2024年恒林股份研究报告：大家居+跨境电商的领先者

一、以“成为世界一流的家居企业”为发展愿景

1.1 连续十三年办公椅行业出口第一，加快向“制造+服务型”企业转型

恒林家居股份有限公司成立于 1998 年，是一家集办公椅、沙发、按摩椅、办公家具、定 制家居、办公环境解决方案及配件的研发、生产与销售为一体的高新技术企业，自成立以 来专注于坐具行业，是国内领先的坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之 一，连续十三年办公椅行业出口第一，2022 年年销售额约 65 亿元，产品出口遍布全球 80 余个国家。目前公司在国内、越南、瑞士等地建有生产基地。

回溯公司发展历程，大致可划分为两个发展阶段：

第一阶段：立足外贸，单点突破（1998-2017）

公司坐落于中国转椅之乡——浙江省安吉县，于 2002 年开始涉足外贸，自 2004 年外贸 销售额首次突破 1000 美元以来，业绩一直保持稳健快速的增长。2007 年进行股份制改革 后正式成立浙江恒林椅业股份有限公司，2010 年被认定为“国家高新技术企业”，2012 年产值超过 10 亿。2017 年公司取得连续十年办公椅出口额全国排名第一成绩，于上交所 A 股主板成功上市。

第二阶段：协同发展，树立品牌（2017-至今）

2017 年上市后，公司一方面大力推进“年产 300 万套健康坐具生产线项目”等募投项目， 优化生产流程，推进制造自动化。另一方面加快国内外产业链上下游的投资收购步伐：2018 年收购锐德海绵 80%的股权，确保上游原材料供应稳定；2019 年收购瑞士办公家具行业 龙头 Lista Office100%股权，拓展系统办公及海外业务；2021 年收购厨博士，拓展精装房 业务；2022 收购永裕家居，拓展 PVC 地板、墙板及竹家具等家居产品业务。

公司以 OEM（代工生产）/ODM（设计生产）起家，经过多年积累，与 IKEA、NITORI、 Source ByNet、Office Depot、Staples、Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合 作关系。并通过对外收购、对内新建渠道等方式逐步向 OBM（自营品牌）迈进。截至 2023 年中，OBM 业务营业收入占比达到总营业收入的 38.10%，拥有“恒林、Lista Office/LO、 厨博士、NOUHAUS”等品牌。

1.2 股权结构高度集中，激励计划彰显发展信心

股权结构高度集中且稳定。2023 年三季报披露，公司股票主要由自然人及机构持有，公 司创始人王江林为实际控制人，直接持有公司 59.44%的股权，并通过与其妻梅益敏共同出资组建的安吉恒林商贸有限公司间接持有 11.33%的股权，合计持股比例为 70.77%，拥 有对公司的绝对控制权，股权高度集中。

管理团队经验丰富。领头人王江林正值壮年（53 岁），深耕家居行业多年（1998 年创业 至今），深谙经营之道，现担任浙江省椅业协会会长、浙江省家具行业协会副会长等社会 职务。公司管理团队具备多年家居行业从业经验和管理经验，为公司生产经营的持续稳定 和高效发展提供保证。

员工持股计划提振团队士气。2023 年 8 月 23 号，公司发布员工持股计划（草案），初始 设立时的员工总人数不超过 208 人，参加对象为董事、监事、高级管理人员及管理骨干、 业务骨干人员。其中董监高 11 人，其他员工 197 人。此次员工持股计划拟授予股份 233 万股，占当前公司股本总额的 1.68%，受让价格为 16.63 元/股。员工当年实际可归属的 员工持股计划权益与个人绩效考核挂钩。

1.3 业绩稳健增长，盈利能力开始修复

公司营业收入及归母净利润总量保持稳中有进的趋势，增速波动较大，主要是受到 2020 年开始海外居家办公成为常态模式以及 Lista Office、厨博士等并表的影响。2017-2022 年，公司收入由 18.96 亿元增长至 65.15 亿元，复合增速 28.00%；归母净利润由 2017 年 1.66 亿元增长至 2022 年 3.53 亿元，复合增速 16.32%。2023 年 Q1-Q3，公司收入 57.76 亿元，同比增长 24.74%，公司归母净利润 3.66 亿元，同比增长 22.91%。23 年前 三季度业绩高增主要得益于永裕家居的并表。

资产负债率趋于稳定，盈利能力逐步改善。回顾公司资产负债率变动情况，2017 年快速 下降，主要得益于公司上市募集大量资金。此后几年，为推进大家居战略，公司持续开展 收并购行动，资产负债率呈上升态势。截至 2023 年 Q3，公司资产负债率达 60.33%，相 较 2022 年底下降 2.66pct。预计随着收并购告一段落，公司资产负债率有望趋于稳定。 盈利能力方面，2021-2022 年受原材料价格、海运费高企等外部环境影响，以及公司越南 新基地尚处磨合期、大力投入跨境电商等影响，公司净利率承压。2023 年，公司盈利能 力逐步改善，2023Q1-Q3 毛利率 24.07%，同比+1.5pct，净利率 6.47%，同比+0.24pct。

二、美国消费需求有望回升，家具出口边际复苏

2.1 降息有望提振美国房地产市场

2024 年美国或结束加息周期，迎来降息。2023 年以来，美国 CPI 指数当月同比增幅有所 回落。2023 年 12 月 14 日，美联储公布 12 月 FOMC 会议声明，维持联邦基金目标利率 在 5.25%-5.50%区间，整体符合市场预期。鲍威尔会后意外鸽派发言，表示降息纳入衡量 中。FOMC 委员对 2024 年的政策利率中位预期为 4.6%，隐含着 2024 年 3 次降息的含 义1。2023 年美国 12 月 CPI 同比上升 3.4%，高于预期的 3.2%，前值为 3.1%；CPI 环比 上升 0.3%，高于预期的 0.2%，前值为 0.1%。核心 CPI 同比上涨 3.9%，高于预期的 3.8%； 核心 CPI 环比上涨 0.3%，与预期持平。通胀预期虽仍有反复，但根据 Fedwatch 公布的 数据，3 月降息的概率仍有 81%。

美国地产景气度有望回升。地产销售对利率成本非常敏感。30 年期抵押贷款固定利率的 下行有望带动地产销售数据企稳回升。2008 年与 2020 年房贷利率下行，均带来成屋（即二手房）销量同比上升。

回望过去 3 年美国房地产市场，2020 年-2021 年，低利率环境催生真实购房需求。2022 年开始为抑制通胀进入加息通道，房贷利率随之上涨，房地产市场快速降温。2023 年， 房贷利率维持高水平，房地产市场景气度受到抑制维持低水平，但新房及二手房市场有所 分化。二手房需求不足，但供给更少，原因是业主若此时选择置换，则需承受远高于此前 的房贷利率水平，因此换房意愿低，售房动力不足。新房市场需求同样不足，但前期高开 工带来的库存难消化，开发商不得不通过促销主动去库存，因此新房市场相对更为火热。 展望 2024 年，若降息落地，房贷利率随着下降，新房及二手房销售均有望实现温和反弹。

2.2 房地产复苏带动后周期商品需求提升，经销商补库逻辑通畅

若美国房地产市场复苏，将带动地产后周期商品需求提升，且间隔时间更短。原因在于不 同于中国房地产市场以新房交易为主，美国房地产市场早已进入存量房时代，二手房交易 占主导，二手房交易后便可进入装修环节。同时美国新房多为现房制，即销售后便可交付。 因此，美国房地产交易与后续装修需求的释放间隔时间较短，而不同于中国间隔时间较长。 如图 19 可知，成屋销售与零售家具销售走势基本保持一致，成屋市场景气度可作为判断 零售家具市场景气度的先行参考指标。

从库存角度看，2020 年下半年开始，受疫情影响美国本土制造企业生产受限，叠加海运 资源紧张，供给不足下家具库存开始下降。2021 年美国市场消费需求持续旺盛叠加低库 存，经销商、零售商开始下单补库存，库销比上行。2022 年 6 月和 9 月家居零售和批发 渠道库存分别达到 2000 年以来的峰值。高库存下经销商、零售商进货意愿下降，库存周 期进入主动去库存阶段。经过一年的消化，截至 2023 年 10 月，美国家具批发商库销比 为 1.74，近 5 年历史分位 58%；美国家具零售库销比为 1.56，近 5 年历史分位 44%。

聚焦美国家具零售业销售及库存边际表现，2023 年 11 月批发商销售额为 101.83 亿美元， 同比下降 4.21%，库存为 172.99 亿美元，同比降低 14.99%；2023 年 10 月零售销售额 为 179.59 亿美元，同比下降 6.54%，库存为 289.18 亿美元，同比降低 9.09%。

整体来看，美国零售家具库存现处于中位水平，若美国房地产市场好转，家具需求复苏， 渠道商信心随之修复，市场有望进入主动补库周期。

2.3 家具出口行业或将走出低迷

当渠道商对终端市场信心提升及库存处于低位时，由于备货需要时间，渠道商往往先于终 端市场做出反应。列举美国进口中中国占比最高的前 10 类商品，其中便有“预制建筑物、 卫浴、水道、供暖和照明设备等”以及“家具及其零件；床上用品，床垫等”等地产链品 类。因此，在美国渠道商补库的过程中，中国出口极大可能受益。

此外，海运费逐步回归正常，减轻了出口企业运费负担，缩短了交货周期。从海运费数据 看，2024 年 1 月前 3 周，中国出口集装箱价格指数（CCFI）均值 1122；美西航线指数 均值为 790，美东航线指数均值为 982；东南亚集装箱运价指数均值为 1391。各指数近 3 个月虽有小幅上涨，但较 2022 年仍为较低水平。

事实上， 受益于美国渠道商补库及海运费恢复正常，中国出口情况已有所恢复：2023 年 12 月中国出口金额同比实现正增长，出口额 3036 亿美元，同比+2.26%，其中家具出口 恢复更为明显，2023 年 12 月家具出口额 68.49 亿美元，同比+12.40%。

分品类看，坐具、床垫、PVC 地板、保温杯等细分品类正逐月改善：皮革木框架坐具、 其他木框架坐具、皮革金属框架坐具、其他金属框架坐具出口额2023年11月同比+3.64%、 +31.09%、-20.23%、-5.01%；弹簧床垫、涂胶床垫、充气床垫出口额 2023 年 11 月同比 +25.99%、+13.29%、+25.90%；PVC 地板出口额 2023 年 11 月同比+7.53%；保温杯出 口额 2023 年 11 月同比+14.67%。

三、对外强强联合，对内激发潜力

3.1 聚焦海外出口，主业稳中求进

受益于出口政策红利、低成本劳动力、完善的供应链及成熟生产工艺等优势，我国已成为 全球领先的家具出口国。1995-2022 年间，我国年家具及其零件出口规模由 1995 年的 11.06 亿美元增长至 2022 年的 696.8 亿美元。据 Csil 统计，2022 年全球家具产值约为 5000 亿美元，其中，中国是主要的家具生产国，占全球家具产值的 37%左右。

据中国海关总署披露，2023 年，我国家具等产品2对外出口总额 1215 亿美元，美国仍为 我国家具品类出口的最大贸易伙伴。占比较高的还有日本、英国、澳大利亚、德国等。

公司于 2002 年进入外贸市场，以办公座椅起家，以对座椅二十余年持续而朴实的专注， 确立了在行业内的重要地位。目前已成为国内领先的健康坐具开发企业，以及国内最大的 办公椅制造商和出口商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一。按终端市场区域看，公司 虽大力发展国内业务，但出口仍为重点，2023H1，境外业务收入占比 79.21%，其中办公 椅和沙发（按摩椅）一直为公司的主力产品，长期耕耘。

据 Csil 统计，从生产端来看：2022 年全球办公家具行业总产值达到 524 亿美元，约占全 球家具总产量的11%。办公家具生产高度集中，中国和美国独占鳌头，2022年产值达170、 130亿美元，产值前8的国家产值之和约占全球办公家具总产值的79%；从消费市场来看： 2022 年全球办公家具消费额（按生产价格计算，不含加价）约为 506 亿美元，约占全球 家具消费总额的 11%。美国是全球领先的办公家具消费国和进口国，占全球消费量的 31% 和进口总额的 25%，2022 年，美国办公家具市场规模达 160 亿美元。 据 Csil 统计，从生产端来看：2021 全球软体家具行业总产值达到 910 亿美元，其中约 410 亿美元用于出口。软体家具生产主要集中在中国（2021 年产值约 410 亿美元），美国（136 亿美元）、越南（47 亿美元）、波兰（45 亿美元）、意大利（35 亿美元）以及印度（28 亿 美元）也是主要生产国。2021 年，软体家具品类中国出口份额为 48%，虽有所下滑（2012 年中国出口份额为 52%）（部分中国企业将产能迁移至越南也是影响因素之一），但依然遥 遥领先其它国家。从消费市场来看：2021 年全球软体家具消费额约 810 亿美元（按生产 价格计算，不包括加价），其中，美国和中国消费量占比遥遥领先，分别约为 28%和 27%。

聚焦到公司的办公椅和沙发业务，凭借丰富的家居家具设计和制造经验、准时的订单交付 以及优质的服务，经过多年积累，公司与 IKEA（宜家）、NITORI（似鸟）、Office Depot （欧迪办公）、Staples（史泰博）、SourceByNet、Home Retail（家悦采购集团）、LI&FUNG （利丰集团）等国际行业知名客户建立了长期合作关系。2017-2022 年，公司办公椅收入 由 10.53 亿元增长至 25.07 亿元，复合增速达 18.94%；沙发收入由 5.86 亿元增长至 10.32 亿元，复合增速达 11.98%；按摩椅收入由 0.84 亿元增长至 2.18 亿元，复合增速达 21.15%。

3.2 对外收并购，加速落地大家居战略

收购 LO，开拓欧洲市场。2019 年，为了更好拓展欧洲市场，加快公司生产、研发、市场 的国际化布局，提升整体的市场竞争力和品牌影响力，进一步扩大市场份额和行业地位， 公司以现金方式收购瑞士 FFL Holding AG（旗下拥有 Lista Office LO 和 LO 品牌）。Lista Office 是瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商，为客户提供办公家 具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案，同时还可提供声学、美学设计组 合型的办公环境解决方案，2019 年以 25%的市场占有率位居行业第一，是瑞士全方位办 公环境服务领导品牌。该收购不仅帮助公司开拓了欧洲市场，同时提升了公司的整体设计、 生产能力和服务能力，为后续孵化自有品牌奠定了坚实基础。

收购厨博士，绑定大客户。2017 年，住建部发布《建筑业发展十三五规划》，明确要求新 开工精装修成品住宅面积达到 30%。政策驱动下，住宅项目精装修渗透率不断提高。据 奥维云网披露，2022 年我国商品房精装修渗透率已快速攀升至 40%。受市场短期影响， 2023 年 1-6 月全国新开盘套数 121.19 万套，同比下降 32.6%，精装修比例占比 31%， 但长期展望，与其他发达国家（北美、欧洲、日本等）80%以上的精装渗透率相比，我国 目前仍处低位，政策红利的护航及精装修渗透率提升的趋势预计将持续推动房地产大宗工 程业务，从而带动渗透率最高的橱柜产品的采购需求。

2021 年 5 月，公司以 4.8 亿元现金对价购买东莞厨博士家居有限公司 100%股权。厨博士 于 2021 年 7 月纳入公司合并报表范围。厨博士作为定制家居精装配套的践行者，经过 20 多年的经营积累，凭借精益品质和对客户负责的服务态度，获得较高的市场口碑，已经成 为国内房地产精装修配套领域知名品牌。自 2013 年起，厨博士已连续 10 年成为万科室 内木制品的最大供应商之一。收购厨博士不仅帮助公司打开了国内市场，同时有利于提升 公司板式家具制造能力，从而获取更多海外家居龙头订单。早在 2019 年，公司便着手收 购安徽信诺（生产制造宜家板式家具），一方面提高与宜家的粘性，助力办公椅、沙发、 按摩椅代工业务，另一方面切入宜家板式家具市场。据公司披露，宜家是公司最重要的客 户之一，23 年相关收入占比约 20%。板式家具是宜家最大的品类，体量是办公椅的十倍， 是更为广阔的市场。

收购永裕股权，开拓塑料地板业务。塑料地板作为一种新型绿色环保地面装饰材料，最早 起源于欧洲。因其实用性强、安装便捷、价格适中，深受欧美等区域消费者喜爱。

目前，北美、欧洲地区对于 PVC 弹性地板市场认可度较高，是 PVC 弹性地板全球主要消 费区域。2012 年至 2021 年，美国市场 LVT 地板（含 WPC 地板和 SPC 地板）销售额从 7.18 亿美元增长至 72.59 亿美元，复合增速为 29.31%，渗透率从 3.77%提升到 21.50%， 2021 年在美销售额增长 37.40%，在所有铺地材料中增速最大，市场渗透率进一步提高， 已成为继毛毯（包括小型毛毯）之后第二大地面装饰材料。

凭借生产成本低和产业链完整等优势，经过多年的发展，中国已逐渐成为全球塑料地板的 主要生产和出口基地。中国塑料地板主要出口至美国、加拿大、德国、澳大利亚、荷兰， 出口量占比 49.69%、7.26%、4.16%、3.23%、2.99%（2022 年），其中美国是中国塑料 地板最大的出口流向国。 永裕家居成立于 2000 年，以生产竹地板、竹家具和竹装饰材料起家，产品主要出口至北 美、欧洲、澳洲等区域。2017 年，永裕新增 4 条塑料地板生产线，开始布局塑料地板业 务，塑料地板也随之成为永裕的主营产品。2017-2022 年，永裕家居收入由 4.86 亿元增 长至 15.03 亿元，其中塑料地板收入由 2017 年 0.48 亿元增长至 2019 年 4.22 亿元。 2018 年 9 月，随着中美贸易摩擦日益加大，美国宣布对约 2000 亿美元的中国进口商品加 征 10%关税，永裕塑料地板产品位于加征关税产品清单之中。2019 年 5 月，美国将加征 的关税税率由 10%提高到 25%，后虽有所反复，但仍给出口业务带来了不确定性。基于 此，公司于 2019 年在越南平阳省建立了海外生产基地即越南永裕，为产品向境外客户交 货提供了可靠保障，并可免于受到关税加征的影响。

基于对塑料地板行业前景及永裕的认可，恒林股份于 2019 年以现金方式购买永裕 29.81% 股权，截至 2019 年底，持股比例为 30.91%；随后于 2021 年购买大自然家居（中国）有 限公司持有的永裕家居 11.21%股权。截至 2021 年底，恒林合计持有永裕家居 42.13%股 权；2022 年，恒林以现金收购永裕家居 52.60%股份，收购完成后，恒林持有永裕家居的 股份比例提升至 94.72%，实现控股。至此，恒林完成了在塑料地板领域的布局。

3.3 拥抱跨境电商，孵化自有品牌

3.3.1 跨境电商渗透率不断提升

近年来，信息技术和互联网经济的迅猛发展，叠加疫情对线下消费的冲击，使得电商行业 获得了快速发展的机会，全球电商市场规模持续扩大。据 eMarketer 统计，全球零售电商 市场规模由 2014 年 1.34 万亿美元增长至 2022 年的 5.72 万亿美元（预测值）。从渗透率 来看，电商在全球零售总额中的份额由 2015 年的 7.40%增长至 2022 年的 19.70%（预测 值）。

美国为海外第一大电商市场，电商渗透率持续提升。各国电商 2018-2022 年间美国电商 市场规模自 0.52 万亿美元增长至 1.04 万亿美元，复合增速达 18.92%，渗透率约 14.70% （相较中国电商渗透率仍有巨大提升空间），据 Emarketer 预测，2027 年美国电商渗透率 有望稳步提升至 20.60%，市场规模提升至 1.72 万亿美元。

3.3.2 发挥先发优势，分享趋势红利

眼光独到，提前布局。2017 年，公司敏锐把握到线上机会，意识到互联网的渗透及物流 的完善有可能永久性改变零售市场消费者行为习惯，开始尝试通过建设跨境电商和探索网 红直播带货等方式开拓线上渠道，提升国内外市场经营业绩。但由于公司主要从事出口业 务，国外消费者仍习惯于线下购物，2017-2019 年，公司线上业务发展较为缓慢。 尽管如此，出于对电商前景的判断，同时考虑到跨境电商业务面向个体消费者，订单量零 散、客户对交货即时性要求提高、退换货率提升，公司依然于 2019 年开始着手布局海外 仓，目前公司于美国共配有 5 座海外仓基地：4 座为自建（土地租赁，厂房自建，独立运 营）（分别位于加州、新泽西、亚特兰大和德州）（长期合约，锁定土地租金），1 座为租 赁。目前除了 Nouhaus 品牌依托亚马逊的配送服务，其它跨境自有品牌均经公司自有海 外仓转运。自有海外仓的提前布局与运营不仅降低了公司在物流环节的成本（随着美国电 商渗透率的提升，物流仓库的成本越来越高），同时缩短了交货周期，提到了用户体验。

不断迭代，降本提效。2020 年，疫情对消费者购物习惯产生较大影响，公司积极把握行 业机会，重点发力跨境电商业务，2020 年，公司跨境电商实现收入 6.48 亿元，正式开始 放量。为进一步巩固先发优势，扩大战果，对内，公司逐步将电商的运营权限由外包转为 自营，同时授予管理团队一定比例股权，以提升其内驱力；对外，公司一方面积极完善销 售渠道，除绑定 Amazon、Wayfair、Walmart 外，还重点发力 TIKTOK、独立站等，不 仅可以提高客群覆盖面，还降低了对单一渠道的依赖，降低了风险。另一方面，公司持续 拓宽品类，进一步覆盖办公、家居等更多消费场景。 厚积薄发，开花结果。经过数年经营与沉淀，至 2022 年，公司跨境电商业务收入达 10.10 亿元，并成功孵化出 Nouhaus 等自有品牌，2022 年收入达 3.33 亿元。目前，因跨境业 务涉及 SKU 较多，且终端个体消费者对产品的质量要求更高，大部分生产仍由国内工厂 完成。随着越南工厂供应链的不断完善与当地工人熟练度提升，未来跨境产品有望移至越 南生产，从而规避高额关税，有助于提升公司盈利能力及终端产品竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）