府性基金收入 90%以上。我国的土地为全民所有和劳动群众集 体所有，土地根据所有权分为国有土地和集体土地，城市市区的土地属于国家所有，农 村和城市郊区的土地属于农民集体所有。国有土地的所有权为全民所有不可转让，而国 有土地使用权可以出让，由此即产生了国有土地使用权的出让收入，国有土地使用权的 出让收入纳入地方政府性基金收入。地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收 入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入，构成了国有土地使用权出让收入 （以下简称国有土地出让收入），2022 年国有土地出让收入占地方政府性收入的 91%。

2022 年开始土地市场衰弱，2023 年土地出让收入较 2021 年减少了 2.8 万亿。房地 产市场进入下行周期后，土地市场表现低迷，主要体现为第二本账收入的下滑，2018 年 以后，地方政府性基金收入增速逐年降低，2022 年房地产市场深度调整，导致地方土地 出让收入锐减，2022、2023 年地方政府性基金收入同比增速分别为-21.6%和-10.1%， 与 2021 年相比分别减少 2.0 万亿和 2.8 万亿，基本全部来自土地出让收入的下降。并且 和年初地方政府性基金预算值相比，2022 年以后实际完成数持续不及预期。

由于土地出让收入下滑幅度过大，地方普遍存在城投托底拿地的现象，实际的收入缺口 可能更大。根据中指数据，2022 年以来，城投拿地金额占比持续提升，2021-2023 年， 城投拿地占比分别为 27%、56%和 49%，在房地产市场不景气、地方财力紧张的环境 下，城投拿地用于开发的需求或相对较低，因此剔除城投托底拿地的部分后，实际的土 地出让收入下滑幅度或更大。

考虑土地出让收入中约 65%为成本性开支，则 2023 年较 2021 年土地出让收益下滑 约 9700 亿。而现行土地出让收入为“毛收入”，包含了成本补偿性费用，相应地，在土 地出让支出上区分为两大类，一类为成本性支出，包括征地拆迁补偿支出、土地出让前 期开发支出、补助被征地农民支出等，一类为非成本性开支，从扣除成本性支出后的土 地出让收益中安排，依法用于城市建设、农业农村、保障性安居工程三个方面，使城乡 居民共享土地增值带来的收益。因此，伴随着土地出让收入的下滑，成本性开支相应也 将减少。根据财政部此前公布的数据，2011、2012、2014 年平均成本性支出占土地出让 收入约为 66%。以 65%估算成本性开支 2023 年较 2021 年土地出让下滑了 2.8 万亿， 则同期扣除成本性支出的土地出让收益下滑约 9700 亿元。

2.1.2 地产和土地相关税收地方下滑近 7000 亿元

2022 年房地产业的税收收入为 17158 亿元，2021 年为 25584 亿元，减少了 8425 亿元。 五类房地产专项税 2023 年同比增速-3.5%，以此估算 2023 年房地产业税收约 16553 亿 元，较 2021 年下滑 9031 亿元。根据 2022 年房地产行业的各类税收收入测算，当年税 收收入中地方占比约 78%，则地方 2023 年较 2021 年房地产和土地相关税收下滑近 7053 亿元。

2.1.3 土地价值下降制约地方政府融资

土地预期价值是新增城投融资和专项债的重要基础，土地出让收入的下滑会大幅压缩地 方政府的融资空间。作为地方政府的“第二财政”，城投从事的业务公益性强而盈利能力 很弱，城投前期需要大规模融资，区域开发建设后带来的税收收入和土地增值空间，是 城投融资预期的偿债来源，而土地资产是常见的抵押物。另一方面，专项债募集资金用 于有一定收益的公益性项目，实际的还款来源也部分源于土地出让收入。因此，土地预 期价值是地方政府撬动杠杆的重要基础。以（新增专项债+新增城投有息债务）/土地出 让收入衡量土地出让收入对地方政府融资的撬动作用，尽管 2020 年以来地方政府新增 融资规模下滑，但随着土地出让收入的锐减，2021 年以后，土地出让收入的杠杆率持续 提升，2023 年已经达 1.6 倍，即每新增 1 元土地出让收入，对应新增 1.6 元的融资。考 虑非发债城投的融资，以及托底拿地后，地方政府融资的空间将大幅降低。

2.2 城投融资的收缩——表外融资性收入的缺口

2023 年，城投有息债务增速首次降至 10%以下，净融资较 2021 年减少了 1.9 万亿。 随着城投投资增速回落和化债工作推进，2023年年末广义的城投有息债务为59.4万亿， 同比增速 9.4%，为近十年首次回落至 10%以内，2022 年城投债务增速为 12.1%，2023 年增速同比下滑 2.7%。以城投有息债务的变化作为净融资，2020 年以来随着有息债务 增速的回落，净融资额逐年下降，2023 年净融资额为 5.1 万亿，2021 年为 7.0 万亿，减 少了 1.9 万亿。

考虑付息和特殊再融资债后，2021-2023 年城投可支配增量资金减少约 1.7 万亿。城 投净融资并非城投可支配融资性收入，需考虑到两个调整项：1）城投整体的盈利能力很 弱，城投付息支出主要依靠新增债务滚续，因此城投净融资扣除利息支出后才是可支配 收入。2023 年末，城投有息债务 59.4 万亿，其中债券约 16 万亿，银行贷款 35.2 万亿， 非标 8.1 万亿，银行贷款成本以近两年金融机构企业贷款加权平均利率估算，非标成本 以 1-2 年信托产品平均年收益率估算，债券成本以年初和年末存量债加权平均利率的平 均值估算。在广谱利率持续下行的环境下，城投各类债务成本均有下降，2023 年城投有 息债务全年综合融资成本约 4.4%，利息支出为 2.62 万亿。2021 年城投债务综合融资成 本约为 5.2%，利息支出约为 2.51 万亿，则 2023 年城投利息支出相比 2021 年增加了约 1100 亿元。2）2020 年以来，持续有特殊再融资债发行，本质是将地方债务显性化，债 务主体从城投公司转移到地方政府，而城投取得的特殊再融资债资金用于偿还隐性债务， 理论上也会减少城投的融资需求从而带来相应增量的可支配收入。我们假设每年特殊再 融资债有 50%用于偿还隐债，2023 年城投的新增融资性收入约 3.2 万亿，而 2021 年为 4.9 万亿，约减少了 1.7 万亿。

2.3 显性债务的扩张——政府债券融资的增加

伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势，尤其是地方政府债，2020 年以来 新增地方债发行规模都在 4 万亿以上。同时，国债赤字规模较 2020 年以前明显增加， 2023 年年末增发了 10000 亿国债，2024 年又发行了 10000 亿特别国债，并拟连续几年 发行超长期特别国债。 2021-2023 年政府债可支配净融资增加约 7440 亿。对于国债净融资，2023 年年末增 发 1 万亿国债，其中 5000 亿结转下年使用，因此这部分算作 2024 年赤字。对于地方债 净融资，特殊再融资债用于偿还拖欠款或偿还隐性债务，不增加地方政府的可支配收入， 因此增量资金主要来自于新增地方债，扣除当年财政资金偿还本金和利息支付，即为当 年地方政府的融资性收入。测算结果显示，2021-2023 年，国债增量资金增加了 7705 亿， 而地方政府增量资金减少了 265 亿，合计增加约 7440 亿。

2.4 转型股权财政的困难——国有资本经营收入增量有限

2022 年我国可估值国有资产的总资产达 800 万亿，其中国有企业占比 93%。随着地 方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点， 即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。从政府资产 负债表的角度，政府可估值资产主要来自国有非金融企业、国有金融企业、事业单位三 类主体，2022 年末其国有总资产分别为 339.5 万亿、400.9 万亿和 59.8 万亿，合计约 800.2 万亿，国有企业国有总资产占 93%。结构上看，非金融企业更多集中在地方，其 中包括城投公司，金融企业则更多集中于中央。

国有企业对财政收入的贡献体现在国有资本经营收入中，包括第三本账，以及第一本账 中非税收入的国有资本经营收入。第三本账主要来自主要来自实体类企业和财政部直接 持股的部分金融企业，而第一本账的国有资本经营收入主要来自部分金融机构和中央企 业，包括央行上缴的利润。

第三本账的国有资本经营收入 2023 年为 6744 亿元，较 2021 年增长 1573 亿元，第 一本账的国有资本经营收入 2020-2022 年维持历史较高水平，但增量有限。第一本账 非税中的国有资本经营收入 2020-2022 年规模较低，主要是 2020 年以来，特定金融机 构和专营机构暂停上缴利润，2022 年特定国有金融机构和专营机构上缴利润 18100 亿 元，其中央行上缴了所有历史结存利润 1.13 万亿元，其他包括中投、中烟等，但这 18100 亿元并未直接纳入非税收入，而是列入政府性基金收入中，再部分调入一般公共预算收 入。2020-2022 年非税-国有资本经营收入加上缴的 18100 亿元，每年平均收入为 7847 亿元，接近 2019 年的规模，整体增量有限。

考虑国有资本经营支出后，2021-2023 年第三本账国有资本经营收入调入第一本账增 量资金预计约 900 亿元。第三本账国有资本经营收入扣除掉国有资本经营支出后，剩余 部分调入第一本账，近年来调入资金比例逐年上升，2021 和 2022 年接近 50%，但从绝 对数来看，分别为 2473 亿元、2644 亿元，因此即使 2021-2023 年国有资本经营收入增 加 1573 亿元，假设 2023 年调入比例为 50%，带来的增量可支配财政资金预计仅 900 亿元左右。

2.5 广义财政资金缺口有多大？

加总上述因素带来的广义财政可支配收入，2021 年总收入为 13.4 万亿，2023 为 11.5 万亿，减少了约 1.9 万亿资金，增量资金占 GDP 的比重从 11.6%降至 9.1%。政府资金 来源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入 2023 年分别较 2021 年下降约 1.0 万亿和 1.7 万亿，而 2023 年国债增发 1 万亿，一定程度上 弥补了地方资金缺口。对以上变量 2024-2025 年作出假设，假设城投有息债务增速每年 下降 2 个百分点，土地出让收入每年同比-10%，2025 年新增地方债和国债赤字与 2024 年规模一样，特别国债每年发行 10000 亿，则从测算结果来看，2024、2025 年广义财 政增量资金 11.2 万亿、9.7 万亿，分别较 2021 年减少 2.2 万亿和 3.7 万亿，政府面临的 资金缺口越来越大。假设每年 GDP 按现价计增速 4.5%，则 2024、2025 年增量资金 占 GDP 的比重将会分别降至 8.5%、7.0%。

三、各地财政资金缺口孰高孰低

3.1 “土地财政”下滑对各地的冲击

地方层面，地方政府财力普遍依赖土地出让收入，23 年较 21 年地方政府性基金收入整 体下滑近三成。定义政府性基金收入/（一般公共预算收入+政府性基金收入）为土地财 政依赖度，2021 年，地方土地财政依赖度整体达到 46%，其中浙江、江苏、贵州、湖 北、湖南、山东、江西、四川、重庆、安徽等地的土地财政依赖度在 50%以上。2023 年 相较 2021 年，全国地方政府性基金收入整体下滑了 29%，广东、河南、辽宁、云南、 广西、天津、黑龙江、青海等地的降幅超过 40%。

为应对地方财政收支压力，近两年中央加大了对地方的转移支付力度，由于土地出让收 入缺口绝对规模较大，主要经济大省综合财力大幅下滑。从绝对数来看，广东、江苏、 山东、浙江四省第二本账 2023 年较 2021 年下滑超过 3000 亿元，占到同期全国缺口的 近 50%，经济大省财力大跌，也将影响对欠发达地区的转移支付能力。以政府性基金收 入、一般公共预算收入和中央补助收入作为地方的综合财力，2023 年较 2021 年，共 19 省、直辖市和自治区的综合财力实现正增长，而广东、江苏、山东、浙江综合财力明显 下滑，此外福建、河南、江西、天津减少也较多。

3.2 更为直接的压力——付息支出

土地出让收入是城投和专项债融资还本付息的重要基础，随着“土地财政”的式微，地 方政府的还本付息压力也会提升。而城投有息债务和地方债的接续比较高，因此更直接 压力来自付息。化债以来，城投债募集资金用于偿还利息面临约束，因此城投付息压力 凸显。同时地方债利息必须依靠财政资金偿还，随着专项债规模的累计，地方债付息支 出压力也相应增加。另一方面，广谱利率下行和地方化债持续推进，城投债务及地方债 融资成本处于下行通道。两种因素影响下，各地付息压力如何变化？ 化债背景下，重点和非重点省市自治区城投债务增速分化，天津、黑龙江、青海 2023 年城投债务规模已低于 2021 年。地方层面，土地出让收入滑坡和化债背景下，近年来 城投债务斜率换挡，并且重点省市自治区增速明显更低，2021-2023 年除内蒙古外，城 投有息债务年均复合增速在 10%以上的均为非重点省市自治区，其中河南、浙江、福建、 四川的增速在 15%以上，重点省（自治区、直辖市）中广西、重庆的增速靠前，超过 9%， 天津、黑龙江、青海、辽宁同期城投债务为负增长。

从城投的付息压力来看，2023 年较 2021 年重点省市自治区的城投债务利息多缩减。 2023 年末城投有息债务中，债券占比约 27%，银行贷款 59%，非标占比约 14%，债券 成本以 2023 年初和年末地区城投债加权平均利率的均值估算，假设银行贷款成本为债 券成本-30bp，假设非标成本为债券成本+90bp，各部分加总估计各省 2023 年的城投债 利息支出，和各地 2023 年的综合财力进行比较。假设 2023 年各地城投有息债务综合融 资成本比 2021 年下降 80bp，以此计算出 2021 年各地的城投利息。2023 较 2021 年， 重点省市自治区城投利息支出多有所减少，其中贵州、天津利息下降超 100 亿元。

结合城投债务和地方债，从变化来看，多数地区 2023 年相较 2021 年付息支出增加，其 中浙江、四川、山东、河南、广东的利息支出增量在 300 亿以上。从时点数看，由于存 量规模和融资成本的差距，各地的城投债利息支出普遍远低于地方债利息支出。加总城 投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+ 中央补助收入）比较，2023 年，天津付息支出比例接近 30%，广西、重庆、四川、浙 江、江苏、云南、山东在 20%上下。

3.3 各地广义财政缺口有多大？

考虑土地出让收入、中央补助收入、城投债务和地方债可支配净融资后，测算出各地 2023 年和 2021 年广义政府可支配收入的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南 下降较多，原因可以归结为两类： 1）土地财政下滑+城投净融资缩量+中央补助增量有限的经济大省：江苏、山东和广东 2021-2023 年，土地出让收入下降规模较大，而中央补助收入的增长较为有限，对地方 广义政府收入的影响较大，而同为经济大省、城投大省的浙江，城投债务增速较高，部 分弥补了土地财政的缺口，因此广义可支配财力维持正增长。 2）江西、云南：城投净融资明显缩量。2021 年江西、云南城投净融资额为 2891 亿元、 1523 亿元，而 2023 年两地城投净融资分别降至 1242 亿元、-78 亿元，是造成两地广义 财政收入缺口的主要原因，再叠加土地出让收入下滑、利息支出增加等因素，两地 2023 年相较 2021 年广义可支配财力分别下降约 2000 亿元、900 亿元。

考虑各地的经济体量，以广义财政可支配收入/GDP 衡量广义地方政府的相对可支配收 入，2021-2023 年，宁夏、天津、内蒙古明显提升，宁夏或受益于中央补助收入增量较 大，内蒙古、天津则主要来自城投净融资边际改善、以及 2023 年特殊再融资债额度较 大。同期，云南、甘肃、江西占比下降较多，主导因素均是城投债务融资缩量。

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