2024年房地产行业专题报告：从三国个税收入视角看房价支撑

1 房地产需求侧：买房的真实收益率

房地产属于居民财富的一部分，居民财富的增长会使得部分资金流向房地产，产生置 业或改善置业的需求。在先前报告中，我们对购房需求的分析主要在于微观层面上：购房 人是否有意愿买房取决于买房收益。从宏观层面上也是相同的逻辑，群体购房量的增长 （量涨带动价涨）则是取决于居民整体财富增长的情况（和月供压力挂钩）。下面我们从 先从微观层面开始推导。 短期房地产需求侧购房人是否要买房取决于“买房是否划算”，常见的问题包括是否有 资格买？利率是否够低？房价是否在相对低点能够抄底？租房划算还是买房划算？ 如果租房不买房，租金和房价比值相当于是不买房的机会成本（区别在于相同租金和 房贷月供的情况下，是否会获得房价上涨带来的资本利得）。房价上升、租金波动不大，带 动租金收益比下降，当租金收益比小于房贷利率的时候，租房可能更划算。所以房价上涨 到高位的时候会积累观望需求。观望需求在房价开始下跌的时候也会持续积累，直到房价 下跌，推升租金收益比，使得租金收益比大于房贷利率的时候，买房性价比逐渐凸显，进 而推动需求从观望逐步转变为实际购房需求。

然而购房成本是否只需要考虑房贷利率也值得商榷，在方程式 1 的基础之上，我们认 为成本端如果只考虑购房的名义房贷利率可能还不够，例如日本持续降低名义利率，仍然 无法提振房地产市场。购房人的实际购房成本可以参考真实利率的计算方法，真实购房利 率等于名义房贷利率减去“通胀”。由于购房产生的贷款是刚性需要支付的，因此需求侧的 “通胀”用 CPI 或许无法很好的说明情况，使用能够体现收入/资产涨跌的“通胀”更为准 确（这部分没有公开的数据可以跟踪）。如果名义房贷利率下降的同时，收入“通胀”不 变，真实购房利率下降。如果工资“通胀”同时也下降，则真实购房利率未必下降。

对于购房人来说，购房的真实收益等于买房后房价的变化带来的资本利得，加上租金 的变化带来的永续现金收入（如果是自住则是免去的租金成本），减去真实购房成本。租金 利得虽然是一种类型的收益，但是和房价资本利得相比，体量通常相对较小。考虑到大部 分购房用于自住，租金利得主要体现在机会成本和机会收益的概念上。简化方程式是长期 的房价利得减去名义房贷利率加上收入“通胀”水平。

2 从个税收入看收入“通胀”

从上一个章节我们推导出买房真实收益既要看房价涨跌、也要看购房利率，更要看收 入“通胀”。我们认为收入“通胀”用 CPI 并不准确，CPI 代表生活成本更适用。购房需 求是人口中的一个子集，考量需求购买能力的通常使用人均收入、人均 GDP 等指标。但 人均数据的问题在于这其中包含不具备购买能力的部分群体。如果将研究范围缩小到有效 购房需求上，我们认为可以参考国家个税收入。有购房能力的需求通常也能够缴纳得起个 税的人群。 虽然各国个税起征点和税率不同，在长周期中偶尔会有个税税率调节，但整体个税收 入是由税基推动，也就是整体纳税居民收入水平的提高带动税收收入的增长。居民收入水 平是房价的底层支撑逻辑也是最主要的支撑。 从个税收入总额的角度来看，日本失去的十年中个税收入总额和房价指数趋势相似。 日本国家个人税收总收入 1980 年代快速飙升 2000 年之后增速放缓甚至进入负增长。 1980-1990 年日本个税收入总额 CAGR 约为 28%，1990-2000 年 CAGR 约为 3%，2000- 2010 年约为-3%。对应的，日本 1980-1990 年房价指数（2005=100）CAGR 约为 7%， 1990-2000 年 CAGR 约为-2%，2000-2010 年约为-4%。日本 1975 年至 2023 年个税收入 CAGR 为 3%，大于房价指数 CAGR 为 1%。

美国历史上个税收入出现连续三年下跌的情形在 1929-1931 年，1929-1940 年期间个 税收入低于 20 亿美元，1942 年和 1943 年个税收入分别出现 112%和 242%的涨幅， 1943 年个税收入破百亿美元。美国 Case-Shiller 房价指数在 1929-1933 年期间处于持续 下滑，跌幅达 26%。1950 年以后，美国个税收入连续两年负增长次数不多，分别是 1970- 1971 年，2002-2003 年，2009 年创 1950 年个税收入单年降幅最大达到 24%，但 2010 年美国个税收入增速回正到 7%。值得注意的是美国 2023 年个税收入降幅达到了 12%， 创 1950 年单年降幅第三低（第二低是 2002 年降幅达 15%）。从下图可以看到，美国 CS 房价指数和美国个税总额趋势基本吻合。1975 年到 2023 年美国个税收入总额 CAGR 为 6%，大于美国 CS 房价指数 CAGR 为 5%。

不过，美股房地产价格的持续走强主要发生在二战后。美国个税收入总额和房价也经 历过类似日本失去的十年，主要发生在 1929-1940 年期间。1930 年代罗斯福新政在缓解 通缩和提振工人福利待遇，促进消费方面出台一系列政策，从美国当时个税收入走势来 看，当时新政实行过程中个税收入是有所上升的，直到 1941-42 年美国参与二战大幅提升 了国内生产需求，提升了整体个税收入。相比之下，日本在 1990 年代房地产泡沫破裂之 后由于救市政策滞后等原因，花费了更长时间修复经济和房地产市场。 虽然 1930 年的美国房地产市场和 1990 年的日本房地产市场走出截然不同的两条道 路，但两个市场长期数据都显示出，个税收入复合增速大于房价复合增速，这是值得关注 的。

中国个税收入 2000 年之后快速增长，2000-2023 年 CAGR 约为 15%，房价指数（商 品住宅销售额/销售面积，1999=100）CAGR 为 7.8%。我们在《鉴以往知未来之房地产周 期底部特征研究》及《地产长期格局确立细分领域长牛》行业专题报告中均做过 2021-2023 年中国房地产市场和 2008 年、2014 年房地产周期的比较研究，其侧重点是在于政 策工具的使用。但是市场担心 2024 年的政策如果如法炮制，是否能达到 2008 年和 2014 年的政策效果。市场对本轮周期政策效果的质疑主要在于国内外环境和先前不同，国内外 环境的变化会直接体现在收入和个税收入上。通常大家的疑问在于居民杠杆达到历史高点 如何还能加杠杆？从下图可以看到，中国个税收入在 2008-2010 年同比增速分别为 28%、 6%、22%，2012-2014 年个税收入同比增速分别为-4%、12%、13%，2021-2023 年个税 收入增速分别为 21%、7%、-1%。中国 2000 年以来个税收入增速为负的年份为 2012 年4%，2019 年-25%和 2023 年-1%。其中 2019 年个税收入同比增速大幅下滑是因为个税起 征点上调 5000 元每月。2012 年个税收入同比负增长则是因为 2011 年个税费用扣除额将 从现行的 2000 元提高到 3500 元，个税第 1 级税率由 5%修改为 3%。

在 5 月 4 日《打破负循环，探寻修复路径》深度报告中，我们将购房利率和 GDP 增 速进行对比，实际上和收入对比是相同的逻辑。在上篇基础之上，我们如果叠加个税收入 增速来参考实际购房成本的话，可以发现真实购房成本在先前两轮大周期中是小于按揭利 率的，甚至有可能是负成本，换而言之加杠杆买房是正收益。但是 2023 年我们看到个税 收入增速是负值，这使得真实购房成本可能大于按揭利率，买房的成本比名义按揭利率要 高，买房热情自然没有先前周期的高。个税收入增速持续为负，可能会导致名义按揭利率 持续降低也很难带动购房需求。

3 总量需求仍在，如何提升购买力

关于需求还有没有的问题，我们认为购房需求肯定还是有的，城镇化提升带来的人口 流动产生住房需求、以旧换新产生的住房需求和住房置换产生的需求使得房地产市场每年 新房和二手房的购房需求有一定的韧性。

需求大概有多少我们可以从大数上进行框定： 方法 1：1999 年-2023 年累计商品房住房销售面积 216.8 亿平，按照套均 90 平计算 （实际这几年重点城市改善型产品不少，平均新房面积应该高于 90 平），大约为 2.4 亿 套。根据国家统计局数据，截止 2023 年底全国城镇常驻人口 9.3 亿人，假设一户家庭三 口人，大概有 3.1 亿户，累计销售套数和城镇居民户数比值 0.77，比值不到 1 意味着还有 家庭还未有房。此外，有统计全国有 400 亿平的住宅面积，刨除统计局统计的 2000 年以 来销售的新房住宅面积，大概有 200 亿平是 2000 年以前的住宅，按照 50 年折旧计算（残 值为 0），每年折旧率 2%，大约 4 亿平，每年折旧换新的需求差不多有 4 亿平以上。 方法 2：个税起征点上调到 5000 元每月，2022 年我国纳税人数大约为 1 亿多人1。论 购房能力，能够纳税的居民应该显著强于非纳税居民。纳税居民的房产数量不可知，但可 以进行倒算。假设每年要达到 10 亿平新房销售的面积，每套卖 90 平米，大概需要卖 1111 万套，也就是 1 亿纳税人 11.1%的人购买一套。新房购买可能来自于置换或者新增。如果 每年 8 亿平的销售面积，同样测算方法大概是 1 亿纳税人中不到 10%的人产生购买需求。 从总量来看，新房购房需求仍然存在，能否促使潜在需求购房则需要推动需求侧的购 买能力。购买能力取决于居民收入和居民杠杆的杠杆空间。对中国房地产未来较为悲观的 论据主要是中国居民没有加杠杆的空间，因此未来新房需求是有限的。但是从这个维度来 看是比较片面的，因为同样是居民杠杆率较高的美国和日本，单用居民杠杆率无法解释为 何美国居民杠杆率从 2009 年到 2019 年是下滑但房价是上涨的。前文我们将日本和美国个 税收入进行对比，有意思的是个税收入作为整体收入水平的一个缩影和房价有很直观的联 系。同时这也说明，中国带动房地产需求侧进入修复通道或从提升居民杠杆的途径切换到 提升居民收入上。

4 凯恩斯《通论》及其应用

2023 年中国 M2 较 2022 年增加 25.8 万亿元，2022 年较 2021 年增加 28 万亿元，两 年合计释放流动资金 50 多万亿元。与此同时，金融机构居民存款 2023 年底较 2021 年底 增加 6.77 万亿元。M1-M2 剪刀差自 2018 年以来持续为负。2019 年个税上调起征点到 5000 元后，2018-2020 年 M1-M2 剪刀差持续收窄，从-7%收窄到-1%。2020-2023 年 M1-M2 剪刀差从-1%走扩到-8%。通常来说，M1-M2 剪刀差为负时，说明经济参与主体对 未来预计较弱，更愿意将资金以存款或其他形式保存以获取稳定的利息，从而减少了经济 活动的活力。2021 年以来 CPI 和 PPI 的剪刀差迅速收窄，也体现出国内需求偏弱的现 状。

历史上提振需求的经典案例是 1930 年的罗斯福新政，当时美国陷入严重萧条。美国 总统罗斯福于 1933 年 3 月 4 日入主白宫后，为了缓和当时的经济危机推行新政，新政采 纳了凯恩斯的一些经济理论。虽然事后有学者质疑罗斯福新政的作用，但不可否认的是罗 斯福新政在缓解当时居民就业问题和稳定收入起到了一定作用。如果没有作用，美国 1930 年代美国个税收入总额可能会出现持续下滑的趋势，但实际上我们看美国当年个税收入维 持稳定（见图 5）。1998 年中国也因为出口和内需双重走弱而出现通缩的现象，1998 年国 家出台一系列政策，在扩大内需和企稳经济上起到了至关重要的作用。下面我们分别将凯 恩斯经济理论、美国 1930 年新政和 1998 年中国财政政策分别做梳理。

4.1 凯恩斯理论复盘

1. 消费倾向理论

消费乘数是凯恩斯的重要理论。在《就业，利息和货币通论》（以下简称“《通论》”） 发表之前，西方尚没有出现系统的国民收入的概念。凯恩斯认为就业或国民收入情况取决 于消费和投资水平。社会越富有，消费在收入中所占的比例越底，平均消费倾向和边际消 费都偏低。要把就业量和国民收入维持在充分就业的均衡水平，必须通过较大的投资量才 能弥补收入和消费的差额。然而，富裕的社会往往已经具备较充沛的资本设备，所以投资 量偏低。消费和投资的数值都较低，那么由二者构成的有效需求会处于小于充分就业所要 求的数量，从而使得经济处于萧条和就业不足的状态，也就产生了“丰裕之中的贫困”。

凯恩斯认为解决问题的办法是要提高有效需求，增加消费和投资。短期消费的增加难 以实现，而投资量的增加也有困难，因此市场自发调节不能解决问题，需要国家通过政策 加以干预。投资量的增加和其所造成的国民收入增加量之间的倍数称为乘数。乘数的大小 取决于边际消费倾向的高低。简单来说，一方的投资和消费是另一方的收入，收入产生新 的消费，消费 C 是收入 Y 的一部分，用函数表示是 C=ßY，ß<1。当消费-->收入-->投资- ->收入-->消费在经济中不断循环，最终由投资带动收入、带动消费所产生的投资乘数为 K=1/(1-ß)。 乘数的现实意义在于产生投资的变动对国民收入有巨大作用，投资量的变动对收入的 影响要倍数于投资量本身的变动。凯恩斯认为增加投资是提高收入和解决就业问题的有效 手段，不论是增加私人投资还是国家投资，他们的效果都是相同的。

2. 资本边际效益理论

凯恩斯认为资本边际效率和利息率构成了投资诱导的两个因素，决定私人企业家是否 进行投资。资本边际效率的大小取决于两个因素：生产设备的市场价格和由于投资生产设 备而可能获得的预期收益，资本边际效率也就是投资产生的预期利润率。投资的预期利润 率高于利息率的时候，投资有吸引力，反之企业家会用于储蓄。 由于生产设备的市场价格是客观因素，凯恩斯认为相比之下预期收益取决于投资者的 长期预期更值得讨论。长期预期由主观因素影响，凯恩斯认为长期预期容易出现剧烈波动 的因素有四个： 1）由于缺乏足够的事实依据，人们对长期预期没有足够的信心。 2）人们对投资前景是否有利可图取决于社会共识（“社会成规”）。社会成规是个人长 期预期的总和，但由于缺乏足够的事实根据，因此社会成规遇到风吹草动变回猛烈波动。 3）股票市场不可避免的带有投机性，容易大起大落，因此股票市场加强了人民对资本 设备长期预期的剧烈波动。 4）人们是否进行资本设备的投资不完全处于利益，也来自“动物的本能”，即人类创造 事业的冲动。

以上四个因素会导致经济繁荣依赖一般工商业者适合的政治和社会气氛。“如果对英国 工党政府和美国“新政”的恐惧会抑制从事企业经营的话，其原因可以既不在于合理计算的 结果，也不在于具有政治意图的策划——原因可以仅仅存在于破坏了自发的乐观状态的微 妙平衡。”——《就业、利息和货币通论》。 虽然凯恩斯认为长期预期是剧烈波动的，但是也可以有所缓解，主要缓解的原因有三 个： 1）对于机器设备老化迅速的行业，投资者只打算短期收回资金的，长期预期在这个领 域不发挥作用。 2）对于长期投资的大型项目，例如建筑，投资者可以设法和其他人分摊风险。 3）涉及社会福利的长期投资的大型项目，如水电站，政府能够做某些担保。

3. 利息论和流动性偏好

凯恩斯认为利息率是由货币的供给和需求所决定的。货币的供给由国家控制，而货币 的需求则受流动性偏好影响。 理性人持有现金损失的是存款带来的利息，因此人们持有现金必有其原因，凯恩斯认 为其原因主要有四种： 1）收入动机：个人在获取下一次收入之前，用于支付日常开销。 2）业务动机：企业在获得下次货款之前用于支付必要的开支，例如工资。 3）谨慎动机：为了防御疾病、灾害等意外。 4）投机动机：如果认为通过投机赚取到的比利息更多，会储备更多现金以备投机。

前三种动机和国民收入相关，收入高因为前三种产生的现金持有量就会高。第四种动 机和利率呈现反向关联，利率低代表投机的收益率超过他的可能性高，所以人们存放的现 金会增加。当利率降低到一定水平，人们认为为了投机而持有的现金的代价微不足道，为 了投机而持有现金的数量会无穷大，由此产生“流动性陷阱”。 换个说法来讲，流动性陷阱指当名义利率降低到无可再降低的地步，甚至接近于 0 的 时候，由于人们对于某种“流动性偏好”的作用，宁愿以现金或者持续的方式持有财富，而 不愿意把这些财富以资本的形式作为投资，也不愿意把这些财富作为个人享乐的消费资料 消费掉。国家任何货币供给量的增加，都会以“闲资”的方式被吸收，仿佛掉入了“流动性陷 阱”。因而对总体需求、所得及物价均不产生任何影响。 凯恩斯的理论体系中，国民收入或就业量最终取决于图 10 中的六个变量，其中上面 5 个由个人自由经营的行为决定，国家难以干预，国家能够管理的是货币数量。凯恩斯认为 货币政策虽然有效，但是由于“流动性陷阱”的存在，货币数量的增加只能导致利率降低到 一定低的水平，低于这个水平，货币数量的增加无济于事。即使不存在“流动性陷阱”，货 币政策仍然有其局限性。当经济萧条和危机存在时，资本边际效率可以为负数，任何投资 都被认为是亏本的。由于社会常规的束缚，国家不能使利率为负值，因此国家就不能通过 货币政策来把利率压低到资本边际效率之下。凯恩斯认为货币政策不如财政政策有效，国 家通过直接投资或消费扩大内需，以便减少失业和提高国民收入。

4.2 凯恩斯《通论》及其在西方的应用

凯恩斯的《通论》发表于 1936 年，在其发表之前英国首相劳合乔治在 1929 年提出用 公共工程解决失业问题，美国总统罗斯福于 1933 年推行了包括公共工程在内的一系列措 施由国家向社会注入购买力。凯恩斯的《通论》为这些政策提供了理论依据。虽然美国总 统罗斯福在理论上没有接受《通论》，但他执行了通论建议的政策。

4.2.1 罗斯福新政的执行背景

股市暴跌成为“大萧条”导火索。1920 年代中后期，股指加速上涨。1927-1929 年美国 道琼斯工业平均指数年涨幅超 25%，同期美国 GDP 名义增速从之前三年的平均 4%降至 1%，金融市场存在严重泡沫。1929 年 10 月 24 日美国股市突然暴跌，悲观很快蔓延到实 体经济，成为“大萧条”的导火索。 “大萧条”席卷社会。1929-1933 年，美国陷入经济危机，开始了持续 4 年的经济大萧 条：1）GDP 下降近 6 成，工业水平倒退 20 年：美国 GDP 从 1044 亿美元下降到 410 亿美元，工业生产下降 40.6%，工业生产水平退回到 19 世纪末 20 世纪初的水平；2）推 行高关税，出口哑火：应税商品平均税率提高到 53.2%，进口货物和原料总值从 1929 年 的近 45 亿美元降为 1932 年的 13 亿美元，出口总值从 53 亿美元降至 17 亿美元；3）企 业破产，失业率攀升：危机期间美国有 14 万家企业和近 1 万家银行倒闭，失业率从 4%增 加到 25%，全国几乎达到 50%的人力闲置，实际国民收入下降约 36%；4）股市跌至历史 低点：道琼斯工业平均指数由 1929 年初的 300 点下降至 1932 年 7 月的 41.22 点，成为 历史最低点；5）农产品价格崩盘：农产品价值降到最低点，经营者将牛奶倒入大海，把 粮食、棉花当众焚毁的现象屡见不鲜；6）金本位制失败：黄金外流接近 2.5 亿美元。7） 大范围房贷违约：近 200 万户居民因无力偿还贷款而丧失住房，住房抵押市场陷入了流动 性枯竭的境地。

4.2.2 罗斯福新政的具体措施

上面我们介绍了罗斯福新政的背景，在当时情形下，新政出台已迫在眉睫，下面我们 来分析下罗斯福新政有哪些具体措施： 罗斯福新政从 1933 年到 1938 年持续 5 年的时间，主要是由两个“百日新政”构成。第 一个“百日”是 1933 年 3 月到 6 月，主要政策措施是以应急性为主导的，通过政府直接性的 投资来带动就业，在促进经济增长的同时解决失业问题，为困难群体提供必需的生活保障 来维持社会稳定。第二个“百日”从 1935 年 5 月开始，主要目的是改革，注重于长远规划， 缓冲阶级矛盾。

在第一个“百日”新政中，最主要的是以下 5 个方面： 1）通过造林救济法案，建立民间资源保护组织（CCC）：最主要的目标是解决大萧条 带来的青年失业问题。由于当时美国面临由森林破坏引起的环境危机，CCC 由此为社会提 供公益事业相关的就业岗位，比如说植树、建设森林步道和营地和森林防火等。这一措施 短期内实现了立竿见影的效果，为年轻人提供了大量的就业机会。 2）成立联邦紧急救济署（FERA）：主要任务是给困难群体提供生活必需的物资，打 破了联邦政府远离救灾的工作作风。此后，把单纯救济转变为“以工代赈”，给失业者提供 从事公共事业的机会。 3）通过农业调整法案，成立农业调整管理局（AAA）：主要任务是将农产品价格恢复 到合理水平，使农产品的购买力恢复到对农场主比较有利的 1909—1914 年的水平。 4）成立田纳西流域管理局（TVA）：在田纳西河谷地区建立了水坝和发电厂，对流域 内自然资源进行综合利用和开发，促进地区发展。TVA 通过建立发电厂，使得用电户数 快速增长，由 1934 年的 1258 户提升至 1946 年的 67 万户，并提供了大量低成本电力， 到 1959 年时，TVA 服务区内的电价仅为全国电价的 40%。 5）通过《全国工业复兴法》（NIRA），成立国家复兴管理局（NRA）：规定各行业企 业制定本行业的公平经营规章，确定各企业的生产规模、价格水平、市场分配、工资标准 和工作日时数等，以防止出现盲目竞争引起的生产过剩，从而加强了政府对资本主义工业 生产的控制和调节。法案要求企业主们不得让雇佣工人每周工作 40 小时以上（八小时工 作制），而且至少每小时给予雇佣工人 40 美分的报酬，工人们允许成立工会来获取更大的 权益。

由于《全国工业复兴法》赋予联邦政府干涉地方政府事务的权利，这与美国宪法相违 背。因此 1935 年 5 月 27 日美国最高法院裁定工业复兴法案无效。这天被称为“黑色星期 一”，也是第二个“百日”新政的起始点。虽然《全国工业复兴法》被判无效，但是 1933 年 开始推行到 1935 年已有两年时间，该项法案所倡导的理念已经深入人心，保护劳工权益 的立法并没有停滞下来，并在在随后的几年中，一些操作性更强的劳工权益保护法律被相 继制定出来。1935 年 7 月 5 日，美国总统罗斯福签署了国家劳工关系法案（瓦格纳法 案），建立起了全国劳工关系委员会，美国政府把增加劳工收入作为治理经济大萧条的一 项重要方法。

大萧条期间，美国住房问题在这一阶段矛盾突出。1930 年起，美国大范围房屋贷款违 约，近 200 万户居民因无力偿还贷款而丧失住房，同时房贷机构由于亏损导致抵押贷款停 滞，整个房地产市场陷入了流动性枯竭的境地。在流动性恶化的情况下，住房信贷机构大 量倒闭，私人抵押担保公司普遍破产停业，住房问题已构成了当时美国社会最严重的问题 之一。

为了纾困当时美国房地产市场，罗斯福出台了一系列政策： 1）解决购房者还贷违约和止赎危机。1933 年 6 月，为了缓解住房贷款违约和止赎的 危机，政府颁布了《有房户借贷法案》，设立了有房户借贷公司（HOLC）。HOLC 通过发 行长期的联邦债券来购买这些违约的住房抵押贷款，随后设置更优惠的贷款条件：把贷款 期限延长至 15 年，从而降低了用于支付本金和利息的月供；通过提供低息贷款来帮助困 难家庭重新购买先前因为违约和止赎而失去的住房。在其存在的 3 年时间中，HOLC 向 100 多万个家庭提供了 30 多亿美元的贷款，约等于当时全部城市房产抵押贷款的 1/6。

2）为中低收入阶层获得住房贷款提供政府担保。1934 年美国国会通过《国家住房法 案》（NHA），设立联邦住房管理局（FHA）。FHA 主要功能是推行以政府信用为背景的抵 押贷款保险，专门为中低收入（即购房债务支出占家庭收入比为 29%—41%的）家庭、第 一次购房者或者边远地区的居民住房抵押贷款提供全额保险。FHA 担保贷款所涉内容主要 在以下 4 个方面：①增加贷款年限：沿袭了有房户借贷公司（HOLC）的做法，将所担保 的贷款期限延长到 25—30 年，进一步降低月供。②提高抵押率，降低首付比例：将贷款 的最高限额从原来的标准（住房估价的 1/2 或 1/3）提高到住房估价的 93%。③设立住房 的最低标准：要求在批准抵押贷款担保之前，对相关住房进行质量检查。④国家信用担 保：通过使放款人免受贷款违约和丧失抵押品赎回权带来的经济损失，FHA 建立了共同抵 押贷款保险基金，基金来自担保申请人支付的保费（一般为贷款额的 0.5%—1%），如果借 款人因失业、死亡、伤残、疾病等原因不能按合同要求偿还贷款时，FHA 就有责任替借款 人还清剩余欠款。

3）构建住房金融二级市场，形成住房金融体系的流动性支持和风险转移机制。1938 年，美国国会批准建立联邦国民抵押贷款协会（房利美）。房利美是一家政府支持企业，最 初的经营模式是在市场萧条时购买抵押贷款机构的住房抵押贷款合同，通过逆向操作方式 为市场注入流动性，通过二级市场所获得的资金为住房贷款一级市场提供流动性，帮助提 高了与 FHA 有着担保合约的住房贷款机构的稳健性和积极性，房利美因此扮演着国家住房 储蓄贷款机构的角色。 从罗斯福政策中，我们可以发现其政策的核心思想是先通过政府干预来解决房贷清算 危机，此后辅以住房金融支持缓解居民房贷压力，并以政府担保和提高抵押贷款体系流动 性为手段，重新建立政策性住房金融制度体系。

4.2.3 罗斯福新政的争议

经过 5 年罗斯福新政的“复兴”、“改革”与“救济”，罗斯福新政为企稳美国经济起到 了重要作用，阻止美国陷入持续负反馈中： 1）美国的各项经济指标开始企稳复苏。其中，①GDP 增长由负转正：1936 年美国 GDP 同比增长达到 14.3%。②通货紧缩有所缓解：1934 年 CPI 结束了同比增长连年为负 的情况。③固定资产投资大幅上升：1937 年美国固定资产投资时回到危机前的水平，规模 达到 140 亿美元。④股市回暖：道琼斯工业平均指数虽没有回复到危机之前的水平，但在 1936 年已经回到 180 点以上。 2）在美国初步建立起社会保障制度。新政时期颁布的《社会保障法》规定了最低工 资，缩短了工人工作时长，就业、失业、养老、医疗保险等政策营造出更稳定的工作环 境，在保证社会生产力持续发展的同时为维持社会供需平衡提供了长期储蓄。 3）改善了社会就业状况。在 1933 年到 1939 年，各个救济工作管理机关总共约支出 了 180 亿美元，为大约 480 万人解决了就业问题，社会失业现象得到改善。

虽然罗斯福新政取得了显著的成绩，但是罗斯福新政的争议也一直存在： 1）并未根本上解决美国就业问题。罗斯福采用以工代赈，开启大规模财政刺激举 措，但只促进了临时就业，基建完成后多数人又丧失了工作，同时以工代赈也导致了庞大 的财政赤字。罗斯福新政虽然一定程度缓解了美国就业状况，但一直到美国参加第二次世 界大战时期，失业率才急剧下降。反过来，罗斯福为了缓解财政压力提高税收，进一步对 企业造成冲击，导致了更多的失业。1938 年，美国失业率激增到 19.1%。 2）国债规模急剧扩大。1931 年美国财政国债额度为 160 亿美元，但是到了 30 年代 末，美国国债额度达到 400 亿美元，在这 8 年里产生的国债，比此前 150 年产生的国债总 和还要多。罗斯福新政中大量的刚性工资制度+庞大的基建投资，使上游产业链条扩张， 通胀升温，而此后由于紧缩货币，又引发更大的衰退。

罗斯福新政中的就业政策可以分为三方面：以工代赈、直接救济、社会保障。其中， 1）以工代赈一直贯穿着罗斯福新政始终，1933 年 3 月“民间资源保护组织”是最先建立的 公共工程机构，此后田纳西流域管理局、公共工程管理局及土木工程管理局等机构相继成 立，大范围开建工程为居民提供就业机会，局部地解决了失业问题，第一阶段“新政”取得 了一定的成效：失业率有所下降，1934 年下降到 1140 万人，1935 年下降到 1060 万人， 1936 年下降到 900 万人。2）直接救济则是罗斯福政府采取的短期救急的治理失业方式， 1933 年至 1935 年 4 月为止，共耗资约 40 亿美元，约 800 万家庭领取救济。3）社会保 障是罗斯福政府采取的长效发挥作用的治理失业方式，1935 年《社会保障法》建立，建立 失业保险制度以及养老金机制，是美国是系统治理失业问题的开始。

虽然罗斯福新政在美国的效果有争议，但是这并没有影响凯恩斯理论在西方国家经济 政策上逐渐受到认可的趋势。在通论影响下，美国在 1946 年通过了《就业法案》，英国政 府于 1944 年颁布了《就业政策白皮书》，澳大利亚 1945 年颁布《充分就业白皮书》，加拿 大 1945 年颁布《就业和收入白皮书》等。

4.3 90 年代纺织行业产能过剩和 1998 年中国政策梳理

1998 年受亚洲金融危机蔓延和国内特大洪涝灾害影响，中国出口和内需均面临较大压 力。与此同时，常年积累的产能过剩问题也日趋严重。90 年代中国是最大的纺织生产国， 生产量占全球的 1/5。1992 年邓小平南巡以后，全国掀起投资高潮，在高速信贷投放的背 景下，纺织等行业快速发展。由于纺织行业多为国有企业，存在设备落后和富余人员较多 的问题，也因此导致纺织业盈利低迷，亏损严重。1992-1996 年纺织行业积累了大量低效 产能，但碍于体制障碍，去杠杆缓慢，最终导致融资结构和绩效结构不匹配，资源错配严 重，信用资源持续流向国有亏损部门。有相同困境的不止纺织，根据国家统计局统计截至 1997 年年底，全国 31 个省（区、市）的国有及国有控股工业企业盈亏相抵之后，有 12 个省（区、市）为净亏损。从行业状况细分看，多个行业部门亏损严重，其中纺织、煤 炭、有色、军工、建材为全行业亏损。

原国资委副主任、全国人大财经委副主任委员邵宁在《国有企业改革实录》一书中写 到，由于其他所有制企业快速发展和市场竞争日趋激烈，国有企业已在竞争中处于明显下 风。1997 年，国有独立核算工业企业中亏损企业的亏损额达到 831 亿元，比 1987 年上升 了 12 倍；盈亏相抵后实现的利润只有 428 亿元，比 1987 年下降了 42%。 当时国企的亏损已经通过贷款，逐渐蔓延到刚刚建立企业制度的商业银行群体，风险 开始渗透进整个金融体系。1998 年国有商业银行不良贷款率高达 33%；其中，四大国有 银行在 1997 年年底的不良贷款，比例为 28.66%，到了 1998 年 9 月上升到 31.38％。 在此背景下，中国 1998-1999 年 GDP 增速和 CPI、PPI 迅速回落。1997 年、1998 年、1999 年 GDP 增速分别为 9.2%、7.8%和 7.7%，CPI 和 PPI 分别在 1998 年 4 月和 1997 年 6 月由正转负，并分别持续了 22 个月和 31 个月的同比负值。经济面临通缩的压 力。

面对当时产业产能过剩的问题，一方面国务院在 1998 年 2 月 27 日发布《关于纺织工 业深化改革调整结构解困扭亏工作有关问题的通知》，从纺织行业开始进行大刀阔斧的改 革，举国之力用行政手段完成去产能任务（详见表 4）；另一方面国务院在 1998 年 6 月 15 日全国房改工作会议宣布从 1998 年下半年起，停止住房实物分配，实行住房分配货币 化，新建住房原则上只售不租，开启了长达 30 多年的房地产周期。旧产能的更迭是新产 能的开端。

在新旧产能交替之际，为了稳定经济大局，财政从“适度从紧”转向“积极”。1998 年 3 月朱镕基正式选举为总理，朱总理提出要确保 1998 年 GDP 增长 8%的目标。1998 年 7 月，中国政府转发了国家发展计划委员会《关于今年上半年经济运行情况和下半年工作建 议》,正式决定实施旨在扩大需求的积极的财政政策。1998 年 8 月，全国人大常委会第四 次会议审议通过了财政部的中央预算调整方案，决定增发 1000 亿元国债，同时，配套增 加 1000 亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设资金（详见表 5）。据统计，1998 年到 2004 年共发行长期建设国债 9100 亿元，主要投向农林水利、交通通信、城市基础设施、 城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面，累计实际安排国债项目资金 8643 亿元， 并拉动银行贷款和各方面配套资金等逾 2 万亿元。 除了发行特别国债拉动基建投资，1998 年政策在降低个人和企业税费、提升社会保 障、和提升部分群体收入方面均有相关政策。1998-2002 年连续三次提高机关事业单位职 工工资标准，还实施了年终一次性奖金制度，使机关事业单位职工月人均基本工资水平翻 了一番。在提升居民消费力方面，1998 年财政政策从减少开支（降低税费）和提升收入 （增加机关事业单位工资）两方面入手，有力地增强了居民消费能力。 根据财政部披露的数据，积极财政政策在 1998 年至 2001 年期间拉动经济增长 1.5、 2、1.7、1.8 个百分点。中国 GDP 增速从 1999 年 7.7%提升到 2000 年 8.5%。2001 年底 中国加入 WTO 后，出口额快速增长，进一步带动中国 GDP 恢复到 2003 年的 10%。总体 而言，1998-2024 年连续的积极财政政策为中国顺利度过 1998 年通缩提供了强有力的支 持。

5 总结、启示和反思

在摸索房地产企稳修复的政策框架中，我们先前研究的政策更多是周期修复的必要条 件，就充分条件而言，也就是需求侧购买力方面，我们先前相关的研究是缺乏的。为了弥 补先前研究的不足，我们在本篇文章中先从需求侧推演购房者买房的理性思考入手，理性 的购房人通常买房的动机在于买房的收益要大于买房的成本支出。先前我们将买房的成本 简单定义为房贷利率，但名义房贷利率持续降低也有可能出现失效的情况。这是因为购房 人收入或收入预期的变化可能会使得实际买房成本偏离名义房贷利率。购房者买房的实际 成本应该考虑到收入“通胀”。也就是说，买房的真实收益应该等于房价波动带来的资本 利得减去名义房贷利率再加上收入“通胀”。

在如何衡量收入“通胀”方面，由于是代表个人收入涨跌的指标，我们并未使用 CPI，也没有使用人均 GDP。我们认为 CPI 更适合代表消费的通胀，而不太适合衡量工资 收入的变化。而人均 GDP 受到财富分配是否均衡的影响，平均数值容易低估有效需求的 购买力。本文使用的是国家个税收入，虽然历史上税收政策例如起征点、税收比例在个别 年份有变化。但是在更长时间维度上，一个国家的个税收入和居民富裕程度直接关联。房 地产本质上是居民的财富沉淀，收入水平的不断提高，人们对更好地段和更高质量的住房 需求也就越突出。居民收入水平是房价的底层支撑逻辑也是最主要的支撑。我们通过对比 美国和日本长期个税收入和房价的走势能印证这一点。中国个税收入的涨跌我们也进行了 复盘，2000 年至今中国个税收入鲜有负增长，主要出现在减免税费的政策改革上。2008 年、2014 年地产前两轮周期中，中国个税收入同比增速为正，而 2023 年为负。如果我们 将个税收入增速作为收入“通胀”的代理数值，那么这能够解释为何前两轮周期名义利率 比本轮周期高但还能有效带动购房需求修复，因为当时实际购房成本低于本轮周期。 此外，虽然美国和日本居民杠杆率早就达到了较高的水平且没有继续增加，但是美国 的房价和日本房价走势完全不同。美国居民杠杆率达到高点后，房价在经历过周期还能出 现长周期上涨，房价的走势和美国个税收入走势趋同。而日本则因居民杠杆达到高位且个 税收入长期持平和小幅下滑，出现了日本房价长期无法修复的现象。美国和日本的房价走 势如同中国房价的乐观情形和悲观情形。综合购房实际收益率和中国居民杠杆率来看，中 国带动房地产需求侧进入修复通道或从提升居民杠杆的途径切换到提升居民收入上。

在如何宏观逆周期调节企稳和提升居民收入上，我们将目光转向了相关经济学理论和 国内外经典案例——凯恩斯《通论》、1930 年美国罗斯福新政和 1998 年中国政策。凯恩 斯《通论》是对 1930 年代西方经济学理论的补充，为当时罗斯福新政提供了理论依据。 虽然中国经济体制和西方资本主义国家有本质上的不同，但是凯恩斯的部分理论对我国经 济政策有借鉴意义，例如凯恩斯的消费倾向理论和长期预期的相关论述等。1998 年中国通 过积极的财政政策逆周期调节，其政策工具不乏凯恩斯政策的影子。与 1930 年代美国罗 斯福新政相同的是，中国 1998 年政策在发行国债拉动基建和增加社会保障方面有相似之 处。此外，1998-2002 年连续三次提升事业机关职工工资，本质上和直接发钱给居民拉动 消费有类似作用，核心逻辑类似凯恩斯的消费乘数理论。从政策效果上来看，1930 年罗斯 福新政和 1998 年中国政策对当时企稳经济都起到了重要作用，而经济迎来下一阶段的飞 速增长少不了外部因素，例如美国参与二战扩大了出口并消化了过剩产能，中国 2001 年 底加入 WTO 扩大了出口贸易并消化了过剩产能。

反思当下中国房地产现状，我们在 5 月 4 日行业深度报告中对房地产需求侧进行了政 策方面的框架研究。截止 2024 年 6 月的房地产行业已经出台的政策来看， 需求侧就降低购房成本提升购买力，提振短期购房信心方面做了不少逆周期调节的努力。但是在提升需求侧购房者收入方面，政策还有进一步发力的空间。我们先前复盘过 2008 年和 2014 年的房地产政策和房地产股票的表现，结合本文 1998 年逆周期政策调节，我们 可以看到中国历史三大周期均有发行国债拉动基建投资的身影，这和凯恩斯理论中建议使 用积极的财政政策来熨平周期的理念类似。积极的财政政策也是辜朝明在《大衰退》中认 为日本政府应该（但实际上没有做好）在挽救 90 年代房地产泡沫破灭时应该采用的。

虽然当前经济结构和国际环境和前几轮中国房地产周期有显著不同，但是从守住房地 产下行风险、稳定房价的目标出发，先前政策工具仍然具有参考意义，结合不同背景环 境，政策的细节和方向上会有调整，但政策工具的根本逻辑不变： 首先，需要继续推动积极的财政政策。98 年、08 年和 14 年，我国持续用积极财政拉 动投资扩大内需的效果显著，当时人口还在持续增长，居民杠杆率偏低且外贸环境相对友 好。但是若 2024 年人口出现负增长，且居民杠杆率偏高，国际局势紧张的情况下，复刻 积极的财政政策拉动投资是否还有过去相同的效用？我们认为，或许当前局面可能会造成 相同路径依赖会出现边际递减的现象，但是在经济周期低谷中逆周期调节拉动投资仍然是 有必要的，只是在具体形式上可能会出现变化。人口负增长意味着相同类型的产品在需求 总量上见顶。在此背景下积极财政措施拉动投资的目标不可避免的从拉动总量转移到结构 升级，例如从拉动总量刚需（15 年棚改）转为鼓励改善型住宅的供应。 其次，创造条件去产能。对比美国走出 1930 年大萧条和中国走出 1998 年经济危机两 个成功案例，两者均存在通过外部力量缓解内部产能过剩的问题。2020 年以后国际局势日 渐复杂，国际贸易环境和 2000 年时期相比挑战更多。国际贸易秩序的修复对中国经济是 重要的参考变量，但在贸易秩序改善之前，中国主动改变逆境的空间仍在——既然走出去 变难，我们可以更加开放，主动引进来。房地产方面，对于偏远且人口持续负增长的低线 城市，可以放开海外购房资格并完善配套生活措施，吸引国内旅游投资和海外投资，或是 可以探讨的一条路径。例如鹤岗市近年较低的房价引来国内旅游、电商从业和外籍人士的 购房需求。截至 2023 年底，5 年来鹤岗市外地人口购房数量达到了 11138 套。

第三，提升中低收入人群的消费乘数。虽然凯恩斯理论是针对西方资本主义国家提出 的建议，但是其中消费乘数的理念对中国也有参考意义。回顾 4.1 章节的内容，人们会产 生流动性偏好（手持现金或者储蓄）一方面受收入影响，另一方面是长期预期的作用。如 果人们对未来生活保障担忧，会自行勤俭节约增加储蓄。改善长期预期方面，1930 年美国 和 1998 年中国在产业供给过剩产生大量失业的背景下，都实施了对失业人员补贴和完善 社会福利的政策。当前周期中，中国仍然存在保障职工权益和完善社会福利的需要。2023 年中国 GDP 是美国的 65%，但是人均 GDP 仅为美国 15.4%。完善社会福利、保障职工 权利（减少 35 岁就业负预期影响，推动落实 8 小时工作制和双休制度）、做好养老金投资 并提升养老金投资收益等这些都是可以探讨的方向。 考虑提升消费乘数的相关政策时也需要辩证的看待消费乘数理论的局限性。由于凯恩 斯出身英国中产家庭，其个人学术和投资成就使得凯恩斯主要接触的是英国上流阶层。凯恩斯所提出的消费倾向边际递减的现象，是通过观察上流阶层得到的。薪酬越高，生活必 须成本支出占比越小，储蓄可调节的空间越大。而月薪越低，生活必须成本支出占比越 大，储蓄比例可调节的空间越小，消费倾向边际递减的现象可能并不显著。所以贫富差距 的加大可能会导致凯恩斯关于消费倾向边际递减的理论和现实并不匹配。例如，俄裔美籍 经济学家库兹涅茨发现美国 1869---1938 年期间，国民收入从 1869 年的 93 亿元上升到 1938 年的 720 亿元，国民收入大约增加了 7 倍，但是平均消费倾向相当稳定，一直在 0.84 与 0.89 之间徘徊。

回归到房地产，我们从给房地产项目估值方法入手。通常房地产定价的方式有两种， 一种是相对估值法，对照近期类似房产交易的价格；另一种绝对估值法，则是从资产本身 能够产生多少现金流，通过现金流折现来衡量资产价值。住宅的现金流是产生多少租金， 而租金和整体居民收入水平挂钩。在周期下行的时候，房价下行的支撑位显然不能从相对 估值法中得到，而是从绝对估值法中找到。尽管政策在基于缺少好房子的认知上鼓励中高 端改善型住房的供应，但是中高端改善住房价格的稳定则需要购买力相对低一些的人群其 支付租金的能力来决定。因此，我们认为稳定房价在社会保障方面应考虑中低收入人群的 政策倾斜，包括提升中低收入人群工资和降低中低收入人群的生活成本。在降低生活成本 方面，房地产政策中保障型住房是其中一种政策工具。 除此以外，定向提升特定群体收入水平也是一种路径，例如 1998-2002 年提升事业机 关单位员工的收入。本轮周期中我们认为也出现了类似政策方向，例如 2024 年 6 月 11 日 中央全面深化改革委员会第五次会议，审议通过了《关于建设具有全球竞争力的科技创新 开放环境的若干意见》，文件中明确“要加强国际化科研环境建设，瞄准科研人员的现实关 切，着力解决突出问题，确保人才引进来、留得住、用得好”。在 7 月 21 日中共中央发布 的《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中明确，“允许科技人员在科技成 果转化收益分配上有更大自主权，建立职务科技成果资产单列管理制度，深化职务科技成 果赋权改革。深化高校、科研院所收入分配改革。允许更多符合条件的国有企业以创新创 造为导向，在科研人员中开展多种形式中长期激励”。与先前周期政策类似的是，我们认为 本轮周期政策在提升收入方面会有相应的倾斜，不同的是 2024 年更侧重科研人员。

综上所述，房价的支撑在于居民收入，增加居民收入是宏观政策系统工程。对于房价 涨跌的判断，我们很难就地产政策而论地产量价涨跌，还需要将地产嵌套在宏观政策中。 回归对房价有正向且持续作用的政策，我们认为大致可以分为三类做重点关注：1）积极 的财政政策对于拉动投资的力度；2）外贸环境的边际改善或我国房地产市场对外开放的 边际变化；3）就业和社会保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）