2024年银轮股份研究报告：纵横天花板持续突破，新一轮成长曲线开启

1 热管理冉冉升起的龙头，业绩稳健上行

1.1 深耕商+乘用车热管理，实现纵横产品矩阵完善

银轮股份为热管理行业龙头，从商用车转型乘用车零部件，后续产品矩阵逐步 完善。公司为热管理行业龙头，早期以换热器产品起家以燃油商用车客户为主， 后逐步开拓乘用车、新能源以及工业民用热管理产品，产品矩阵不断完善。目前 公司主要产品包括商用车及非道路热管理产品、乘用车及新能源热管理产品、发 动机后处理产品以及工业民用热管理产品，新能源商用车业务形“1+3+N”布局， 产品覆盖智能冷却模块、HVAC 模块和 TMS 热管理模块，新能源乘用车业务形成 “1+4+N”布局，产品涵盖前端冷却模块、集成模块、空调箱模块和芯片冷却模块， 工业民用产品涵盖特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域 热管理业务。

公司成长经历四个阶段：1）第一阶段：切入商用车：公司在初期，产品以农机 产品为主，2018 年商用车和非道路用车热交换事业部成立，致力于发动机、商用 车及工程机械冷却系统产品开发和制造。2）第二阶段：切入乘用车：乘用车平 台成立于 2019 年，公司正式切入乘用车热管理产品配套开发与制造。3）第三阶 段：切入北美新能源车企产业链：2020 年公司正式切入北美新能源车企供应汽 车换热模块产品，成为乘用车增长的重要增量，公司为全球北美新能源车企车型 提供热管理产品配套。4）第四阶段：国际化与品类拓展：银轮在中国、北美、 欧洲这三个全球最重要经济体的三个战略发展支点都进行了深度布局。公司将继 续深化国际化布局，致力于为银轮全球客户提供增值的、有竞争力的产品服务 ， 进而实现银轮和全球客户、战略合作伙伴双赢的局面。

品类和客户：辐射国内外汽车工业巨头多板块业务。公司从商用车入局，逐步拓 展乘用车、新能源车、数字与能源等多领域客户多点开花。1）燃料电池领域： 主要客户有亿华通、上汽大通等。2）乘用车领域：主要客户有福特、通用、宝 马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长 城、长安、比亚迪、上汽等；新能源汽车领域主要客户有沃尔沃、保时捷、蔚来、 小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、 长安等。3）商用车领域：主要客户有戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一 汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等；工程机械领域 的主要客户有卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等。 4）数字与能源板块：主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、 海信、三星、LG、天舒等。

战略定位明确，围绕 1+4+N 业务布局。公司 2017 年切入新能源乘用车热管理产 品，截止 2022 年已经形成了“1 套热管理系统+4 大热管理模块+N 种零部件”，四 大热管理模块为前端冷却模块、空调箱模块、集成模块、芯片冷却系统等。其中 冷媒冷却液集成模块主要包含水冷冷凝器、电池冷却器、电子水泵、电子水阀、 冷媒集成通道、水壶及水路通道、积液器、液体分离器等；空调箱模块包含空调 箱壳体、室内冷凝器、室内蒸发器、鼓风电机及叶轮、控制器、过滤器等；前端 模块包含电子风扇和低温散热器。

1.2 营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成

源自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工 业民用板块开始加速布局。2020 年，公司商用车业务占比一度达 70%，后续持续 下滑至 40%，与此相对，2021H1 开始，乘用车业务收入大幅增长，并且在 2023 年 超越了商用车表现，2023 年，公司乘用车、商用车占比分别为 49.27%、40.99%， 后续工业民用板块布局加速增长，在 2023 年营收占比达 6.32%。

北美新能源车企客户放量驱动乘用车占比快速提升，二三曲线增长稳健推进。 重要客户的快速放量多点开花，公司 2021 年至 2023 年期间乘用车业务占比分别 为 28.61%、42.32%、49.27%，营收分别为 22.36、35.89、54.28 亿元，主要得益 于新能源乘用车销量快速增长及公司新能源乘用车产品业务快速发展。与此同时 公司营收稳步增长，2016 年公司营收仅为 31.19 亿元，2023 年达到 110.2 亿元， CAGR 达到 19.76%。2015 年起，公司进军乘用车业务，并从传统乘用车热管理向 新能源车热管理突破，当前重点发力新能源领域。

1.3 财务表现：收入持续增长，盈利能力提升

公司过去 10 年实现收入利润的稳定向上增长。公司 10 年复合增速为 19.1%，源 自商用车，乘用车逐步拓展。公司主要业务由商用车与乘用车热管理构成，工业 民用板块开始加速布局。2020 年，公司商用车业务占比一度达 71.7%，后续持续 下滑至 41.0%，与此相对，2021H1 开始，乘用车业务收入大幅增长，并且在 2023 年超越了商用车表现，2023 年，公司乘用车、商用车占比分别为 49.27%、40.99%， 后续工业民用板块布局加速增长，在 2023 年营收占比达 6.32%。

费用控制改善，净利率持续提升。2019-2023 年公司费用合计分别为 9.83、10.69、 12.03、11.67、14.70 亿元，2019-2023 年费用率 17.80%、16.90%、15.39%、13.76%、 13.34，2023 年公司费用率相较于 2019 年近期费用率高点同比下降 4.48pcts。 2020-2023 公司净利率分别为 5.79%、3.38%、5.29%、6.36%，费用控制出色公司 净利率底部快速回升。

多重举措并行公司利润率修复显著，2023 年公司净利润实现跨越式增长。2016 年至 2021 年公司毛利率净利润持续下滑，2021 年公司毛利率为 20.37%，相较于2016 年下滑 8.47pcts，2021 年公司净利率为 3.38%，相较于 2016 年下滑 5.28pcts， 2016-2021 年公司净利润低位徘徊。2022 及 2023 年公司毛利率大幅改善，分别 达到 19.84%及 21.57%，我们认为公司毛利率改善主要得益于客户结构优化及成 本管理考核机制改进、费用控制完善。2023 年归母净利润 6.12 亿元，相较于 2022 年大幅增长 59.71%。 公司海外业务占比整体稳定，海外收入增长稳健。2014 年至 2023 年公司海外业 务收入占比较为稳定，在 20%左右波动，2023 年海外业务收入占比为 22.4%，相 较于 2020 年提升 4.8pcts。公司海外收入部分稳健增长，2018 年公司海外收入 为 12.18 亿元，2023 年达到 24.71 亿元，2018-2023 年海外收入 CAGR 达到 15.2%。

1.4 产业链环节和主要成本结构

产业链方面，公司上游主要为热管理铝材，主要原材料包括铝、钢、铁等。中游 包括零部件供应商以及系统集成供应商，下游包括汽车制造、储能设备等，主要 包括商用车、乘用车以及储能等客户组成，同时，近年新能源汽车的兴起推动了 热管理铝电池热管理、发动机冷却、芯片冷却等多方面的应用。

公司主要成本为原材料成本。公司主要成本中，原材料占比 85%以上，为最大占 比，其次为其余人工成本以及辅助材料等。主要原材料包括铝、钢、铁、铜等金 属，材料成本占主营业务成本的比例较高，因此原材料价格的波动将会直接影响 公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。

其中，在原材料成本中，铝与钢占比较高。铝占总成本的 33%左右，钢占总成本 的 12%左右。因铝在原材料中占比较高，对公司成本影响相较于钢更大，2024 年 一季度钢价下滑铝价微增，二季度原材料价格小幅上行后回落，铝与钢价格有小 幅上涨趋势后开始回落，预计对公司短期毛利率影响有限。

1.5 战略大会确定未来中期增长目标

公司加大海外业务投入，扩展海外版图目标。2023 年北美、欧洲、印度及其他 分别为 11.14、8.25、3.41 亿元人民币，2025 年分别为 36.69、11.8、4.2 亿元 人民币，2028 年分别为 66.28、18.04、4.8 亿元人民币。当前已投资：北美银轮 7.57 亿元，欧洲银轮 2.77 亿元，印度银轮及其他 0.07 亿元，未来 5 年计划投资 北美 6.64 亿元、欧洲 0.95 亿元、印度银轮及其他 0.11 亿元。

2024-2026 年收入目标快速增长，净利率稳步提升。伴随公司海外业务投入加大 及新项目投产，公司收入规模逐年快速增长，得益于公司规模效应及产品结构改 善等等原因，净利率逐步提升。公司股东大会规划目标预计 2024-2026 年收入规 模分别达到 135、165、200 亿元，2024-2026 年净利率分别达到 6-7%、7-8%、8- 9%。

2 品类拓张+份额上行+海外扩张，三重维度纵横上行

2.1 乘用车热管理两千亿规模市场，国产替代三重纵横上行可期

热管理市场空间广阔，国际巨头占据主要份额国产厂商快速追赶：随着新能源 汽车的发展，新能源汽车热管理市场规模快速增长，成为我国汽车热管理市场发 展的强劲动力。热管理两千亿规模，国产替代市场空间广阔。根据热管理零部件 模块单车价值量 7000 元左右测算，据智研咨询显示，2022 年全球新能源汽车热 管理市场规模约为 779.3 亿元，同比增长 66.6%；中国新能源汽车热管理市场规 模约为 495.9 亿元，同比增长 95.6%。按照新能源车热管理 6000 元左右，燃油车 热管理 1500 元左右测算，预计 2027 年市场规模将会达到 1819 亿元。目前全球 汽车热管理市场被外资企业所主导，主要掌握在电装、翰昂、法雷奥、马勒等老牌外资零部件企业手中。据资料显示，2021 年四者合计市场占比约为 50%。其中， 电装市场占比较高为 19%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 13%和 9%。

热泵空调 ASP 天花板更高，主要体现在零部件数量增多、零部件精细度提升、 管路复杂性提升，银轮具备较强的技术布局。热泵空调相较于传统空调主要新增 四通阀、电子膨胀阀及单向阀、气液分离器。四通阀做为热泵型空调机中的重要 部件，在空调系统中起着改变制冷剂流向作用，使空调机在不增加其它发热元件 的情况下实现制冷、制热功能，它是制冷系统中除压缩机外工艺最复杂、最精密 的部件，由于其内部管路精密且经常移动，因此对其稳定性及密封性要求较高。 另外传统空调膨胀阀为单向，而热泵空调制冷与制热时制冷剂回路方向改变，因 此需要新增膨胀阀及单向阀。另外，由于新增单向阀及电子膨胀阀，膨胀阀流量 控制效果相较于单向回路下降，需要新增气液分离器防止液体进入压缩机，以保 护压缩机。

新能源+技术趋势变革，国产替代份额持续上升。全球汽车热管理市场主要参与 者为电装、翰昂、马勒、法雷奥等外资主导。2019 年四者合计市场占比约为 59%； 其中电装市场占比较高为 30%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 15%和 14%。 2022 年电装、翰昂、法雷奥、马勒四者合计市场份额为 50%，市场份额分别为 19%、 13%、9%、9%。国产供应商份额占比逐年稳步提升，2022 年银轮股份市场份额占 比 3%，三花智控占比 2%，相较于 2020 年份额稳步提升。

2.2 第一重上行维度：公司品类持续布局，单车 ASP 空间翻倍

新能源汽车热管理系统更为复杂，驱动 ASP 持续升级。传统燃油车的热管理区 域主要为乘员舱、发动机、变速箱，乘员舱需要制冷与制热，发动机与变速箱需 要冷却。新能源车热管理区域分为乘员舱、电机电控、动力电池、芯片四大区域， 其中乘员舱与动力电池需要制冷与制热，而电机电控及芯片区域一般需要冷却， 不需要加热。

2.2.1 增量系统 1 - 空调箱

空调热管理整体单车价格值为 1270 元左右。其中，空调箱壳体为 100-200 元， 冷凝器为 700 元左右，蒸发器为 200 元左右，鼓风机与叶轮为 100 元，控制器与 过滤器分别为 100 元、50 元。 传统燃油车通过发动机余热制热，新能源汽车无多余热量，空调系统需要加装 制热回路。传统燃油车空调系统通常仅有制冷功能，系统结构简单，核心零部件 包括蒸发器、冷凝器、压缩机、热力膨胀阀等。新能源汽车没有发动机余热，需 要在传统燃油车的基础上新增制热功能，主流的制热方式包括热泵、PTC 直接加 热、水加热器等。PTC 为热敏电阻制热方式，结构简单但能耗大。PTC 系统是使用 PTC 直接对制冷剂进行加热，再通过暖风散热器对座舱进行加热，PTC 系统成本 低，结构简单但能耗大，最多约影响 25%的续航里程。

2.2.2 增量系统 2 - 电池热管理

电池冷却模块单车价值量为 1700 元左右。其中电池冷却板为 1000 元左右，电 池冷却器为 400 元左右，电子膨胀阀为 300 元左右。 新能源汽车新增电池热管理系统以使电池维持在高效工作温度区间，常见的电 池冷却方式包括风冷、水冷、直冷。新能源汽车动力电池作为汽车的动力源，其 充电、放电的发热会一直存在。动力电池的性能和电池温度密切相关，为尽可能 延长动力电池的使用寿命并获得功率，需在规定温度范围内使用蓄电池。目前新 能源的动力电池单元都装有冷却装置。风冷系统结构简单、成本低，但效果相对 一般，主要应用于 A00 级等中低端车型，主要分为被动风冷与主动风冷，被动风 冷直接利用周围环境空气冷却。主动风冷使用预冷的空气再流经电池冷却，效果 好于被动风冷。液冷系统效果好、同时热度均匀，但成本较风冷略高，目前在 A 级以上中高端车型应用较多，是目前的主流技术路线，占比 60%以上。

2.2.3 增量系统 3 - 电机电控热管理

电机电控热管理模块单车价值量在 600 元左右。其中，电子风扇为 100-200 元 左右，电机及电控冷却器均为 200 元，电子水泵为 100 元。 通常电机电控低温不影响工作，其热管理一般只需要冷却功能：除空调、电池 外，新能源汽车热管理系统还包括电机电控、DC-DC、OBC、功率半导体元器件的 冷却系。电机电控零部件产生高温影响性能，需通过冷却循环及时散热。电机电 控零部件工作时产生的热量若不及时散去会使其性能和寿命下降。电控和电机串 联在一个冷却回路，通过散热器散热。液冷通过冷却液流经电机壳体带走热量， 散热效率低；油不导电、不导磁、导热好，可直接冷却电机内部部件，但是需增 加油冷器使油与冷却液进行热交换。

2.2.4 增量系统 4 - 芯片冷却热管理

芯片冷却模块单车价值量在 600 元左右。其中，芯片散热器单车价值量为 300 元，IGBT 散热器为 300 元。 智能化需求逐步提升，芯片热管理需求迫切。当前人工智能 AI 正处快速发展期， 底层数据处理中心算力大幅提升，带来芯片发热量几何倍数提高，散热需求增加 热管理系统是影响数据中心 PUE 的关键因素，液冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案。公司在芯片散热和大型数据中心冷却系统方面研发已持续数年， 目前芯片散热系统已获得全球头部车企量产配套。

热泵为新能源汽车新趋势，渗透率持续提升：当前搭载热泵空调的主要车型有比 亚迪海豚、海豹、海鸥、汉EV创世版、阿维塔11、阿维塔12、蔚来ES6/ES8/ET5/ET7、 小鹏 P5/G9/G6、大众 ID4/6、丰田 bZ4X、凯迪拉克 LYRIQ 锐歌、北美新能源车企 model3/Y 等车型。新能源汽车热泵渗透率持续提升，2022 年 4 月新能源汽车热 泵渗透率为 14.44%，2023 年 11 月为 24.83%。

2.3 第二重上行维度：乘北美新能源车企东风，海内外客户多点开花

2.3.1 北美新能源车企开启公司乘用车扩展新篇章

深度绑定北美新能源车企，为国内外北美新能源车企提供全方位配套。我们预 计当前公司为上海 Model 3/Y 配套前端模块、空调箱、芯片冷却模块、冷媒模块 散件、电池冷却版等产品，配套价值量或达 3000 元。我们预计当前为德国 Model Y 配套空调箱、冷媒冷却模块散件等，预计配套价值量约 1500 元。我们预计公司 为 Model 3/X 配套产品为前端模块及冷媒模块散件，配套价值量约 1000 以上， 配套 Model 3/Y 价值量约 500 元，配套 Cybertruck 约 3000 元。

北美新能源车企贡献收入快速增长，成为乘用车增长的重要增量。2020 年 3 月 16 日银轮股份公告，正式切入北美新能源车企供应汽车换热模块产品。上海银轮 作为银轮股份乘用车新能源热管理产品的核心生产基地，与北美新能源车企上海 工厂同处临港自贸区相距约 20 公里，围绕客户就近配套。公司为全球北美新能 源车企车型提供热管理产品配套，此后，北美新能源车企收入占比持续提升，目 前超过集团营收10%，2024年公司波兰工厂及墨西哥工厂持续为大客户提供配套， 北美新能源车企持续贡献重要增量。

2.3.2 国内客户持续突破，切入新势力与自主品牌龙头

公司深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。我们预计公 司为小鹏 G9/P7 配套大集成模块、空调管路、冷却管路等产品，单车配套价值量 有望达 3000 元以上。我们预计配套理想 X 平台中冷器、管路、油冷器等发动机 产品，单车配套价值量有望达 1000 以上，W 平台配套冷媒冷却模块及管路等，单 车配套价值量有望达 1000 以上。

2.4 第三重上行维度：从国内走向全球，实现全球重要市场本地化布局

银轮实现全球化布局，实现核心客户属地化配套。按照规模经济、比较成本原则 和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户 的需求。目前公司业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美，已拥有国内外子、控股子公司 40 余家。银轮在全球设有天台、上海、欧洲、美国银轮热动力、印度、墨西哥 共六大“研发+销售+制造”基地，配合银轮当地公司及工程，形成了强大的属地 化配套能力。公司 2001 年在英美设立办事处、2015 年控股德国普锐、2016 年收 购美国热动力（TDI），2019 年收购瑞典 Setrab AB 并启动美国热管理新能源实验 室限制，2020 年筹划欧洲波兰工厂建设，2023 年墨西哥、波兰工厂完成批产，国 际化业务快速发展。

2.4.1 北美与墨西哥

墨西哥工厂已投产，后续有望快速贡献利润增量。公司于 2021 年 10 月发布公 告投资墨西哥生产基地建设项目 27,000 万元人民币。2023 年 7 月再次发布公告 称根据市场需求变化，墨西哥生产基地建设项目产品结构和生产线进行优化调整， 在原有增资的基础上再增资 32,500 万元人民币，主要用于新能源乘用车热管理 产品项目、商用车热管理产品项目、铝铸件项目。主要生产供北美客户的新能源 汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。本次增资后，根据最新市场预测， 银轮蒙特雷公司 2025 年预计销售收入 16.75 亿元人民币。 提前布局海外业务，墨西哥工厂快速实现盈利，波兰工厂顺利投产。墨西哥工 厂 2022 年开始建设厂房，2023 年 5 月便投产，2023 年墨西哥工厂产能逐渐爬坡， 2023Q4 实现盈利。墨西哥工厂快速实现盈利主要得益于公司丰富的海外布局经 验、设备及管理人员国内输出等因素，我们预计预计 2024 年墨西哥收入达到 6 亿 元，盈利水平进一步提升。银轮欧洲波兰新工厂顺利投产，首批 HVAC 产品开始 生产发运交付。波兰工厂配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期 将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客 户。

2.4.2 银轮欧洲波兰工厂

波兰工厂服务北美新能源车企，后续有辐射欧洲市场。公司于 2022 年 8 月发布 公告投资波兰生产基地建设项目 11,000 万元人民币，主要用于波兰生产基地建 设，满足国际战略客户的区域化采购需求，有利于完善“属地化制造、国际化运 营”布局，获取更多国际客户的项目和订单。波兰工厂于 2020 年开始筹划建设， 2021 年开始实施，2023 年波兰工厂开始投产配套北美客户，后续将会配套更多 客户，属地化制造能力大幅提升。

3 长短中逻辑兼有，驱动银轮迈向下一成长周期

3.1 驱动 1：北美盈利拐点至，北美产能同步增长

依托北美新能源车企北美市场，多款车型需求明确。马斯克于 3 月 1 日投资者 大会上宣布在墨西哥建设北美新能源车企第五座超级工厂，该工厂计划生产下一 代新车型，年产能前期在 100 万辆，后期将提升至 200 万辆，预计 2024 年投产。 北美新能源车企持续扩充产能，我们预计2023年至2025年产能分别为248、309、 350 万辆，同比增长 33%、25%、13%。目前下一代平台规划有两款新车，马斯克预 计该平台车型年产量将超 500 万辆。此外，在贸易协定的支持下，墨西哥也成为 北美汽车产业的重要供应国，因此墨西哥成为企业海外市场的重要战略布局构成。 银轮也走向北美，实现全面布局。

银轮也走向北美，实现全面布局。2021 年年墨西哥工厂增资 2.7 亿元，预计 2025 年达产后每年年均收入 4.22 亿元。同时，波兰工厂已投产，且墨西哥工厂在 2023Q4 实现了盈亏平衡。北美产能布局完成，盈利通道开启。根据 2023 年年报， 北美银轮 TDI 营业收入为 9.17 亿元，净利润 0.99 亿元，净利率为 10.7%，北美 开启盈利上行通道。

3.2 驱动 2：北美新能源车企工厂增长空间尚存，重点品类份额快速提升

北美新能源车企一期二期工程快速落地，产能迅速爬坡。2018 年 7 月北美新能 源车企与上海市政府及临港管委会、临港集团签署纯电动车项目投资协议，2019年 1 月北美新能源车企中国工厂一期奠基仪式，2020 年 1 月国产 Model 3 正式 对外交付。2021 年 1 月北美新能源车企宣布上海二期项目正式启动，2020 年 2 月上海工厂二期主体结构开始施工建设，2021 年国产 Model Y 正式交付。伴随北 美新能源车企工程建设加速，产能快速增长，2020 年至 2022 年北美新能源车企 上海工厂分别交付 13.7、48.4、71.1 万辆。

三期推进预期驱动产业链回暖持续。我们预计在乐观情形下 2023-2025 年北美 新能源车企全球交付量 CAGR 有望达到 31%，显著高于行业平均增速。我们认为北 美新能源车企产业链有望同步复苏，叠加估值深度回调，当前底部预期差明确。 墨西哥工厂将于 2025/2026 年继续接力。因此，在悲观情景下，北美新能源车企 销量未来 8 年复合增长率依然 15%，乐观情景下则可达 22%，北美新能源车企产 业链赛道远期增长明确。乐观与悲观情景的平均中枢在 18.5%。

北美新能源车企新车型有望加速布局。北美新能源车企当前布局全球基于 Model X/S，3/Y 为主的车型矩阵，2023 年投资者日，北美新能源车企公布未来新增三 款车型，分别为紧凑车型、VAN 车型以及大巴车型。其中紧凑车型基于下一代平台打造，预计价格在 2.5 万美元，相较于 Model3/Y 此车型价格进一步下沉，有 望成为北美新能源车企最畅销的车型，根据北美新能源车企“宏伟计划” 第三篇 章文件显示，该车型目标销量在 4800 万辆，为 Model3/Y 的两倍，占据北美新能 源车企销量的 50%。

北美新能源车企上海新三期工厂规划 100 万辆产能，扩产备受期待。上海新三 期工厂位于现有工厂南侧，原计划于 2021 年 5 月动工，但当时土地招拍被政府 叫停，拖延至今，但上海新三期项目从未终止。据彭博社报道，北美新能源车企 上海新三期扩建计划原定于 2023 年年中开始，届时工厂产能将升至 200 万辆。 2023 年 5 月，根据北美新能源车企提交的环评材料显示，可能的扩建将上海工厂 年动力系统产能提升至 175 万套。我们预计上海新三期项目进程有望在年内取得 突破，以配合北美新能源车企新平台车型的上市规划。产能方面，我们假定其设 计产能为年产 100 万辆，分两阶段爬产，用于生产新平台车型，建成后上海工厂 设计年产能预计为 200 万辆。

3.3 驱动 3：国产替代持续，龙头份额持续上行

国产替代持续，龙头份额集中。全球汽车热管理市场主要为外资主导，主要参与 者为电装、翰昂、马勒、法雷奥等。据资料显示，2019 年四者合计市场占比约为 59%；其中电装市场占比较高为 30%；其次为翰昂和法雷奥，占比分别为 15%和 14%。 2022 年电装、翰昂、马勒、法雷奥四者合计市场份额为 50%。国产供应商份额占 比逐年稳步提升，2021 年银轮股份市场份额占比 3%，三花智控占比 2%，相较于 2019 年份额稳步提升。

银轮在重要客户份额持续向上。公司于 2019 年开始配套北美新能源车企后份额 持续稳步提升，2022 年北美新能源车企占总营收的 9%左右，2023 占总营收的 11%， 预计 2024 年北美新能源车企将会占总营收的 13%左右，公司在单一优质客户上 份额占比逐年稳步提升，预计未来有望深度受益于北美新能源车企未来发展。

3.4 驱动 4：基建+环保+电动化，商用车依然位于上行周期

2022 年多重因素扰动，商用车销量处于历史低位。2022 年商用车受前期环保和 超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位 等因素影响，商用车整体需求处于低位。在政策加持叠加企业转型升级下，商用 车市场将迎来新一轮的政策调整，其中重卡销量有望同步增长，我们预计 2024、 2025 年重卡销量有望达到 112、133 万辆，同比增长 22.96%、18.75%。

商用车拓品类以及市场份额提升，有望成为主要成长性因素。公司以商用车为 根本起家，今年逐步获得多家定点。同时，在商用车新能源方面，围绕新能源产 品战略，建成商用车新能源产品自主开发能力， BTMS、TMS 和水路集成模块都完成了 0 到 1 的突破。目前已完成了商用车新能源用换热器的系列开发、电池 及电驱热管理系统开发，商用车集成模块也取得突破。

3.5 驱动 5：工业及民用有望成为第三增长曲线

公司民用及工业用系列产品主要包含特高压输变电冷却产品、发电机组换热产 品、电力储能热管理、数据中心热管理。具体产品包括自然风冷油散热器、水冷 式油冷却模块、水冷式空气冷却模块、水冷式空气冷却器、水箱散热模块、地热 发电蒸发冷却系统、储能设备电池热管理系统、数据中心冷却系统。工业/民用换 热板块的主要客户有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、 LG、天舒等。

发电量持续提升，发电机组及高压传输冷却需求同步增长。大多数发电机都有 许多导体，当电流流过导体时，所有导体都会产生热量。这种热量会在系统内迅 速积聚，必须将其适当移除，以降低损坏的风险。截至 2022 年 12 月底，全国累 计发电装机容量约 25.6 亿千瓦，同比增长 7.8%。2022 年全年我国发电总量为 8.85 万亿千瓦时，居世界第一位。伴随发电机组装机量增长及发电量增长，发电 机组及高压传输热管理需求同步增长。

电力储能需求持续提升，装机量持续增长。在电力系统中，电能的生产和使用同 时进行，且在数量上平衡。但用电量总在波动,同时还需考虑发电设备故障的可 能性。因此系统中投入运行的发电设备容量往往高于用电量，从而可将多余的电 能储存起来，以备用电量上升时调剂使用。储能方式有抽水蓄能、电池蓄能、超 导体蓄能、机械飞轮蓄能、压缩空气蓄能等。截止 2022 年我国电力储能累计装 机规模达到 59.8GW，伴随电力储能装机规模增长，储能冷却需求同步增长。

人工智能技术快速发展有望带动算力需求高速增长。数据中心、机房服务器热管 理已成为迫切刚需。而液冷技术是解决数据中心热管理的有效方案。热管理系统 同样也是影响数据中心 PUE 的关键因素。公司集装箱式数据中心冷却系统采用 “液冷+风冷”的散热方式，其散热功率可达 600-2200KW，为数据中心提供温度适宜的环境，保障数据中心的正常运行。同时，该系统采用“集装箱式”的建设 模式，可以更加灵活、快速实现数据中心的部署。根据公司公告，目前公司集装 式数据中心温控系统已与下游客户签订合作协议。

民用曲线有望翻倍增长。公司抓住“双碳时代”下能源转型机会，凭借在车端优 势技术积累及丰富的产品组合，打造第三增长曲线，围绕数字与能源，覆盖发、 储、送、用全产业链布局，阔拖成长空间。2021-2023 年，公司第三成长曲线实 现高速增长，2021 年工业与民用营收为 3.2 亿元，2023 年工业与民用营收为 9 亿元左右,2021-2023 年 CAGR 为 68.9%。预期未来三年竟持续保持高增速态势， 2024-2035 年数字与热管理市场空间有望从 600 亿元扩充至 6000 亿元，2024- 2035 年 CAGR 为 23.3%。公司已取得多领域客户定点，长期看未来成长潜力较大。

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