2024年大唐发电研究报告：火电龙头逢绿改，多能并进迎新春

一、集团火电业务最终整合平台，清洁能源装机占比 提升加速火转绿

1、大型火电发电企业，积极推进绿色转型

公司为大唐集团旗下火电业务最终整合平台，近年来积极推动绿色低碳转型，发 展为大型综合能源公司。公司为大唐集团控股的核心上市子公司，是我国火电龙 头企业之一。自 2016 年剥离巨额亏损的煤化工板块后，公司专注巩固发电主业， 在稳定发展火电业务的同时加强清洁能源建设，推进绿色低碳转型。2018 年， 公司吸收集团三家电力子公司，完成黑龙江、安徽、河北三省火电资产整合，增 加装机量 13.91GW。“十四五”期间，公司有序推进煤电资产延寿提效，淘汰 落后产能，同时推动清洁能源基地化、规模化、集成化开发，打造绿色低碳、多 能互补的综合能源公司。2021 年，回购 4 家新能源公司与 1 家水电公司，同年 托电、蔚县基地（共 3GW）获国家第一批大型风光基地批复；2022 年，公司装 机容量突破 70GW；2023 年，公司清洁能源装机占比持续提升，达到 37.75%。

截至 2023 年底，公司总装机量 73.29GW，其中清洁能源装机占比提升至 37.75%， 新能源发电量保持高增。公司发电资产广泛分布于我国 19 个省区。截至 2023 年底，公司装机结构以燃煤机组为主，装机容量为 45.62GW，其中 14 台为超超 临界机组（包括 6 台百万级超超临界机组），容量达到 11.28GW。京津冀与东 南沿海地区为公司煤电资产主要集中区域，用电负荷较高。因此，受益于机组性 能与所在地消纳水平较高，公司发电量稳定。除 2022 年在需求下滑、煤价高涨 与来水欠佳三因素叠加下公司总发电量同比减少 4.04%外，近五年公司发电量稳 中有增，2023 年达到 2749.59 亿千瓦时，同比增长 4.98%。发电量的稳步增长 主要来自绿电规模扩张的驱动，公司风光装机分别自 2019 年的 26.93/6.48GW 增长至 2023 年的 63.05/16.09GW，CAGR 分别为 23.70%和 25.53%；2023 年 公司风电发电量达 144.80 亿千瓦时，同比增长 16.95%，光伏发电量达 41.11 亿千瓦时，同比增长 4.98%。

2、煤电成本修复，公司盈利水平大幅提高

受益煤价下行，2023 年业绩大幅改善，后续业绩水平有望持续提高。因公司售 电量价齐升，营业收入呈现稳步增长趋势，2023 年公司总营业收入达 1224.04 亿元，同比增长 4.77%。公司主要最主要业务为火力发电，因此利润水平受燃料 成本影响较大。2021 年煤炭价格攀升，公司单位燃料成本同比上升 110.25 元/ 兆瓦时，导致燃料成本增加 233.49 亿元，公司承受较大亏损，归母净利润为-92.63 亿元。2023 年，煤炭价格回落，公司火电单位燃料成本同比下降 27.21 元/兆瓦 时，销售毛利率与净利率因而回升至 11.75%和 2.45%，同比+4.63/3.20 pct，归 母净利润扭亏转盈，达 13.65 亿元；其中，2023Q4 公司归母净利润为-14.70 亿 元，亏损同比增加 2.96 亿元，业绩压制因素包括资产减值损失 13.56 亿元（其 中内蒙古煤电一体化项目终止计提减值损失 12.11 亿元）和所得税费用 14.51 亿 元，若剔除项目减值影响，2023Q4 业绩同样大幅改善；2024Q1 公司营业收入 达 307.37 亿元，同比增长 9.85%，归母净利润达 13.31 亿元，与 2023 年全年 净利水平几乎持平。此外，近年公司资产结构逐步改善，2023 年公司资产负债 率为 70.90%，同比-4.09pct，2024Q1 资产负债率降至 69.45%。

煤电业绩明显修复，风光板块业绩持续扩张。公司煤电板块收入持续增长，2023 年贡献营业收入 925.81 亿元，同比上升 6.95%，占公司营业总收入的 75.64%。 受售电电价提升的影响，煤电营收持续增长，2021/2022/2023 年公司火电度电收入分别达到 0.357/0.434/0.437 元/千瓦时。2023 年煤电燃料成本压力减弱， 板块利润总额为-1.33 亿元，较 2022 年-60.53 亿元大幅减亏，2024 年随着煤价 趋于稳定，公司煤电业绩预计继续修复。此外，公司积极发展清洁能源，风光板 块业绩持续扩张，2023 年风光分别贡献营业收入 63.05/16.09 亿元，同比增长 23.70/25.53%，实现利润总额 25.56/4.80 亿元，同比增长 11.80/8.14%。其中， 2023 年风光度电收入分别为 0.448/0.399 元/千瓦时，同比下降 5.94/22.12%， 或因平价项目增加压低风光平均上网电价。

二、推荐逻辑：火电水电业绩仍有弹性，风电光伏打 造新增长点

1、供电煤耗持续下降，火电盈利有望进一步改善

受益于去年同期的煤价高基数，火电企业 2024 年上半年业绩仍有增长弹性。煤 炭供给方面，在煤炭保供政策的推动下，国内煤炭产能持续释放。截至 2024 年 8 月 2 日，秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为 528、512、 203 万吨，同比-1.3%、+15.3%、+9.7%。据中国煤炭工业协会发布的《2023 煤炭行业发展年度报告》，2024 年煤炭市场供需将保持基本平衡态势。煤价方 面，2023Q1 煤价仍处于相对高位，自 5 月份以来煤价降幅明显，23Q1/Q2/Q3/Q4 秦皇岛港 5500 大卡动力煤市场均价分别为 1153.61/ 934.67/ 872.93 /964.70 元/ 吨，24Q1、Q2 均价降至 914.24、856.64 元/吨，同比分别下降 20.7%和 8.2%。 由于去年同期煤价基数相对较高，今年上半年火电企业业绩仍有望实现较高增长。

主要省份 2024 年长协电价下行程度有限，容量电费回收进一步稳定盈利。我国 于 2023 年 11 月出台了《关于建立煤电容量电价机制的通知》，有助于煤电企 业回收固定成本。从 2024 年度长协电价签订结果来看，主要省份电价同比降幅可控，考虑容量电价后的综合电价基本能够对冲电量电价下降的影响。根据 2023 年各公司火电机组利用小时数测算，在全部足额申报最大处理的情况下，主要火 电公司的度电容量电费在 0.020-0.044 元/千瓦时不等，对应各公司 2024 年归母 净利润预期的弹性在 20.65%-91.93%，将有助于稳定煤电盈利预期，火电行业 有望迎来价值重估。

公司火电装机规模稳定，供电煤耗逐年下降。公司火电装机容量较为稳定，2023 年为 52.25GW，其中燃机容量为 6.63GW，煤机容量为 45.62GW，2019 年以 来煤机装机容量占比呈下降趋势。公司严格按照国家环保部门要求，持续强化环 保工作，在役燃煤火电机组累计完成超低排放环保改造 100 台，均已按照超低排 放环保改造限值达标排放。供电煤耗逐步从 2019 年的 296.23 克/千瓦时降至 2023 年的 289.36 克/千瓦时，累计降低 6.87 克/千瓦时；度电收入从 2019 年的 0.339 元/千瓦时增长至 2023 年的 0.437 元/千瓦时，增幅达 28.9%。

托克托电厂业绩修复情况良好，煤价同比下行叠加容量电费回收，火电盈利有望 进一步改善。公司所属托克托电厂为世界在役最大火电厂，装机容量 672 万千瓦 （包括第二发电），其生产的电力送往京津唐电网，对于保障京津唐地区的电力 供应具有重要意义。2019-2023 年，托克托电厂营业收入呈现上升趋势，由 85.23 亿元增长至 102.96 亿元，CAGR 为 4.8%；2022 年以来电厂盈利持续修复，2023 年净利润达 10.70 亿元，同比+1.4%。在煤价同比下行，电力供需紧平衡延续，且容量电费帮助回收固定成本的背景下，公司火电盈利有望进一步改善。

2、消纳问题有望得到改善，水电或迎量价齐升

公司水电装机主要分布在川渝、云南等地，近年来当地水电上网电价呈上升趋势。 截至 2023 年底，公司控股水电装机约 920.47 万千瓦，其中，四川、重庆、云 南水电装机分别为 380.16、291.46、188.50 万千瓦。2020 年以来，公司四川、 重庆、云南等地区的水电站上网电价均呈现上升趋势，例如云南水电电价由 151.14 元/兆瓦时上升至 214.36 元/兆瓦时，四川水电电价由 205.94 元/兆瓦时 上升至 228.33 元/兆瓦时，重庆水电电价由 295.35 元/兆瓦时上升至 315.87 元/ 兆瓦时。云南地区高耗能企业较多，川渝地区经济增速相对较快，用电需求均快 速增长，有望带动当地水电上网电价持续提升。

2Q24 以来来水好转，水电电量有望增长；川渝特高压投产后，预计水电消纳明 显改善。2023 年公司水电利润总额为 13.83 亿元，同比下降 15.01%，利润下滑 或主要受来水偏枯影响，公司水电发电量同比下降 10.3%。2024 年 4 月以来来 水同比明显好转，公司 2Q24 水电实现上网电量 97.24 亿千瓦时，同比增长 58.0%， 有望带动水电板块业绩提升。受外送通道不畅等因素影响，大渡河流域弃水问题 较为严重。公司位于大渡河流域的水电站装机规模为 346.26 万千瓦，占比约为 38%，预计川渝特高压投产以后，水电消纳将有明显改善，叠加当地水电参与市 场化交易比例不断提升，电价有上行预期，水电价值有望得到重估。

3、“火转绿”转型加速，参股核电分享投资收益

风光装机快速扩张，“火转绿”转型加速。公司大力推进低碳清洁能源转型，风 电装机量由 2019 年的 327.16 万千瓦增长至 2023 年的 746.45 万千瓦，CAGR 为 22.9%；光伏装机量由 2019 年的 63.99 万千瓦增长至 2023 年的 436.62 万千 瓦，CAGR 为 61.6%。截至 2023 年底，公司清洁能源装机占比提升至 37.75%。 2023 年，公司风电板块实现利润总额 25.56 亿元，同比+11.8%；光伏板块实现 利润总额 4.80 亿元，同比+8.1%，风光板块利润总额合计占公司利润总额的54.5%，已经成为公司主要的利润来源。截至 2023 年底，公司在建风电装机 304.77 万千瓦，光伏装机 214.69 万千瓦，储能装机 10 万千瓦。公司计划“十 四五”期间新增新能源装机容量不低于 3000 万千瓦，2021-2023 年累计新增风 电装机 283.14 万千瓦，光伏装机 278.23 万千瓦，合计 561.37 万千瓦，较装机 目标还有较大差距，预计 2024、2025 年公司将加快装机步伐，新能源有望持续 贡献业绩增长。

公司参股核电，获取稳定投资收益。2006 年，公司与中国广核及福建省能源集 团共同投资设立宁德核电，其中公司持股比例为 44%。截至 2023 年底，宁德核 电在运装机量为 435.6 万千瓦。核电出力稳定，持续为公司贡献稳定的投资收益。 2023 年福建宁德核电权益法下投资收益为 12.71 亿元，同比增长 17.4%。国常 会于 2023 年 7 月 31 日核准福建宁德 5 号、6 号机组，预计未来建成投产后将 进一步增厚公司业绩。

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