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银行业研究报告：金融聚焦改革之行为篇，低利率时代银行行为和投资范式变化。低利率时代的银行经营：“卷”成本走向“卷”客户。在资产端定价充分市 场化竞争的年代，银行护城河更多指向负债成本，对应网点覆盖和基础客户 经营。过去三年银行让利实体下，银行资产端利率快速走低，但负债端存款 综合利率不降反升，拖累行业息差持续下行至历史低位。存款下行空间短期 难以“有效突破”的情况下，低利率时代银行核心竞争力的内涵更多延展到 了综合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客户。长期低利率环境下银行业的 稳健发展仍需拓宽盈利来源，包括发展中收业务、拓展国内市场份额、“走出 去”投资国外资产，背后反映仍旧是抢占优质客户、拓展客户市场份额，但 目前从宏观和监管环境、到银行内部实际操作之间仍面临较多堵点，如银行 在国内外兼并收购过程中需要较长时间进行标的选择、资产估值定价、中间 或伴随中小股东历史梳理问题，因此银行业无论是中长期收入结构转型还是 “走出去”扩大份额仍需要较长时间实践。

同步降负债成本、资产端风偏下降、多手段拓展盈利来源，是全球银行业在 低利率息差收窄时期做出的共同选择。全面梳理全球银行业在低利率时期的 行为变化：1）同步降存款成本：以美国、中国香港为代表的完全利率市场 化的国家/区域为主，这类国家/区域的银行整体息差水平并不会随当下区域 的宏观环境和基准利率产生较大波动，总体会维持在稳定的区间水平，银行 在存贷两端的市场化定价/经营是在低利率环境中稳定息差的先决条件。2） 资产端降低风险偏好：进而降低信用成本。3）多手段拓展盈利来源、对内 兼并收购、对外业务扩展：长期低利率环境下息差持续走低，需要银行多手 段拓展盈利来源，包括发展财富业务，对内兼并收购优化市场份额降低综合 成本、对外业务扩展稳定息差。

他山之石：“卷”客户仍旧是王道，但低利率环境赋予更多内涵。客户理解 力是关键，理解客户、和客户共成长、综合运用对于行业发展、监管和法律 政策等多方面的理解、综合配置金融产品，银行才能与客户产生强关联，提 供独特且不可替代的金融服务，才能更好地践行金融工作的政治性、人民 性。1）提供综合服务。对公业务利用数字化平台促进企业存款留存。个人业 务以养老和教育为契机深化财富管理转型。同时强化内部联动，打破条线壁 垒，深度挖掘客户需求；同步通过外部合作打造丰富的金融生态圈，拓展获 客途径与优化客户服务方式。2）客户角度：拓展信用类贷款，积极挖掘中 小企业客户需求，或帮扶初创企业渗透企业全周期发展。可以配合政府进行 联合融资担保增信，挖掘中小企业贷款需求，如日本建立了全国一体化的中 小企业融资担保体系，日本银行业中小企业贷款余额近十年占比高达70%左 右。另一方面，注重和有潜力的初创企业建立客户关系，利用银行自身优势 和关系网络，扶持企业发展，如日本银行业成立专门针对初创企业的业务团 队，选择发展前景好的初创企业提供贷款、咨询、介绍客户等一体化服务， 深度介入初创企业发展，以实现未来全周期合作。3）重视成本控制和金融创 新，降低日常运营成本。数字化转型是关键的工具。荷兰ING银行采用了数 字渠道优先的经营策略，以数字化平台为客户提供全渠道金融服务，投入期 后其成本收入比大幅下降。4）国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国 外资产，丰富收入结构。在低利率时期，除了新设海外分支机构外，日本大 型银行注重通过海外投资布局全球，收购当地银行加速融入当地市场，以本 土化的方式更好满足海外客户需求。

内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。 低利率时期日本银行股：1）PB低位震荡，大型都市银行和优质地区银行股 价表现相对更优。PB估值整体在0.6X-0.8X震荡，且日本银行业PB估值和 板块盈利高度相关，拟合度在74%以上。2016年YCC（收益率曲线控制）后 日股银行板块估值跟随板块盈利最低下移至0.36X，但对应当时银行业ROE 下行至3.36%（2020年）。考虑头部都市银行可以通过兼并收购、海外投资等 方式稳定综合盈利，整体竞争实力和业绩表现都要好于行业整体，日本头部都市银行估值持续高于行业水平。