恒林股份研究报告：代工修复可期，自主品牌跨境电商迎来高速发展.pdf

恒林股份研究报告：代工修复可期，自主品牌跨境电商迎来高速发展。办公家具领先企业，持续布局大家居赛道。公司成立于 1998 年，并于 2017 年于 A 股主板上市，回顾公司发展，早于 02 年开始公司便进军外贸市场，10 年被认定 为“国家高新技术企业”，12年产值突破 10亿，并于 19年起先后收购 Lista Office、 厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；20 年起公司大力推 动跨境电商发展，不断提升自有品牌竞争力。2017-23 年公司营收、归母净利复合 增长 27.6%、8.0%至 81.9、2.6 亿元，营收保持持续快速增长，利润增速整体慢于 营收。23 年跨境电商增长及永裕全年收入并表，全年实现营收同增 25.8%，利润 端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑 26.6%。

代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期。据 CSIL 数据，我国 家居自产自销的比例高达 98%，而家具消费大国美国自产比例仅占 61%，39%源于 进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据 6 席且仍有较大比例源于进 口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，中国家 具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期，受益于海 外经济修复、补贴政策及 20 年海运费高涨等催化，美国 21 年家居需求高涨，进 入 22 年受加息周期及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，23 年 3 月以 来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效 应，库销比整体处于相对低位，终端需求开始进入补库阶段。

传统代工修复可期，收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务 约占主营业务收入的 6 成，21-23 年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海 外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，前面我们探讨海外加息周期结 束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一 轮换新周期的到来，公司传统代工业务有望充分受益，迎来修复。22 年公司拓展 了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年 11 月并表，22、23 年永裕分别贡献营收 2.28 亿元、15.0 亿元，占主营业务收入 比 3.4%、18.2%，分别贡献公司合报利润为 0.86 和 1.68 亿元，23 年其利润率明 显修复。

自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据 eMarketer Forecast 数据，2021-23 年全球电商零售额 CAGR8.1%至 5.8 万亿美 元，预计 27 年行业规模将增 8.0 万亿美元，24-27 年 CAGR 达 7.9%。当下海外通 胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优 势，据欧睿数据，23 年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至 15.8% （VS.2018 年 9.7%），而美国线上渗透率 23 年提升至 27.5%（VS.2018 年 18.1%）， 随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨 询，17-22 中国跨境出口电商行业 CAGR25.1%至 6.6 万亿元，预计 25 年我国跨境 出口电商行业规模将达 10.4 万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的 领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新 动能。