2024年军工行业半年度策略：拐点临近，景气上行

复盘：业绩估值承压，有望迎来修复

【国防军工】复盘2024至今：板块指数下跌9.68%

2024年初至今国防军工指数下跌9.68%，上证指数上涨1.03%，创业板指下跌6.80%；2024年初至今国防军工跑输 上证指数10.70pct，跑输创业板指2.87pct。 从行业比较来看，国防军工指数全年表现在31个申万一级行业中排第14名。

【2024年一季度】板块业绩短期承压，下半年有望筑底回升

军工板块135家公司2024年一季度实现营收1105亿元，同比增长9%；实现归母净利润66亿元，同比减少13%。 剔除11只船舶类标的后（民船共享业绩多），板块2024年一季度营收794亿元，同比减少2%，归母净利润60亿元，同比减少19%。 盈利能力：2024年一季度板块（剔除船舶）整体毛利率为23.9%，同比减少1.8pct；净利率为7.8%，同比减少1.6pct。从长期看， 板块盈利能力已回调接近2019年上一轮周期起点，2024年下半年板块盈利水平有望筑底回升，进入新一轮上行周期。

【2024年一季度】子领域拆分：船舶、航空装备表现较好

2024年一季度，子领域中仅有船舶、航空装备营收、归母净利为正增长。军工电子板块受降价等影响归母净利已连续两年下滑；航 空装备板块业绩增长稳健主要系航空主机厂提振。军工主机厂处于各产业链链长地位，在“规模效应+精细化管理”、“小核心大协 作”催化下，盈利能力有望得到改善，较中上游业绩弹性更大。船舶及航空装备板块作为当前景气度最高的方向，建议持续关注。

【板块估值】国防军工板块2023年PE为55倍（剔除船舶）

国防军工板块（剔除船舶）2023年整体PE为55倍。船舶板块为137倍，航空装备板块为44倍（主机厂57倍），航天装备 板块为100倍，军工电子板块为71倍，陆军装备板块为47倍。 当前申万国防军工指数PE-TTM为47.83倍，处过去十年历史2.55%分位，行业景气回升配合相对低估值，中长期配置价值 凸显。

展望：景气有望上行，内需外贸双驱动

展望2024：行业景气有望上行，内生外延双驱动

行业观点一：“百年未有之大变局”下，“备战、2027百年强军、建设与第二大经济体相称的强大国防”是既定方向。 2024年进入到“十四五”后半程，部分扰动因素逐步消除，国防军工行业有望迈入武器装备现代化建设的加速期。 行业观点二：申万国防军工指数从自2020年5月起上涨7个季度，在2021年12月涨幅较2020年初达70%，后开始回调8个 季度。我们认为国防军工板块具有典型的计划属性，当前板块指数已调整至十四五初期水平，看好行业投资景气度提升。 行业观点三：十四五中期调整落地将逐步临近，行业基本面有望改善。产业链降本是行业大势所趋，部分环节的产品或承 压。我们认为军工主机厂在产业链处于链主地位，议价能力强，在“规模效应+精细化管理”、“小核心大协作”催化下，盈利 能力受扰动较小，推荐下游主机厂及高壁垒、竞争格局好的上中游标的。

政策端：实现建军一百年奋斗目标、加快世界一流军队建设

十四五规划纲要、二十大报告均提出：2027年实现建军百年奋斗目标。 国资委指出：以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大。

政策端：国企改革、股权激励有望加速

“二十大”再提加快世界一流军队建设，首提“打造强大战略威慑力量体系、增加新域新质作战力量比重”，未来 高精尖装备生产经营效率、国企改革整合、股权激励等改革举措或有望加快。

实施端：国企改革、股权激励有望加速

此前，军工央企集团旗下上市公司已经先后实行了30余次股权激励，其中多个公司开展了诸如十年三期的长 期激励计划、部分公司已经实施了第二期、第三期股权激励。后续其他军工央企上市公司激励也有望加快。

重点领域：船舶、低空经济、大飞机、卫星、远火

船舶行业：景气上行，盈利持续改善

（一）周期景气上行：供给困难或推动船价持续走高，后期油轮、干散有望持续下达大幅订单

1）周期位置判断：已经底部反弹，多船型接力持续景气上行，船厂盈利能力不断改善； 2）多家公司业绩持续向好：2024年一季度，中国船舶/中国重工/中船防务/中国动力归母净利润分别同比增长821%/104%/158%/168%； 3）需求：量---我国2023年完工/新接/手持订单分别同比增长12%/56%/32%，分别是峰值时期的59%/71%/60%，多项指标上涨空间大； 4）需求：价---克拉克森新船造价指数截至2024年6月21日全球新船价格指数报收187.2，同比增长9.6%，环比增长0.44%。其中，箱船、 油轮、散货船新船价格指数分别同比增长9.2%、8.2%、6.0%，环比增长0.4%、0.9%、0.4%，船位的紧张与包括劳动力成本在内的普遍 通胀压力促船价持续创新高； 5）下游运力---集装箱船2024-2025年运力充足，但油轮仍旧紧缺，后续油轮、干散存在较大需求及下单空间； 6）供给：船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高； 趋势判断：我们判断后续船舶新增订单增速可能放缓；但由于供给收缩、扩产困难，供需紧张或驱动船价持续创新高，周期长期有望震 荡向上，高景气度持续，龙头公司业绩弹性大。

（二）行业发展趋势：向高端化、大型化、双燃料方向发展，龙头企业有望优先受益

1）新船订单向大型化、高端化、双燃料方向发展，龙头公司建造大型船舶技术全球领先，未来优质高价订单竞争力强；2）环保政策驱 动换船周期提前，双燃料船型提升单船价值量，本轮周期峰值或因环保需求驱动加速到来；3）行业持续向我国集中，我国持续向龙头企 业集中，“马太效应”明显，高产能、高技术水平船厂有望优先受益。

（三）国资委将上市公司市值管理纳入考核，看好军工央企价值重估；

国资委产权管理局负责人谢小兵表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，看好军工央企市值管理能力持续提升；我们 认为中国船舶集团旗下上市公司在国企改革、资产整合及市值管理等多个方面有望取得突破性提升发展。

低空经济：政策产业陆续落地，广阔市场拉开帷幕

1、低空经济：政策变化、规章变化、行业变化三因素共振

低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。 在政策变化、规章变化、行业变化三因素共振下，低空经济有望迎来发展热潮。2024年政府工作报告首次写入低空经济。

2、低空经济政策：部委、省市地区政策密集落地

部委发布政策：3月27日，四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，到2027年实现以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装 备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用，到2030年“短途运输+电动垂直起降”客运网络、“干-支-末”无人机配送网络，形成万亿级市场规模。省市地区政策：全国多个省市地区将低空经济写入2024年工作报告中。

3、低空经济产业中上游环节与航空器制造相似度高，“低空经济+”模式催生各类应用场景

“低空经济+”模式：催生各类应用场景，应急救援、航空消费、通航运输、传统作业等。固定翼飞机、直升机、固定翼/旋翼无人机、eVTOL飞行器在低空领域均有参与。 航空应急救援：航空救援装备是应急救援力量建设的重点领域，直升机是重点布局方向。预计到2025年，我国航空应急救援领域整机市场有望达到300亿元产业规模。 城市空中交通：UAM（城市空中交通）是eVTOL（电动垂直起降）飞行器未来重要应用方向。eVTOL经济性与电动汽车的经济性相当，经济性优于燃油飞行器。 低空物流配送：外面订单和快递包裹配送场景均有应用，其中外卖订单无人机配送提效近150%、快递包裹无人机配送效率提升230%。

大飞机产业链：东航、国航和南航批量下单，迈入快速增长期

1、国航和南航2024年4月分别发布公告向商飞公司购买100架C919飞机。

1）国航订单：2024年4月26日与中国商飞签订协议购买100架C919飞机（增程型）。根据商飞公司提供的最新目录价格，100架C919飞机的基 本价格合计约为108亿美元。（每架飞机的基本价格包括机身、附加部件及引擎的价格） 。 100架C919飞机计划于2024年至2031年分批交付至 国航。本次交易将扩大国航机队的运载能力，本次交易将使国航运力增长约7.5%。 2）南航订单：2024年4月29日与中国商飞签订《C919飞机买卖协议》，向中国商飞购买100架C919飞机。100架C919飞机的基本价格为99亿美 元，上述基本价格包括机身和发动机。本次交易金额是经合同签订双方以公平磋商厘定。100架C919飞机计划于2024年至2031年分批交付南航。

2、继中国东航后C919再次迎来百架订单，C919航线运营数据超预期

1）2023年9月28日，中国东航与中国商飞签署100架C919购机协议，标志着C919大型客机签订最大单笔订单。按照计划将于2024-2031年分批 交付。2024年东航计划引进6架C919国产大飞机。 2）截至2024年2月29日，东航C919累计商业飞行超3272小时、执行商业航班1131班、承运旅客超14.5万人次。2023年C919客座率77%，在 东航机队所有机型中排名第一。

报告节选：

编辑：火腿肠