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2024年宏观经济中期展望报告：修复式增长框架下的温和再通胀。

一、短期经济展望：预计下半年通胀温和回升

下半年环比年化增速需要达到 5.6%左右，方能实现 5%增长目标。2 季度低 基数和年内财政扩张空间较大，有利于下半年增长动能改善。今年财政收入 下滑拖累财政支出，如果下半年政府收入改善幅度有限或者地方债发行仍然 滞后，追加预算发行国债可能是财政政策更好的选项。 宏观政策开始加力，预计下半年 GDP 增长 5%左右，通胀温和回升。二十 届三中全会后，央行全面降息，商业银行下调存款利率；财政安排 3000 亿 元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新； 宏观政策宽松力度加大有助于经济增长动能改善。7 月底政治局会议提出“宏 观政策要持续用力、更加给力”，表明在 2 季度 GDP 增长低于预期的背景下， 宏观政策有望进一步加码。我们预计，下半年 GDP 同比增长 5%；CPI 同比 增速继续回升，PPI 同比跌幅收窄，但年内仍然为负，GDP 平减指数可能回 到零附近；名义 GDP 增速有望回升。

二、地产周期调整：从核心资产转向非核心资产

地产周期调整与房地产作为居民部门的核心资产逐步转向非核心资产相关。 从海外经验来看，随着人均 GDP 的提升，房地产在居民财富配置中的比重 呈下降趋势，且过去作为核心资产配置的溢价逐渐消失，回报率也归于常态。 我国房地产供需关系已经发生重大变化，居民的财富配置结构预计也将经历 一个调整过程。 地产周期调整是拖累经济增长的重要因素，这一调整过程仍然没有完成。二 十届三中全会提到下放房地产市场调控权问题，整体思路依然是偏需求侧， 我们对下半年房地产市场修复仍呈偏谨慎态度。

三、大类资产配置：美联储降息带来 A 股结构性机会，静待海外 risk-on

年初至今，资产价格主线逻辑从“软着陆交易”切换至“衰退交易”。从时 间线来看，今年年初以来商品价格整体经历 3 个时间段：1）年初至 5 月底： 中美经济进入小幅补库周期，金银比和油铜比从高位回落。2）5 月底至 6月底：中国金融数据走弱、美国经济数据下修，导致金银比、油铜比逐步触 底反弹。3）6 月底至 7 月下旬：美国衰退预期加重，预期降息次数上升至 3 次，叠加“特朗普 2.0”交易下，市场波动加剧，商品价格不同程度回调。 A 股：结构性机会为主。预计年内总量盈利仍将偏弱，下半年经济仍有压力， 具体体现在居民加杠杆的意愿较弱和化债约束下地方基建发力有限，预计市 场的趋势性机会需要观察总量政策落地见效的时点。 中债：短期不宜低估央行决心，长期取决于基本面。若 9 月美联储降息落地， 短期中美利差压力减弱，关注这一窗口时期我国降准降息的可能性。另外， M1 和 M2 增速同比、核心 CPI、地产收储的“预期差”决定了中期债市的 方向。如果下半年通胀水平有所回升，那么市场利率进一步下行空间有限。

美债：10 年美债收益率先下后稳住。1）7 月开始和能源相关的出行需求较 为旺盛；2）美国住房租金的领先指标已经持续数月反弹，或意味着美国住 房通胀的同比增速也将在未来几个月中反弹；3）2023 年美国四季度通胀下 行带来今年年末的翘尾因素，若特朗普政府上台，其政策导向或支撑通胀反 弹。 美股：美国经济是否真正衰退是当前最核心的变量。预期差来自于“经济衰 退风险”和“大选不确定性”，若两者风险可控，美股保证金占 GDP 的比重 依然处于合理范围内，或表明美股回调压力相对可控。 美元：下行空间有限。美元指数的走势取决于：1）和欧央行降息预期赛马。 欧美货币政策增量的边际变化决定美元指数下行空间，人民币汇率压力有所 缓解。2）特朗普是否能够“躺赢”不确定仍存，避险情绪对美元形成支撑， 需警惕大选过程中民主党候选人变动对经济和金融市场带来的扰动。 商品：铜金比预计维持震荡，两者涨幅均未兑现完。从金价来看，美国大选 前夕政治不确定性加剧，货币政策宽松将对金价形成支撑。大选过后，通胀 中枢和贸易保护主义的抬升，或将加速全球去美元化，带动购金需求上行。 从铜价来看，如果四季度美国制造业补库弹性上行，叠加国内经济基本面边 际好转，铜价上行空间有望重新打开。