2024年银行业研究报告：金融聚焦改革之行为篇，低利率时代银行行为和投资范式变化

一、低利率时代的银行经营：“卷”成本走向“卷”客户

在资产端定价充分市场化竞争的年代，银行护城河更多指向负债成本，对应网点覆盖和 基础客户经营。国内银行 70%以上的收入来自传统利差业务，而资产端 50%投向贷款， 负债端 80%来自存款。在过去银行业尚未进行大幅让利的时代，资产端利率相对可以实 现市场化定价，银行能够在覆盖存款成本基础上依据客户风险自主定价，实现相对良性 运营。而存款成本管理成为银行的重要能力体现，存款成本足够低一方面意味着在同样 的资产定价下，银行可以赚取更多的息差；另一方面意味着资产端能够容忍的价格底线 更低，在风险上升时银行可以通过降低风险偏好，降低信用成本，间接利好资产质量。

过去三年银行让利实体下，银行资产端利率快速走低，但负债端存款综合利率不降反升， 拖累行业息差持续下行至历史低位。尽管 2023 年有三轮存款挂牌利率调整，但上市银 行平均存款成本同比仍出现小幅回升，展现出较强的存款成本刚性。2024 年银行在控制 存款成本方面行动步伐进一步加快，包括停售部分长期大额存单、下线智能通知存款产 品、严禁手工补息等，存款付息率有一定下行，但仍难抵资产端利率下行幅度。存款付 息率易上难下主要有两方面的原因： 一是商业银行面临存款竞争的 “囚徒困境”， 在监 管和自律机制未统一引导下，银行个体难以单方面降低存款利率，否则面临存款流失； 二是居民风偏下降背景下，存款定期化趋势明显，结构上推升负债成本。在存款利率刚 性特征下，资产端利率的快速下行拖累商业银行净息差不断向下，截至 24Q1 行业整体 净息差已经下行至 1.54%的历史低位。

存款下行空间短期难以“有效突破”的情况下，低利率时代银行核心竞争力的内涵更多 延展到了综合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客户。即不单纯依托资产负债定价 “卷”价格，而是根据客户“综合收益”进行定价，抢占优质客户、拓展客户市场份额 成为银行当下竞争的主要方向。从过去的“卷”成本变成“卷”客户，本质考验的是银 行客户理解能力，体现更多差异化获客和经营。 第二条路？长期低利率环境下银行业的稳健发展仍需拓宽盈利来源，包括发展中收业务、 拓展国内市场份额、“走出去”投资国外资产。仍然需要解决客户选择和客户理解的难 题，且目前从宏观和监管环境、到银行内部实际操作之间仍面临较多堵点，如银行在国 内外兼并收购过程中需要较长时间进行标的选择、资产估值定价、中间或伴随中小股东 历史梳理问题，因此银行业无论是中长期收入结构转型还是“走出去”扩大份额仍需要 较长时间实践。

二、全球低利率时代的银行：为应对低利率有什么行为变化？

（一）同步降存款成本：以美国、中国香港为代表的完全利率市场化的国家/区域

美国：资负两端利率市场化促使行业息差始终维持在较为稳定的水平。2008 年金融危 机后，美国联邦基金目标利率快速下行至 0~0.25%的区间，并维持低利率至 2015年底。 在此期间，美国银行业息差持续稳定在 3%以上的水平，主要由于美国 90 年代完全完成 利率市场化后，存贷两端已经完全实现市场化定价，在基准利率快速下行的时候贷款利 率快速下行、同时存款定价也同步快速下降实现对冲，且银行始终坚持商业化原则开展 业务（如小微企业和零售贷款），美国银行业得以维持 NIM 处于健康水平。宏观环境对 美国银行业的影响更多体现在行业 ROE 上，更多是由于美国银行业资产质量暴露周期 跟经济周期相对同步，在全球金融危机期间和之后的两到三年内，银行业资产减值激增， 最终体现在行业整体的 ROE 上。

中国香港：和美国类似，实际 NIM 降幅比 Hibor 降幅更加温和。由于港币盯住美元的 联系汇率制度，香港金管局基本放弃了货币政策独立性，香港基准利率紧跟美联储，一 般高出联邦基金利率下限 50bp，且香港银行业的存贷定价也已经完全完成利率市场化。 因此即使在金融危机后香港银行同业拆借利率（Hibor）一度跌至 0.21%，香港银行业的 息差实际降幅也相比 HIBOR 显著较为温和，整体仍在 1~1.3%的区间波动。

银行在存贷两端的市场化定价/经营是在低利率环境中稳定息差的先决条件。结合美国 和中国香港的经验，在完全完成利率市场化的国家/区域，银行业整体息差水平并不会 随当下区域的宏观环境和基准利率产生较大波动，总体会维持在稳定的区间水平，该区 间取决于银行在进行贷款投放时基于负债成本的加点水平。

（二）控制其他综合成本：资产端降低风险偏好，以欧元区、台湾地区为例

欧洲低利率政策及持续时间：2008 年金融危机爆发之前，欧元区整体维持 2%左右的经 济增速，后伴随金融危机爆发及之后欧债危机蔓延，经济增速逐步降到 1%左右，危机 连续冲击下，欧元区也逐步步入低利率时代，2008-2011 年欧元区基准利率（主要再融 资利率）从 4.25%快速下行至 1%左右，2011 年欧债危机进一步蔓延，基准利率再次快 速下行，至 2014 年 9 月基准利率下降至 0.05%。 低利率时期欧元区银行行为变化：规模降速、降低风偏、期限结构拉长、综合控制成本。 2008-2011 年，在全球金融危机的影响下，欧元区银行呈现缓慢恢复，但随着欧债危机 蔓延，欧洲银行业资产和信贷增速继续回归低位震荡，且 2012-2018 年银行业 NIM 在 1.2~1.4%，ROE 在-3%~6%低位徘徊。在欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好 下降，以控制信用成本在低位，现金资产成为银行资产配置的避风港。

中国台湾地区银行业呈现的行为特征跟欧元区类似：在低利率环境中适度降低信贷资产 比重、增加货币政策主管机关的债权。在 2008 年金融危机后，中国台湾地区银行业跟 全球银行业一致在 2008 年至 2015 年经历了长期的低利率，资产结构中信贷占比对应从 2006年 63%下降 7pct至 2016 年 56%，同时对货币政策主管机关债券占比从 2006 年 15% 上升至 2011 年最高占比 22%，随后稍有回落但也维持在 18%以上。

（三）多手段拓展盈利来源、对内兼并收购、对外业务扩展，以日本为例

日本实施低利率政策的时间：自 20 世纪 90 年代以来，长期持续宽松。1990 年以来，随 着日本房价和股价见顶，日本国债和贷款利率中枢步入长期下行区间，日本银行业息差 持续承压。1999 年 2 月，日本央行将无担保隔夜拆借利率降低 0.15%，日本央行开始执 行零利率政策，同年，日央行开始购买国库券，2001 年，日央行资产购买范围扩大至长 期国债。2013 年开始，日央行正式开启 QQE（量化、质化宽松），包括将操作目标由无 担保隔夜拆借利率变更为基础货币、扩大长期国债购买额、延长购买国债的期限、增加 ETF 和 J-REIT 的购买等内容，并在 2016 年之后开始进行“收益率曲线控制”操作，直 到 2024 年 3 月退出 YYC。 低利率时代日本银行息差：存贷款利差不断压缩，最低存贷款利差不足 1%。贷款利率 自 1990-1996年持续快速下行，从 6.86%下行至 2.45%，随后下行幅度趋缓但仍保持下行 趋势，2000 年贷款利率下降至 2%。2000-2010 年间平均贷款利率保持在 1.5%-2%之间， 2013 年开启 QQE 后，贷款利率进一步下行至 2017 年低于 1%。从负债端看，1996 年日 本金融“大爆炸”后存款利率快速下行至 0%~0.5%的极低利率区间，推动日本银行业存 贷利差在此之前仍能维持在 2%以上的水平，随后由于储户存款利率下调粘性影响，存 款利率受到“零利率”的隐形下限约束，存贷款利差跟随贷款利率缓慢下行，2000- 2010 年持续压缩至 1.40%，直至 QQE 开启后日本银行业进入不足 1%的超低息差经营时 期。

日本银行业在低利率时代的资产负债表现：资产扩张降速、久期拉长，增配海外资产。 1）90 年代初期：由于日本银行业的坏账发酵和确认较为滞后，直到 90 年代后期才出现 银行的集中破产，从 90年代初到后期，日本银行业的资产结构调整幅度不大。2）1998- 2012 年：房地产领域风险发酵带动银行信贷规模开始收缩，同时伴随日本股市下跌，银 行开始增加债券投资仓位，同时小幅增加海外资产的配置；3）2013 年以后：日本进入 QQE时代，银行现金类资产和超长国债占比快速提升，大型银行进一步增加海外贷款和 证券投资。此外，从资产负债的相对久期看，低利率环境下日本银行业的贷款期限整体 拉长，且中小银行的久期错配程度更高。

日本银行业在低利率时代的业务模式变化：发展私人银行和财富管理、银行间合并重组、 海外并购拓展国际业务。1）从收入结构看：1996 到 2021 年日本银行业利息收入的规模 下降了 7 成，2021 年仅录得 8.7 万亿日元，从营收占比来看，利息收入在营业收入中下 降至 60%。“金融大爆炸”之后日本金融业走向混业经营，银行手续费及佣金净收入的 规模和占比较前期有明显提升，至 15~20%左右。2）从业务模式看：通过提高收费标准、 拓宽业务类型，日本银行业开始更加重视私人银行和财富管理业务；同时重视信用贷款 投放以应对居民收入下降和抵押品价值下跌；且更加关注另类投资。3）从机构设置看： 日本国内银行间合并重组步伐加快，并且通过减少分支机构的数量，来降低运营成本。 此外大型银行依托日本完善的金融环境和金融自由便利化，通过“走出去”的方式进行 海外并购，以拓展国际业务稳定整体营收和利润水平。

三、他山之石：面对低利率，内地银行还能做什么？

“卷”客户仍旧是王道，但低利率环境赋予更多内涵。低利率时期净息差下降，传统存 贷业务盈利模式受到挤压，银行过去通过低价竞争客户的模式性价比在逐步降低，甚至 会酝酿潜在的信用风险，未来更多需要提供专业、可持续的金融综合服务，才能获取优 质客户，拓展盈利来源，改善收入结构。低利率时代的银行经营，客户理解力是关键， 银行如何深入理解客户的需求，包括对于个人客户的生命周期的不同需求、对于企业产 供销的不同需求、政府部门的社会治理诉求等。理解客户、和客户共成长、综合运用对 于行业发展、监管和法律政策等多方面的理解、综合配置金融产品，银行才能与客户产 生强关联，提供独特且不可替代的金融服务，才能更好地践行金融工作的政治性、人民 性。 低利率时代，“卷客户”的内涵从之前的低价竞争客户，到现在提供综合服务。1）对公 业务可以利用数字化平台促进企业存款留存。通过不断完善产业数字化系统平台建设，强化支付结算和现金管理产品功能，加大产业链金融发展力度，增加客户黏性，促进中 小企业客户低息存款获取与留存，提高交易性资金沉淀，提升活期存款占比，优化负债 期限结构。2）个人业务以养老和教育为契机深化财富管理转型。财富管理能够沉淀为 大量的低成本存款，提高客户的品牌忠诚度与综合贡献度。银行客户基础广泛，可将客 户画像细分归类，兼顾高净值、中端和长尾客群经营，满足客户财富保值增值外的个性 化需求，以服务深度获取优势，进一步增强客户黏性，以财富管理业务带动活期存款沉 淀。3）强化内部联动，增强外部合作。内部强调以客户为中心的理念，打破条线壁垒， 深度挖掘客户需求，积极进行交叉销售，提供综合金融咨询服务，为客户量身订制金融 服务方案；通过外部合作打造丰富的金融生态圈，拓展获客途径与优化客户服务方式， 既帮助客户寻求竞争优势和业务增长机会，也扩宽了银行提供综合性客户服务的收入来 源。

客户角度：拓展信用类贷款，积极挖掘中小企业客户需求，或帮扶初创企业渗透企业全 周期发展。一方面，可以配合政府进行联合融资担保增信，挖掘中小企业贷款需求。如 日本建立了全国一体化的中小企业融资担保体系，地方信用保证协会为商业银行对中小 企业的贷款提供无抵押担保服务，中央层面的政策金融公库为地方信用保证协会提供再 担保分散风险。经过层层风险分担后，商业银行对中小企业的贷款一般仅承担 20%左右 的风险。在完善的融资担保体系下，日本银行业积极展开对中小企业的融资服务，日本 银行业中小企业贷款余额近十年占比高达 70%左右。另一方面，注重和有潜力的初创企 业建立客户关系，利用银行自身优势和关系网络，扶持企业发展，陪同客户成长，培育 潜在需求。如日本银行业成立专门针对初创企业的业务团队，选择发展前景好的初创企 业提供贷款、咨询、介绍客户等一体化服务，深度介入初创企业发展，以实现未来全周 期合作。

重视成本控制和金融创新，降低日常运营成本。低利率环境下，收入端跟随利率快速下 行，银行业需要更加注重成本控制和效率提升，数字化转型是关键的工具。“数字化转 型不是简单地从线下搬到线上，而是依托场景将金融嵌入客户生活，通过触达、嵌入式 场景化进行营销，实现平台化获客。”1未来依赖传统物理网点的渠道营销将会被全场景 客户服务平台逐步替代，形成银行经营管理新业态。荷兰 ING 银行采用了数字渠道优先的经营策略，以数字化平台为客户提供全渠道金融服务，投入期后其成本收入比大幅下 降。

国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国外资产，丰富收入结构。在低利率时期，除 了新设海外分支机构外，日本大型银行注重通过海外投资布局全球，收购当地银行加速 融入当地市场，以本土化的方式更好满足海外客户需求。三菱日联银行中收结构中，汇 款和外贸业务的贡献占比分别在 8.7%和 4.1%，且结构更加多元。一些资本实力较弱的 地方银行会选择共同出资设立海外分支机构、通过共同举办客户推介会等合作方式开拓 海外市场。例如，在同一海外地区的日本地方银行事务所会定期举行交流会议，以共享 投资项目等业务信息。同时，日本地方银行也会积极组成联盟与当地政府共同主办商务 洽谈会，以拓展潜在客户。

四、低利率时代的银行股投资：从短期确定性到中长期支撑

（一）低利率时代的全球银行股投资：低位波动，大型银行表现更优

日本低利率时期银行股整体 PB 估值及股息率情况：1）PB 估值：日本低利率时期，日 本银行股 PB 估值整体在 0.6X-0.8X 震荡，且日本银行业 PB 估值和板块盈利高度相关， 拟合度在 74%以上。YCC 后（2016 年后）日股银行板块估值跟随板块盈利最低下移至 0.36X，但对应当时银行业 ROE 下行至 3.36%（2020 年）。2）股息率：2010 年以来大盘 股息率基本围绕 2%中枢小幅波动，低利率时期大型银行（以三菱日联、瑞穗银行）股 息率整体在 2~3%的区间，YCC 后由于银行股估值快速下行，股息率有所上行，但也维 持在 4~5.5%的空间。 低利率环境下头部银行的竞争力和 PB 表现更优。考虑头部都市银行可以通过兼并收购、 海外投资等方式稳定综合盈利，整体竞争实力和业绩表现都要好于行业整体，日本头部 都市银行估值持续高于行业水平。三菱日联、瑞穗等都市银行 PB 在 0.7-0.9 倍；青空、 千叶银行 PB 估值 0.8~1.0 倍，高于行业。

内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。1）估值相 对盈利更加低估。日本银行业自 90 年代迈入低利率后，银行业的息差持续下行，ROE 在“金融复兴计划”后处于低位波动的状态，整体 ROE 维持在 6~8%的区间，直至 2016 年迈入负利率和 YCC 阶段。期间日本银行股的估值在 0.6X~0.8XPB 震荡。但国内银行 业估值自 2022 年 7 月以来板块估值就一直处于 0.55X 以下的极低位置震荡，对应 10%左 右的较高 ROE。2）且国资考核体系下，内银分红率长期更加具有稳定性。从分红比例 看，内地银行在国资考核体系要求下，分红率长期稳定在 30%左右，日欧大型银行整体 看分红波动率更大，跟宏观经济周期更加相关。

（二）国九条背景下，银行高比例稳定分红是短期可以看到的确定性

国九条背景下，银行高比例稳定分红有较强的政策支持环境。今年 4 月国务院印发《关 于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)明确，强化 上市公司现金分红监管；加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率； 增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。证监 会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中也提出“引导优质大市值上市公 司中期分红，发挥示范引领作用”。随后多家银行响应号召将加大分红力度，增加中期 分红，目前已有 7家银行 2024年度中期利润分配安排已获董事会通过，将提请股东大会 审议；9 家银行股东大会已审议通过相关议案。

现阶段银行也有意愿和能力实现稳定分红，未来分红能力取决银行资本能力，仍需回归 银行盈利。维持现有规模投放和分红能力下，当前银行资本能力仍可以支撑至少 3 年发 展，后续银行在面临资本临近监管要求底线的情况下，势必要面临规模扩张和分红比例 的再调节。但现阶段而言，银行仍有能力维持稳定的较高比例的分红。此外在国资委加 强央国企利润/市值等方面的考核背景下，叠加地方政府收入转型的诉求都进一步强化 了国企的利润、分红诉求，预计银行也有意愿进一步维持或小幅提高分红比例。

（三）市场风险偏好和资金均衡：增量中长线资金提供进一步支撑

低利率环境对保险等机构行为的影响：利差损压力和会计准则切换共同推动险资选择 “高股息”资产。2023 年以来长端利率持续下行，拖累险资净投资收益表现，而负债端 预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大。2023 年，国寿/平安/太保/ 新华综合投资收益率分别为 3.23%/3.60%/2.70%/2.61%，均不及长期投资收益率假设 （4.5%）。对于保险等中长期资金，短期只能通过增配超长债等方式，稳定投资端收益 率。此外，当前在新旧准则切换期，在 IFRS17 新会计准则下，险资可以通过增配 OCI类资产满足资配要求。2026 年 1 月 1 日起，所有非上市险企将正式切换至新准则，OCI 类资产配置需求再加码，而符合股票 FVOCI 计量标准的风格中则以高股息为主。 低利率环境对投资者行为的影响：低利率环境下，投资者存在“追求高股息”的行为。 根据学者（JiangHaoandZhengSun）在 2020 年发布的研究，在利率长期处于低位时，投 资者存在“追求高股息”的行为，而且这种行为在低利率的时期会更加明显。此外，高 股息的股票对利率的敏感性会相比于成长型股票更大，因为相对于成长股，高股息股票 的现金流会更密集的分布在近期。因此在长期低利率的环境中，投资者对于股票、特别 是高股息的股票，具有行为上的青睐；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反 弹空间更大。

编辑：火腿肠