2024年恒林股份研究报告：代工修复可期，自主品牌跨境电商迎来高速发展

一、恒林速览：办公家具领先企业，持续布局大家居赛道

1.1. 发展历程：国内办公家具引领者，持续扩容大家居赛道

公司是目前国内领先的健康坐具开发企业和国内最大的办公椅制造商和出口 商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一，年销售额约 82 亿元，产品出口遍布全 球。恒林家居成立于 1998 年，并于 2017 年于 A 股主板上市，回顾公司发展，早 于 02 年开始公司便进军外贸市场，10 年被认定为“国家高新技术企业”，12 年产 值突破 10 亿，并于 19 年起先后收购 Lista Office、厨博士、永裕家居等子公司， 推进自身“大家居”赛道布局；此外，20 年起公司亦大力推动跨境电商发展，旨 在提升自有品牌竞争力。

公司大股东持股比例高，整体经营稳健。截止至 2024Q1,公司实际控制人王江 林先生直接持股 59.44%，并与配偶梅益敏女士间接通过安吉恒林商贸有限公司持 有 11.33%的股权，王江林、安吉恒林商贸有限公司、王雅琴为一致行动人，合计 控股比例约 71.53%，公司股权结构较为集中。公司创始人王江林先生现任公司董 事长兼总经理，并担任浙江省椅业协会会长、湖州市政协委员、浙江省家具行业 协会副会长、湖州市工商联席副主席等社会职务，具备丰富的行业经验和多年家 具行业管理经验，将助力公司持续向上发展。

鼓励员工以事业合伙人身份同心创业，激发业务线新活力，助力公司长期稳 定发展。公司积极推进激励机制，2023 年 8 月落地员工持股计划，激励对象为对 公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董监高和管理及业务骨干人员 在内的 208 人，股权受让价格为 16.63 元/股，拟授予股份数量为 233.24 万股， 占彼时公司股本总额股本 13906.7 万股的 1.68%。本次员工持股将进一步完善员 工、股东利益共享机制，促进公司长期、持续、健康发展；本激励计划分为三批 （23、24、25 年），根据考核目标测算即公司 23-25 年每年营收或扣非净利同比增 速达 10%。

1.2. 业务简析：营收快速增长，并表永裕&发力跨境电商增厚营收、利润

2017-23 年公司营收复合增长 27.6%至 81.9 亿元，营收保持持续快速增长； 其中 20 年营收增速高达 63.3%，系疫情下境外国家常态化办公模式推动公司办公 椅等产品需求显著提升叠加自身跨境电商业务增长贡献。21 年面对疫情反复、大 宗商品价格屡创新高、海运运力紧张及地缘政治局势紧张等影响公司实现营收增 长 21.8%，22 年公司积极应对需求收缩和经济发展预期减弱等多重压力，持续高 质量发展，营收同增 12.8%，实现了韧性成长。23 年公司坚决推进从“制造型” 企业向“制造+服务型”企业转型，坚持“大家居“战略，不断扩张市场新版图并 积极拥抱电商等多平台，营收同增 25.8%，系跨境电商业务增长及永裕全年收入并 表贡献。

公司持续优化和丰富产品矩阵，产品涵盖办公家具（办公椅、系统办公）、软 体家具（沙发、按摩椅）、新材料地板、板式家具等，23 年以上产品贡献主营业务 收入比分别为 42.5%、15.8%、18.2%、13.7%，其中办公家具、软体家具是公司主 要核心业务，二者 2017-23 年复合增速分别达 22.0%、11.5%。公司办公家具包括 系统办公和办公椅，19 年公司引入瑞士排名前列的高端系统办公品牌（LO）成功 拓展系统办公领域，2017-22 年办公解决方案营收 CAGR37.8%至 8.4 亿元，保持高 速发展，传统核心代工业务办公椅 2017-22 年营收复合增速为 18.9%，亦保持良好 快速发展势头，贡献营收比约 4 成左右，仍是公司最主要的核心产品。

新材料地板则主要为 PVC 地板，公司于 22 年拓展了专注于地板、墙板及竹家 具等家居产品研发、生产和销售的永裕家居，23 年公司新材料地板实现营收 14.9 亿元，贡献营收比达 18.2%。2021 年公司发展了家庭橱柜、衣柜、木门等产品， 丰富了自身的家居业务线，2021-23 年公司板式家具营收 CAGR11.6%至 11.2 亿元。

分销售模式看，2021-23 年公司 ODM&OEM 和 OBM 业务复合增速分别达 14.6%、 28.2%，二者贡献营收占比分别约 60%、40%，公司主要以 ODM 模式为主，近年来在 ODM 业务基础上增加 OBM 业务，以实现代工业务和自主品牌双轮驱动，目前公司 拥有“恒林、Lista Office LO、厨博士、NOUHAUS”等品牌，高毛利自主品牌的 快速发展也有望带动公司盈利提升。公司基本盘制造业务深耕欧美市场并主动营 销，成功将市场延伸至中东、南美等地区，产品和市场结构得到进一步丰富，23 年公司 OEM、ODM 业务营收同增 29.1%，OBM 业务也实现 20%以上的增速。 分地区看， 2017-23 年公司境内、境外业务复合增速分别为 38.4%、25.8%,23 年二者贡献主营业务收入占比分别为 18.7%、81.3%，境外是公司主要的市场。近 年来外销快速增长主要得益于公司国际市场开拓和海外电商增长贡献，而内销增 长则主要系自主品牌发展及收并购等贡献。

盈利能力看，2017-23 年公司归母净利复合增速达 8.0%，增速整体慢于营收 端，其中 21 年归母净利增速转负主要系大宗原材料价格上涨影响所致，23 年公 司归母净利润同比下滑 26.6%主要系厨博士商誉减值计提等影响。公司整体毛利 率水平维持在 22%左右波动，净利率近年来有所走低我们分析系海外仓及跨境电 商等尚处于投入期。分产品看，公司核心产品办公家具、软体家具毛利率中枢分 别约为 24.3%、24.6%（2017-23 年平均值），新业务板式家具和新材料地板毛利率 水平分别约为 22.5%（2021-23 年平均值）和 19.9%（2023 年数据），综合看，公 司核心产品盈利能力仍相对其他产品领先。

二、代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修 复可期

2.1 办公&软体家具行业：消费市场集中在欧美且依赖进口，中国出口额 大&供应链优势凸显

全球办公家具市场规模超 500 亿美元，欧美是主要消费地区，办公椅和办公 桌为主要品类。据 CSIL 数据，2015-22 年全球办公家具市场规模由 464 亿美元 CAGR1.3%至 506 亿美元（22 年约占全球家具消费额的 11%），市场保持整体增长态 势。区域分布看，美洲和欧洲是前两大消费市场，其中美国是办公家具第一大消 费市场，22 年消费金额占比约为 31%，美国办公家具市场的景气度对行业影响巨 大。从办公家具行业产品结构看，21 年全球办公家具中办公桌和办公椅合计市场 份额达 75%，其中办公椅占整个办公家具市场份额最大、占比约为 31%；其次是系 统家具、占比约 29%，文件柜和办公桌占比均 10%及以上，储物柜占比约 7%。

然而办公家具的生产高度集中，据 CSIL 数据，22 年中国、美国、德国、印 度、日本、加拿大、意大利、波兰这 8 个国家办公家具产量之和约占全球总产品 的 80%，中国是第一大生产国，占比达 32%，中国是办公家具最大的产能和出口国。

全球办公椅行业前景广阔，市场有望持续扩容，中国办公椅市场潜力大且出 口额已初具规模。根据 Technavio 数据，2023 年全球办公椅市场规模为 303 亿美 元，同比增长 5.7%，全球办公空间的增长以及员工人数的增加将进一步推动市场 规模增长，预计 2023-28 年市场规模将 CAGR6.4%至 412 亿美元；美国是全球最大 办公椅市场，据华经产业研究院数据，2021 年中国对美国出口的办公椅金额已达 12.0 亿美元。

中国的办公椅规模仅次于美国是全球第二大办公椅消费市场，且出口比重较 大。据海关总署数据，2022 年我国办公椅出口额达 231.4 亿元，同比下滑 28.3%， 主要系海外通胀、需求短期收缩及前期海运拥堵导致欧美进口商库存高企影响， 2019-22 年办公椅出口额 CAGR 达 6.3%。国内龙头企业主要以做外销为主，2019 年，外销出口额 CR5 为 17.7%，其中永艺、恒林市占率分别为 5.4%和 5.1%，同时 据华经产业研究院整理数据显示，22 年永艺、恒林办公椅产品出口市占率分别约 为 12%、10%，我们认为随着国内品牌的发展壮大，其将逐渐在国内外市场获得更 多知名度和市场份额，行业集中度有望进一步提升。

美国是软体家具最大消费国，而中国是软体家具第一大生产国。软体家具也 是家具市场中增长最快的细分领域之一，软体家具包含沙发、床垫等产品。据 CSIL 数据，截至 23 年，全球软体家具的消费市场高达 800 亿美元，约占整个家具市场 的 16%，其中亚太（占比 37%）和北美（占比 32%）是软体家具的主要市场，合计 占比约 70%。从销售量角度看，据 CSIL 数据，前三大消费市场主要是美国、中国 和德国，占比依次为 29%、25%、5%；从生产量角度看， 22 年中国、美国、越南、 波兰、意大利、印度是主要的软体家具生产国。据 CSIL 统计，我国不仅是全球最 大的软体家具生产和消费国，而且是全球最大的软体家具出口国。

2.2 地产修复&拉动式补库&换新周期，出口多因素向上共振

欧美等发达地区仍较依赖进口，中国家具、家居出海企业迎来发展新机遇。 据 CSIL 数据，我国家居自产自销的比例高达 98%，而家具消费大国美国自产比例 仅占 61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据 6 席且仍 有较大比例源于进口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的 消费市场。 家居出口前期承压改善，单月及累计家居出口增速呈持续回升态势。根据海 关总署统计，24 年 4 月中国家具及其零件出口金额当月值为 62.6 亿美元,同比 +8.7%。24 年 4 月中国家具及其零件出口金额累计值达 237.2 亿美元，累计同比 +16.5%，累计增速自 24 年以来呈现持续高增态势，1-4 月累计同比增速分别为 25.9%、36.1%、19.6%、16.5%。

美国住宅销售方面，24 年 4 月美国新建住宅销售同比-7.7%（前值+3.3%），成 屋销售同比-1.9%（前值-3.0%），美国地产新房销售仍承压、但成屋销售环比呈现 改善。美国住房销售和 30 年期抵押贷款固定利率高度相关，伴随着美国 30 年期 抵押贷款利率自 23 年 11 月份走低，房主对于出售房屋意愿增强，成屋销售（二 手房）等数据向上改善。美国地产市场的缓慢修复有望带动补库进而带动我国对 美出口回升，4 月我国对美出口金额同比-2.8%（前值-15.9%）。

家居零售与批发为地产后周期，受益于海外经济修复、补贴政策及 20 年海运 费高涨等催化，美国 21 年家居需求高涨，家具和家用装饰店销售同比增速翻倍以 上，美国批发商库存也持续创新高，库存持续挤压库销比上行。22 年受加息周期 及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，增速回落甚至出现负增长，库 销比开始回落；23 年 3 月以来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续 加息对耐用消费品的挤出效应，整体库销比处于相对低位，终端需求逐渐开始进 入补库阶段。

展望 24 年，我们认为随着加息周期结束预期、地产销售整体缓慢修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来，短期内外 需仍具备韧性。以办公家具出口为例，据 wind 数据，24 年 4、5 月办公室用木家 具出口金额为 1.5、2.0 亿美元，同比+30.4%、+91.6%，5 月出口平均单价 70.6 美元/个，环比+9.7%；办公室用金属家具 24 年 4、5 月出口金额 1.2、1.3 亿美 元，同比分别+43.2%、+59.2%，5 月出口平均单价 55.3 美元/个，环比-0.5%。 整体看，24 年以来我国办公家具出口同比明显修复，海外需求势头向好。

2.3 代工出口业务成长可期，收购永裕涉足新材料地板有望增厚业绩

公司主要客户为国外大中型家居批发商和零售商，产品销售遍布全球，凭借 丰富的办公家具设计和制造经验，准时的订单交付，与 IKEA、NITORI、SHAW、Office Depot、Staples、Home Depo 等国际知名客户群体建立了长期稳定合作关系，并被 多次评选为优质供应商，积累了丰富的海外客户资源和国际销售经验。此外，公 司目前在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，持续扩大总体产能的同时能够 实现客户需求的快响应和灵活交付，为公司持续获得客户订单提供了有力支持。 2020-23 年公司前五大客户贡献销售比分别为 36.2%、36.0%、27.3%、43.7%,其中 22 年占比下滑或系新客户及新业务拓展，公司围绕“大家居”战略，持续升级产 品体系和丰富产品品类，拓展销售渠道，在保证战略客户持续稳定合作的基础上 积极开拓新市场及培育新增长点。 代工业务是公司基本盘，23 年公司代工业务占主营业务收入比为 58.9%，我 们将公司代工业务进一步拆分为传统代工（以办公椅、沙发等产品的代工出口为 主）和子公司永裕的贡献，2021-23 年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期 海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，我们前面探讨海外加息周期结 束预期、地产销售缓慢修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及 新一轮换新周期的到来，短期看外需仍具备韧性，因此公司传统代工业务有望充 分受益，迎来新一轮修复。子公司永裕于 22 年 11 月并表，22、23 年分别贡献营 收 2.28 亿元和 15.0 亿元，占主营业务收入比分别为 3.4%和 18.2%，保持良好势 头。

收购永裕拓展新材料地板领域，业绩释放有望增厚利润。2022 年公司拓展了 专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居，显著提升 了公司在行业内的综合竞争力。22 年公司以现金收购永裕家居 52.6%的股份，收 购完成后，公司持有永裕家居的股份比例提升至 94.7%。23 年公司又以现金收购 了永裕家居少数股东持有的 4.72%的股份，截至 23 年公司持有永裕家居股份比例 增至 99.4%。 永裕家居主营 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品的研发、 生产和销售，公司始创于 2000 年，目前坐拥 5 大产学研联盟，国内外 9 大生产基 地，产品远销国内外 50 多个国家和地区，年出口地板近 2000 万平方米。SPC 地板 作为可再生的新型环保建材产品，符合消费者追求的绿色、环保、安全、高效、经 济的生活理念，且较传统地板更具备性价比和安装简便优势，将得到广泛应用， 永裕作为行业内领先企业业绩有望充分受益。

自身优质客户资源和 9 大生产基地优势助力市场开拓，净利率修复有望增厚 业绩。生产制造端，永裕家居坐拥国内外 9 大生产基地，浙江安吉四大生产基地、 湖南桂东生产基地以及越南四大生产基地，拥有大大小小设备超千台及上千名生 产技术员，支撑公司近 5 年 5 千万平方米的地板出口。客户方面，公司与 SHAW、 HOME DEPOT、FLOOR AND DECO、CALI 等外国大型企业达成合作，同时持续开拓新 客户。22 年永裕整体实现营收 15.03 亿元，净利润 1.31 亿元，22 年 11 月浙江永 裕合并报表，当年并入恒林合并报表净利润为 0.86 亿元。23 年永裕实现营收 15.0 亿元，利润 1.68 亿元，23 年永裕利润率为 11.3%,较 22 年明显改善。

三、 乘跨境电商行业东风，自主品牌业务阔步前行

3.1 跨境电商市场规模持续增长，家具家居电商出口景气向上

海外电商快速发展，中国跨境出口迅速成长且已成为国际贸易新动能。据 eMarketer Forecast 数据，受益于电商零售自身便捷化、多元化、移动化等诸多 优势，2021-23 年全球电商零售额 CAGR8.1%至 5.8 万亿美元，随着零售线上化趋 势进一步发展，预计 27 年行业规模将增 8.0 万亿美元，24-27 年 CAGR 达 7.9%。据 eMarketer Forecast 数据，17-23 年中国、日本、英国、美国跨境电商渗透率 分别+11.9%、+7.2%、+0.3%、+9.3%至 23.9%、19.2%、34.4%、27.8%，海外良好的 电子商务生态为我国跨境出口提供了广阔发展空间。

据艾瑞咨询数据，17-22 年中国跨境出口电商行业 CAGR25.1%至 6.6 万亿元， 预计至 25 年我国跨境出口电商行业规模将达 10.4 万亿元，其依靠国内完善的供 应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大 头；同时据亚马逊发布的《2023 年中国出口跨境电商白皮书》显示，中国出口跨 境电商加速增长，23H1 中国出口跨境电商同比增长 19.9%，增速是 22 年全年中国 出口跨境电商增速的 2 倍，中国跨境电商已成为国际贸易新动能。

欧美高通胀催化性价比需求增长和线上渗透率提升，家具家居出口景气良好。 我国家居主要的出口地区是欧美，据 Wind 数据，21 年初以来欧美地区 CPI 及核 心 CPI 增速持续走高，22 年到达峰值后开始逐步回落，目前看欧美地区通胀压力 仍存，通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道的便利性与更具竞争力的价格优势推动家具与家居电商渠道销售占比持续扩大，据欧睿数据，23 年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至 15.8%（VS.2018 年 9.7%）， 而美国线上渗透率 23 年提升至 27.5%（VS.2018 年 18.1%）；随着互联网和物流行 业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时据 eMarketer Forecast 数据， 英国、德国、法国等欧洲主要家具进口国 24 年家具与家居电商渗透率分别为 13.1%、 16.5%、27.0%，对比家居进口大国美国 34.1%的渗透率看仍有较大提升空间。

此外，不同于一些小件品类，家具家居属于低频、耐用消费品，且具备单件 大、运输难等特性，因而并不具备线上销售的天然性，企业运营难度较大，行业进 入门槛较高，据 eMarkter 数据，对比消费电子、玩具、图书等小件，家居品类电 商渗透率偏低，随着海外电商渗透率提升，及部分家居家具跨境电商企业供应链 升级、仓储物流完善，具备较强供应链管理等先发优势的跨境电商企业更有望享 受线上渗透率提升的红利。

3.2 外延并购自主品牌，带动内销成长

公司拥有“恒林、Lista Office LO（间接持股 100%）、厨博士（直接持股 100%）、 NOUHAUS”等品牌，自主培育的 NOUHAUS、恒林等品牌主要通过跨境电商的形式销 售自主品牌的办公椅、按摩椅、沙发等产品，LO 是高端系统办公品牌，NOUHAUS 是 时尚、智能、健康的家庭座具品牌，而厨博士是定制家具品牌。 2021-23 年公司 OBM 业务规模 CAGR 达 28.2%，23 年 OBM 业务实现营收 33.6 亿元，同增 21.3%。公司 OBM 业务大致分为内生（恒林、NOUHAUS）和并购（LO、 厨博士），拆分看，2021-23 年公司内生、LO、厨博士业务营收 CAGR 分别达 54.8%、 19.7%、3.7%,23 年贡献主要业务收入比例分别为 19.8%、13.2%、8.1%。 子公司 LO 于 1945 年成立于瑞士，是瑞士领先的办公环境解决方案提供商及 办公家居制造商，“LO”品牌在办公家具市场享有较高的品牌知名度，以 25%的市 占率位居行业第一，是瑞士全方案办公环境服务领导品牌。厨博士则拥有超 20 年 定制家具精装配套的经验，自 13 年起已连续 10 年成为“万科集团”室内木制品的最大供应商。2021 年公司购买厨博士拓展定制家具业务进入精装修配套领域， 并于同年 7 月并表， 22、23 年厨博士实现营收 8.98、6.58 亿元，贡献营收比为 13.5%、8.1%。

3.3 全方位推进跨境电商建设，积极布局自有品牌出海

电商积极拥抱多平台，营收实现高增。公司跨境电商销售渠道覆盖 Amazon、 Wayfair、Walmart 等美国线上零售平台，目前公司跨境电商体系以美国亚马逊平 台为主，并在2023年完成Tiktok shop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、 Instagram 等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。2023 年公司的电商业务 实现营收 16.2 亿元、同增 60.5%，23 年跨境电商贡献收入比约 20%，24Q1 增至 30% 以上。同时，公司已在北美设立 5 个仓储配送中心，已覆盖公司跨境电商终端消 费者产品配送范围，降低跨境物流运输成本。23 年 9 月 TikTok Shop 美国站上线， 根据雨果跨境数据，公司 23 年在 Tiktok 平台实现家居类目第一的销量。 1）电商龙头亚马逊保持稳健增长，公司深耕亚马逊 VC 保持自身性价比优势。 亚马逊是目前全球最大跨境电商平台，据 Statista 数据，全球 24%购物者最近一 次跨境购物平台为亚马逊，远超同类竞争者。近年来，亚马逊的美国电商业务难 以持续获得市场份额，并显示出接近天花板的迹象，但通过搭建会员体系、完善 物流运输环节、优化自身云计算服务等方式不断为电商业务注入新动能，该业务 在 23 年出现反弹，据 eMarketer Forecast 数据，23 年亚马逊在美国电商销售额 +11.7%，高出美国总电商销售额增速 3.6pct，并占据全美电商零售市场 39.6%份 额，继续保持行业龙头地位，预计 25 年，亚马逊将保持稳健增长，占据全美电商 零售市场份额 40.9%。

目前亚马逊为公司主要跨境电商销售渠道，公司在亚马逊采取 VC 运营模式， VC 模式与公司的优势高度契合，充分发挥了公司提前布局的优势。VC 模式下尾程 物流由亚马逊负责，虽然 FBA 定价较高，但亚马逊的规模优势下实际运输成本仍 具有优势，且公司拥有自己的仓储体系，这相比于其他采用 VC 模式的企业进一步 降低了成本。此外，VC 模式相较于 SC 可降低销售费用，VC 模式下的广告将获得 亚马逊 Vine 计划支持且可使用 AMS 创建广告优先级较高，营销成本较低，从而进 一步降低了经营成本。综上，VC 渠道在成本和性价比方面具有明显优势并可适配 公司自建海外仓降本增效，公司通过与电商渠道龙头深度合作，有望享受渠道龙 头规模优势红利。

加速布局 TikTok Shop、Temu、Shein 等新兴电商平台，把握平台上升红利。 近年来，跨境出口电商平台在出海过程中形式逐渐丰富，新流量平台逐步兴起， 公司随之扩展渠道矩阵以触达更多的消费群体。TikTok Shop 主要依靠独特的营 销模式和活跃的社群氛围，依托丰富的服务生态和庞大的用户基础影响消费者购 买意愿，帮助品牌塑造品牌影响力，并提高客户粘性。Temu 则专注低价格带商品， 在北美成功复制拼多多模式，依靠性价比快速实现流量和规模扩张，23 年已覆盖 全球 48 个国家和地区。SHEIN 作为全球生活方式类电商龙头，旗下品牌生态丰富， 聚焦特定客群与品类，形成了强大完善的供应链体系。TikTok Shop 与 SHEIN、 Temu 等新兴电商平台增速均较快且有较高的客户流动性，易形成渠道合力，同时 也能补齐 Amazon 平台局限性，扩大品牌客群覆盖范围。公司结合平台特点与自身 特性，加速拓展新兴电商平台，加强品牌渠道竞争力。

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