2024年中期策略：见龙在田，或跃在渊

峰回路转，春水东流：三阶段下跌与三阶段反转

我们在 2023.11.7 港股年度策略中以“峰回路转，春水东流”为标题，而去年 8 月至今的 港股行情，恰是由秋入冬再入春，经历“深蹲”后的“躁动”。我们认为，2 月初以来港股 的三阶段反转，或已定价了此前三阶段下跌背后不利因素出现的积极变化：

1）去年 8 月初至 9 月底第一阶段下跌：海外流动性的变化是这波下跌的主要原因，油价周 期反转、二次通胀预期萌芽，联储停止加息的预期出现反复，在此过程中我们看到美元从 99 左右上升至 107，外资系统性回流美元资产，配置盘、交易盘同时净流出。

2）去年 11 月下旬至 12 月下旬第二阶段下跌：10 月初至 11 月上旬随着国内经济数据改善 和美元、油价阶段性回落，港股市场压力阶段性缓解，但 11 月下旬随着国内地产风险上升 （2023.11.24 穆迪下调万科评级，中资美元地产债快速下跌），AH 再度进入调整区间。

3）今年 1 月至 2 月初第三阶段下跌：年初在国内经济数据改善和美国通胀数据回落下，市 场对春季行情有所期待。但美债利率并未趋势性回落，A 股小微盘补跌导致情绪和资金面的 负反馈，并外溢至港股，沽空比例大幅上升，空头资金是这一阶段流出主力。

2 月初以来港股底部反转亦对应上述三轮下跌因素变化： 1）2 月初至 3 月上旬第一阶段回升：随着中央汇金为代表的逆势资金入市，流动性风险解 除，AH 共振反弹，港股回购额创新高，这一阶段港股仍有较强的底部特征，相对 A 股滞涨、 红利板块占优。

2）3 月底至 4 月上旬第二阶段回升：3 月国内/全球制造业 PMI 重回荣枯线以上，23 年港 美中概股年报基本披露完毕，分子端改善趋势明朗，但分母端偏强的就业数据和通胀预期 反复下，美债利率仍维持高位，分子分母来到角力期。这一阶段南向成为主要增量资金， 由于 AH 溢价升至 150 以上的高位，港股相对 A 股性价比显著提升，南向大幅净流入带动 港股回升，结构上“哑铃型”加仓红利和新经济板块。

3）4 月下旬至 5 月下旬第三阶段回升：4 月下旬开始地产政策供需两端持续发力，政治局 会议释放积极信号，地产政策预期、持仓再分散需求、4 月非农和 5 月 FOMC 释放鸽派信 号助力交易型外资回归港股市场；空头回补的推波助澜下，港股迎来一轮快速上涨。这一 轮交易从分子端延伸至风险溢价，主要是对地产系统性风险逆转的补偿，叠加海外流动性 “钟摆回归”的减压。

随着恒指重返 19000 点、再次逼近 20000 点关口，去年 8 月以来三阶段下跌的不利因素改 善或已被定价。向后看，港股能否进一步打开向上交易空间？交易结构如何变化？上述问 题的答案，或取决于国内基本面（特别是地产周期）和海外流动性还有哪些预期差，而这 也将是接下来港股交易的主要矛盾。

大势研判：见龙在田，或跃在渊

预期差：中国好公司，先相信，再看见

随着近年来宏观范式逐渐转换成国内经济结构转型 & 海外（二次）通胀，外资也对全球范 围内的证券头寸进行了“再平衡”。据 IMF 数据显示，外资对大中华资产的仓位权重在 4Q23 时基本下滑至 3Q14-4Q14 水准。（注意，2014 年 11 月沪港通正式启用。）而对应的，近年 来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升。此外，从港股资金面视角观察外资对港 股为首的离岸中资股（港股&ADR 中的中资股）的态度，EPFR 口径下主动外资仍处于较 明显的流出趋势、尚未转为流入，当前港股大多数行业的相对估值（分行业 AH 溢价衡量） 在历史上亦处于较低水位。

但我们认为，当前市场仍旧低估了港股/ADR 中资股的基本面韧性。23 年报维度，当前港 股/ADR 中资股的营收 TTM、扣非盈利 TTM 和 ROE TTM 已呈现出一定回暖态势，底部拐 点或已明确、且较 A 股或更领先。具体来看杜邦拆解，期间费用率下降助力扣非净利率稳 中有升，固定资产周转率与存货周转率皆边际有所上行、而前者和相对具备产能压力的 A 股形成对比。此外，一季报亦验证了新经济部门的盈利韧性，部分新经济权重股一季报业 绩超市场一致预期，在基数效应走弱的基础上驱动新经济盈利增速（扣非口径）持续维持 较高水位。

为何港股盈利（尤其是新经济）会较总量经济呈现出比较明显的“alpha”呢？我们认为或 许存在两个主要因素。 原因 1：港股的产业结构决定其盈利受产能过剩和国内总量经济影响较 A 股更小。港股非 金融地产部门中以能源、下游消费为主，且消费品更多是大众消费。相反，A 股则以中游材 料/制造为主，A 股消费板块中亦以白酒等高端消费品为主。

原因 2：港股/ADR 中资股中的新经济部门龙头股或存在微观预期差。此前中国经济周期和 地产周期具备较高相关性，这亦体现在中国“beta”型资产龙头股的 ROE 上。不过，当前 非金融地产部门的部分中国“beta”型资产的盈利能力或已出现和地产周期的背离。以港股 /ADR 中资股可选消费（含互联网电商/本地生活龙头）为例，自 22 年下半年起 ROE 开始 展现出和地产周期的背离。也许，这一背离或暗含一些被市场忽略的、但又十分关键的基 本面因素。

预计港股/ADR 非金融地产中资股、恒指全年盈利增速为 14.5%、4.9%

我们采用自上而下和自下而上法对恒生指数盈利增速进行预测，恒指 24 年全年盈利增速或 约为 4.9%、盈利增速高点或在 1H25。考虑自上而下法基于历史数据统计规律，可能在当 前或低估恒生指数的盈利预期（或忽视了近期部分港股/ADR 中资股采用含精细化管理等手 段对利润的影响）；而自下而上法则基于彭博一致预期、或高估了盈利增速，因此我们结合 两种方法的盈利预测以得出较中性的预期数据。 自下而上法参考恒指成分股彭博一致预期进行梳理统计。自上而下法则对非金融恒指成分 股（注，非金融皆为不含金融/地产，下同）进行模型构建，利用 PPI+工业增加值（此处为 累计同比口径）对营收 TTM 增速建模、利用布伦特原油和社零累计同比增速对利润率建模， 计算出非金融部门的归母净利润增速。此后结合自下而上的金融业盈利预测数据，得出恒 指自上而下视角下的盈利预测。 主要宏观参数设定：至 24 年底，参考彭博一致预期，PPI+工业增加值全年累计同比约 4.3% （PPI 增速-0.7%、工业增加值增速 5.0%），社零增速 5.4%）。

以类似手段对港股/ADR 非金融地产中资股进行盈利预测。对于利润率，此处采用 CRB 和社 零增速进行建模、以反应整体产业结构和恒指的不同。综合考虑自上而下和自下而上数据， 24 年港股/ADR 非金融地产中资股归母净利润 TTM 增速约为 14.5%、亦是盈利增速高点。 进一步考察部门结构，基于自下而上数据，新经济盈利增速或将在 24年内持续强于旧经济， 且盈利增速剪刀差在 24 年内扩张至高位、此后收敛。换言之，新经济本身在当前或具有独 立景气逻辑，驱动其盈利增速明显强于恒指表现。

估值：中性假设下，24 年底恒生指数估值约 10.2x

我们认为：若地产政策温和改善全年地产销售情况，在联储尚未降息场景下恒指合理估值 约 9.9x（美元指数采用近期读数取整，即 105）；若年内联储货币政策转向宽松，则恒指估 值或将打开上行交易空间至 10.2x（美元指数采用彭博一致预期 103.6）。 我们用 PPI + 工业增加值（月频刻画名义经济）、美元指数同比和经济政策不确定指数同比， 构建了恒生指数 ERP 的三因子模型，自 2023 年以来模型 R2 约 62%。参考《港股红利资 产交易“到位”了么？》24.5.12，考虑红利税影响，若市场定价地产政策温和改善全年地 产销售面积同比增速至-10%、美元指数约 103-105，则该场景下恒生 AH 溢价指数（HSAHP） 中性水位约为 138-140。近期（24/5/29）HSAHP 的读数基本在该区间范围内，我们认为 当前恒指的估值基本定价了当前市场对宏观场景的预期。

在此基础上，考虑前文基本面预期差对估值的影响，当前恒指合理估值约 9.9x。此前提及， 部分港股/ADR 中资股的盈利情况或已出现与传统地产周期的背离，或亦暗示我们基于历史 数据回归得出的“自上而下”模型不能准确估计独立景气对港股指数的估值影响。我们拟 采用恒指盈利预测部分中“自上而下”预测、与最终预测值之间的差值来定量衡量这部分 alpha（约 3.5%），并体现在我们对 PE 估值的预期中。 进一步，如若此后联储货币政策转向宽松，则或再度打开恒指估值上行交易空间。利用上 文所述因子模型，假设保持不确定性和国内分子参数不变、则恒指 ERP 和美元指数之间存 在线性关系。如果我们采用当前彭博一致预期对美元指数（DXY）的估计（103.6），则对 应下半年联储货币政策宽松后恒指 ERP 的下行空间。 从 ERP 到 PETTM 估计值还差 10 年期美债利率，对此我们利用我们构建的 DXY 模型建立 DXY-美债利率之间的统计关系进行测算。采用 2021 年至今的日频交易数据，我们以 10 年 期美债利率、布伦特原油和 VIX 指数构建了 DXY 三因子模型，整体 R2 约 88%（模型构建 逻辑详见此前港股年度策略《峰回路转，春水东流》，23.11.7）。 若我们以 2024/5/29 油价读数（约 83.6 美元/桶）作为模型油价参数、以近一年 VIX 均值 14.6 作为模型 VIX 参数，则可得 DXY 与 10Y 美债利率之间的线性关系，103.6 的 DXY 指 数对应约 4.2%的美债利率。相关参数与彭博一致预期之间不存在较大差异（4Q24 彭博一 致预期：10 年期美债利率 4.2%，布伦特原油 85），因此我们采用 4.2%作为参数。

AH 溢价：中性假设下，HSAHP 年内的震荡区间或在约 137-143 之间

参考此前报告中我们给出的对恒生 AH 溢价（HSAHP.HI）指数的模型及对应的参数敏感表 （《港股红利资产交易“到位”了么？》24.5.12），考虑红利税影响下，我们认为 HSAHP 在年内的震荡区间或在约 137-143 之间。

资金面透视——胜负手在外资配置盘能否持续净流入

我们在 2023.11.7 港股年度策略《峰回路转，春水东流》中指出 24 年港股资金面或呈现南 向先行、外资接力的局面，今年上半年，港股资金面环境基本验证了这一判断。其中，南 向资金在 AH 溢价隐含的港股高性价比吸引下大规模流入港股，“哑铃型”加仓红利和新经 济板块。市值管理需求下，腾讯、美团等科技互联网巨头积极开展大规模回购，以提振投 资者信心、稳定股价，产业资本亦成为主要支撑项。此外，港股沽空比例下降至 2020 年以 来的次低，反映了对过度悲观情绪的纠偏。 近期宏微观因素或发出新的指引：地产政策利好频出背景下，外资对中国基本面的信心逐 渐修复，叠加联储降息预期钟摆式回归，外资初现回流迹象，配置型外资连续两周 （05.08-05.22)净流入港股。截至 1Q24，外资机构对中资股的持仓比例仍处于低位，以 EPFR 口径衡量的配置盘仓位有较大回补空间。展望下半年，我们认为南向及产业资本或 仍为港股资金面的韧性支撑项，但随着沽空比例降至低位、AH 溢价收敛至我们模型显示的 合理水平附近，后续增量空间更多取决于外资。其中交易盘及对冲基金博弈政策“预期”、 配置型外资或更关注数据“现实”，配置型外资能否持续净流入的锚点或在于国内地产政策 的“效力”及海外联储政策。

投资者结构机构化、国际化，1Q24 外资中资股持仓占比降至低位

从投资者结构来看，港股市场呈现高度的机构化及国际化特征。据港交所最新（2022 年 4 月）发布的《现货市场交易研究调查 2020》披露，2020 年香港机构投资者及交易所参与 者本身成交金额比重合计达 85%，个人投资者交易占比仅为 15%左右。透析外地投资者的 来源来看，港股外地投资者以欧美资本为主，以最新的（2020 年）统计数据为例，欧美交 易金额合计占比达 47.6%，接近包含中国在内的亚洲（47.7%）。

由于港交所暂未披露更近区间、更高频次的投资者结构数据，为透视港股市场内资/外资/港 资的持股分布，我们基于“内地投资者主要通过中资中介机构及港股通参与港股市场、外 资主要通过国际中介机构参与港股市场”的假设，测算各机构对于港股通标的的持股市值， 并由此推演内/外/港资的分布及发展趋势。 横向对比，截至 2024.04，国际中介持仓占比最高，达 37.74%，其次为香港本地中介，持 仓占比达 35.73%，南向资金持仓占比为 12.93%，与中资中介机构持仓占比（13.61%）相 近。纵向来看，国际中介持仓占比于 2020 年 6 月以来下行速率较快；南向资金及中资中介 持仓占比均呈稳定上行趋势，且前者自 2024 以来提升加速，随港股通/QDII 扩容，两者占 比有望进一步提升；香港本地中介持仓占比自 20 年下半年以来基本稳定在 35%中枢位。需要注意的是，各类型投资者不局限于通过某一中介机构参与港股市场的投资，因此估算误 差不可避免，但也说明内资持仓占比或比估算值要高。总体来看，当前港股市场仍由海外 投资者主导，内资的话语权处于长期提升通道中。

在港股高度国际化的特征下，分析外资对于全部大中华资产的配置情况显得更为必要。我 们统计了前二十大外资管理机构对于全部中资股的持仓情况，24Q1，全球头部管理机构对 于全部中资股的持仓占比约 1.23%，已来到 2018 年以来的历史低点。

外资：国内基本面和美元流动性仍是影响配置盘流入的胜负手

EPFR 披露的海外主动/被动型共同基金（配置型外资）对港股市场的资金配置是我们观察 外资配置港股的主要依据。配置型外资自去年 8 月以来持续净流出港股市场，其中主动型 外资为主要定价资金（其自 23 年 3 月以来持续净流出港股市场，被动型外资净流向反复）。 然而自今年 4 月底以来，配置型外资流向似有转变迹象，主动型外资净流出规模收窄、被 动型外资转向净流入。截至 5.29，在被动型外资的带动下，配置型外资已于 5.8-5.22 连续 两周净流入、且规模进一步扩大。

具体来看，影响配置型外资流向的因子或有差别，主动型外资对于港股的配置强度主要有 由，①分子端，国内经济复苏节奏及弹性；②分母端，海外流动性（美联储货币政策→美 元走向）；③分母端，地缘环境；三者的边际变化共同决定。其中，主动型外资或更注重数 据现实而非预期，今年以来国内基本面波浪式复苏，地产政策发力的有效性及持续性待验， 海外主动型基金持续博弈国内经济复苏情况；叠加年初联储降息预期落空，美元指数再度 上行，分母端的海外流动性承压，两者合力压制下主动型外资净流出港股的规模扩大。四 月底以来，内外利好因素交织（国内地产政策预期上行+海外流动性钟摆回归）、地缘环境 中性，带领主动型外资净流出规模缩小，但趋势性回流或仍需期待地产政策的落地见效。

向前看，分子端，近期地产放松政策组合拳密集发力，政策力度及有效性有望得到进一步 验证。分母端，由上文对于美元指数的推演，海外流动性或将钟摆式回归。外资或决定今 年下半年港股资金面的增量空间，考虑：①MSCI 中国指数 PE 估值从 2021 年高点已调整 近 3x 标准差，在全球核心资产中的性价比优势仍较显著，②港股核心资产—恒生科技板块 的估值对 10Y 美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③我们在 2024.05.22《中国好公司： 先相信，再看见》中提到，去年下半年以来，中国 beta 型资产的 ROE 率先企稳，展现出 卓越的基本面韧性，但股价却大多仍受制于地产预期。在政策路线转向去库存后，中国 beta 型资产的宏观风险有望得到更合理的评估。

南向：总量有韧性，结构偏哑铃

今年以来，南向资金持续净流入港股，截至 5.24 已累计净流入 2516 亿港元（2023 年全年 的净流入额：3188 亿港元），且单日净流入额多次创历史记录，南向资金成为上半年港股 资金面的主要增量，在港股市场中的持仓和交易占比提升斜率加快。截至 24 年 5 月，南向 资金持仓占比提升至 15%，较去年底提升 2pct；交易占比提升更为明显，自 23 年年底的 14.6%震荡上升至 20.4%。 配置结构方面，南向资金长期超配港股稀缺性标的所集中的新经济板块，今年以来亦持续 加仓红利板块。下沉至个股，我们统计近半年南向资金月度前十大加仓标的，发现南向资 金显著偏好于港股稀缺性标的，多集中于互联网医疗、电商等新经济赛道，且今年以来亦 持续加仓红利属性标的。

拆解驱动南向资金净流入的因素，我们发现 AH 溢价或为南向净流入的锚：高 AH 溢价意 味着港股相对 A 股具备更高的性价比，从而吸引南向资金配置港股。去年下半年以来，AH 溢价持续处于 145 高位以上，今年更是长期于 150 以上的历史极值位徘徊，高 AH 溢价吸 引南向资金持续加仓港股。4 月底以来，在政策/基本面/海外流动性等多重利好因素共振下， AH 溢价快速收敛至 136 点位附近，亦驱动南向资金净流入放缓。

进一步拆解港股新/旧经济 AH 溢价分别对于不同板块获得南向净流入的指引作用，我们发 现，旧经济 AH 溢价与南向资金对红利板块的配置强度高度正相关，即旧经济 AH 溢价处高 位时会吸引南向资金大幅净流入红利板块，新经济 AH 溢价对于南向资金流入大消费板块 （尤其是电商/纺服等稀缺性赛道）呈一定程度的指引作用，且近期指引性增强，高新经济 AH 溢价或增强大消费板块对南向资金的吸引力。

当前 AH 溢价处于历史均值以上，经上文分析，我们认为“收敛”或是 AH 溢价今年的关键 词，截至今年年底，AH 溢价预计收敛至 138 一线，此背景下南向资金净流入“有韧性，但 可能不再是亮点”。分结构，当前广义新经济 AH 溢价指数处于 2015 年以来 75%分位数、 旧经济 AH 溢价处于 2015 年 81%分位数，其中新经济中的食饮（97%）/轻工（77%）、旧 经济中的银行（87%）/钢铁（84%）/保险（76%）等板块 AH 溢价均处历史 75%分位以上， 或指引下半年南向资金对于典型消费赛道及红利板块的“哑铃型”配置。

透视南向资金内部来看，主动偏股型公募基金是投资港股市场的稳定力量，22 年以来主动偏 股型公募对港股持仓在港股通中占比稳定在 10-13%区间内。对于主动偏股型公募而言，截 至 24Q1，主动偏股型公募基金对于港股的配置比例为 4.8%，较 23Q4（4.9%）环比回落。 配置结构方面，主动偏股型基金对于恒科指数成分股的偏好尤为明显，截至 24Q1 超配比例 达 26%，或反映其对于以恒科为代表的新经济板块偏好度远高于南向资金各渠道的平均水平 （10%左右），24Q1 主动偏股公募基金对于港股传媒（12.3%）、医药（4.9%）、石油石化（4.3%） 等板块的超配比例居前，对于石化/消费者服务/有色等板块的加仓幅度居前。

空头：空头回补是推动近期港股上涨弹性的主要推手

通过卖空成交额占港股市场总成交额的比例，我们可以近似推测以对冲基金为代表的交易 型资金行为。沽空比例一定程度上亦反映了港股市场的风险偏好，今年 4 月以来港股卖空 成交占比明显回落，意味着风险偏好修复、对冲基金空头平仓或成为恒指触底反弹的一大 助推力。截至 2024.05.24，恒指沽空比例已回落至去年 7 月的低位水平、港股沽空比例亦 回落至 2020 年以来的次低，对应地，港股风险溢价回落至 2010 年以来均值-1 倍标准差以 下，或意味着当前风险偏好修复已较为乐观。

产业资本：单周回购额屡创新高，市值管理深化下央国企回购有提升空间

今年开年，港股产业资本延续了 2023 年的回购热度，其中，2024 年 1 月回购金额达 247.23 亿港元，创 2008 年以来单月回购金额的历史记录，回购笔数达 982 笔，亦处于 2008 年以 来的历史高位。高频数据看，今年以来共有 6 周的产业资本单周回购笔数超 200 起，处 2008 年以来的历史极高位，回购金额或许更可以印证今年的回购热度之高：今年以来的单周回 购金额多次创历史记录，其中 4 月 12 日港股单周回购金额达 93.36 亿港元，远超 2018 年 以来的历史高点（103 笔、56.08 亿港元）。产业资本回购亦是今年上半年港股资金面的重 要支撑。

分结构，今年以来，软件、银行、保险及零售板块的回购金额居前，其中，软件与服务板 块今年以来的累计回购金额达 316.93 亿港元，远高于排名第二的银行（166.11 亿港元）， 是今年上半年产业资本回购的绝对主力。环比来看，零售、技术硬件与设备、银行、医药、 软件等行业相较于 2023 年的回购金额提升居前。下沉至个股，腾讯、汇丰控股、友邦保险、 美团等权重龙头今年以来的累计回购金额居前，多为科技互联网公司。

分企业性质看，港股民企、公众企业回购活跃度明显更高，但 22 年以来央企参与意愿提升。 2023 年，港股民企/公众企业回购金额分别创下 570/534 亿港元的新高，今年以来（截至 05.28），港股民企/公众企业累计回购金额分别达 466/266 亿港元，是港股回购的主导力量， 且民企回购金额已接近 22 年全年水平。此外，09 年后港股央企、18 年后地方国企回购规 模持续处于较低水平，但 22 年以来港股央企回购规模逐渐提升；但与 A 股对比，港股央国 企回购活跃度有较大提升空间。

向前看，随市值管理改革的深化，除科技互联网巨头外，我们认为将会有越来越多的企业 （尤其是央国企）参与到回购热潮中。我们在 2024.02.22《国央企市值管理：现状及路径 展望》中提到，产业资本回购是重要的市值管理工具之一，有助于提振投资者情绪、稳定 股价、改善流动性，注销式回购更有助于提升股东回报。

配置思路：“本手”与“妙手”结合，破解“珍珑棋局”

当前内外宏观因素变化节奏与幅度能见度尚不高，港股配置面临“珍珑棋局”。我们认为， 应以基本面线索为“本手”，结合对地产/海外流动性敏感度较高的“妙手”品种顺应市场 环境变化，破“珍珑”为“真龙”。 “本手”：沿景气与财报寻找高胜率方向——电信/公用/软件与服务/零售。“本手”以 ROE 为抓手，可配置 ROE 高且稳定、此后分红或继续上行的电信，ROE 有望延续改善趋势的 公用事业、软件与服务和零售业。注意，除零售外，亦可关注电信/公用/软件与服务动态股 息率或有提升的逻辑。 “妙手”则以宏观敏感性为线索，待时而动：若地产政策效力超预期，可增配地产去库存 逻辑下高胜率的银行、保险、大众消费；若联储货币政策明确转宽，可增配对海外流动性 较敏感的医药、消费、科技硬件。

“本手”：沿景气与财报寻找高胜率方向——电信/公用/软件与服务/零售

考虑投资性损益带来的信息扰动和港股整体结构特点，对于非金融地产部门，我们拟采用 扣非 ROE TTM 为锚，寻找港股行业中具备盈利亮点的板块。考虑港股不强制披露一季报， 分析时我们仍以 23 年报作为主要依据、部分结合一季报验证/证伪需求侧情况。 对于 ROE，我们关心两大维度：第一，什么行业的 ROE 不低且稳定？第二，什么行业的 ROE 环比改善比较明显？从历史财务数据来看，能源、电信的 ROE 自 1H22 以来不低且 稳定，一定程度上或反应相关行业或具备一定的供给刚性（前提是需求不弱）。从环比变化 来看，可选消费（重点看含有互联网电商/本地生活的零售业、及含有互联网游戏的软件与 服务）和公用事业 ROE 环比变化较高。接下来，我们分行业探索相关行业近期 ROE 有所 改善的逻辑。

ROE 高且稳定：电信

以固定资产周转率和资本开支（Capex /D&A）衡量供给侧情况，能源、电信是潜在的具备 供给优势的行业。对于能源，其周转率近年来持续位于高位，在全球能源资本开支大幅下 降的背景下其具备明显的供给优势，瑕疵在于商品价格波动或为能源行业带来阶段性利润 率压力。一季报情况亦显示出能源业的利润稳定性或相对较弱。 电信或亦具备一定供给优势，其固定资产周转率至历史高位、且资本开支不是很高：注意 电信 Capex / D&A 绝对读数小于 1。在近期现金流表现亦良好的情况下，对于电信，其后 续分红率或持续提升。

ROE 持续改善：公用 / 软件与服务 / 零售

在 23 年报中，ROE 出现持续改善的行业包括：公用事业（主要是电力）、软件与服务（含 互联网游戏）、零售（含互联网电商/本地生活）。 公用事业方面，23 年以来利润率持续改善。当前公用事业资本开支相对不高、且固定资产 周转率亦在历史较高水位。考虑到近期公用事业出现一定“涨价”的情况，在一季报或已 验证其需求韧性的情况下，可关注此后“涨价”带来的净利率提升逻辑。

软件与服务方面，第一，期间费用率近期持续下降，“精细化管理”或助力其 ROE 表现。 第二，软件与服务有望持续提振股东回报。产能相关数据来看，资本开支或不会成为负面 逻辑：其（Capex / D&A）皆连续数期小于 1，此外固定资产周转率回升或指向产能压力不 再是抑制 ROE 的主要因素。进一步，以筹资性现金流 TTM 同比来观察，软件与服务行业 亦呈现出连续的下降趋势，或亦交叉指向部分企业逐步开始提升公司治理和股东回报问题。

零售业则或将进入“主动补库”阶段。观察其营收与库存增速，其营收增速底部拐点或见 于 22 年；库存增速尽管仍为负，但底部拐点或亦见于 1H23。结合考虑零售业固定资产周 转率和存货周转率皆出现见底回升迹象，后续零售业或将进入“主动补库”阶段。

“妙手”：以宏观敏感性为线索，待时而动顺应市场环境变化

政策面：地产去库存下高胜率的银行/保险/大众消费

4 月政治局会议以来，地产政策供需两端持续发力：1）一线与强二线城市开始密集放松限 购，五一节前北京、天津优化限购，成都、长沙取消限购，节后限购放松潮延续，西安、 杭州、合肥等城市相继放开限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法，“以 旧换新”政策推进较快，已从二三线扩散到一线，已有近 40 个城市出台住相关政策，主要 包括国企收购、市场化交易、购房补贴；3）土地市场供应受到合理控制，自然资源部发文 明确商品住宅去化周期与宅地供应制度后，土地供给或进一步减少；4）地方政府收购存量 商品房成为去库存的潜在路径。4 月 19 日以来，万得地产债 16 指数与香港房地产指数共 振上行，尽管地产数据尚未趋势性改善，但政策和基本面预期的变化已逐步体现在市场定 价中。

地产“517”新政力度或超预期：1）保交楼会议明确支持存量房收储，全国切实做好保交 房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地方政府应 从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金 困难房企解困；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房 用作保障性住房”；2）央行设立 3000 亿元保障型住房再贷款；3）央行推出“房贷利率+ 首付比例+公积金贷款”放松组合拳，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利率下限、 首套/二套房首付下限降至 15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。

5 月 17 日地产工作会议中强调“房地产工作的人民性、政治性”，不排除政府在评估本轮 “组合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。根据华泰宏观团队 2024.5.18《综合评估 5.17 地产政策“组合拳”》，首付比例下调对剩余 8 个首付比例仍高 于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。5 月 27 日，上海优化调整房地 产政策，或表明一线城市的地产政策工具箱打开，后续北京是否会进一步放开、效果如何， 有待进一步观察。当前地产复苏的主要约束在于居民部门杠杆率仍偏高，且加杠杆的意愿 和能力较弱，但从高频数据上看也出现了一些积极迹象：1）5 月 30 大中城市地产销售面 积同比回升，2）前瞻指标贝壳 KMI 指数底部回升，进一步观察能否重回荣枯线上方。

历史上，力度较强的地产支持政策出台，对地产基本面、港股整体和地产股均有正向指引。 我们梳理了 08 年以来重点地产支持政策及其影响： 1）基本面：通常地，政策出台后 3 个月内地产销售数据改善，销售面积同比拐点领先房价 同比拐点，需求端政策（如下调首付比例、下调房贷利率等）短期提振作用明显；政策脉 冲后地产销售表现分化，或取决于居民加杠杆的能力和意愿； 2）股价：政策出台前后，恒生指数、香港房地产指数往往呈现底部反转，行情平均持续 2 个月左右，持续性一方面取决于政策力度和成效，另一方面也受到流动性、估值水平等因 素影响，本轮港房股短期涨幅较大； 3）结构：复盘了 2008-2010 年、2014-2016 年的地产大周期修复行情和 2011-2012 年的 地产小周期港股典型地产链行业相对恒生指数超额收益，政策底→销售底港股金融、地产 等占优，销售底→投资/经济底耐用消费品、纺织服装等大众消费表现占优，投资/经济底→ 政策顶金属、机械等资源品和资本品占优，大众消费超额收益持续性最强。

上述因素也对应本轮港股地产链行情的两大分歧：1）短期涨幅较大，空间和节奏存在不确 定性；2）数据验证前，投资者对地产链基本面持续性和斜率存在分歧。当前港股地产链行 情仍以预期交易为主，结合复盘、景气度及前瞻指标、估值与景气度匹配度，顺当前地产 链行情交易阶段、基本面改善能见度高、且性价比合意的品种主要包括银行/保险/大众消费。

【港股银行和保险】

银行：银行超额收益占优的子区间，除熊市抗跌外，通常伴随着量、价、资产质量共振向 好。当前，新增中长贷 TTM 同比回升，地产政策加码下相关资产风险下降，超额收益条件 中量（新增中长贷 MA6 同比）、资产质量（拨备覆盖率）或已具备，经济预期改善和央行 引导下价（贷款利率，以 10Y 国债利率近似表征）出现企稳回升迹象，净息差亦回升。

保险：保险超额收益占优的子区间，通常伴随着资产端+负债端的共振向好。当前，保险负 债端保费收入同比回升，寿险占优；资产端受益于地产风险减压，以 20%×申万银行涨跌 幅+80%×10Y 国债利率刻画险资收益率，也处于回升趋势中。

【大众消费】

以内需为主的大众消费显著挂钩国内地产和信贷周期。地产销售数据改善→信贷周期回升 →内需消费受益，其中大众消费与高端消费孰优取决于能否形成显著的财富效应，拉动居 民收入预期和消费水平。

本轮大众消费景气度已率先回升。社零视角，4 月社零同比回落，但结构上线上强于线下、 大众消费强于高端消费：4 月网上零售额同比逆势上升至+9.6%（vs 3 月+6.8%），药品/饮 料/日用品等大众消费品增速回升，化妆品/金银珠宝等高端消费增速回落。中观视角，港股 电商、运动服饰、日用品、本地生活等板块景气回升：1）电商：4 月电商零售额同比小幅 回落，但维持两位数以上增速，电商物流指数进一步回升，跨境电商出口额同比降幅收窄； 4 月物流业业务总量景气指数回升；2）运动服饰：4 月运动服饰销售额同比回升，安踏李 宁天猫淘宝销售额同比回升；3）日用品：4 月日用品零售额同比回升；4）港股互联网（生 活服务类）：美团活跃人数、使用时长同比共振回升。

港股大众消费板块估值在全球视角下具备性价比。以电商/一般零售/纺织服饰等板块龙头为 代表，无论是 PB-ROE 还是 PE-G 视角下，上述板块港股较海外估值提升空间显著。

流动性：若联储政策转宽，增配美元流动性敏感的医药/消费/科技硬件

由于港股市场中国资产、海外资本的特征，自 22 年 3 月本轮联储加息周期开启以来，美元 流动性就成为压制港股的重要因素。经历此前的降息预期交易和预期修正后，当前美联储 货币政策路径或更加“数据依赖”，美元和美债利率处于“钟摆式”交易中。随着 Q2 超额 储蓄耗尽，若美股下跌等催化剂强化联储降息动机，或将确认美元流动性的拐点。截至 2024.5.31，期货市场定价美联储 11 月 FOMC 会议首次降息，且本周联储官员博斯蒂克表 态后 9 月或更早首次降息的概率较 1 个月前有所回升。

如前文在资金面透视中所述，截至 1Q24，外资对中资股的持仓处于历史低位，且 EPFR 口 径下的配置盘仓位仍有回补空间。若后续联储货币政策明确转向宽松，则美元流动性敏感 的行业或弹性更大。考虑两层筛选，①2016 年以来股价与美元/美债利率负相关性高，②自 上一轮高点回撤深，交集为医药、消费、科技硬件。

美债利率下行阶段，一级市场回暖，投融资往往是医药等新兴产业景气度的先行指标。利 率下行改善一级市场资金成本和流动性，投融资事件数量增加、估值提升，若此时产业逻 辑也出现积极变化，则周期上行的概率较大，也会带动二级市场相对估值抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）