2023年恒林股份研究报告：办公椅出口龙头，代工制造及跨境电商共驱成长

1. 恒林股份：持续推进大家居战略，营收业绩稳健增长

办公椅出口龙头持续推进大家居战略，品类矩阵已基本构建完成。公司成立于 1998 年，2017 年 11 月于上 交所 A 股主板上市，产品涵盖办公椅、沙发、按摩椅、系统办公、板式家具、新材料地板等品类，是国内领先 的健康坐具开发企业以及国内最大的办公椅制造商、出口商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一。上市后， 公司践行从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型的战略方向，持续推进产品品牌化、国内国际市场双 循环的大家居战略，进行产业链多方位的延伸和布局：

1）2018 年，公司收购锐德海绵 80%的股权，向产业链上游延伸，保证原料供应；收购台湾大同股份公司 旗下大同越南 100%股权，实现间接在越南投资建厂，拓展东南亚及其他海外市场，进行全球化布局。 2）2019 年，公司收购瑞士办公家具行业龙头制造商 Lista Office100%股权，进军高端制造业，拓展欧洲市 场，补充公司“办公环境解决方案”业务；控股子公司广德恒林完成对安徽信诺家具有限公司 51%股权的收购， 与客户宜家建立更紧密的战略合作关系。 3）2021 年，公司收购东莞厨博士 100%股权，拓展定制家具业务，进入精装修配套领域。 4）2022 年，公司现金收购永裕家居，增加 PVC 地板、墙板以及竹家具业务。

17-22年收入、归母净利润CAGR分别为28.0%、16.3%，业绩稳健增长。2017-2022年，公司营收从18.96 亿元增至 65.15 亿元，CAGR 为 28.0%，归母净利润从 1.66 亿元增长到 3.53 亿元，CAGR 为 16.3%。其中 2020 年受益于疫情后居家办公需求爆发，公司业绩快速增长，2022 年以来在海外去库存影响下，主业增长放缓。 2023Q1-Q3 公司实现营收 57.76 亿元/+24.7%，归母净利润 3.66 亿元/+24.1%，主要系永裕家居并表贡献（2022 年 11 月起并表）。单季度看，23Q3 公司实现营收 21.32 亿元/+27.1%，归母净利润 1.04 亿元/+21.3%。 盈利能力逐步改善。2021-2022 受原材料价格、海运费高企等外部环境影响，以及公司自身越南基地产能 利用率不足、跨境电商促销费用增加等影响，公司毛利率、净利率承压，2023 年以来显著改善，Q1-3 毛利率 24.1%/+1.5pct，净利率 6.5%/+0.2pct。

2. 传统主业：海外客户去库尾声，或将迎来复苏拐点

公司上市前的核心业务为办公椅、沙发、按摩椅代工，我们将其定义为传统主业，并进一步将其余产品划 分至不同的经营主体或分部，把公司业务重新拆分为 6 个部分进行分析： 1）传统主业：包括办公椅、沙发、按摩椅代工。 2）系统办公：19 年收购的瑞士 Lista Office，以自主品牌 2B 销售。 3）广德恒林：公司内生的定制家居业务及 21 年收购的宜家板式家具代工业务。 4）厨博士：21 年收购的精装房配套企业，万科木作产品最大的供应商之一。 5）永裕家居：新材料地板 ODM 企业，22 年 11 月并表。 6）跨境电商：19 年开始布局，22-23 年恢复快速增长。

受到海外下游客户去库影响，2022 年起公司传统主业增长承压。22 年传统主业营收 30.8 亿元/-11.6%， 23H1传统主业营收约 13.5亿元/-15.1%。同行永艺股份亦受到类似影响，23H1办公椅产品收入 14.1亿元/-13.8%， 沙发产品收入 2.6 亿元/-46.0%。

美国家具库销比处于历史中位，下游去库已接近尾声。当前美国库存周期整体处于去库尾声，销售同比增 速下降趋缓，逐步从主动去库存周期向被动去库存周期切换。23 年 10 月美国整体库存销售比、零售商库存销 售比、批发商库存销售比分别处于 2018 年以来的 49.2%、47.8%、57.9%分位，其中耐用品、家具的批发商库 存销售比分别处于 2018 年以来的 88.4%、57.9%分位。

降息预期升温，24 年美国地产有望复苏。22 年 3 月起美联储连续加息应对通胀，CPI 同比持续回落。通胀 逐步回落、就业温和降温有望维持居民消费韧性，随通胀回落至合意水平，美联储 24 年或开启降息。23 年初 起，美国成屋销售量与中国家具出口同比已呈现同向回升，降息预期下美国地产有望复苏、带动中国家具出口 回暖。

公司制造端和客户端竞争优势助力传统主业修复。 1）制造端：全球制造基地布局，积极向产业链上游延伸。公司以外销为主，2018 年开始在国外布局生产 基地，目前在中国、越南、瑞士有 7个生产基地，总占地 1900亩，能够响应客户对全球化产能布局的需求。通 过内生外延，公司持续打造上中下游产业链，拥有五金、海绵、注塑等原材料厂，实现大部分原材料自产自供。 此外，公司全面推行精益制造与“机器换人”，着力提升自动化水平，提高生产效率、节约生产成本。

2）渠道端：大客户资源丰富，未来聚焦新客户拓展。公司主要客户为华为、IKEA、Office Depot、Staples、 NITORI 等国内外知名企业，产品远销 80 多个国家。23 年以来公司加强销售团队建设，聚焦新客户拓展和老客 户挖潜，从被动跟单到主动营销，凭借优秀的产品设计能力和制造优势，有望进一步提升市场份额。

3. 跨境电商：全链条先发布局，模式跑通快速成长

疫情加速家具电商渠道在全球的渗透，2022年全球家居用品线上销售占比达到 21.7%。由于家居产品重体 验的特点，疫情前（2019 年），全球家居用品电商渗透率（12.7%）低于全球整体电商渗透率（14.7%），而 疫情后（2020 年），由于居家工作增多、线下消费受限，全球家居用品电商渗透率（19.4%）快速提升至高于 全球整体电商渗透率（18.5%）。根据 eMarketer 预计，全球电商渗透率有望从 2022 年的 19.3%提升至 2026 年 的 23.3%，尤其是海外地区，与中国相比，电商渗透率仍有较大提升空间，我们认为未来海外家具电商渠道有 望持续快速成长。

跨境电商缩短交易链路、强化高性价比优势, 跨境电商出口中家居品类占比约 20%。传统外贸模式是由国 外的进口商主导的 OEM 或集中采购模式，跨境电商模式是以中国境内的品牌商或制造商为主导方，通过跨境 电商平台进行销售，改变了传统商品交易的组织方式，缩短了交易链路，进一步强化了我国商品的高性价比优 势。根据海关总署，2022 年我国跨境电商进出口规模首次突破 2 万亿元关口，其中出口 1.55 万亿元/+11.7%， 占据出口货值的 6%。分品类看，根据弗若斯特沙利文，我国跨境电商出口 B2C 家居、服饰鞋履等非标品类 GMV 增速高于消费电子等标品。

恒林股份依托制造基因、全链条先发布局，跨境电商业务快速成长。2019 年恒林股份即开始布局跨境电 商业务，并建立美东、美西海外仓储物流基地和跨境电商仓库。2020 年受益于需求爆发，公司跨境电商业务快 速发展。2021 年受亚马逊平台封号事件影响，公司以调结构为核心，梳理跨境电商业务，对不同平台、不同品 牌，采用不同团队，同步发展布局海外市场。2022年公司跨境电商业务从代运营转向自建团队，团队持股 30%、 激励充分，2023 年继续开拓新品类、新渠道，跨境电商业务恢复快速增长，我们估算 23H1 收入约 6.7 亿元 /+45.5%，营收占比约 18%。

品类扩张、渠道拓展，高性价比优势助力快速放量。目前公司主要在亚马逊平台销售自主品牌办公椅、按 摩椅、沙发等，随着跨境电商销量提升，公司不断增加商品 SKU，如升降桌、柜类产品等新品类。除亚马逊平 台外，公司亦布局其他第三方跨境电商渠道（如 Wayfair、Walmart 等）、自建独立站，未来将重点发力如 Tik Tok 等新兴跨境电商渠道。

以家居跨境电商致欧科技为例，拆解和对比跨境电商各环节价值量： 1）产品采购/生产成本：营收占比约 36%-37%（致欧科技为外协生产为主）。恒林股份为制造型企业，跨 境电商销售产品主要为自产的办公椅、沙发、按摩椅、升降桌等品类，考虑制造商毛利后，我们估算生产成本 约占恒林跨境电商收入的 30%（即约为成本的 40%），自产模式下恒林能够在制造端加强把控，将制造资源优 先分配给跨境电商业务，提升品质、降低退货率，进而进一步降低产品成本。

2）物流运输费用：营收占比约 28%-30%，包括境内头程 0.5%（将商品从中国运到海外）、海运费（正常 年份 3%、21 年高点为 7.8%）、关税（3%）、境外二程 2%（从海外目的地港口运输至海外目的地仓库），向 客户配送货物发生的物流运输费 17%-20%（包括亚马逊 FBA 配送费、海外仓发货的尾程物流运输费等）。 通过布局海外仓等进行供应链管控来提高配送速度、降本控费是跨境电商核心竞争点之一，恒林股份 19 年即率先布局美东、美西海外仓，仓库租赁期限在 5 年以上，具有较强租金成本优势。目前公司除了 Nouhaus 品牌使用 FBA 模式以外，其他品牌均使用自主海外仓模式，由专业团队进行运营，并成立货代公司，自主开 发跨境电商数字化系统。截止 2022 年末，公司在北美共有 4 个自主海外仓，分别位于加州、新泽西、亚特兰 大和德州，合计 12 万平，海外仓通常备货 1 个季度库存，订单送到客户手上时效平均在 4 天左右。关税方面， 目前公司主要跨境电商货品在国内生产（美国海关加征 25%关税），随着未来向越南出货转移，关税成本有望 进一步降低。

3）电商平台交易费：营收占比约 13%-15%，指亚马逊等第三方平台通常对在其平台实现销售的订单抽取 一定的交易费用。恒林跨境电商自营团队经验丰富、了解亚马逊等平台规则，在主流平台 Facebook、Google、 Tik Tok 等进行广告投放，并通过打造 Bestseller 爆品来获得自然流量。

4. 新材料地板：欧美需求稳健成长，越南基地有望受益供应格局变动

PVC 地板市场稳步增长，其中 SPC 地板（石塑地板）由于优良的物理特性和较高的性价比，是 PVC 地板 市场主销产品。PVC 复合材料地板包括木塑复合地板（WPC 地板）、石塑复合地板（SPC 地板）、玻镁地板 （MGO 地板）、塑晶地板（LVT 地板）等，中高端的 SPC 和 WPC 是市场主流产品。PVC 地板以价格低廉、 安装便利、坚固耐用、防水防潮和耐火阻燃等优势受到消费者青睐，欧美等发达国家及地区是目前全球主要的 PVC 地板消费市场。根据 Catalina Research，美国市场的 PVC 地板销售金额由 2016 年的 34.46 亿美元增至 2020 年的 64.35 亿美元，CAGR 为 16.9%。中国等发展中国家是 PVC 地板主要出口国，22 年以来同样受到海外大客 户去库影响，PVC 地板出口金额及增速有所回落。

恒林股份并表永裕家居，拓展新材料地板业务。永裕家居成立于 2000 年，最初主要产品为竹地板及竹木 复合地板，后续逐渐衍生出竹家具类产品，自 2017 年开始投入对 SPC 地板的研究开发，并凭借原有的市场、客户资源不断扩大生产销售能力，已经成为了北美市场 SPC、VSPC 地板在中国地区的主要供应商之一，主要 客户包括 Shaw、Home Depot、Floor&Decor 等全球多家知名专业建材商和一线品牌商，为应对中美贸易战下关 税征收对产品销售的影响，2019 年永裕家居在越南平阳省建立了海外生产基地。2022 年 11 月，恒林以 5.26 亿 元现金收购永裕家居 52.6%股权，确认商誉 2.79 亿元，持股比例升至 94.72%，并表永裕家居，23H1 永裕家居 实现收入 6.95 亿元/-27.5%，主要系搬迁影响产能。

越南基地先发布局、搬迁完成，有望受益于海外客户去库结束和供应格局变动。公司产品以出口至美国为 主，为实现利益最大化、降低关税影响，19 年起公司逐步将主要生产基地和资源转移至越南，前期以租赁厂房 为主，2023 年三季度完成搬迁，自建现代化、自动化工厂全面投入运营。随着海外客户去库进入尾声，23 年 9-10 月中国 PVC 地板出口金额当月同比已实现转正，公司越南基地先发布局、搬迁完成，24 年有望受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）