2024年度轻工行业中期投资策略：质价比引领国货崛起，智价比推动家居焕新

1. 2024 年初至今轻工板块行情回顾

1.1 轻工板块整体承压，估值处于近十年分位数低位

截至 2024 年 5 月 31 日，轻工制造板块年初至今下跌 9.04%(总市值加权平均)， 在 31 个申万一级行业中排名第 24 位。轻工制造申万指数整体表现弱于沪深 300 指 数，相对收益为-13.38%，细分板块中，家居用品/造纸/文娱用品/包装印刷相对沪深 300收益分别为-9.19%/-5.03%/-21.55%/-22.73%。当前板块PE（TTM）估值仅为26.26X， 大幅低于 10 年中位数 39.71X，处于近 10 年 12.75%分位数。 细分赛道来看，截至 2024 年 5 月 31 日，其他家居用品/大宗用纸/塑料包装实 现正收益，年初至今涨幅分别为 0.94%/0.52%/0.15%。行业涨幅前五的股票分别是： 美新科技(+76.97%)、嘉益股份(+76.92%)、方大新材(+70.37%)、翔港科技(+60.78%) 和齐峰新材(+59.85%)。此外，软体家居的喜临门，大宗纸龙头太阳纸业，特种纸的 仙鹤股份、华旺科技，出口链的建霖家居、恒林股份等个股股价均表现较好。

1.2 2024Q1 轻工重仓比例 1.08%，环比提升 0.28pct

2024Q1，轻工板块基金重仓持股比例环比+0.28pct 至 1.08%（中信一级行业分 类口径），处于 2010 年以来 68%左右的分位水平。从细分赛道来看，按照申万二级行 业分类口径，2024Q1 轻工子板块重仓比例排序依次为家居（0.53%）、造纸（0.28%）、 文娱用品（0.28%）、包装印刷（0.07%），家居(+0.16pct)、文娱用品(+0.14pct)、造 纸(+0.05pct)重仓比例环比提升，包装印刷减配。

个股层面，轻工经营业绩稳健的低估值龙头公司获小幅加仓，包括顾家家居 （+0.13pct）、晨光股份（+0.10pct）、太阳纸业（+0.05pct）、公牛集团（+0.04pct） 和泡泡玛特（+0.04pct）。

业绩亮眼的龙头公司受到北上资金青睐。年初至今，索菲亚（+1.93pct）、匠心 家居（+1.33pct）、百亚股份（+1.13pct）和晨光股份（+0.45pct）的北上资金持股 比例提升较多。其中，索菲亚受去年客户需求疲软导致的低基数影响，盈利显著改善， 2024Q1 收入同比+16.98%，归母净利润同比+58.59%；匠心家居 OBM 业务开拓顺畅， 截至 2024Q1 已开拓 24 位全新客户，其中 2 位为美国 TOP100 零售商，2024Q1 收入同 比+30.66%；百亚股份受益于线上渠道的高速增长，2024Q1 收入增速达 46.40%；晨光 股份科力普及零售大店业务持续增长，2024Q1 营收同比+12.37%。

2. 家居：政策托底存量成主需，智能化前景广阔

2.1 回顾：短期政策博弈，存量更新带动基本面回暖

短期政策博弈情绪拉动家居估值，长期存量更新需求有望带动基本面好转。2023 年至今家居板块整体估值经历四轮涨跌波动，与地产政策和业绩表现高度相关。2024 年初政策面变化导致小微盘股迅速下跌，家居板块部分中小市值股同样受到扰动。2 月超跌反弹的同时，出口补库订单高增和以旧换新政策带动估值重新上行，5 月 17 日央行和国务院政策出台，政策博弈情绪达到高点，随后 PE 开始下行。目前家居估 值已经重回低位，后续随着地产政策进一步落地有望迎来修复，且长期来看，存量房 更新需求释放有望带动家居基本面回暖。

2024 年竣工承压，政府收储和房屋限售限贷政策逐步放宽以满足刚性、改善性 住房需求。央行 2024 年 5 月 17 日发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的 通知》，宣布调整 2024 年首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例不低于 15%， 二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%，下调个人住房公积 金贷款利率 0.25 个百分点。同时国务院政策例行吹风会表示可酌情以合理价格收购 部分商品房作保障性住房。近 30 城降低或取消限售年限要求，购房管控逐渐放宽， 政府设立 3000 亿元再贷款支持保障房，地产收储政策有望带动企业商品房库存下行， 刚性和改善性住房需求进一步得到满足。

存量房占据家装需求比例逐年增大，老旧小区改造正当时。近年来随着新开工 面积的减少，新房装修需求占比也呈下降趋势，存量房逐渐成为家装主力需求。同时， 据住建部和《2022 年坐便器消费趋势白皮书》数据，全国老旧小区共计 17 万个，其 中 2000 年前建成小区 16 万个，牵涉居民 0.42 亿户，家庭人数过亿。2023 年住建部 等七部门宣布联合持续推进老旧小区改造计划实施，重点改造 2000 年底前建成需改造城镇老旧小区，并将 2000 年底、2005 年底建成后小区列入改造范围；2024 年 5 月 30 日国开行宣布发放保障性住房开发、城中村改造以及“平急两用”公共基础设施 建设“三大工程”贷款 1047.76 亿，预计未来几年老旧小区和保障房也将成为家装较 大需求点。

存量房更新带来家装需求空间。我们对未来新房、二手房交易情况和存量房更新 进行了相关假设和测算，假设期房销售到竣工交付周期为 2 年，新房可装修套数根 据当年新建现房住宅销售面积和 2 年前期房住宅销售面积测算，二手房成交套数根 据贝壳研究院公布数据进行外推；需改善房屋以 10 年为更新周期对应新房数据测算。 最终结论预计 2024E 新房、二手房交付和存量房更新合计可装修房屋套数达 3336 万套，2030 年合计可装修房屋可达 4012 万套。存量房更新占比将从 2024 年 46.5%提 升至 2030 年的 60%，空间广阔。

渠道端：2024 年新房红利减退、大宗渠道弱化趋势明显，加之 2020-2022 年宏 观环境影响导致家居卖场、直营店等线下渠道逐渐疲弱，家居流量开始走向多元化、 碎片化，多渠道截流重要性凸显。需求端受经济环境疲软影响，性价比成为消费者愈 发重视的因素。传统家居企业为谋求新增量，渠道拓展规划延续 2023 年策略，开拓 整装/融合大店化、市场下沉、直播电商和家具出海四条主线：

1）整装/融合大店布局。此前定制家居精装房渠道占比相对较高，近年来新房红 利逐渐减退，同时国内整装业务持续发展壮大，家装流量入口前置对家具行业传统零 售渠道客流的冲击和分流愈发明显，因此家居龙头也陆续开始布局整装业务，或通过 打造融合大店的模式，纵向/横向产业链结合以提高配套率和客单价。 头部品牌综合优势强劲有望驱动未来集中度提升。近几年消费环境持续疲软，各 大家居品牌通过推出高性价比的引流套餐吸引客户，包括但不限于索菲亚 39800 整 家定制套餐、顾家 49800 拎包品质套餐等。2023 年欧派重磅推出“699 定制”“29800 全案大家居套餐”，取得优异成绩，订单量创历史新高。通过低价套餐抢占流量入口 的同时，整装逐渐成为主流趋势，目前已成为定制企业获取客流重要途径之一。2024 年各大龙头将持续向整装进发，通过与装企、家电、互联网公司合作，打通设计、施 工及硬软装环节。全案及整装对品牌产业链优势及综合实力提出挑战，预计未来头部 品牌将强者恒强，带动家居行业集中度提升。

2）突围社群、直播电商赋能线下门店。近两年淘系、京东等传统电商渠道大盘 下滑，企业通过打造微信视频号、抖音、快手、小红书等内容平台营销矩阵，抢占全 域流量，利用 O2O 引流赋能线下门店。此外，为精准投放流量，提高转化率，公司深 入社区打造拎包店，以样板间形式将装修成品展现给小区住户，配以直播电商、私域 社群流量种草，精耕社区渠道，提升直播转化率。

3）渠道下沉。一二线年轻人返乡促进整装概念在三四五线城市得到消费者教育， 据艾瑞咨询调研，2023 年低线城市寻求一站式家装公司服务的消费者比例已经达到 50%。整装市场规模及渗透率不断提升，成为继全包、全屋定制后的家装领域下一风 口。一二线家装市场品牌较多且竞争激烈，头部家居为寻求增量，纷纷下探三四线城 市，通过推出性价比子品牌进入市场，如索菲亚米兰纳系列、顾家天禧派和乐活系列、 喜临门喜眠系列等。预计未来一二线整装品牌竞争逐渐饱和，三四线消费观念不断进 步，下沉渠道将成为企业增量的主要战场。

4）家具出海。2023 年沙发等软体家居开始补库，出口企业订单回暖，业绩增长 主要由外销贡献。与此同时，定制家居也开始尝试出海之路，当前定制出口仍以大宗 业务为主，2023 年欧派海外渠道实现营业收入 3.2 亿元，同比+46.5%；索菲亚海外 渠道实现收入 0.5 亿元，同比+42.9%。志邦通过经销模式与海外加盟商合作，为 C 端 用户提供上门测量、设计定制、安全配送、上门安装等服务，截至 2023 年底已覆盖 泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸等地区。

产品端：智能家居产业契合以旧换新闭环，推动消费产业双升级。当下家居设备 正处于从传统向智能化过渡阶段，智能家居本身具有较强的更新换代和产业链升级 属性，我们认为智能家居产业将充分受益于设备更新和消费品以旧换新闭环，有望迎 来消费、产业双升级。其中智能坐便器、智能门锁等产品更换相对便利，契合家装厨 卫“焕新”需求，据我们测算 2023 年国内智能坐便器渗透率仅 8.7%，叠加住建部等 部门持续推进老旧小区改造，增量空间广阔。 高增速低渗透，智能家居增量空间广阔。近年来消费者愈发注重家居便利性、舒 适性和功能性，智能家居市场规模快速扩容，2020/2021/2022 年行业规模增速分别 为 13%/12%/10%，均实现双位数增长。据 Statista，2022 年我国智能家居渗透率达 16.63%（不包括智能电视品类和酒店/办公楼等渠道），对比发达国家如英、美、韩等 国 40%+的渗透率，仍然有较大提升空间。

智能家居的未来需求点主要集中在以下几个方面： 1）老龄化和空巢化明显，智能家居需求扩容。根据民政部发布的最新《2022 年 度国家老龄事业发展公报》，截至 2022 年我国 65 岁及以上人口已经达到 2.1 亿人， 同比增长 14.2%，65 岁抚养比也提升至 21.8%。在老龄化不断加剧的基础下，人们对 健康的关注度更高，也对家居提出了更高的要求，智能家居需求将持续扩容。 2）居民可支配收入逐年提升，消费分化明显，居民对二次装修的硬装在功能性 和舒适性上要求更高。随着存量房改善和二手房翻新需求不断提升，消费者已经从满 足家居家电基本功能转变为追求健康、智能等高端价值，因此对功能性、设计一体化 的要求逐渐提升。据艾瑞咨询调研，一二线消费者每平方硬装预算在 1400-2000 元左 右，叠加目前基础款智能坐便器价格已下行至 1500 元价格带，预计后续渗透率将快 速提升。 智能坐便器更换时点不限于换房或重新装修。据奥维云网调研数据显示，目前家 中已有智能坐便器的用户中，认为在全屋装修时更换坐便器是最佳时机的人群占比最高，达到 66.67%；会在局部装修时更换智能坐便器的人群占比达 17.67%；非装修 时也可更换的占比也会达到 15.66%，用户并不一定只在装修期间更换坐便器，在通 过各种渠道加深对智能坐便器的理解或实际体验过智能坐便器功能后，更换需求会 更加强烈。 3）智能睡眠、健康卫浴、智能晾晒、家庭安防等应用场景值得关注。“以旧换新” 政策提出，推动智能家居在智慧厨房、健康卫浴、家庭安防、养老监护等更多生活场 景落地，明确了智能家居的主要应用场景。智能家居也能更好地满足居家适老化改造 的需求，预计部分智能家居产品将逐步成为家居以旧换新的优先选择。软体家居方面， 美国等发达国家智能床和功能沙发产业起步更早，市场教育和消费习惯的培养仍在 进行中，发展空间广阔；而智能晾晒、家庭安防等领域，随着产品升级提升综合性能， 以及均价的下降，市场快速扩容。

2023A 及 2024Q1 家居公司业绩保持较强韧性，2024Q2 受去年 3 月地产小阳春带 来的接单高基数影响，短期基本面或有所承压，但头部家居企业通过整合上下产业链 方式提高客单价、把握前置流量、提升店效，渠道端把握整装/融合大店、直播电商、 下沉市场、家具出海四条主线，产品端跟进智能家居进化趋势，在地产β环境疲软下 仍能企稳，充分展现出头部企业抗风险能力，中长期有望持续保持领先优势。 目前家居板块估值处于历史低位，后续地产政策出台仍将带来短期估值修复，中 长期存量房更新将成为家装主力需求，为家居注入新的增长动能。全案及整装对品牌 产业链优势及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌将强者恒强，带动家居行业集中 度提升；智能化前景广阔，看好后续受益于以旧换新补贴和存量房改造的智能家居等 新型消费。

3. 出口链：欧美地区增速稳定，新兴市场贡献增量

3.1 回顾：美国库销比维持低位，轻工出口持续改善

2024 年 3 月零售、制造、批发商库销比较年初有所回落，美国当前库销比基本 保持在 2019 年疫情前水平。2024 年 3 月美国季调后零售商销售额/制造商销售额/批 发商销售额同比增速分别为+3.5%/+1.5%/+1.4%，零售商库存/批发商库存/制造商库 存同比增速分别为+4.2%/+0.7%/-2.3%。3 月零售、制造、批发商库销比分别为 1.29/1.47/1.35，其中批发商 3 月环比 2 月略有上行，但整体较 2024 年年初均有所 回落，分别-0.01pct/-0.02pct/-0.01pct。

从美国家居相关渠道商来看，库销比仍处于低位。从美国线上、线下渠道商库销 比变动情况来看，2021 年为避免疫情影响商品库存流通，叠加美国政府发放 3 轮共 计 6 万亿美元（其中对居民直接现金补贴 8700 亿美元）以刺激消费，渠道商主动补 库，库销比提升明显；直至 2023 年各大渠道财报数据显示去库周期开始。目前美国 家居渠道商库销比仍处于低位，预计后续补库需求仍然存在，出口仍有持续增长空间。

2024 年至今轻工出口持续改善。轻工板块出口从 2023 年下半年开始增速转正， 2024 年 1-2 月低基数背景下同比高增，其中软体家具及升降桌椅补库明显，卫浴陶 瓷库存也回归正常水平。尽管 2024 年 3 月受高基数影响同比回落，但 4 月又恢复上 行趋势，床垫、沙发、办公家具、升降桌椅、保温杯、宠物零食、电动摩托车、全地 形车、高尔夫球车、庭院用伞等品类 4 月持续增长。2024 年下半年受基数扰动，增 速或将有所放缓，但未来拉美等新兴市场增量叠加发达经济体需求回暖有望继续带 动外销上行。

3.2 展望：新兴市场增速强劲，外销韧性或好于预期

新兴市场增速强劲，欧美大盘稳步回暖，下半年外销放缓速度或将好于预期。 2022-2023 年欧美地区迎来去库压力，拉美、非洲、大洋洲等新兴渠道发力带动出口 增长。2024 年 1-4 月新兴渠道增速仍显强劲，欧美基本盘稳定增长，目前库销比处 于低位，我们认为除去年低基数因素外，补库叠加需求回暖逻辑成立，剔除基数因素 外家具出口 2yr-CAGR 同比+1.94%，仍保持正向增长。因此我们认为 2024 年下半年 受基数扰动增速会有所放缓，但放缓速度或将好于预期。

Temu、TikTok Shop 新平台带来新机遇，为出海供货商和服务商创造增量需求。 依附于 TikTok 高日活、低费率、强内容电商平台和 Temu 全托管/半托管模式，受益 于补库需求和跨境电商渠道红利，大部分出口供货商 2023 年及 2024Q1 业绩表现优 异。同时跨境出口物流侧市场规模及包裹量逐年增长，海外仓成为境外本土化运营的 重要依托，服务商受益于商家运输货物过程中的头程海运、商品存储、入库操作与尾 程派送需求。2024 年 2 月亚马逊重新定义物品尺寸分段和费用，FBA 中大件配送费 上涨，叠加旺季亚马逊仓库紧缺，后续海外仓需求有望持续扩大。

红海局势和关税等宏观因素扰动海运费上行， FOB 企业或因运力影响订单节奏， CIF 企业或受运费影响带来业绩压力。2022 年港口堵塞和海运费高涨，公司运输费 用压力陡升，随着供应链回暖和全球消费需求持续疲软，海运运价持续走低，2023 年 8 月起运价重新上行，2024 年初红海紧张局势不断升级，集装箱船被迫绕行好望角， 导致欧洲线和美国线运价高涨，马士基、达飞、赫伯罗特等公司宣布上调多条亚洲出 口航线的运费，4 月海运价格涨幅约 70%；同时近期南美、俄罗斯等国家宣布加征部 分产品关税，为在关税加征前运输货物，国内集装箱出现短缺现象，运力不足。从海 运集装箱运价指数来看，5 月 SCFI 指数同比+134~175%。其中以 FOB 离岸价交付的企 业受海运费影响程度有限，更多影响来自于集装箱紧缺导致的运力不足及下游客户 排单变化带来订单节奏变化，但 CIF 到岸价交付企业因需自行承受运费，或面临较 大业绩压力。

整体来看，2024 年补库及海外消费需求改善推动出口增长，2024 年下半年或将 受基数扰动增速有所放缓，但未来拉美等新兴市场增量叠加发达经济体需求回暖将 持续带动外销上行，因此持续看好出口链板块。

4. 包装：金属包装格局有望改善，议价能力提升

4.1 回顾：下游需求同比改善，原材料成本短期承压

需求端：年初以来啤酒/软饮料等金属包装需求同比改善，1-4 月啤酒/软饮料产 量同比+0.75%/+7.00%。金属包装下游需求中，饮料罐占据最大需求比例，其次是金 属盖、金属大罐、食品罐和化工罐。其中金属饮料罐主要包括碳酸饮料、啤酒、茶饮 料等。下游需求回暖带动金属包装公司收入修复，宝钢包装/昇兴股份 2024Q1 收入增 速分别为 12.65%/9.11%。

成本端：当前铝锭价格处于历史高点，马口铁价格接近历史中位数。3 月初以来 铝锭价格持续上行，截至 2024 年 5 月 31 日，铝锭价格已达 21001.3 元/吨，为近 10 年以来 95.20%历史分位点；年初以来马口铁价格持续下行，截至 2024 年 5 月 31 日， 马口铁价格为 6520 元/吨，为近 10 年以来 55.58%历史分位点。 利润端：三片罐订单修复带动行业盈利回暖，二片罐利润率仍具备较大修复空 间。马口铁价格下行提升三片罐业务盈利能力，毛利相对更高的三片罐订单持续修复 带动下行业盈利回暖，宝钢包装/昇兴股份 2024Q1 毛利率同比-0.43pct/+3.34pct。 二片罐业务利润率受铝锭价格上行影响，未来修复空间较大。

4.2 展望：量价有望齐升，格局优化助盈利能力上行

4.2.1 量：罐化率提升带来增量空间

二片罐需求主要集中在啤酒和碳酸饮料上。与玻璃制品和三片罐相比，二片罐由 铝合金板材通过冲压加工而来，其成本低、生产效率高，且密封性相对于三片罐更好、 更能避免焊锡带来的铅污染，因此近年来各大厂家逐渐将啤酒和碳酸饮料包装替换 成二片罐，2019 年啤酒二片罐需求占比达到总二片罐需求的 56%。

需求逐年增长，啤酒罐化率仍有提升空间。尽管近年来啤酒产量有所下滑，罐化 率提升仍然推动二片罐需求量逐年上行，据欧睿国际，2013-2023 年我国啤酒金属罐 包装数量从 97 亿罐增长至 159 亿罐，啤酒罐化率也从 20.3%迅速提升至 30.8%，但 与发达国家 65%+的罐化率相比，仍然有很大提升空间。

4.2.2 价：竞争格局改善提升议价能力

龙头加速整合，竞争格局改善，包装行业议价能力提升。行业出清和龙头加速整 合改善行业竞争格局，二片罐单价自 2016 年开始有所回暖，叠加下游啤酒行业二片 罐需求提升，包装企业议价能力也随之提升。2020 年下半年开始，受通胀预期、海 运等宏观因素影响，马口铁和铝锭价格大涨，受制于成本压制，二片罐单价也开始上 行，2021 年提高至 0.44 元/罐；2022 年铝价走弱，二片罐单价持续坚挺，仍处于高 位水平，2023 年二片罐单价小幅回落。整体来看，尽管二片罐单价随上游原材料价 格波动较大，但受竞争格局改善影响，包装行业议价能力仍然有所提升。

对标海外，中粮包装收购事件将持续改善行业竞争格局及制罐在产业链的价值分配，金属包装尤其是二片罐价格有望持续回升。当前全球两大金属包装龙头分别为 波尔（BALL）和皇冠（Brown），两大集团自 90 年代开启其收购之路，随后不断扩大 版图、全球金属包装行业集中度也不断提升，2022 年波尔和皇冠年收入均已突破 120 亿美元。目前金属包装行业已经形成寡头垄断的地位，据我们测算，2022 年波尔和 皇冠全球市占率达 68%。高集中度让其海外制罐公司在产业链上的话语权更强，盈利 能力也更加稳定，毛利率均在 20%左右（2022 年受宏观因素影响较大，行业整体毛利 率下滑，但 2023 年恢复稳定）。国内包装企业与其相比仍有很大提升空间，国内未来 毛利率有望随着竞争格局的改善而向上修复。

5. 造纸：短期成本压力增加，静待经营向上拐点

5.1 回顾：短期浆价上涨&纸价见底，后续拐点在望

5.1.1 木浆：价格持续走强，预计 2024Q3 有望下行

复盘：木浆价格自 2024 年 1 月小幅下跌后于 2 月开始持续走强，海外主流 厂商报价持续上涨。1 月由于市场整体对经济的悲观预期更强，同时对于欧 美木浆需求复苏的预期不足，因此浆价有小幅下跌。不过随着欧美纸厂木浆 的补库需求的释放（4 月欧洲港口木浆库存为 118.99 万吨，同比下滑 34.21%， 环比下滑 3.33%），全球木浆的整体需求有所好转，叠加部分浆厂的库存处 于低位，木浆价格开启持续上涨行情。截至 2024 年 5 月 31 日，国内主流 针叶浆市场价上涨了 8.46%至 6413 元/吨，外盘主流针叶浆报价上涨了 7.74% 至 835 美元/吨；国内主流阔叶浆市场价上涨了 17.00%至 5850 元/吨，外盘 主流针叶浆报价上涨了 17.31%至 762.5 美元/吨。

展望：考虑到 6、7 月会有两条大型浆线投产，分别是 Suzano 位于巴西的年 产 260 万吨的阔叶化学浆和中国联盛集团 120 万吨的阔叶化学浆，短期新 增供给较多，能够有效的改善商品阔叶浆供给紧张的问题。我们预计 8 月木 浆价格可能转头下行，从而改善造纸行业整体的成本压力，纸企的盈利能力有望迎来改善。

5.1.2 文化纸：新产能投放导致 2024Q2 顺价困难，静待 Q4 旺季行情

复盘：2024 年 Q1，由于木浆价格在成本端的强力支撑，同时供需关系整体 相对合理，文化纸价格有所上涨（Q1 双胶纸价格上涨了 0.85%，相较于 Q1 最低点上涨了 4.65%），成功往下游传导了成本上涨的压力。然而进入 4 月 后，由于今年出版社招标有所延后，导致部分订单延期，同时玖龙和华泰在 Q1 分别有一条文化纸纸机投产，产能在 Q2 逐步释放，文化纸价格上涨趋势 受阻。5 月由于出货压力，部分出版订单出现低价，下游信心受阻，纸厂纷 纷降价销售（5 月底文化纸市场均价相较于 4 月高点下滑了 3.17%），直到 5 月底由于纸厂接单情况好转，挺价意向变强，文化纸价格企稳。

展望：短期看，出版订单将于 6 月底逐步收尾，后续文化纸厂的接单情况或 受影响。同时 Q3 是文化纸的传统淡季，我们预计文化纸市场价格会较为疲软，静待 Q4 的旺季行情。 中长期看，文化纸产能在 2024 年底将有两条新 产线投放（岳阳林纸 45 万吨+五洲特纸 25 万吨），明年上半年供给端将面 临一定的压力，不过此后暂无新产能投放，供给端压力随之减弱。而在需求 端，国内出版订单和党政订单相对稳定，社会订单也有望逐步回暖（基于经 济复苏的假设）。我们预计 2024 年 Q3 文化纸价格或将延续平稳走势，Q4 在 旺季行情下有望小幅上涨。2024 年文化纸的整体盈利水平或与 2023 年持 平。

5.1.3 白卡纸：纸价已见底，但中期依然面临较大供需失衡的压力

复盘：今年上半年白卡纸国内需求平淡，下游订单有限。2024 年 Q1 由于浆 价持续上行，且价格处于较低位置，下游拿货意愿相对较强。但进入 Q2 后， 由于国内需求持续疲软，下游在 Q1 拿货后库存较高，导致纸厂出货困难， 纸厂开始累库。截至2024年6月7日，白卡纸价格相较于年初下跌了9.19%。 目前由于白卡纸价格已经跌至低位，同时原材料木浆价格持续上涨，白卡纸 价格已经企稳，下跌风险较小，但价格上涨依然缺乏驱动因素。

展望：目前下游需求较为平淡，短期看市场整体对白卡纸较为谨慎。中长期 看，白卡纸依然面临较大的供需压力，未来几年每年预计都将有超过 200 万 吨的新产能投放，且自 2021 年起，行业没有产能退出。虽然白卡纸行业竞 争格局高度集中，但受到行业产能扩张大周期的影响（2021-2026 为白卡行 业产能集中扩张期），我们预计 2024 年白卡纸价格依然会面临较大的压力。

5.1.4 箱板瓦楞纸：6、7 月纸厂或将持续去库，未来潜在弹性大

复盘：包装纸下游主要为消费行业，今年需求整体较为平稳，而零关税政策 导致进口纸持续增长（截止 23 年 11 月箱板/瓦楞纸累计进口 481 万吨/323 万吨，同比+48.1%/+46.9%），箱板瓦楞纸的价格表现较为乏力。截至 2024 年 5 月 24 日，箱板纸/瓦楞纸周均价分别为 3230/2760 元/吨，较年初下 跌 5.0%/6.4%。原材料废纸周均价为 1520 元/吨，较年初下跌 8.3%。逐月来 看，1-5 月箱板纸价格环比 +0.0%/+0.9%/-1.5%/-3.1%/-1.4%，瓦楞纸价格 环比 -0.5%/-0.1%/-0.7%/-3.2%/-1.9%。由于原材料价格下跌幅度超过原 纸价格，预计纸企利润端同比有小幅修复。

展望：箱板瓦楞纸潜在弹性大。短期看，箱板瓦楞纸的下游去库在逐步实现， 1-5 月箱板纸社会库存环比变化 +18.2%/-1.9%/-15.7%/-4.7%/-6.1%，瓦楞 纸社会库存环比变化 24.2%/-4.9%/-17.9%/-1.6%/-4.8%。我们预计 6-8 月 将是纸企去库的阶段，在去库完成后于 Q4 开启小阳春行情。中长期看，2018- 2024 年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前已进入扩产期尾声，同时行业每 年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约有 224 万吨老旧产能退出市场）， 行业的供给压力会得到缓解。在需求端，由于箱板瓦楞纸是顺周期品种，随 着国家经济的增长以及消费行为的复苏，我们预计箱板瓦楞纸的需求在未 来有望持续向好，行业的供需关系则会加速改善。近两年箱板瓦楞纸的盈利 水平处于历史底部区间，我们认为随着行业供需关系的改善，行业向上周期 有望重启，箱板瓦楞纸的盈利能力有望得到快速修复。

5.1.5 特种纸：关注需求快速增长的细分赛道

复盘：2024 年 H1 特种纸厂依然有较多的低价浆库存，同时终端需求有一定 的修复，纸企盈利能力得到较大的修复。其中装饰原纸、热敏纸、热转印纸 等赛道景气度较高，产品价格稳中有升。部分特种纸品种由于下游相对集中 和稳定，价格较难上涨，在木浆价格上行期间，利润或受一定影响。

展望：特种纸具备较高的功能性，是造纸行业的小而美赛道。特种纸细分品 类较多，在消费分级、环保政策、国产替代等因素作用下，食品包装纸、格 拉辛纸、热敏纸等均有望持续扩容，具备一定的成长性。考虑到 2024 年成 本端木浆价格持续上涨，后续盈利能力或将承压，关注后续木浆价格下跌带 来的盈利能力修复的机会。

5.2 展望：文化纸旺季行情可期，包装纸潜在弹性大

大宗纸：静待旺季行情

1）文化纸静待 Q4 旺季行情：由于出版订单接近尾声，文化纸即将进入消费淡 季，短期纸价会有一定的压力。中长期看，Q4 依然是文化纸的传统旺季，有望迎来 小阳春行情。未来文化纸将有大约 60 万吨的新增产能投放，明年上半年供给端依然 将面临一定的压力，不过此后暂无新产能投放，供给端压力随之减弱。而在需求端， 国内出版订单和党政订单相对稳定，社会订单也有望逐步回暖（基于经济复苏的假 设）。 2）箱板瓦楞纸潜在弹性大：短期看，社会库存在持续去化，纸厂库存也有望在 Q3 下降。在去库完成后于 Q4 开启小阳春行情。中长期看，2018-2024 年为箱板瓦楞 纸的集中扩产期，目前已进入扩产期尾声，同时行业每年均有部分老旧产能退出市场， 行业的供给压力会得到缓解。在需求端，由于箱板瓦楞纸是顺周期品种，随着国家经 济的增长以及消费行为的复苏，我们预计箱板瓦楞纸的需求在未来有望持续向好，行 业的供需关系则会加速改善。近两年箱板瓦楞纸的盈利水平处于历史底部区间，我们 认为随着行业供需关系的改善，行业向上周期有望重启，箱板瓦楞纸的盈利能力有望 得到快速修复。

特种纸：优选高增速赛道

特种纸具备较高的功能性，是造纸行业的小而美赛道。特种纸细分品类较多，在 消费升级、环保政策、国产替代等因素作用下，格拉辛纸、热敏纸等均有望持续扩容， 具备一定的成长性。从资本开支表现来看，仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高 新均处于产能扩张阶段。此外，考虑到特种纸各种细分品类市场容量有限，未来产能 的扩张更多的选择了竞争激烈的大宗纸产品，企业的盈利能力有可能受到一定的影 响。在此情况下，我们认为优选在原有特种纸赛道中依然具备较大发展潜力或者以新 材料为拓展方向的潜力标的。

6. 日用消费品：质价比优势突出，国货品牌崛起

6.1 回顾：借助兴趣电商弯道超车，质价比优势明显

数字经济发展至今，中心电商趋于平稳，兴趣电商依然保持高增速。国货品牌借助兴趣电商进一步破圈，带来新一轮消费模式的结构性变迁。 国货品牌则以兴趣电商为抓手，迅速抢占市场。在兴趣电商兴起的初期，品牌以 达播为主，由于 KOL 自身具备高流量特征，能够迅速带动品牌方商品的销量，有利于 品牌方快速抢占市场。但由于 KOL 持续压低商品销售价格且要求的佣金和坑位费较 高，会导致品牌商的利润空间被压缩，店播逐步成为新的兴趣电商趋势。目前国货品 牌商开始多平台布局直播电商业务，2023 年店播市场规模占比已经超过 50%，且店播 的占比持续扩大，有助于品牌方高速增长的同时完成降本增效，增厚利润。我们认为 相较于外资品牌普遍在 KA 以及传统电商上发力，兴趣电商的崛起能够赋能国货品牌， 给予其弯道超车的机会。

国货产品力提升，质价比优势显著。现代消费者的消费理念正由“性价比”向“质 价比”转型，追求的不仅仅是低廉的价格，更需要产品的品质得到保证。国货品牌通 过自己产品力的提升，质价比优势凸显。 登康口腔的冷酸灵牙膏，主打抗牙本质敏感的功效。公司针对国人的牙齿敏感问 题及其常见诱因，研发打造出了包含预防牙齿敏感、缓解敏感症状并治疗牙本质敏感 问题功效的全产品矩阵。同时公司产品对比其海外竞争对手价格更有优势。百亚股份 推出的益生菌、敏感肌系列主打保护女性 V 区健康、平衡菌群等新功效。国货品牌通 过自身产品力的提升，抓住中国消费者的痛点，逐步完成了对海外品牌的替代与赶超。

6.2 展望：国货品牌积极推陈出新，发展前景仍广阔

2023 年，中国居民人均消费支出占人均可支配收入的比例为 68.3%，较 2022 年 提升了 1.8pct。2024 年 1-4 月，中国社会消费品零售总额同比增长 4.1%，而线上社 零增速则达到了 11.5%，明显高于整体水平。线上零售依托于价格及消费者体验等方 面的优势，进一步巩固了其在消费市场的地位。 近年来国货品牌积极退陈出新，包括但不限于发力线上电商和线下核心五省及 外围市场的自由点、占据线下零售市场抗敏感细分领域领导地位的冷酸灵、经营质量 持续优化的九木新零售大店和专注于文具直销业务的科力普等品牌。在经济腾飞和 文化赋能双重作用下，以 90 后和 00 后为代表的年轻人对国家和民族有着强烈认同 感和高度的文化自信，国货品牌认可度持续提升。国货品牌也通过提升自身产品力， 抓住中国消费者痛点，逐步形成了竞争优势；同时兴趣电商等新兴渠道赋能国货品牌， 给予其弯道超车的机会。借助文化自信的赋能、新兴渠道的崛起以及产品力和品牌力 的提升，优质国货品牌有望顺利突围，发展前景广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）