2024年宏观经济中期展望报告：修复式增长框架下的温和再通胀

一、短期经济展望：预计下半年通胀温和回升

1．上半年经济增长动能放缓

经济增长动能放缓。上半年 GDP 同比增长 5%，较去年下半年平均增速 5.1%放缓。1、2 季度 GDP 季调后环比增长 1.5%和 0.7%，两个季度环比年化增长 4.5%，较去年 3、4 季 度环比年化增速 5.5%放缓。2 季度 GDP 平减指数同比下降 0.7%，跌幅比 1 季度-1.1%收 窄；但是由于实际 GDP 同比增速下降幅度更大，2 季度名义 GDP 同比增长 4%，比 1 季 度 4.2%进一步放缓。

上半年经济增速放缓受消费拖累较大。上半年最终消费对 GDP 增速贡献 3 个百分点，较 去年 4.3 个百分点回落，是三驾马车中对经济增速放缓拖累最大的项目。上半年，社会消 费品零售总额同比增长 3.7%，人均消费支出同比增长 6.8%，都比去年增速放缓。

消费增长放缓受到居民收入增长放缓和消费者信心指数下滑拖累。一方面，居民可支配收 入增速放缓。2 季度居民人均可支配收入同比增长 4.5%，创 2023 年以来新低。另一方面，消费者信心指数从 4 月开始回落。5 月消费者信心指数降至 86.4，为 2023 年以来最低水 平。

财政政策扩张不足也是上半年经济增速回落的重要原因。两会公布的财政预算，今年安排 的广义赤字率较去年扩大 1.4 个百分点1，其中一般公共预算和政府性基金赤字合计增加 2.25 万亿元。但是财政部最近公布的上半年财政收支数据显示，上半年一般公共预算和政 府性基金赤字合计同比仅增加 1936 亿元。受地方债发行进度滞后拖累，上半年政府债券 净融资略低于去年同期水平。

2．经济增长5%左右仍是今年重要政策目标

全年实现 5%增长需要下半年环比年化增速达到 5.6%左右。二十届三中全会强调，“坚定 不移实现全年经济社会发展目标”。今年政府工作报告提出“国内生产总值增长 5%左右”。 7 月底政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”，表明在 2 季度 GDP 增长低于 预期的背景下，宏观政策有望进一步加码。上半年 GDP 同比增长 5%，其中 1 季度同比增长 5.3%，2 季度同比增长 4.7%。我们估计，如果全年 GDP 增速要达到 5%左右，需要 下半年两个季度环比增速达到 1.4%左右，年化增速达到 5.6%左右。 年化环比 5.6%的增长和去年下半年环比增速基本接近。去年下半年两个季度环比年化增 速 5.5%。今年下半年和去年下半年存在一定的相似性，有利于经济环比增速回升。

2 季度低基数：去年 2 季度环比增长 0.8%，偏低基数； 3 季度经济环比增速明显回 升，达到 1.5%。今年 2 季度环比增长 0.7%，同样形成低基数，3 季度环比增速可能 再度回升。

财政政策仍有较大空间：去年下半年财政赤字同比扩张力度明显加大，一般公共预算 和政府性基金两本账赤字合计扩张 1.5 万亿元左右，对经济增长起到促进作用。按照 今年两会安排的财政预算，下半年两本账赤字合计仍有 2 万亿元左右的同比扩张空间。 考虑过去几年实际财政赤字往往低于预算，下半年两本账赤字同比扩张仍有望达到 1 万亿元规模。

3．财政收入面临压力

但是和去年相比，今年财政收入形势更加严峻。上半年，一般公共预算收入同比下降 2.8%， 低于今年预算增速 3.3%；政府性基金收入同比下降 15.3%，低于预算增速 0.1%。而去年 一般公共预算收入增速较前一年回升，并且基本接近预算；去年政府性基金收入虽然下滑， 但是跌幅较前一年缩小，并且去年政府性基金收入低于预算程度小于今年上半年。

即使考虑下半年政府收入可能改善，预计全年财政收入仍然低于预算。我国财政收支基本 原则仍然是“以收定支”，除非大规模追加预算赤字，财政收入低于预算通常导致财政支 出低于预算。上半年，一般公共预算收入和政府性基金收入比预算少收 1 万多亿元。即使 考虑下半年财政收入增速可能好于上半年，下半年两本账财政收入可能仍然低于预算，全 年财政收入也将低于预算。 考虑实际赤字可能低于预算，财政支出可能比预算低更多。按照往年经验，一般预算赤字 实际值和预算偏离不大，但是政府性基金赤字实际值往往低于预算。2022 年，政府性基 金赤字实际值比预算低 7644 亿元，2023 年实际值比预算低 9159 亿元。考虑这一因素， 财政支出可能比预算低更多。我们假定下半年一般公共预算同比零增长，政府性基金收入 同比下跌 12%，下半年两本账财政支出合计同比增速为 5%左右。

财政政策或有必要再次追加预算，发行新增国债。考虑当前居民和企业部门支出增速偏弱， 财政支出有必要实现更高增速，才能稳定内需。如果下半年政府收入继续下滑或者地方债 发行迟迟不能跟上进度，追加预算发行国债可能是当前财政政策更好的选项。

4．宏观政策开始加力

二十届三中全会后，央行再次降息。7 月 22 日，央行下调公开市场操作利率 10 个 bp， 当天同步下调 1 年和 5 年 LPR 利率以及 SLF 利率各 10 个 bp。7 月 25 日，央行下调 MLF 利率 20bp。今年 2 月央行降息仅下调 5 年期 LPR，7 月份这次全面降息有助于进一步降 低融资成本。7 月 25 日，国有银行再次下调存款利率，其中活期存款利率下调 5bp，各 期限定期存款利率下调 20bp，为过去几年总体降幅最大的一次。银行存款利率下调有助 于降低银行负债端成本，避免银行净息差进一步压缩。下半年，如果美国 9 月降息落地， 人民币汇率有所企稳，我们预计央行将继续降准降息。

财政政策开始加力。7 月 25 日，发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知2，安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支 持大规模设备更新和消费品以旧换新。中央财政安排资金支持大规模设备更新和消费品以 旧换新有助于促进制造业投资和消费。

5．预计下半年GDP同比增长5%，通胀温和回升

预计下半年 GDP 增长 5%左右。二十届三中全会后宏观政策开始加力，有助于经济环比 增长动能改善。我们预计，下半年 GDP 环比增速回升，3 季度环比增长 1.5%，4 季度环 比增长 1.2%，3、4 季度 GDP 同比增速都在 5%附近，全年仍然有望实现 5%的增长。 预计下半年通胀温和回升。由于 2 季度 GDP 环比增速明显放缓，延缓经济向潜在增长率 回升，产出缺口再度扩大。通胀回升节奏也受到一定影响，PPI 回升速度慢于我们此前预 期3。我们预计，下半年通胀总体上仍将延续回升态势，CPI 同比增速继续回升，PPI 同比 跌幅收窄但年内仍然为负，GDP 平减指数可能回到零附近；名义 GDP 同比增速见底延后 到 2 季度，下半年名义 GDP 增速有望回升。

二、地产周期调整：从核心资产转向非核心资产

分析中国经济增长，离不开对房地产市场的分析。从根本上讲，本轮房地产周期的调整， 与房地产作为居民配置的核心资产不断转向非核心资产相关。 自 1998 年住房市场化改革之后，我国房地产市场走向商品化、社会化，逐渐成为居民财 富配置的重要渠道。根据估算，1999-2023 年，我国商品房累计新开工面积达 318 亿平方 米，累计销售面积为 247 亿平方米。央行调查统计司发布的《2019 年中国城镇居民家庭 资产负债情况调查》报告显示，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产比 例为 79.6%。其中，仅住房占比就达到 59.1%，可以说是居民财富配置中最核心的一类资 产。《中国住房市值报告：2021》显示，2020 年中国居民家庭住房资产在家庭总资产中的 占比为 61.8%，高于英国的 46%、日本的 37%、美国的 24%和德国的 20%。

房地产之所以成为我国居民部门的核心资产，与其抗通胀属性、资本增值潜力、国内可投 资渠道相对不足以及居民置业偏好等因素有关。2004-2023 年，我国新房价格年平均回报 率高达 7.7%，大幅跑赢 2.3%的年 CPI 增速，略逊于黄金 8.3%的年收益水平。同时，近 20 年房地产市场平均回报率也高于股市（+5.4%）、银行理财（+4.7%）、债市（+4.3%）、 原油（+4.0%）和定期存款（+2.2%）。当然，单从统计数据来看，地产和部分金融资产、 大宗商品相比，其年平均回报率的绝对领先优势并不十分明显，居民愿意将地产作为核心 资产配置的关键在于其能够提供持续性更强的超额回报，拉长久期看房价的波动率明显弱 于股市、原油等大类资产。2009-2021 年，新房价格实现了 13 连涨，期间年平均回报率 高达 16.8%，波动率仅为 4.7%，这种高回报、低波动的优质属性是其他类资产无法替代 的。

日本曾经历过严重的房地产泡沫，在泡沫破灭后，地产的投资属性逐渐淡化、居住属性凸 显，以房地产为代表的非金融资产在居民财富配置中的占比也呈现明显的下降趋势。自 20 世纪 90 年代初房地产泡沫破裂后，日本居民部门首先经历了以房地产为代表的非金融 资产的持续缩水。自 1994 年至 2022 年，日本居民部门非金融资产配置比例由 55.81%大 幅下降至 37.25%，其中大部分为房地产资产，体现房地产投资属性减弱，逐渐回归居住 本质。此外，居民部门杠杆率上行斜率自 90 年代初开始也明显放缓，并于亚洲金融危机 后开启快速去杠杆的历程。在这一过程中，房地产溢价缩减，年回报率转负并持续数年， 直至 2012 年“安倍经济学”实行后房地产市场才开始有所回暖。根据我们测算，1994-2023 年 30 年间，日本东京都市圈新建公寓价格年平均回报率仅为 1.81%，表现略高于股市 （1.54%）和 CPI（0.38%），且 1991-2002 年间仅 1 年正增。

事实上，随着居民部门人均收入水平的提升以及房地产市场发展趋于成熟稳定，地产在居 民部门配置中从核心资产转向非核心资产几乎是常态，金融资产在居民财富配置中的比重 逐渐占据主导地位。例如，人均 GDP 占比较高的瑞士、新加坡、美国等国家，居民部门 非金融资产占比反而相对偏低，均不足 50%；人均 GDP 相对较低的印度、墨西哥、巴西 等国，居民主要以配置非金融资产为主。 主要原因是在工业化发展阶段，随着劳动生产率的提升和城镇化的推进，住房需求较为旺 盛，房价上涨较快，房地产兼具居住和投资属性。在后工业化时期，房地产供求关系开始 发生重大变化，投资属性减弱，作为核心资产的溢价率衰减。我国在房地产供需关系发生 重大变化的背景下，可能也正在经历这样一个过程，房价正在寻找新的均衡点。但不同能 级城市间会发生分化，我们认为未来核心城市的核心地产资产仍会享有一定的溢价水平。

2024 年下半年房地产市场的展望：5.17 新政已发布超 2 个月，6 月商品房销售曾迎来阶 段性修复，但进入 7 月后政策效应开始呈边际减弱迹象，30 大中城市商品房销售面积同 比连续两周为负，且跌幅有扩大趋势。重点城市二手房成交则保持平稳态势，但无论新房 和二手房价格端仍未出现明显的企稳迹象。从政策空间来看，二十届三中全会《决定》指 出，“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减 住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。”这为重点城市优化政策打开了新的空 间，但整体思路依然偏需求侧；供给侧短期或仍以落实消化存量政策为主整体上，下半年 我们对地产基本面修复仍持偏谨慎态度。

三、大类资产配置：美联储降息带来A股结构性机会，静待 海外risk-on

年初至今，资产价格主线逻辑从美国“软着陆交易”切换至“衰退交易”。从时间线来看，今年年初以来商品价格整体经历 3 个时间段：年初-5 月底，中美经济进入小幅补库周期。 市场预期美国经济复苏走强，且对于中国经济修复的乐观情绪上行，金银比和油铜比从高 位回落。5 月底-6 月底：中国金融数据走弱、美国经济数据下修。一方面二季度在防空转 和挤水分的政策要求下，我国信贷投放节奏进一步放缓。另一方面，美国一季度经济数据 下修、制造业和房地产销售重新走弱，预防式降息提上日程，导致金银比、油铜比逐步触 底反弹。由于原油的需求相对刚性，而铜的金融属性更强，需求端的边际变化使得铜比油 价反应更为敏捷，也进一步验证了在这一时期市场对于美国经济是否能够软着陆的担忧情 绪加重。6 月底-至今：美国衰退预期加重，预期降息次数上升至 3 次，叠加“特朗普 2.0” 交易下，市场波动加剧。一方面，随着美国 6 月通胀环比转负、非农数据走弱，预防式降 息转变为衰退交易带来的连续性降息。另一方面，当前美国宏观环境和特朗普第二任期主 张的诉求将使得未来货币政策面临的不确定性加剧，导致前期囤积在美国的避险资金流出， 商品价格不同程度回落。 风险资产跟随商品呈现同步波动。年初至 5 月底：受到流动性加持、国内经济盈利预期转 暖，叠加全球投资者对我国资产的配置比例处于历史低位，全球资产的再平衡带动 A 股和 港股震荡走强。5 月至 6 月底：中国金融数据的疲软、地产政策效果尚未兑现、专项债发 行进度偏慢，均或指向内需修复偏慢，引发市场对于经济二次探底的担忧，导致我国风险 资产回调。6 月底至 7 月下旬：随着市场对海外流动性宽松做定价，港股和 A 股不同程度 反弹，直至对海外降息充分定价，而企业盈利风险不断提升，恒生科技跟随纳斯达克转弱。

A 股：结构性机会为主。回顾上半年，我国宏观经济运行过程中仍面临供大于需求、通胀 回升力度不足、微观主体信心恢复缓慢等挑战，二季度 GDP 增速和 5%的目标缺口偏离 程度走阔，导致风险偏好修复受阻，叠加人民币汇率压力，A 股走势相对疲软。往后看， 预计年内总量盈利仍将偏弱，下半年经济仍有压力，具体体现在居民加杠杆的意愿较弱和 化债约束下地方基建发力有限，预计市场的趋势性机会需要观察总量政策落地见效的时点。 从市场结构来看，市场结构或将在红利资产与主题投资间轮动切换，考虑到全球地缘政治 不确定性仍存，美联储 9 月降息为大概率，预计以安全性、稀缺性为代表的周期资源资产 或将占优。

中债：短期不宜低估央行决心，长债配置需等待。2024 年 Q1 超长久期策略热度较大， 一方面“资产荒”情绪加剧，另一方面降准落地，向市场提供流动性，使得资金涌入债市， 带动超长端收益率大幅下行。Q2 随着宽信用政策多方落地，包括长超期特别国债发行计 划的公布、放宽个人房贷到存量房收储政策的“组合拳”，叠加超长债交易拥挤，债市出 现调整。7 月初，央行宣布将面向部分以及交易商开展国债借入操作，利率市场化深入推 进，将数量型调控转向价格型调整，通过利率走廊来对隔夜资金利率进行把控，当时稳汇 率的重要性提升。往后看，若 9 月美联储降息落地，短期中美利差压力减弱，叠加近期汇 率有所企稳，后续我国进一步降准降息可能性上升。另外，M1 和 M2 增速同比、核心 CPI、 地产收储的“预期差”决定了中期债市的方向。如果下半年通胀水平有所回升，那么市场 利率进一步下行空间有限。

美债：10 年美债收益率先下后企稳。回顾上半年，10 年美债收益率中枢震荡下移，一方 面随着 PCE 下行，降息门槛打开；另一方面前期粘性较强的劳动力市场出现裂痕，带动 零售销售走弱，使得短期实际利率也跟随下行。往后看：1）7 月开始和能源相关的出行 需求较为旺盛，可能会带动能源商品和能源服务分项回暖；2）美国住房租金的领先指标 已经持续数月反弹，或意味着美国住房通胀的同比增速也将在未来几个月中反弹；3）2023 年美国四季度通胀下行，10 月和 11 月美国 CPI 同比增速分别为 3.2%和 3.1%，较同年 9月的 3.7%出现较大的放缓，使得今年四季度美国通胀或出现翘尾因素，叠加若特朗普政 府上台，其政策导向可能会带动通胀预期和实际通胀或出现一定程度的反弹。

美股：美国经济是否真正衰退是当前最核心的变量。今年以来，美股走势韧性较强，一方 面是降息预期逐渐成熟，另一方面则是企业盈利仍有支撑，带动纳斯达克创新高。7 月以 来，随着非农总量数据确定性走弱，以及通胀环比由正转负，市场资金逐步从估值压力较 高的科技股的获利回吐资金，并流入至对利率下行更为敏感的小盘股。正如前文所述，长 端美债收益率预计先下后上，市场对于美联储降息预期交易抢跑较为显著，降息的连续性 决定大小盘反转的时间。从美股整体压力来看，预期差来自于“经济衰退风险”和“大选 不确定性”，若两者风险可控，美股保证金占 GDP 的比重依然处于合理范围内，或表明回 调压力相对有限。

美元：下行空间有限。今年年初至 6 月底，美元指数被动维持高位：1）欧元区降息领先 于美国、经济动能略显不足；2）日央行鸽派态度，日元贬值压力加剧，均促使美元指数 强势震荡。6 月底至 7 月下旬：前期囤积的美元避险资产流出，美元指数中枢下行的同时 波动率有所上行。往后看，美元指数的走势取决于：1）和欧央行降息预期赛马。7 月 18 日欧央行货币政策会议纪要显示，内部物价压力仍然偏大，预计整体通胀在明年仍将高于 目标水平。欧美货币政策增量的边际变化决定美元指数可下行的空间。在这种情况下，叠 加下半年中国经济实现 5%的增长，人民币汇率压力缓解，整体呈现小幅震荡。2）特朗普 是否能够“躺赢”不确定仍存，避险情绪对美元形成支撑，需警惕大选过程中民主党候选 人变动对经济和金融市场带来的扰动。

商品：铜金比预计维持震荡，两者涨幅均未兑现完。回顾上半年，黄金价格整体的上涨主 要受益于 3 方面，即地缘政治风险、黄金头寸增加、美国通胀下行。铜价除了经历过需求 侧的小幅回暖之外，供给紧缺对价格也起到了推波助澜的作用。往后看，从金价来看，美 国大选前夕政治不确定性加剧，货币政策宽松将对金价形成支撑。大选过后，通胀中枢和 贸易保护主义的抬升，或将加速全球去美元化，带动购金需求上行。从铜价来看，疫情之 后 10 年美债收益率和铜金比之间的关联程度减弱，源于铜金比剔除掉通胀影响，更多反映实际经济的短期波动。如果四季度美国制造业补库弹性上行，叠加国内经济基本面边际 好转，铜价上行空间有望重新打开。

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