2024年恒林股份研究报告：ODMOEM基本盘稳固，跨境电商带来新动能

一、公司简介:办公坐具龙头品牌，大家居战略驱动 成长

1、公司概况:健康家居领先品牌，耕耘行业二十载

公司为目前国内最大的健康坐具开发商、制造商及出口商之一，主要从事办公 椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售。公司目前以外销 ODM/OBM 为主， 产品远销欧洲、美国和日本等地区，与 IKEA(宜家)、NITORI、OfficeDepot、 Staples(史泰博)、SourceByNet、HomeRetail、MGB(麦德龙)等全球知名企业建 立了长期稳定的合作关系。 深耕座椅行业二十载，扩容大家居赛道。公司自 1998 年成立以来不断拓展办公 椅外销业务，已经连续多年成为全国办公椅出口额第一的企业。近年来公司坚 持大家居战略，采取“大家居”战略，收购 Lista Office、厨博士、永裕家居 等子公司，丰富产品结构，拓展服务场景，并不断推进从“制造”企业向“制 造+服务”企业的转型升级，于 2020 年起大力推动跨境电商业务发展，持续提高 自身品牌力和核心竞争力。

2、股权结构:股权集中度高，激励计划彰显发展信心

股权结构稳定，实际控制人掌控力强。公司实际控制人为王江林先生，直接、 间接持有公司 69.61%股份;此外王江林、安吉恒林商贸有限公司、王雅琴为一致 行动人，共持有公司 71.52%股份。公司股权集中，实际控制人话语权与决策掌 控力强。

员工持股激励彰显公司发展信心。公司于 2023 年通过员工持股计划，股份受让 价格为 16.63 元/股，占公司总股本比重为 1.68%。本次计划的参与对象为 208 位对公司整体业绩和中长期发展有重要影响的公司及其控股子公司的董事(不含 独立董事)、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员。持股计划的实施 能够提高职工的凝聚力，调动员工积极性，为公司长期健康发展赋能。

核心管理层稳定，行业经验保驾护航。公司董事长王江林先生自 1998 年创办公 司以来，扎根坐具生产，有丰富的公司管理和行业生产经验。公司核心管理层 均加入公司多年，对公司运营以及相关岗位有深刻认知。优秀的管理层为公司 持续发展提供不竭动力。

3、业务情况:持续拓展大家具策略，跨境电商表现良好

分品类看，办公椅为营收主力，持续丰富产品品类。公司以办公椅为基本盘， 2022 年营业收入 25.07 亿元，占公司总营收 38%，2019-2022 年 CAGR 为 12%。 此外公司围绕“大家居”战略，积极丰富产品品类，2022 年板式家具/沙发/系 统办公/按摩椅营业收入为 15.88/10.32/8.42/2.18 亿元，占比 24%/16%/13%/3%。 分区域看，境外业务贡献主要业绩。得益于公司加速布局跨境电商，公司 2022 年境外营业收入 49.57 亿元，2019-2011 年 CAGR 为 27%，占公司总营收 76%;同 时公司 2022 年收购厨博士，积极拓展国内业务，2022 年中国大陆营业收入 16.91 亿元，2019-2011 年 CAGR 为 47%，总占比 23%。 分销售模式看，代工业务与自主品牌双驱动。2022 年公司 ODM/OEM 业务增长稳 健，2022 年营业收入 36.81 亿元，同比+0.35%，占总营收 57%。同时公司积极 推动研发创新和品牌建设，OBM 业务进入优质成长阶段，2022 年 OBM 业务营业 收入 27.67 亿元，同比+36%，占公司总营收 43%。

4、财务情况:办公椅龙头优势+大家居战略双驱动，宏观条 件改善盈利修复

营收稳健增长，业绩再攀新高。公司 2022 年实现营业收入 65.15 亿元，同比 +2.76%，2018-2022 年 CAGR 为 29.48%;归母净利润为 3.53 亿元，同比+4.50%， 2018-2022 年 CAGR 为 19.86%。2018-2020 年全球办公家具行业蓬勃发展，行业 红利叠加公司高质量发展优势，公司业绩持续增长。2020-2022 年业绩增速放缓 主要系宏观环境影响，但公司收购的浙江永裕于 2022 年 11 月并表，大家居战 略为公司发展注入新动能。

办公椅为营收主力，产品版图不断扩大。公司核心产品为办公家具，23H1 营业 收入为 16.29 亿元，占公司总营收 45%。公司不断拓展新业务，23H1 软体家具/ 板式家具营业收入比重为 15%/14%。此外，公司 2022 年收购主营 PVC 地板的永 裕家居，公司 23H1 新材料地板营业收入为 6.94 亿元，占公司总营收 19%。

分地区看，海外市场为基本盘，积极拓展国内市场。公司依托跨境电商积极发 展境外业务，公司 23H1 境外营业收入 28.47 亿元，公司自 2020 年以来境外收 入均占总营收 40%以上，业绩贡献亮眼。在外销基础上，公司积极探索国内市场， 23H1 营业收入 7.47 亿元，占总营收 20.51%。

宏观承压大背景下，盈利能力有所改善。公司 2022 年毛利率/净利率为 21.78%/5.23%，同比-0.72pcts/-0.54pcts;利润率承压主要系大宗商品价格上 涨，原材料成本增长所致;伴随主要原材料价格回稳，23H1 毛利率/净利率增至 23.71%/7.49%，同比+3.96pcts/+0.50pcts。 期间费用管控良好，助力盈利能力修复。公司 2022 年销售/管理/研发费用率为 7.83%/4.98%/3.03%，同比+1.31pcts/+0.10pcts/-0.47pcts;其中销售费用微增 主要系销售业务推广费用增加所致，管理费用上浮主要系固定资产折旧摊销增 长与员工福利提升所致。

子公司并购一定程度上影响公司财务状况。公司 2018-2023H1 的 ROE 稳定在 7%-14%区间内，为行业平均水平，整体表现平稳。近年来公司销售净利率稳中 有升;但公司并购子公司投资性房地产、固定资产增加，导致公司总资产增幅明 显，公司 ROE 受到资产周转率和权益乘数影响有所下滑。财务状况方面，公司 资产负债率由 2018 年的 20.01%提升至 2022 年的 62.29%，主要系应付并购款和 拆借款增加导致。

二、代工为主，自主品牌为辅，坚持“N(销售渠 道)+研发+制造”的经营策略

1、生产:产业链延伸及全球产能布局，保障产品性价比优 势

①代工业务和自主品牌双轮驱动，工贸一体助力质价齐飞

OEM/ODM 业务发展历史悠久，奠定公司业绩基础。公司以办公椅代工起家， 2019 年以前 ODM 业务占公司总营收的 95%以上，代工业务的主要品类包括办公椅、板式家具、沙发、PVC 地板等。2022 年 ODM/OEM 业务营业收入 36.81 亿元， 5 年 CAGR 为 12.44%，2022 年收入承压主要系海外需求回落和去库存影响，伴随 海外地产正在周期性修复，公司 ODM/OEM 业务已经恢复高速发展态势， 23H1ODM/OEM 业务实现收入 22.25 亿元，同比+26.35%。 大力发展自主品牌，OBM 业务助力盈利能力提升。公司逐步加大在产品研发、 产品设计和品牌建设方面的投入，着力提高 OBM 业务比例。目前公司已拥有 “恒林、Lista Office LO、厨博士、NOUHAUS”等品牌，2022 年公司 OBM 业务 营业收入为 27.68 亿元，同比+35.61%，占公司总营收的 42.48%。OBM 业务具有 高毛利率的特点，对于公司盈利能力的增强与行业竞争力的提高至关重要。

一体化供应链自主生产，生产销售良性循环。公司为工贸一体型卖家，即同时 负责产品的生产制造和销售贸易。生产端，自有集团工厂能够严格控制生产环 节，提升对原材料成本和精益制造的把控能力，筑牢性价比优势，并为产品高质量 和稳定出货提供保障。销售端，公司能够通过自身销售数据紧密追踪市场动向， 为产品的研发设计提供反馈，实现生产销售的良性循环。

②“跨国工厂”保障产能供给，全球布局分散贸易风险

全球产能布局，越南工厂满足对美出口需求。公司在中国、越南、瑞士建有 7 个生产基地，伴随生产规模逐步扩大，公司产销能力逐步提升，规模化生产优 势显现。全球化产能布局能够对冲全球贸易风险，增强公司应对国际宏观形势 的能力。其中，中国工厂主要服务于国内市场需求 ，欧洲市场主要由 ListaOffice 瑞士工厂服务，就近设厂的工业布局能够降低运输成本，更好地服 务当地消费者。此外，越南生产基地项目的实施，一方面能够利用越南的关税 优势，满足对美出口的需要，减轻贸易摩擦和反倾销对出口业务的影响;另一方 面能够受益于越南当地充足的劳动力、较低的能源和土地成本、政策优惠，强 化公司成本优势。

③垂直产业链布局及原材料集采稳定原材料成本，强化成本优势

垂直供应链延伸，供应链成本持续优化。近年来公司逐步推进海绵、注塑、五 金等关键物料自制。2018 年公司收购锐德海绵 80%的股权，将其 15000 平方米 的厂房纳入公司产业链。2021 年公司先后收购太仓吉盟商业设备有限公司 67% 的股权，保障五金配件供给。供应链垂直整合有利于公司提高对于生产的掌控 能力，同时能够降低内部成本扩大价格优势，为公司持续稳定生产高性价比产 品提供保障。

集中采购为主，增强公司议价能力。公司目前的主要采购形式为集中采购，即 各子公司及原材料供应商在公司进行统一招投标，根据公司的生产计划，按照 “以销定产、以产定购”的原则进行采购。集中采购有效提高单次采购体量， 提高公司议价能力，在最大化的控制采购成本的同时巩固公司在供应链中的话 语权、主导权。受益于供应链优化，在原材料成本绝对值上升的情况下，公司 直接原材料在总营业成本中占比由 2017 年的 80.60%缩减至 2022 年的 76.16%， 助力公司降本增效。

2、客户：已与多家零售商建立起长期合作关系

公司客户资源优质，IKEA 为核心大客户。公司凭办公家具设计和制造领域积累 了丰富的经验和产品质量，与 IKEA、NITORI、SourceByNet、OfficeDepot、 Staples、Walmart 等全球知名企业均建立了战略合作关系。其中，IKEA(宜家) 为公司核心大客户，在公司 2014-2016 年办公椅销售占比中均为第一。2019 年 和 2021 年公司分别收购安徽信诺 51%和 29%的股份，布局进入宜家板式家具市 场。2023 年公司任命相关副总经理运营宜家事业部，专项负责宜家家具相关业 务，使公司与宜家的合作关系更加紧密。 持续拓展新客户，多元化结构降低依赖性。公司在核心大客户的基础上，不断 强化自主品牌，同时深入探索研究旧改市场、三四线市场，挖掘潜在消费需求， 积极开发新客户资源，目前公司前五大客户销售额占比已从 2017 年的 50.29%降低至 2022 年的 27.33%，推动客户结构多元化。

3、产品:坚持大家居策略，持续收购丰富品类矩阵

坚持“大家居”战略，整合产业链资源强化竞争优势。公司自上市后致力于推 进大家居战略实施。公司在原有的办公椅、沙发品类外，通过 Nouhaus 打造按 摩椅自主品牌，通过永裕竹业和厨博士提高定制家居的市场竞争力，并通过收 购永裕家居拓展新材料地板业务。恒林通过和被收购公司在市场、渠道、产品 等方面资源整合，不断升级产品体系公司体系并放大自身优势，打造“大家居” 品牌。

①软体家具:恒林沙发前景广阔，高端按摩椅品牌 Nouhaus 业绩亮眼

全球软体市场稳步扩张，中国为最大生产国。软体家具主要指以海绵、织物为 主体的家具，包含沙发、床垫等产品。伴随软体家具行业技术水平的发展，以 及消费者对品质要求的提升和款式设计需求偏好的细分，市场需求不断扩大， 全球软体家具市场规模稳中有进，2022 年达到 810 亿美元，近五年 CAGR 为 3.96%，广阔的市场空间为行业参与者留下足够的发展空间。中国为全球最大的 软体家具生产国，贡献全球 45%的软体家具产值。 美联储加息放缓，海外库存去化利好出口。美国是全球软体家具最大的消费市 场。库存方面，美国家具及家居用品的库存自 2022Q2 进入较高水平，2022 年 9 月达到高点，2023 年下半年起逐步进入去库周期，考虑到消费水平和人口的持 续增长，目前实际库存销售比已经回到正常水平，预计 2024 年将去库切换至补 库周期，推动中国软体家具出口情况向上。

沙发市场前景广阔，功能沙发未来可期。沙发是软体家具的重要细分品类之一， 根据智研咨询数据，2022 年全球软体沙发行业市场规模约为 756 亿美元，同比 +4.7%。中国软体沙发出口规模远大于进口规模，2023 年出口额达到 543 亿元， 同比+4.49%。其中，功能沙发因其在舒适性、智能化以及美学方面的突出表现， 市场表现靓丽，未来仍有广阔的发展空间。 乘“大健康”东风，电动按摩椅市场稳定。电动按摩椅是一种专门用于提供按 摩和舒适体验的家居家具，能够模仿人工按摩手法，放松肌肉，缓解肌肉酸痛。 因其贴合消费者对健康和生活质量的关注，近年来广受市场关注，市场规模稳 定增长，2022 年中国按摩器具出口额达 318.22 亿元。伴随消费者对产品的认识 不断提高，以及按摩椅智能化技术发展，智能按摩椅将持续占据更多市场份额。

恒林软体家具:深耕椅业二十载，巩固优势贴合用户价值。恒林深耕软体坐具的 生产研发，在技术、人才、渠道、资质方面先发优势明显。同时恒林围绕差异 化用户需求，不断巩固自身竞争力。2022 年恒林软体家具营业收入为 12.50 亿 元，近五年 CAGR 为 13.30%，其中沙发营收为 10.32 亿元，近五年 CAGR 为 11.98%，按摩椅营收为 2.18 亿元，近五年 CAGR 为 21.14%。2022 年沙发业务营 收下滑主要系行业去库存影响，伴随美国家具库存有望充分去化，公司 2023 下 半年订单情况已逐步恢复，2024 年家居外销反转可期。 恒林沙发质优价廉，跨境电商竞争力强。公司自 2021 年收购恒鑫金属后将铁架 工厂纳入自主生产体系后，形成了自主的沙发研发、设计、生产体系，使公司沙发产品得以在实现功能创新的同时保证产品质量最优，巩固产品的性价比优 势。根据鸥鹭平台数据，2022 年亚马逊美国站沙发品类平均价格为 300 美元左 右，HenglinSofa 的沙发平均价格为 90-150 美元左右，价格竞争力明显。

按摩椅业务逆势增长主要系恒林高端自主品牌 Nouhaus 业绩贡献。Nouhaus 为 恒林自主品牌，着力打造时尚、智能、健康的家庭座具，Nouhaus 已于 2018 年 12 月进入美国、2019 年 7 月进入韩国。渠道方面，Nouhaus 针对海外社交电商 的消费习惯，着力打造亚马逊平台和品牌独立站;其独立站采用 Shopify 的自定 义主题，突出“高颜值、个性化、设计感”的品牌调性，深受海外消费者喜爱。 营销方面，Nouhaus 广泛布局 Facebook、Instagram、Twitter、YouTube、 TikTok 等海外主流社交平台，通过短视频新海外用户直观展示按摩椅的功能、 使用方法和体验感受，并通过互动和评论来增强用户黏性和忠诚度。

②办公家具:系统办公自主品牌 LO 畅销欧洲，办公椅业务绑定核心大 客户

全球办公家具市场受疫情影响略有波动，但总体保持稳定。办公家具是服务于 工作需求的细分领域，包括办公桌、办公椅、书柜等产品。办公家具的市场需 求与经济发展水平相关度高，全球市场相对稳定。2022 年全球办公家具市场规 模为 516 亿美元，近五年 CAGR 为-0.24%。中国是全球办公家具最大的产能和出 口国，分品类来看，办公椅占比最大，约为 35%，系统家具占比约为 29%。2022 年中国办公椅出口金额为 35.89 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 7.52%，伴随未来 消费者办公时间延长以及对自身健康的关注度提升，海外终端需求有望持续增 加。

恒林系统办公:自主品牌 Lista Office LO 顺应办公生活融合化的趋势，欧洲市 场表现优异。近年来工作与生活之间的边界逐渐模糊，现代办公场景演变为集 工作区、讨论区、生活区为一体的多功能环境，对办公家具的生产和设计提出 了更高的要求。公司 2019 年收购瑞士专业办公家具制造商 FFL Holding AG 100% 的股权，并将其旗下 Lista Office LO 发展为恒林自主品牌，着力打造兼具性 价比和高品质的多样化办公空间。目前 LO 产品主要在欧洲市场销售，2020 年在 瑞士办公家居市场以约 26%的市场占有率占据行业龙头地位。目前恒林已与阿联 酋企业 Mass Vision 签署合作协议，计划于 2024 年拓展中东家居市场。 恒林办公椅:大客户订单丰富，自主品牌“爆品”迭出。恒林办公椅从代工起家， 目前已建立了 OEM/ODM 和自主品牌并行模式。ODM 方面，公司与 IKEA、 OfficeDepot、Staples 等国际知名企业均建立了战略合作关系，广泛布局海外 线下卖场。OEM 方面，恒林针对不同的使用场景打造差异化的产品，不同需求 的消费者均能通过恒林办公椅享受健康舒适生活。此外恒林旗下自主品牌 NOUHAUS 顺应跨境电商发展趋势，着力在亚马逊、独立站等渠道打造高端、高颜 值品牌，热卖单品丰富。

③板式家具:行业进入发展成熟期，子公司厨博士以高品质吸引优质 客户

消费升级叠加城镇化进程，板式定制家具产业链成熟。板式家具即人造板材家 具，近年来行业在原有的基础上将其与定制家具相融合，产生了拆装方便、生 产周期看、造型多样、不易变形的板式定制家具。伴随中国新房竣工及销售端 的降速，国内对于定制家具的需求受到一定抑制，市场规模增速放缓，未来增 量主要来自于老屋翻新和定制化、个性化装修。 恒林板式定制家具:子公司厨博士经验丰富，与较多房地产大客户建立合作关系。 恒林板式家具大多属于定制家居业务，主要包含橱柜、浴柜、木门、防火门及 其配套家居产品。恒林 2021 年收购厨博士布局国内定制家具行业，厨博士凭借 精益的品质、负责的客户服务，二十多年在定制家具工程精装领域拥有较高的 市场口碑，主要合作客户为万科、保利等房地产龙头企业，并连续 10 年成为 “万科集团”室内木制品的最大供应商之一。

④新材料地板:处于渗透率提升阶段，子公司永裕产能及技术壁垒深 厚

SPC 地板在多方面优势明显，渗透率逐步上行。SPC 地板(Stone Plactic Composite 石塑地板)指硬性塑料地板，是以 PVC 树脂为主要原料，经涂敷、压 延、挤出或挤压工艺生产而成，SPC 地板具备质轻、耐磨、阻燃、防潮、环保、 易安装的优势，行业规模增长迅速，全球渗透率快速爬升。根据 QYR 数据， 2022 年全球石塑地板市场销售额达到了 43 亿美元，预计 2029 年将达到 56 亿美 元。分地区来看，美国市场接受度较高，目前已被广泛应用于家庭、学校和医 院等多场景。 恒林新材料地板:收购永裕家居切入新型环保建材赛道，子公司壁垒深厚。2022 年底，永裕家居成为恒林控股子公司。永裕家居是专业研发、生产 SPC 地板、 VSPC 地板、Lspc 地板、竹地板的现代化企业。研发角度，永裕家居在新材料地 板领域技术壁垒牢固，目前拥有 5 大产学研联盟、96 项技术发明、11 项发明专 利，筑牢研发壁垒。生产角度，同时永裕家居在浙江安吉和越南布局两大生产 基地，在保障产能的同时规避贸易摩擦风险。销售角度，永裕家居已经与国外 SHAW、家得宝(HOME DEPOT)等多家国际家具建材以及国内酒店、市政等客户建 立了战略合作伙伴关系，下游渠道稳定。2022 年永裕营业收入 15.03 亿元，同 比+6.04%，净利润 1.31 亿元，同比+9.18%，其中并入恒林合报的净利润为 0.86亿元。

三、跨境电商：跨境电商高景气度，国内卖家强势 出海，新平台势头迅猛

1、电商行业：海外电商空间大，国内卖家强势出海

（1）全球电商零售体量庞大，渗透率提升空间明显

全球电商近年保持 15%以上高增速，渗透率仍有明显提升空间。据 eMarketer 和 Statista，2021 年全球零售电商额超过 5 万亿美元，连续多年保持 15%以上 高增长，线上化率持续提升。当前全球线上占比约 20%，对比韩国及我国分别 43%及 31%的线上渠道占比，全球线上化率仍有明显提升空间，预计未来全球电 商增速仍将快于全渠道增速，全球电商渠道份额预计将于 2026 年达到 24%。预 计随着海外电商基础设施逐步完善，电商用户渗透率提升及线上消费习惯的培 养下，全球电商渗透率提升确定性强，市场有望持续扩容。

（2）产业链：我国跨境电商参与者众多，国内卖家背靠国内优势供 应链强势出海

我国跨境电商市场参与者众多，在严格监管与激烈竞争下头部企业与中小型企 业或将面临增速的分化。跨境电商产业链的上中下游分别为：（1）上游供应商/ 品牌商；（2）中游跨境电商交易平台/服务商；（3）下游消费者。在行业竞争方 面，跨境电商行业迅速扩张的态势、国家鼓励政策、跨境电商行业基础设施逐步完善吸引了诸多新卖家入局，行业竞争日益激烈。由于平台监管的加强与平 台费用的提升，头部企业与中小型企业将面临增速的分化。国内通过境外电商 渠道实现销售收入的主要家居企业为安克创新、遨森电商、易佰网络，各企业 在主要销售品类之间存在分化，但在主要销售地区上存在一定重合，均重点布 局欧美市场。

乘风海外线上化红利，我国出口跨境高增长，占据跨境电商高份额。受益于海 外疫情催化下的线上高增长，我国出口跨境电商高速增长；据网经社，我国出 口跨境电商 2020 年增速达到 21%，规模于 2021 年达到超 11 万亿。我国跨境电 商卖家凭借国内完善高效的供应链，物美价廉的货品优势，在全球跨境电商市 场中占据较高份额，据 PPRO 和 Statista，2022 年美国跨境线上购物市场中国 卖家份额为 49%，成为美国跨境电商市场重要参与者。

2、公司跨境电商业务：凭借产品极致性价比，业务规模快 速扩张

跨境电商全产业链布局、具有去中心化趋势，全面布局自主运营模式。公司跨 境电商业务起步于 2019 年，早期跨境电商通过子公司 Nouhaus 在美国和韩国两 地开展；2020 年，公司开始尝试部分品牌代运营；2021 年，由于产业链环节拉长、利润流失、外部管理团队不稳定、亚马逊封号事件影响等原因，公司实现 跨境电商营业收入 6.38 亿，同比-1.47%，21 年 5 月公司成立恒林（杭州）并组 建团队发力自主品牌运营，同步降低代运营业务的占比；2022 年，公司成立浙 江恒健、南京恒宁等子公司，改革跨境电商业务线，全面布局自主运营模式， 销售自主品牌的办公椅、按摩椅、沙发等高性价比产品，公司全年实现跨境电 商营收 10.10 亿元，同比+58.31%；2023 年，公司稳固亚马逊基本盘，同时加速 布局 TIKTOK 等新平台，未来跨境电商业务有望保持高增速。

3、生产：外协成本严格把控，打造性价比品牌效应

外协成本可控，品牌化优势逐步转化为成本优势。公司依托公司自身背景与规 模优势，主要品类包括生产历史悠久的自主品牌办公椅、按摩椅、沙发等，自 主生产成本较低，能带来极致性价比。除传统品类外，目前公司在售产品以外 购为主，包括收纳型、镜子等品类。公司充分利用自身上市公司规模优势和品 牌化发展优势，利用自主品牌聚集供应商、客户群体。公司已与头部大卖供货 企业进行合作，逐步打造性价比品牌效应，外协方面对供应商有严格把控，成 本可控，同样具备较强性价比。

4、销售：主营亚马逊 VC 渠道，凸显性价比优势

（1）亚马逊：稳健的跨境电商龙头，根基扎实，生态繁茂

亚马逊 GMV 规模持续增长，不断获取份额，巩固龙头地位。亚马逊当前是全球 电商平台中规模最大的电商平台，也是美国，欧洲等区域最大的电商平台，增 速领先于 Wish、eBay 等，持续获取份额，巩固龙头地位。据 Edge by Ascential 预测，2027 年亚马逊将实现万亿电商销售额，其中 1P 销售额为 3778 亿，3P 销售额为 7834 亿；对应亚马逊未来五年 GMV 整体 CAGR 为 11.6%，3P GMV CAGR 为 13.1%，3P 模式将保持更高增速。

买家侧用户体验好，Prime 会员渗透率高黏性强；卖家侧独占比重高，平台地 位稳固。从用户侧来看，亚马逊全球会员渗透率高达 65%（美国会员渗透率高 达 70%+），且会员消费是非会员的 5 倍+，也即亚马逊 80%+的消费来自会员贡献， 会员用户占比高，黏性强。同时卖家侧来看亚马逊卖家多栖比重较低，据 Jungle Scout，2022 年亚马逊卖家中同时使用 eBay/Shopify/沃尔玛平台占比 仅为 24%/16%/15%，亚马逊卖家侧优势领先。 履约及用户体验优势难以拉平，亚马逊根基扎实，壁垒稳固。亚马逊 FBA 履约 模式下，送达时效约 2 天（其他配送方式约需要 5-7 天），履约时效明显领先于 同行。且亚马逊以会员为主的生态聚集了大量价格敏感度低但注重品质的客群； 据 Censuswide 调研，亚马逊会员用户选择会员的原因中，快速配送/产品易搜 索等体验指标而非价格指标位居前列，亚马逊用户核心诉求为良好的履约及购 物体验。

（2）公司布局亚马逊 VC 渠道，成本优势明显凸显极致性价比

VC 渠道竞争优势、成本优势明显，适配极致性价比商家。对比 SC 注册无限制， VC 渠道下，账号主要实行邀请制，竞争压力更小；对比 SC 模式企业的仓储物流 模式，VC 模式下尾程派送由平台负责，商家主要负责仓储环节，公司拥有自身 仓储体系，VC 模式有利于放大公司的仓储端优势，进而转化为成本优势，凸显 极致性价比；对比亚马逊自营（VC）和三方（SC）单价，自营的单价优势较为 明显，产品呈现毛利率低但费用率低、净利率高的特点，更适合产品具有极致 性价比，在营销、运输方面略有欠缺的工贸一体的卖家。依托 VC 模式，公司可 以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。

5、销售：TikTok 渠道加速布局，新兴渠道增长势头强劲

（1）TikTok：23 年 GMV 136 亿美元，东南亚占比超九成

规模体量：2023 年 TikTok 电商加速成长。据 Yipit Data，2023 年 TikTok 全 球电商 GMV 约为 136 亿美元；据 36 氪，2024 年 TikTok 电商计划冲击 500 亿美 元 GMV 目标。 用户：MAU 超 10 亿，用户活跃度领先社媒平台 从用户规模来看，据 Market Splash，截至 2023 年底 TikTok 拥有 16.77 亿用户，月活跃用户（MAU）总数 达 11 亿。具体看各国 MAU，据 TikTok CEO 周受资，目前 TikTok 在东南亚的 MAU 超过 3.25 亿，覆盖该地区近一半人口，其中 1.25 亿来自印尼；而美国市场 MAU 目前也已突破 1.5 亿人，接近美国总人口的 45%。从用户渗透率来看，据 emarketer，TikTok 在泰国、美国、印尼、巴西、英国等市场渗透率均超过 40%。 从用户市场活跃度来看，截至 2023 年 TikTok 用户日均使用时长为 55.8 分钟， 用户活跃度领先同类社交媒体平台。

分区域经营情况：东南亚市场为主体，欧美市场逐步扩张。据霞光社，目前 TikTok Shop 全闭环电商开放国家包括印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚、 新加坡、沙特、英国、美国，预计2024 年将继续拓展欧洲及南美等市场，包括 西班牙、德国、法国、澳大利亚、以色列等。从 GMV 地域结构上来看，东南亚市场发展最早、占比最高，据 Yipit Data，2023 年 TikTok 电商东南亚地区 GMV 占比 90%以上，其中印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚分别约占 28%、22%、 17%、12%、11%；美国市场自 2023 年上线以来获得高增长，截至 2023 年底 GMV 占比约 8.6%，英国占比约 1.2%。从各区域市场份额来看，对于东南亚市场，据 Momentum Works 测算，考虑印尼市场被禁影响，2023 年 TikTok 在东南亚电商 市场的份额约为 13.2%，同比提升约 8.8pct，目前 TikTok 通过投资 Tokopedia 重返印尼市场，据 Bloomberg Intelligence 预测，预计 2024 年 TikTokshop 在 东南亚市场份额将增至 15%，对 Shopee、Lazada 等东南亚平台的影响逐渐加大。

（2）公司布局 TikTok 渠道，先发优势与佣金优势并行

加速布局 TikTok 新平台具备先发优势，公司已过补贴期但仍未收取佣金。2023 年 9 月，TikTok 正式官宣 TikTok Shop 上线美国市场，公司同时开店并在 10 月 开始上架、销售亚马逊平台的核心爆品，具备先发优势。2023 年四季度，公司 TikTok 渠道共实现 2000 万美元的销售额。2023 年 4 月 3 日-2023 年 9 月 30 日 入驻的商家，在入驻后的 90 天内享受免销售佣金，目前公司已过补贴期但仍未 收取佣金。优惠期结束后，2024 年 4 月 1 日-2024 年 7 月 1 日销售佣金上升至 6%，2024 年 7 月 1 日之后销售佣金上升至 8%，整体平台佣金比例仍具有性价比， 费用率较低，且公司已成为平台核心客户，未来平台佣金情况较为乐观。

6、销售：TEMU 的半托管模式契合公司经营情况，公司有望 增添新销售渠道

（1）Temu：积极开拓站点，GMV 及用户数高速增长

据我们跟踪，Temu 去年 9 月上线以来积极开拓站点、投流获客，GMV 及活跃用 户规模均保持高速增长： GMV： 2023 年 11 月 Temu 线上销售额约为 34 亿美金，环比增长 36%，1-11 月 GMV 约为 160 亿美元。

地区：截至 2023 年 10 月 TEMU 已在 47 个国家和地区开设站点，覆盖北美、欧 洲、东南亚、中东、非洲、日韩等地区。从地域分布来看，目前 Temu 仍以北美 为主要市场，但占比正逐月下降，新市场占比持续提升，截至 2023 年 11 月北 美+大洋洲市场占比为 62.55%。 用户：据 SensorTower，截至 2023 年 11 月 Temu MAU 达 1.5 亿人，环比增长 9.6%，已接近 Shein 的用户水平；从用户使用时长来看，截至 11 月 Temu 单日 时长约为 837s/天，高于 Shein 和亚马逊，整体用户活跃度更高。

品类结构：Temu 目前品类结构以服饰箱包和日用百货为主，截至 2023 年 10 月 两品类分别占比 39.5%和 21.1%，此外平台也逐步拓宽至宠物、玩具、饰品等诸多类目。

（2）Temu 半托管模式契合公司经营情况，公司有望增加又一销售渠 道

半托管模式契合公司特性，有望开启 TEMU 渠道布局。TEMU 半托管模式下，商 家对于管理、配送、发货等环节具有较大灵活度，条件是商家需要在海外有仓 储物流能力，能够自行完成发货履约。对比 TEMU 半托管与亚马逊 VC，在 TEMU 半托管模式下，商家主要职责包括管理维护库存、自主配送以及逆向物流处理， 可以跳过“选品”、“寄样”等复杂流程，平台协助完善商品详情并做好比价， 提供客户支持服务；在 VC 模式下，商家主要负责仓储环节，由平台提供尾程派 送等物流服务。公司当前在海外拥有仓储物流布局，拥有海外仓自发货能力， 具有物流方面优势，同时在主营模式亚马逊 VC 中具备丰富经验，因此 TEMU 的 半托管模式契合当前公司特性，待该模式正式上线美国、欧洲站点后，公司有 望开启 TEMU 渠道布局。

7、履约：建设海外仓及成立货代公司，提升履约效率

自建海外仓保障商品交付速度，成立货代公司提高履约及仓储物流效率。公司 于 2019 年起，在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库，以此 为配送中心辐射美国及北美洲区域销售网络。截至目前，公司在美国拥有 4 个 海外仓，位于加州、新泽西等地，实现仓储管理的流程化、本土化、多点化布 局，缩短订单周期，保障商品交付速度。同时公司成立货代公司，将原有零散 国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低 物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）