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固定收益专题：政府资金缺口有多大？近年来，宏观经济承压、减税降费政策持续、土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素 交织，地方财政压力凸显。财政资金缺口主要来源于：1）1994 年，分税制改革后，地方 财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。 2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减。分税制改革后，地方政府收入与支出责任 不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。 2021 地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过 50%，近年来房地产市场的深度 调整对地方财力影响较大。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。近年来，伴 随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降 费政策，2018-2023 年，我国减少降费规模超 12 万亿，导致宏观税负率持续走低。

财政资金缺口如何衡量？我们与 2021 年比较，来计算政府各类资金来源的变化，以此衡 量政府面临的资金缺口。时间维度上，2021 年是土地财政开始快速收缩的年份。测算口径 上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变化，广义财政收入包括表内表外两部 分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入，以及地方债为主的融资性收入，表外则 以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府的表外融资性收入。按照收支平衡的原 则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括表内财政支出+表外城投支出，广义财政支 出是广义政府履行各种职能的基础，因此广义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职 能的变动。

2021-2023 年，广义财政可支配收入的缺口来源：1）土地出让收入收益下降 9700 亿 元。土地出让收入占地方政府性基金收入 90%以上，2022 年土地市场明显衰弱，2023 年 土地出让收入较 2021 年减少 2.8 万亿，考虑约其中约 65%为成本性开支，则土地出让收 益下滑约 9700 亿。2）城投融资可支配收入减少约 1.7 万亿。2020 年以来城投有息债务 增速保持回落，同时净融资也逐年减少，2023 年净融资额为 5.1 万亿，2021 年为 7.0 万 亿，减少了 1.9 万亿。城投净融资并非城投可支配融资性收入，需要扣减利息支出、增加 特殊再融资债的增量收入，我们假设每年特殊再融资债有 50%用于偿还隐债，则 2023 年 城投的新增融资性收入约 3.2 万亿，而 2021 年为 4.9 万亿，约减少了 1.7 万亿。3）政府 债券可支配净融资增加约 7440 亿。伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋 势。2021-2023 年，国债可支配资金增加 7705 亿，而地方政府增量资金减少了 265 亿， 合计增加约 7440 亿。4）国有资本经营收入增量有限。国有企业对财政收入的贡献体现在 国有资本经营收入中，第三本账国有资本经营收入 2023 年较 2021 年增长 1573 亿元，调 入第一本账增加约 900 亿元，相对较为有限。

全国层面广义财政资金缺口有多大？2021 年政府资金来源总计为 13.4 万亿，2023 为 11.5 万亿，减少了约 1.9 万亿资金，增量资金占 GDP 的比重从 11.6%降至 9.1%。政府资金来 源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入 2023 年分 别较 2021 年下降 1.0 万亿和 1.7 万亿，而 2023 年国债增发 1 万亿，一定程度上弥补了地 方资金缺口。对以上变量 2024-2025 年作出假设，假设城投有息债务增速每年下降 2 个百 分点，土地出让收入每年同比-10%，2025 年新增地方债和新增国债与 2024 年规模一样， 特别国债每年发行 10000 亿。从测算结果来看，2024、2025 年广义财政增量资金 11.2 万亿、9.7 万亿，分别较 2021 年减少 2.2 万亿和 3.7 万亿，政府面临的资金缺口越来越 大。假设每年 GDP 按现价计增速 4.5%，则 2024、2025 年增量资金占 GDP 的比重将会分 别降至 8.5%、7.0%。