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中期策略：见龙在田，或跃在渊。2024 年港股中期策略——见龙在田，或跃在渊 。我们在 2023.11.7 港股年度策略中以“峰回路转，春水东流”为标题，而去 年 8 月至今的港股行情，恰是由秋入冬再入春，经历“深蹲”后的“躁动”。 近期港股基本定价了国内外宏观环境预期变化，但市场或仍存“中国好公司” 盈利预期差。中性假设下，预计恒指 24E 盈利增速约 5%、联储降息后 PE_TTM 约 10.2x，年内恒生 AH 溢价指数波动区间介于约 137-143。资金 视角，南向和产业资本有韧性，胜负手在外资配置盘能否持续净流入。当前 港股配置面临“珍珑棋局”，我们认为：以 ROE 为“本手”、结合对地产/ 海外流动性敏感度较高的“妙手”顺应宏观变化，破“珍珑”为“真龙”。

行情回顾：峰回路转，春水东流——三阶段下跌与三阶段反转。 去年 8 月至今，港股经历“深蹲”后的“躁动”，2 月初以来拾级而上，或 已定价了此前三阶段下跌背后不利因素出现的积极变化：1）2 月初至 3 月 上旬产业资本等逆势资金流入推动第一阶段回升，修复了 1 月初至 2 月初 A 股流动性冲击外溢下的调整；2）3 月底至 4 月上旬高 AH 溢价推动南向资 金大幅净流入，港股迎来第二阶段回升；3）4 月下旬至 5 月下旬地产政策 加码、偏鸽的非农数据和外资持仓再分散需求共振下迎来第三阶段主升，一 是对地产尾部风险逆转的补偿，二是海外流动性“钟摆回归”的减压。向后 看，行情“天花板”或取决于国内地产和联储货币政策的“预期差”。

大势：预计恒指 24 年盈利增速约 5%，市场或仍未完全定价“中国好公司”。 近期港股基本定价了国内外宏观环境预期变化，但市场或仍未完全定价“中 国好公司”的盈利 alpha（《中国好公司：先相信，再看见》，24.5.22）。我 们认为，综合考虑港股产业结构特点（大金融、能源、可选消费为主）与新 经济龙头精细化管理/提升股东回报等行为，港股当前仍存正向预期差。中 性假设下，我们预计恒生指数 24 年盈利增速约 5%，港股/ADR 非金融地产 部门中资股 24 年整体盈利增速约 14%-15%。预计 24 年内联储降息前恒指 PE_TTM 中性估值约 9.9x，温和降息后中性估值或提升至约 10.2x。预计年 内恒生 AH 溢价指数波动的中性区间介于约 137-143。

资金：南向和产业资本有韧性，胜负手在外资配置盘能否持续净流入。 我们在 2023.11.7 港股年度策略《峰回路转，春水东流》中指出 24 年港股 资金面或呈现南向先行、外资接力的局面。今年以来，南向“哑铃型”加仓 港股红利和新经济板块，市值管理需求下单周回购额屡创新高，是港股资金 面韧性的主要支撑项；此外沽空比例高位回落，反映了对过度悲观情绪的纠 偏。随着沽空比例降至低位、AH 溢价收敛至我们模型显示的合理水平附近， 后续增量空间更多取决于外资。截至 1Q24，外资机构中资股持仓占比降至 低位，近期被动资金带动外资配置盘净流入，但交易盘转为净流出，配置盘 能否持续净流入的锚点或在于国内地产政策“效力”和联储货币政策“预期”。