2024年出海投资方法论：三种视角再看调整后的出海线索

1、 前言：三种视角再看调整后的出海线索

2023 年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。从长逻辑来看，出口链对于 我国经济发展的重要性与日俱增。出口链亦有出口和出海之分：出口是将产品销售 至海外国家，仅是产品“出海”；而出海则包括了产业链的重塑，从生产环境到销售 环境，全方位与海外市场相容，是产业“出海”。 年初以来，由于我国出口数据持续表现亮眼，市场对出口链的关注不断增强， 并进一步开始思考出口和出海的区别。然而近期，随着外需的放缓和近期美国关税 政策的变化，出海行情出现调整。进入 7 月初，从板块上来看，机械、家电、汽车 等出口型板块跌幅超前。往后看，出口链是否还有较大的趋势机会？出海应该如何 看待？在本篇报告中，我们将针对这些热点问题，沿着宏观经济——微观财报—— 市场股价线索，层层抽丝剥茧。

本篇报告是我们出海系列的第一篇报告，旨在回答清楚三个核心问题： （1）企业为什么要出海？ 企业放眼海外，是基于“2 个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企 业进一步选择出海，主要会参考“4 个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、 汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下 一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。 （2）如何衡量企业出海？ 为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来 衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公 司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大 指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。 （3）出海对定价有何影响？ 相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们 认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题， 利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化 ROE，确保在复杂的国际环 境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发 得到市场重视，值得重点关注。

2、 经济视角下，企业选择出海的原因

从宏观经济视角出发，出口链承担着我国经济的高质量发展过程中越来越重要 的角色；而细看出口链，相比于出口，出海更是企业面对逆全球化时代下的长远选 择。 从长逻辑起手，出口链对于我国经济发展的重要性是否持续增长？总量维度和 行业维度均给出了肯定的答案。总量维度下，我们通过对出口总额占比和出口对 GDP 拉动效果的衡量，可以发现出口一直是我国经济发展的重要引擎；行业维度下，我 们选择了投入产出表作为观察指标，发现出口敏感行业结构性愈发多元、附加值也 愈发增高。此外，考虑到内需仍需修复的现状，外需对分子端的重要性不言而喻。 总的来看，出口链之于我国经济的重要性确实与日俱增。 然而，出口链细分仍可拆为出口导向（即产品出海）和出海导向（即产业出海）。 两者有何异同？通过复盘日本从出口走向出海的经验，可以发现出海是出口的“Next Level”。企业放眼海外，是基于“2 个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）； 而企业进一步选择出海，主要会参考“4 个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成 本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成 为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

2.1、 两个指标看出口链的重要性

拉长时间维度来看，出口链对于我国经济的重要性与日剧增。这里可以通过两 个指标的测算来进行衡量：

（1）从出口数据占比看

长周期视角下，出口一直我国经济发展的重要引擎。2023 年我国全年出口 3.38 万亿美元，相较于 2001 年增长了 12 倍。随着出口总额的攀升，我国在全球出口市 场所占份额也持续上升，2001 年，我国的出口份额为全球总量的 4.29%，而到了 2019 年则增至 13.14%。2020 年、2021 年和 2022 年这三年，虽然受到疫情冲击，我国的 出口份额仍分别为 14.67%、15.01%和 14.42%，这进一步表明了我国在全球贸易中的 地位逐渐稳固。

进入 2024 年，海外制造业活动回升叠加低基数效应，出口得到进一步改善。上 半年全球制造业 PMI 持续上涨，由年初 1 月的 50.0%升至年中 6 月的 50.9%，持续 处于扩张区间，为 23 个月以来的峰值。此外，低基数效应也产生较大影响。2023 年 6 月，中国出口明显萎缩，同比下降 12.38%，这是 2023 年 3 月以来最低点。 结合 GDP 数据来看，2023 年 9 月之后，出口对 GDP 的拉动效果愈发明显。2023 年 9 月，货物和服务净出口同比-0.77%，为 2021 年之后的二次探底，且相对水平接 近 2018 年-0.85%（受 2018 年 3 月中美贸易冲突影响，净出口同比-0.85%）和 2020 年 3 月（受 2019 年 12 月“新冠”疫情影响，净出口同比-1.21%）。而仅两个季度之 后（2024Q1），货物和服务净出口同比跳升至+0.77%，Q2 保持稳定，净出口同比+0.7%。

（2）从投入产出表看，出口结构更多元、附加值更丰富

从2020年投入产出表来看，我国共有6个产业出口占最终使用比超50%，属于出 口高敏感型产业；2个产业出口占最终使用比介于25%-50%之间，属于出口较为敏感 型产业。其中，出口高敏感型产业有非金属矿物制品（出口占最终使用比重为81.92%， 下同）、其他制造（79.09%）、采矿（73.53%）、金属制品（71.54%）、纺服皮革 制品（59.41%）和化学工业（57.94%）；出口较为敏感型产业有机械制造（42.58%）、 零售、住宿餐饮（33.06%）。单看2017年到2020年的边际变化，采矿业的增速最为 亮眼，其出口依存度从51.95%升值73.53%。 （注：“出口占最终使用比”基于投入产出基本流量表： 最终使用:合计=最终使用:出口+最终使用:资本形成总额+最终使用:最终消费支 出；出口占最终使用比重=最终使用:出口/最终使用:合计。）

动态来看，2010年以来我国产业链出口变化趋势特征表现在为结构更多元、附 加值更高。2010年-2015年，出口高敏感性产业不多于5个，其中2015年仅3个（化学 工业、非金属制品、金属制品），而2017年之后则稳定在6个及以上的水平。 从具体结构来看，2010年以来制造、服务等附加值较高的产业链的出口占比在 增加，而附加值较低的加工类产业链的出口占比则在下降。中游制造中的机械设备 制造、其他制造的出口占最终使用比自1997年以来趋势向上，尽管在2005-2008年触 及第一轮高点，但在2010年触底以后其出口依存度仍延续上升趋势，且2015年之后， 其他制造的增速大幅上升。批发零售贸易、住宿和餐饮及食品、饮料制造及烟草制 品等服务相关产业链的出口依存度则是持续上行。而纺服皮革、化学工业、炼焦、 燃气、石油加工等加工类产业链的出口占最终使用比趋势性下行。

（3）内外需温差背景下，出口链值得高度重视

与此同时，内需方面仍需时日修复。从二季度 GDP 来看，经济增长放缓，外需 明显强于内需。2024Q2 实际 GDP 同比增长 4.7%，较一季度的 5.3%出现回落，低于市场预期 5.1%；环比仅 0.7%，显著低于一季度的 1.5%，为 2022 年末疫后放开以来 的最低值。根据宏观团队测算，全年实现 5.0%需 Q3 和 Q4 平均 GDP 环比达到 1.4%。 其中，内需方面，居民端和企业端修复仍然较慢。其中地产 1-6 月边际略有小幅改善， 以价换量特征仍然明显，后续延续性仍需验证；消费再度探底，6 月社零同比 2%， 低于市场预期 4%，增速创疫后放开新低。

基于此，外需对分子端的重要性不言而喻。站在宏观经济视角下，我们认为应 当重视出口链中长期对于经济的重要性。往后看，尽管短期内低基数效应和海外需 求韧性的持续性有待观察，但中长期来看，出口链对我国经济发展的地位难被替代， 其投射到微观经济运营的折影也理当得到更多重视。

2.2、 借鉴日本：企业从出口到出海的原因

内需与外需的温差迫使企业将更多目光聚焦海外市场，然而在出口还是出海的 路径选择上，企业究竟关注什么？通过观察日本企业的出海历程，我们认为主要包 括四点因素：关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。 早期的日本通过特殊的国际环境局势和产业政策的扶持，通过投资+出口带动经 济加速发展。战后在美国有目的性的帮助下，日本经济迅速重建。朝鲜战争期间， 地缘优势导致对日本商品的需求激增，一直持续到 1952 年。第一波出口增长通过乘 数效应推动了经济的发展。此后，在政府产业政策的帮扶下，投资和净出口对经济 的扩张起了关键作用。

而 20 世纪 70 年代开始，日本的制造业企业开始聚焦出海，并在后续的 20 年 中有所加速。以对外直接投资额为观测指标，可以将日本企业的出海分为三个阶段：

（1）高速增长期（1970 年至 1985 年）

在经历了朝鲜战争+产业政策拉动的战后经济恢复后，日本在 60 年代中后期开 始了经济的高速增长，同期对外直接投资也突飞猛进。以 1969 年为标志，政府和企 业开始将海外扩张视为战略目标，逐渐放宽对外直接投资的限制政策，并给予相关 政策支持。1972 年，日本的对外投资额从上一年的 8.6 亿增长至 23.4 亿美元（同比 增加 270%），到了 1973 年则增长到了 34.9 亿美元。然而，随着 1974 年“石油危机” 的到来和冲击，日本对外投资额进入了调整阶段。直到 1978 年，日本经常项目长期 顺差导致的出口难度上升+史密森协议中日元大幅升值引发了海外投资的进一步扩 大。进入 80 年代，对外直接投资进一步攀升。从 1979 年到 1985 年，对外投资额翻 了将近一倍（318 亿美元到 714 亿美元）。

这一时期，除了政策支持以外，企业选择出海的主要动因还主要基于对劳动成 本的考量。早期经济高速增长过程中，日本建立了“大工业生产模式”，对外直接投 资的动机基本属于资源型和成本型。随着国内生产成本的上升，导致中小企业及部 分劳动密集型工业（纺服、玩具、家电组装等）转向对韩国、中国台湾、中国香港 等地的对外直接投资。 此外，关税与贸易壁垒也是这一时期日本企业出海的动因之一。美国和日本的 贸易冲突可以追溯到 20 世纪 50 年代，每次冲突都源于特定类型的日本产品对美出 口快速增长。例如 20 世纪 60 年代的纺织品，和 70 年代的钢铁、彩色电视机。由于 出口遭遇严重的贸易摩擦，日本很多企业都纷纷到欧美国家直接投资建厂，借此绕 过关税壁垒。

（2）快速膨胀期（1986 年至 1990 年）

1985 年，日本正式签署“广场协议”，带动日元升值。日元的升值削弱了日本出 口产品的价格优势，进一步倒逼企业出海。此外，随着美日贸易失衡愈发严重，来 自美国的政治压力迫使日本采取若干措施鼓励进口更多商品。1987 年《前川报告》 的出现表明政策层面开始鼓励通过出海的方式来应对美国政府带来的政治压力。从 1986 年开始，日本的对外直接投资进入上升斜率最为陡峭的一段时间。1989-1991 年，连续三年日本都是世界上最大的对外投资国。

关税与贸易壁垒的强化和汇率的升值是这一阶段助推日企出海的主要动力。具 体来看，日元的大幅升值，使得日元计价的日本对外直接投资成本大大低于本国生 成成本，掀起了日本对外直接投资的新一轮高潮。另一方面，分裂的美国政府（民 主党国会和和共和党总统）使得贸易问题更容易被政治化，对自由贸易的政治支持 减少。1988 年《综合贸易法案》的签署进一步强化了 1974 年《贸易法案》的 301 条款，美国对日本的关税与贸易壁垒的不断强化也使得企业越来越倾向于出海投资。

（3）停滞调整期（1991 年至 1999 年）

进入 90 年代之后，日本经济出现重大变化。泡沫经济的崩溃使得经济陷入长期 停止，企业发展困难，且加重了日本对本国“空心化”的担忧。在此影响下，日本 在主要对外投资经济体中的投资份额逐步下滑。 这一阶段，影响日本企业出海的主要原因并非上述动机变化，而是衰退环境下 金融系统羸弱无法支撑企业资本支出扩张。进入 1990 年之后，为应对经济过热，日 本当局主动刺破泡沫并收紧土地及融资政策。然而，土地价格和股票的下跌造成了 负向财富效应，严重影响了消费和投资。随着经济陷入衰退，不良贷款数量不断增 加，金融机构的资产负债表迅速恶化，1997 年甚至爆发了银行业危机。在此背景下， 尽管内需疲弱、老龄化问题仍对出海有所推动，但增速相比前期已然停滞。

（4）重新复苏期（2000 年至今）

2000 年之后，日本经历 10 年的“阵痛期”，经济于 2002 年 1 月开始复苏，终于 摆脱了泡沫经济崩溃以来的长期停滞的局面。从 2002 年开始，日本企业销售额离开“泥沼”，开始进入正增长，2004 年同比上升 6.4%，2005 年则上升 6.2%。与此同时， 企业经营利润也逐年持续增加。2003-2005 年，企业经常利润分别比上年增加 16.9%、 23.5%和 15.6%。最后，泡沫经济以来的不良债权基本消化，也使得银行对贷款的态 度由“惜贷”转为放宽。2005 年 3 月末，日本全国银行的不良债权比例由 2002 年 3 月末最高的 8.4%下降到 4.0%。2006 年 3 月末则进一步下降至 2.9%。海外方面，全 球经济形势向好，新一轮全球化的到来，特别是中国等新兴市场的发展也为成熟企 业对外直接投资提供了肥沃的土壤。

从日本的经验可以看出，在做出口/出海选择时，企业（尤其是制造业企业）不 光要考虑内外需的温差（市场）问题，还会关注关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、 汇率升贬和企业融资环境。具体来看，内外需的温差会促使企业更加注重海外市场， 但不会决定企业进行产业出海。而关税与贸易壁垒日趋严重、国外的资源与劳动成 本更具比较优势、本币汇率出现升值趋势和国内企业融资环境得到改善时，企业会 更倾向于由出口转向出海。

3、 财报视角下，寻找衡量企业出海水平的新方法

在第一部分中，我们立足宏观经济视角，分析了出口链的重要性和企业选择出 海的动因。而当宏观因素映射到微观经济时，财务报表成为我们观测上市公司出海 表现的具体抓手。 从定义出发，“产品出口”往往对应着上市公司的海外收入规模增加，而“产业 出海”则更多反映在上市公司的境外资产的上升。为了更客观的反映上市公司的出 海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过 汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比 对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用 率改善的真实出海行业方向。 结合两大指标，可以刻画“两维——四象限”下的出海效果。落实到财务报表， 逆全球化背景下企业出海的长期优势得以显现。单从出口/出海行为对财报的影响来 看，出口主要影响利润表（营收端），而出海则同时影响利润表（营收端）和资产负 债表（资产端）。从 ROE 模型视角出发，相比于出口，短期出海并不利于 ROE 的改 善（出口仅影响分子端，出海同时影响分子端和分母端），然而，逆全球化背景下， 关税和贸易壁垒等因素使出口的稳定性受到严重影响。在此背景下，出海作为对出 口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险， 扩大对要素的控制力，确保 ROE 的长期稳健增长。

3.1、 两种指标测算出海情况

上文我们讨论了宏观经济视角下出口链的重要性，及企业在从事经济活动中选 择出口/出海时的动机。然而，落实到财务报告层面，该如何评估上市公司的出口/ 出海情况？这里选择两种指标来进行测算：

3.1.1、海外营收占比指标

2023 年 A 股刨除金融和地产行业的公司和 ST 公司（下文简称“A 股整体”）海 外收入占营业收入比为 12.49%，较上年上涨 0.32pct。我们分别通过一级行业和二级 行业的视角，具体看上市公司细分行业的出口依存度情况： （1）一级行业来看，电子、家电出口依存度高 一级行业中，有 11 个行业海外营收占比高于 A 股整体，17 个行业低于 A 股整 体。其中，海外营收占比大于 30%，出口依存度高的行业：电子、家电。2023 年， 一级行业中电子、家电行业的海外营收遥遥领先，海外营收占总营收比例分别高达 42.15%和 36.27%。 海外营收占比介于 10%-30%之间，出口依存度较高的行业：机械设备、基础化 工、汽车、有色金属。海外营收占比介于 10%-30%之间的一级行业有 13 个，排名前 5 的行业分别是：汽车（23.84%）、机械设备（22.75%）、基础化工（20.25%）、有色 金属（18.32%）、电力设备（17.01%）。

整体上，对于当前出口依存度已经比较高的一级行业，对外出口的需求仍在提 升；而当前出口依存度较低的行业，其海外营收占比呈缓慢下滑态势。2023 年较 2021 年海外营收占比正向提升的行业往往是出口依存度较高的行业。2023 年较 2021 年海 外营收占比提升的一级行业包括电子、汽车、机械设备、有色金属、家用电器、计 算机等，平均海外营收占比 19.28%，大幅高于 A 股整体的 12.49%；而 2023 年较 2021 年海外营收占比下行的行业包括医药生物、商贸零售、美容护理、纺织服饰、交通 运输等，平均海外营收占比从 2021 年的 10.97%降为 2023 年的 9.92%。

（2）二级行业来看，能源材料、科技制造出口依存度高

二级行业中，我们筛选海外营收占比前 30 的细分行业进行分析。从出口依存度 来看，二级行业前 30 海外收入占比均大于 18%，集中在能源和材料、科技制造相 关行业。 其中，海外营收占比大于 36%，出口依存度高的行业以科技制造、能源和材料、 机械相关行业为主：油气开采Ⅱ（52.73%）、照明设备Ⅱ（47.00%）、医疗服务（46.48%）、 消费电子（43.70%）、工程机械（43.01%）、小金属（42.35%）、半导体（39.89%）、 渔业（39.51%）、金属新材料（36.59%）、摩托车及其他（36.31%）。

2021 年至 2023 年，海外营收占比仍在提升的二级行业主要集中在技术密集型 和创新驱动的领域。其中，医疗服务、工程机械、消费电子等行业的海外营收占比 均有所提升；小金属则得益于新能源汽车的全球发力，海外收入占比大幅上行；摩 托车及其他、金属新材料、渔业等利润率较高的消费及消费服务业的海外收入占比 也在提升。 而部分出口依存度较高，但景气度较低的细分行业，海外收入占比则有所下行。 包括油气开采Ⅱ、照明设备Ⅱ等海外依存度较高，但景气度较低的行业均处于海外 收入占比下行的通道当中。

3.1.2、境外资产占比指标

2023 年 A 股整体排除金融和地产行业的公司和 ST 公司（下文中简称“A 股整 体”）境外资产占公司总资产的比例为 5.69%，较 2022 年上升 0.11pct。我们分别通 过一级行业和二级行业的视角，具体看上市公司细分行业的出海依存度情况：

（1）一级行业来看，有色、电子、汽车出海依存度高

在 2023 年一级行业中，有 9 个行业海外资产占比高于 A 股整体，19 个行业低 于 A 股整体。2023 年境外资产占比大于 10%，出海依存度较高的行业：有色金属、 电子、汽车。2023 年，一级行业中有色金属行业的境外资产独树一帜，境外资产占 总资产比例高达 21.0%，有着最高的出海依存度。 2023 年境外资产占比介于 5%-10%之间，出海依存度高的行业：家电、交通运 输、纺织服饰、社会服务、商贸零售。境外资产占比介于 5%-10%之间的一级行业有 10 个，排名前 5 的行业分别是：家用电器（8.30%）、交通运输（7.71%）、纺织服饰 （7.45%）、社会服务（6.78%）、商贸零售（6.42%）。

从整体上来看，相比于出口，出海依存度对于当前出海依存度已经比较高的一 级行业，出海的需求仍在提升；而当前出海依存度较低的行业，其境外资产占比呈 下滑态势。具体来看，2023 年较 2021 年境外资产占比正向提升的行业往往是出海依 存度已经较高的行业。2023 年较 2021 年境外资产占比提升的一级行业包括电子、有 色金属、汽车、家用电器、交通运输、纺织服饰、社会服务、商贸零售、医药生物 等，平均境外资产占比 6.27%，大幅高于 A 股整体的 5.69%；而 2023 年较 2021 年 境外资产占比下行的行业包括建筑装饰、综合、轻工制造、基础化工、机械设备等， 平均境外资产占比从 2021 年的 4.14%降为 2023 年的 3.87%。

（2）二级行业来看，资源、科技、可选消费出海依存度高

二级行业中，我们筛选海外资产占比前 30 的行业进行分析。从出海依存度来看， 二级行业前 30 境外资产占比均大于 6.5%，集中在资源类、科技和可选消费相关行 业。 其中，境外资产占比大于 15%，出海依存度高的行业以基础材料、科技制造、 可选消费相关行业为主：油气开采Ⅱ（42.07%）、小金属（39.98%）、消费电子（24.78%）、 航运港口（23.24%）、能源金属（22.29%）、工业金属（17.65%）、贸易Ⅱ（17.19%）、 酒店餐饮（16.65%）、冶钢原料（15.05%）。

2021 年到 2023 年，海外资产占比提升的行业仍以资源获取+利润追逐为主。其 中，油气开采Ⅱ（从 41.62%增至 42.07%）、小金属（从 35.88%增至 39.98%）、消费 电子（从 23.38%增至 24.78%）等细分行业的境外资产占比均有所提升；工业金属和 酒店餐饮行业得益于全球需求增长，境外资产占比大幅上行；此外，贸易Ⅱ、医疗 服务、贵金属等利润率较高的行业的境外资产占比也在提升。 而部分行业出海依存度较高，但境外资产占比则有所下行。具体来看，航运港 口、能源金属等出海依存度较高，境外资产占比却处于下行通道中。

3.2、 结合海外营收和境外资产看上市公司出海效果

3.2.1、“两维四象限”下的出海效果

（1）一级行业视角下的出海效果

在一级行业中，科技制造类和可选消费类行业的出海依存度和出口依存度均较 高。电子行业的出口依存度最高，海外营收占比为 42.15%，境外资产占比为 21.0%。 家电行业的出口依存度为 36.27%，出海依存度为 8.30%。这些数据表明，电子和家 电行业在一级行业中出口依存度和出海依存度都非常高。 有色金属行业展现出不同的特征，其出口依存度为 18.32%，虽然低于电子和家 电行业，但出海依存度达到 21.0%。这表明有色金属行业更多依赖于境外资产的配 置，而非仅仅依赖出口收入。 一些一级行业表现出中等的出海依存度但较高的出口依存度：例如，机械设备 行业的出口依存度为 22.75%，出海依存度为 4.8%；基础化工行业的出口依存度为 20.25%，出海依存度为 3.9%。这些行业在出海依存度较低的情况下却显示出较高的 出口依存度，主要更依赖出口而非出海布局参与国际市场因为这些行业更依赖国内 生产优势和成本优势。

总体来看，一级行业的平均出口依存度为 12.49%，出海依存度为 5.69%。一级 行业整体上出口依存度的优先级更高，而在境外资产的配置上则相对保守。特别是 制造类行业的出口依存度显著高于其他行业，表明其产品在海外市场上的出口产品 具有较强的竞争力和需求。

（2）二级行业视角下的出海效果

二级行业中，部分行业的出海依存度和出口依存度显著高于一级行业，尤其是 在技术密集型和资源类行业中表现尤为突出。油气开采Ⅱ行业的出口依存度达到 52.73%，出海依存度为 42.07%，在二级行业中居于领先地位。消费电子行业的出口 依存度为 43.70%，出海依存度为 24.78%；小金属行业的出口依存度为 42.35%，出 海依存度达到 39.98%。这些行业显示出在境外收入和资产配置上都具有较高的依赖 性。 其他表现突出的二级行业还包括工程机械行业，其出口依存度为 43.01%，出海 依存度为 8.57%。半导体行业的出口依存度为 39.89%，出海依存度为 11.15%。这 些行业都有较强的出口和出海依存度，但相对于油气开采Ⅱ和消费电子等行业，依 存度稍低。渔业行业的出口依存度为 39.51%，出海依存度为 8.73%；照明设备Ⅱ行 业的出口依存度为 47.00%，但出海依存度仅为 7.80%。渔业行业和照明设备Ⅱ行业 出口依存度高，但出海依存度没有表现出明显的领先性。 值得关注的是，航运港口行业的海外营收占比为 6.39%，但海外资产占比高达 23.24%。这种配置可能反映了航运港口行业的资本密集性和全球战略布局。尽管它 们在海外的直接营收较低，但拥有大量的海外资产是为了确保全球供应链的稳定运 行和长期战略利益。这些海外资产的布局可能更多地服务于跨国公司的物流需求， 而不是通过直接销售或服务获取收入。

总体来看，2023 年二级行业的出海依存度和出口依存度差异较大，部分行业的 依存度显著高于一级行业，特别是在技术密集型和资源类行业。这些行业在出口和 出海的依存度较高，而其他行业则更多地集中在特定的市场或区域进行布局。

（3）2021-2023 年间的依存度变化

在 2021 年至 2023 年期间，一级和二级行业的出海依存度和出口依存度均发生 了显著变化，尤其是在制造和资源类行业中。 电子行业的出口依存度从 2021 年的 39.5%增长到 2023 年的 42.15%，而境外资 产占比从 19.8%升至 21.0%。这表明电子行业在这段时间内的出口依存度和出海依 存度都得到了显著提升。家电行业的海外营收占比从 34.8%增至 36.27%，海外资产 占比从 7.5%增至 8.30%，表明其出口依存度的增强和出海依存度的略有提升。有色 金属行业的海外营收占比保持在 18.32%左右，而海外资产占比从 18.7%上升到 21.0%，显示出其出海依存度的显著增加。总体来看，家电行业的出口收入兑现度更 快，而有色金属行业则更侧重于境外资产配置。 在二级行业中，电子和资源类行业的出海依存度和出口依存度进一步增强。例 如，小金属行业的出口依存度从 39.2%增长至 42.35%，出海依存度从 35.88%增加至 39.98%，显示出该行业在这段时间内的出口依存度和出海依存度都显著提升。消费 电子行业的出口依存度从41.5%提升至43.70%，出海依存度从23.38%上升至24.78%， 表明该行业在这段时间内的出海和出口依存度都有小幅提升。 总体而言，从 2021 年至 2023 年，一级行业和二级行业的出海依存度和出口依 存度都表现出提升的趋势，特别是制造类和资源类行业。行业整体出口依存度增加 了 1.37%；出海依存度则增加了 0.34%。一级行业整体表现出较为稳定的依存度变化， 而在二级行业中，部分行业的依存度提升更为显著。

3.2.2、财务报告视角下出海与出口对企业的不同影响

从财务报告的角度来看，出海和出口行为对企业的影响体现在多个方面，尤其 是在利润表和资产负债表上。出口和出海这两种策略虽然都可以增加企业的营收占 比，但它们对企业财务报表的影响却有显著差异——

（1）出口对利润表的影响

出口行为主要通过增加海外销售来直接影响企业的利润表。具体来说，出口收 入的增长直接体现在企业的营收部分，这通常能够迅速提高企业的净利润。特别是 在当前外需强于内需的宏观环境下，出口成为了拉动企业收入增长的重要力量。 出口依存度较高的行业，如家电、电子和汽车行业，通过增加海外销售来直接 提升其利润表中的净利润。这些行业的出口依存度分别从 2021 年的 34.8%、39.5% 和 21.7%，提升至 2023 年的 36.27%、42.15%和 23.84%，反映出这些行业海外市场 出口对营收的影响更为重要。 然而，出口行为虽然能够快速带来收入增长，但其对企业资产负债表的影响相 对有限。出口更多地依赖于现有的生产能力和市场需求，因此其主要影响集中在利 润表的收入和净利润部分，对企业的资本结构和长期财务健康影响较小。

（2）出海对利润表和资产负债表的双重影响

与出口不同，出海行为不仅影响企业的利润表，还对资产负债表产生重要影响。 出海通常伴随着企业在境外进行资产配置和投资，这不仅增加了境外的营收占比， 还带来了境外资产的增长，从而影响股东权益。在利润表上，出海行为可能在初期 并不会显著增加净利润，因为境外市场的拓展需要时间和资源投入。然而，从长期 来看，出海能够为企业带来更稳定和多元化的收入来源，特别是在应对国内市场需 求波动时，这种多元化的收入结构有助于平滑企业的整体利润波动。 出海依存度较高的行业，如有色金属和小金属行业，通过增加境外资产配置， 提升了其在国际市场的竞争力，同时也影响了 ROE 的表现。有色金属行业的出海依 存度从 2021 年的 18.7%提升至 2023 年的 21.0%。尽管其出口依存度相对较低，但出 海依存度的增加显示出该行业在境外资产配置上的积极性。通过在境外市场的深度 布局，有色金属行业能够更好地应对国内市场的波动，并在长期内通过稳定的资产 配置来提升 ROE。小金属行业出海依存度从 35.88%增至 39.98%，表明小金属行业在境外资产配置上的依赖度显著增加。这种增加不仅提升了其出海依存度，还为企 业带来了更为稳健的财务表现。出海行为不仅直接影响利润表，还通过资产负债表 上的调整，为企业的长期 ROE 增长提供了支持。 在资产负债表上，出海行为增加了企业的境外资产，使得企业的资产负债结构 更加复杂化。这种境外资产的增加不仅会提升企业的出海依存度，还可能通过资本 运作和融资活动影响股东权益。因此，出海行为对企业财务报表的影响是双重的， 它不仅直接影响收入和利润，还通过资产负债表影响企业的资本回报和长期财务健 康。

3.2.3、出海作为出口“安全性”的远期定价的补偿

在当前复杂的国际经济环境下，单纯依赖出口的策略面临越来越多的挑战。随 着全球贸易保护主义的加剧和供应链的重新布局，企业需要通过出海来对冲这些风 险。出海不仅是对出口的补充，更是对未来市场波动的预防性措施。 出海行为通过在境外市场的投资和资产配置，增强了企业对境外收入的依存度， 同时也提升了企业应对市场不确定性的能力。从 ROE 角度看，虽然出口能够快速提 升净利润和 ROE，但这种效果可能是静态的线性外推；而出海作为对出口“安全性” 的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素 的控制力，确保 ROE 的长期稳健增长。 这种补偿效应在近年来更加明显，尤其是在全球贸易保护主义加剧和供应链重 组的背景下，出海成为企业应对国际市场不确定性的关键战略。例如，随着美国、 欧洲等市场对中国出口的限制增加，越来越多的企业通过出海在东盟和“一带一路” 沿线国家布局，确保长期的收入稳定和资产增值。总体而言，出海行为不仅为企业 当前的盈利能力提供了保障，更是企业应对未来市场挑战的重要战略。通过增加出 海依存度，企业能够在长期内持续优化 ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优 势。这种策略的长远价值在于出海不仅提高了企业的资本回报率，还为企业的财务 健康提供了坚实的保障。

4、 公司股价视角下，本轮出口链调整存在预期差

在第二部分中，我们通过财报视角，解构了微观经济层面企业出海行为，并通 过海外营收/境外资产的“两维——四象限”模型分析了出海对 ROE 中长期的积极效 果。然而，从财报映射到股价的过程中，上市公司股价不仅依据财报的景气度进行 交易，而且会围绕市场上的核心矛盾重新定价。时至今日，市场仍然顾虑出口链的 特朗普当选后关税风险的上升和美国经济衰退预期下的外需退潮两大风险因素。我 们认为，两者均存在交易过度的可能： 关税方面，“特朗普交易”成立的前提是特朗普顺利当选+履行竞选承诺，结合 当前美国大选进程和最新共和党党章内容，我们认为其“对华加征 60%关税”的言 论难以落实。结合美日贸易冲突和上一轮中美贸易冲突，我们认为即使新一轮的关 税冲突再次爆发，仍需把握“关税的加征只是谈判的手段”这一问题实质。

外需方面，单论美国经济走向，我们认为当前就下衰退判断为时尚早。结合美 国当前的经济情况，我们认为本轮制造业周期对出口的拉动趋势明确，但弹性较弱， 后续持续性仍可保持观察。此外，从区域来看，我国出口场景多元，“断崖式”下跌 概率不大。 最后，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论， 我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税 问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化 ROE，确保在复杂的 国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性 将愈发得到市场重视，值得重点关注。

4.1、 年内出海板块市场表现的四阶段

结合近期市场的表现，可以发现年内出海板块的表现到目前为止可以分为 4 个 阶段： 阶段一，年初到 3 月，市场交易主线仍在其他方向，出海行情未得到充分关注； 阶段二，3 月到 5 月，随着全球制造业 PMI 的持续回暖，市场开始关注“全球 制造业周期”叙事，并积极看待其对出口链相关板块的机会。3 月全球制造业 PMI 升至 50.6，为连续第三个月走高，主要国家与地区均有不同程度抬升，超过半数 PMI 处于扩张区间。其中，美国制造业 PMI 自 2022 年 9 月后首次回升至扩张区间。 阶段三，5 月到 7 月，受制造业复苏不及预期及美国对华关税影响，出海板块自 5 月份以来结束上升趋势，出现调整。美国 4 月制造业 PMI 初值回落至荣枯线下方， 低于预期；此外， 美方发布对华加征 301 关税四年期复审结果，宣布在原有对华 301 关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车、锂电池、光伏电池、关键矿产、 半导体以及钢铝、港口起重机、个人防护装备等产品的加征关税，也挫伤了出口链 情绪。 阶段四，7 月以来，受“特朗普交易”影响，市场担心关税问题对出口造成冲击， 进而导致出海板块出现较大回调。7 月 13 日枪击事件后，特朗普胜选概率大幅增加； 加之其曾表示将大幅提高关税，包括对所有美国进口商品征收 10%的关税，以及对 中国商品征收 60%的关税，由此引发了出口链的新一轮调整。

4.2、 出口链承压的两个因素

从上文的复盘情况可以看出，出口链的退潮主因市场对两大风险问题的回避： 特朗普当选后关税风险的上升+美国经济衰退预期下的外需退潮。基于这两个问题， 我们认为本质上仍是 7 月之后海外市场交易线索之于 A 股的过度映射。我们在 8.4 报告《海外交易的两条线索:降息交易和特朗普交易》中曾经提出，7 月中下旬以来， 海外的两条交易线索影响甚大，其中，“特朗普交易”对于关税的影响和“降息交易” 对于外需的影响直接影响到了出口链的股价表现。然而，市场对出口链承压的两大 因素定价是否合理？我们认为，两者均存在交易过度的可能。

4.2.1、 关税视角，落地性尚不明确+影响有限

关税方面，“特朗普交易”所引燃的关税担忧是否合理？我们认为落地性尚不明 确+影响有限： （1）“特朗普交易”的前提：特朗普能顺利当选+履行竞选承诺。本次“特朗普 交易”的缘起在于 7 月 13 日美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演 讲时遭遇袭击后胜选概率出现明显提升，然而，结合近期美国政坛变化来看，在拜 登退选、哈里斯“接棒”之后，局势已出现一定转变。最新民调数据显示，特朗普 曾经的优势地位已被哈里斯反超，往后看总统角逐鹿死谁手尚未可知。根据 Real Clear Politics, 截至 8 月 16 日，哈里斯的整体民调支持率提升至 48.1%，已经反超特 朗普的 47.1%。

此外，从前期特朗普的言论来看，其竞选承诺本身就具有矛盾性。特朗普推行 关税壁垒的动因是通过此来引导制造业回流，进而增加就业机会，改善民生。然而， 高关税也会进一步推高供给成本，叠加当前美国通胀环境本身就具有较强韧性，由 此引发的二次通胀风会倒逼利率中枢维持相对高位，这与其“低利率”的政策目标 相冲突。结合共和党 2024 年党章来看，关税的加征仍是服务制造业回流的手段，而 前期竞选时提到的“对华加征 60%的关税”本身对美国通胀也有较大影响。因此， 我们认为“特朗普关税 2.0”的落实程度和落实节奏可能弱于市场预期。

（2）“特朗普关税 2.0”的影响？关税冲突背景下仍可建立贸易协定。回顾特朗 普 1.0 时代的中美贸易摩擦，发现加征关税可能只是谈判的手段，最终博弈结果仍需 落实在贸易协定。2018 年以来，美国根据“301 条款”对中国进行了三轮大规模的 关税加征活动，而中国也针对此进行了三轮反制措施。贸易冲突带来的消极影响具 有双向性，美国也因此于 2019 年 12 月 23 日宣布中国达成第一阶段协议，并取消了 原定于 2019 年 12 月 15 日对价值约 1800 亿美元商品（List 4B）加征关税的计划。 基于此，我们认为即使新一轮的关税冲突再次爆发，仍需把握“关税的加征只是谈 判的手段”这一问题实质。

此外，与上一轮贸易冲突时对比来看，当前我国的出口结构已经发生明显改变， 很多企业为应对贸易壁垒，纷纷加快出海步伐，进行全球化布局。因此，我们认为 本轮“特朗普关税 2.0”所造成的贸易冲突影响或弱于前期。

4.2.2、 外需视角，扰动因素不影响趋势机会

外需方面，美国经济衰退预期下的外需退潮是否会兑现？我们认为扰动因素确 实存在，但趋势机会仍然值得关注。3 月开始，随着全球制造业 PMI 的反弹，市场 关注全球制造业新一轮周期对中国出口链的拉动效果，然而这一问题随着美国经济 衰退的预期提高而愈发让人怀疑。我们始终认为，单从欧美发达经济体的制造业周 期复苏角度来看，本轮制造业复苏弹性相对有限。然而，对于出口链而言，仍存在 趋势机会：

（1）单论美国经济走向，我们认为当前就下衰退判断为时尚早。我们在 8.4 报 告《海外交易的两条线索:降息交易和特朗普交易》中明确提出，从前期的衰退情况 来看，衰退更多来自于系统性风险长期持续后的突变（如信用风险未得到有效监管， 或经济预冷之后的信用收缩），而结合当前经济情况，系统性风险的积累尚不足以支 撑极致的“衰退交易”。结合美国当前的经济情况，我们认为本轮制造业周期对出口 的拉动趋势明确，但弹性较弱，后续持续性仍可保持观察。

（2）从区域来看，我国出口场景多元，“断崖式”下跌概率不大。根据宏观团 队的研究，从绝对贡献来看，2024 年 7 月，美国、欧盟、东盟对我国出口同比均有 较大贡献，分别拉动我国出口同比 1.2、1.1、1.7 个百分点；从边际变化来看，我国 出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出 口同比较前值延续回落。结合下半年出口的低基数效应仍然存在，我们认为外需或 有放缓，但“断崖式”下跌概率不大。

（3）从内部区别来看，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。 在前文我们论述过，相比于出口，出海行为更侧重于长期的资产配置和市场布局， 以对应公司的全球化发展战略。通过复盘日本企业的出海历程可以发现，出海不仅 是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地 国家的资源和人力成本优势，长期持续优化 ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞 争优势。

5、 展望后续，出海行情更值得关注

往后看，我们认为出海行情仍值得关注。从经济底色来看，内需提振仍在路上， 投资、消费需求长趋势向下的情况下，出海的重要性是长周期视角下的必然命题。 尽管存在种种干扰因素，但趋势的方向从未改变。从微观动因来看，出海动因模型 应用到我国，市场所担忧的关税问题和外需问题均存在超过现实判断的预期调整。 基于此，我们认为随着恐慌情绪的退潮，市场或能重新注意到出海链的长期价 值。此外，相比于出口，出海是基于长远维度，通过资产端（资本开支）的预先支 出来应对关税和贸易壁垒等风险。往后看，建议关注基于海外“营收/资产”利用率 改善，相关真实出海受益的细分行业： 打破关税桎梏，布局全球发展——（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改 善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场， 景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生成成本，出海扩张整合 资源：钢铁、小金属和纺织制造。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）