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银轮股份研究报告：纵横天花板持续突破，新一轮成长曲线开启。热管理行业龙头+产品纵横布局完善，盈利能力改善。公司产品包括商用车及非道 路热管理、乘用车及新能源热管理产品、工业民用热管理产品等。1）营收增长稳 健：公司 2023 年营收为 110.2 亿元,同比增加 29.93%，CAGR10 达到 19.1%，主要得 益于公司新能源乘用车产品快速突破。2）盈利能力改善显著：2023 年毛利率为 21.57%，同比增长 1.73pct，主因受益于客户结构优化及成本管理考核机制改进、 费用控制完善等因素，2023 年归母净利润为 6.12 亿，同比增长 59.71%。

新能源汽车热管理国产替代大势所趋，ASP/客户/份额持续提升。ASP 方面：新能 源汽车热管理系统价值量相较于传统燃油车显著提升，预计燃油车热管理系统价值 量约 3000 元，PTC 空调新能源热管理系统价值量约 6000 元，热泵空调热管理系统 价值量近 7000 元。客户方面：乘北美新能源车企东风上行，客户多点开花；同时， 深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。产品方面开发冷媒模 块、芯片冷却模块、前端模块、空调箱等新能源乘用车模块化产品。份额方面：国 产替代+龙头集中，对标海外龙头，公司单一客户市场份额有望持续提升。

成长核心驱动：长短中逻辑兼有，共同驱动公司迈向新台阶。商用车业务共振向上 +北美盈利拐点，乘用车北美新能源车企增长空间尚存，以及民用工业第三曲线，公 司业绩有望再上一层楼。1）商用车：依然位于上行周期，商用车业务市场份额有 望持续提升。在政策加持叠加企业转型升级下，后续商用车有望持续增长，中国汽 车工业协会预计 2024 年商用车全年销量或达 440 万辆，同比增长 9.2%，开启三年 维度上行周期。2）北美盈利拐点，北美新能源车企增长空间尚存：新车型催化以 及三期工厂或存预期差，公司有望受益，重点品类份额快速提升；同时墨西哥工厂 在 2023Q4 已实现盈亏平衡。3）工业及民用扩展第三增长曲线：公司工业民用产品 切入特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务，伴 随智能化发展及工业进程加速持续增长，2024-2035 年数字与热管理市场空间有望 从 600 亿元扩充至 6000 亿元。三板块上行共振，商乘共舞。

安全边际见底，估值中枢抬升，与市场预期存差异：1）公司商乘热管理业务增长 造就充裕的安全边际：假设 2024-2026 数字与能源热管理业务目标分别完成 100%/50%/0%，则对应归母净利润三年复合增长分别为 30.4%/25.8%/20.9%，车用业 务带来明确估值的安全边际，第三增长曲线弹性可期。此外，考虑到北美大客户车 型平台放量节奏，2024-2026 为公司复合利润增速低点，后续有望进入下一阶段的 全球性增长。2）公司估值中枢系统性上行，乘用车拔高估值中枢：银轮估值水平 历史低位在 10 倍左右，系商用车占比高所致。如今，乘用车与第三曲线占比合计 过大半，公司的估值中枢面临系统性上行。3）公司与典型特斯拉产业链公司存在 个性化差异：商用车与多元业务占比高+大客户当期占比低，远期空间高；原材料 与海运方面，出口占比较小海运影响小，以及钢价铝价对冲；此外，公司海外布局 已经完毕，北美墨西哥本地工厂已实现盈亏平衡，产能国际化元年已开启。