2024年中期策略报告：以“价”定“价”

PART1——总量观点：价比量重要，等待价的召唤

一、为什么价比量重要？宏观分析更有效框架的思考

（一）统计核算原因：“口径”调整知多少？

“价”比量更重要的第一个原因是，量的分析受到的干扰较多，分析难度在加大。 一方面，疫情期间造成的基数影响依然在。典型的案例是工增，2023 年 1-2 月（疫情快 速过峰）、2022 年 4-5 月（局部疫情严重）基数较低，2024 年会受此影响，1-2 月、4-5 月 工增读数会偏高。此外，PMI（需要季调）尽管是环比数据，但季调模型涉及疫情期间的 数据，季调结果也容易受到影响。 另一方面，统计核算层面的口径调整也较多。市场关注较多的有三个。1）固投的口径调 整，口径调整原因包括加强在库投资项目管理、剔除跨地区跨行业重复统计数据等，造 成不可直接计算同比。2）地产的口径调整，包括地产投资方面“剔除单纯一级土地开发 等非房地产开发项目等”、地产销售方面“剔除退房和具有抵押性质等非商品房销售数据”。 3）金融业的 GDP 核算方式调整。对货币金融服务业的增加值核算，从过去的基于存贷 款增速改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标。

（二）观察视角原因：看不见的增长在哪？

“价”比量更重要的第二个原因是，就“量”而言，不同观察视角对量的体感差异较大。 案例一：对证券市场的投资者而言，感受到的经济可能偏弱。我们刻画投资者可见需求 与不可见需求：前者为易转为上市公司业绩的部分，包括地产的销售、对欧美东盟的出 口、政府的基建类支出、限额以上的社零；后者为不易转为上市公司业绩的部分，包括 对俄罗斯中东非洲的出口、政府的民生类支出、限额以下的社零。今年以来，投资者可 见需求持续弱于投资者不可见需求。 案例二：对务工人员而言，感受到的经济可能偏强。我们刻画务工人员视角下的 GDP 增长，即各个行业的权重取自外出务工人员的行业分布。如此，该指标衡量的是，经济的 增长对务工人员的就业的带动。2023 年 1 季度以来，务工人员视角下的 GDP 增速持续 好于 GDP 增速，与之对应的是外出务工人员的失业率趋于回落，收入增速趋于上行。

（三）宏观状态原因：量何时更值得重视？

“价”比量更重要的第三个原因是，在当下“价”偏弱的宏观状态下，更需要的是供需 走向均衡，而并非是纯粹的“量”的高增，尤其是供给端的“量”的高增。反之，若价偏 强，则量越高越好（避免经济进入类滞胀状态）。 我们用工增（对经济的贡献的环比变化）和 PPI（环比涨幅）对宏观状态进行划分，2023Q4- 2024Q1，经济都属于量增价弱的状态，即工增走强，工增对经济的贡献持续走高，1 季 度，经济 5.3%的增长中来自于工业的贡献达到 37.2%的较高水平。但价偏弱，1 季度， PPI 环比下跌 0.5%。从产销率、产能利用率来看，1 季度供需均衡问题尚未出现改善。 后续来看，供需走向均衡更加重要。可以是量维持高增下实现（需求侧发力），也可以是 量走弱下实现（供给侧发力）。因而，若观察的量是工增，其高与低皆可。

二、为什么等待价的召唤？外部环境不确定性的思考

（一）美国降息的不确定性：可能会来的更晚一些

目前我们的基准预期仍然是美联储或于今年四季度降息一次，不降息的尾部概率也依然 存在。主要论据如下： 第一，从通胀和就业的“慢”视角来看，今年美联储多次降息的条件已客观受限。1）就 业方面，静态来看，美国就业缺口仍明显高于疫前正常水平，目前职位空缺数约 849 万， 2019 年平均为 715 万；职位空缺与失业之比为 1.34，2019 年平均为 1.23。动态往前看， 高于潜在增速的经济增长（联储和市场一致预期）支撑就业市场有序再平衡。经济增长 偏强，则源于健康的私人部门资产负债表、财政持续扩张和经济良性内循环。相比于疫 前私人部门负债端驱动经济，当下资产端驱动的特征使经济更有韧性。2）通胀方面，受 移民导致租金降温偏慢、私人服务需求偏强和就业韧性、金融条件趋于宽松以及基数效 应的影响，今年后期美国去核心通胀进程可能趋于停滞。 第二，从金融冲击的“快”视角来看，美股不大跌，美联储或难以大幅降息；目前也尚 未看到较为明显的能推动联储快速转向降息的其他潜在风险。1）美股方面，当下盈利偏 强，今年年初以来，海外市场持续上调美股盈利预期。2）其他金融市场方面，商业银行 体系经营情况整体稳健，美债市场基差交易的潜在冲击和商业地产风险相对可控。 第三，从政治视角来看，总统大选年并不必然对应货币政策宽松。自 1982 年美联储将联 邦基金利率作为操作目标以来，至今共经历 10 次总统大选，在大选年降息的有 5 次，保 持利率不变的有 1 次，加息的有 4 次，在 11 月大选日前半年内调息的情况也较为常见， 比如 2008 年（10 月降息 100bp）、2004 年（6/8/9/11 月分别加息 25bp）、2000 年（5 月加 息 50bp）等。海外研究也并不支持美联储在大选年有宽松倾向的论点。此外，目前美国两党分化、斗争严重，若不想被贴上政治倾向的标签，美联储可能也不宜在大选日前“多 动”，而应“多看”。

（二）美国补库的不确定性：原本偏弱，大选可能会有“抢”的扰动

今年美国大概率会进入补库阶段，但回补幅度的不确定性较大，经济本身的补库判断会 偏弱，但需要提示的是，四季度美国大选可能会对补库有一定的干扰，若新的当选者意 欲大幅增加关税，可能会增加美国合意库存水平，带来美国的抢进口（类似 2018 年）。 支持美国补库的两条逻辑：需求领先指标回升、库存相对水平较低。其一，表征需求的 OECD 美国经济领先指数大概领先美国库存周期约 2 个季度，该指标从去年下半年已回 升，预示今年上半年或进入补库阶段。其二，经济运转需保有一定的安全库存水位，比 如 2010-2014 年美国实际库存增速持续偏高，相对库存水平的回补或是一个重要因素。 目前美国实际库存/GDP 已降至 2015 年以来最低区间，并且鉴于疫后通胀中枢偏高以及 复杂贸易形势，相对库存水平或有回升。 但是，从企业主观感知和行业链条来看，今年补库力度可能偏弱。其一，目前美国中小 企业中，认为库存过高的比例仍明显高于认为库存过低的比例，因此，计划未来 3-6 个月 增加库存投资的中小企业净比例也处于历史较低位，上述两个指标领先实际库存周期约 2 个季度，预示补库力度或偏弱。其二，2022 年以来，受家庭消费结构再平衡影响，商 品尤其是耐用品消费一直较弱，地产周期品和汽车还额外受到借贷成本快速上升的拖累。 预计今年高利率环境将持续，对地产销售和汽车的消费和补库仍有压制，并且汽车库存 目前还处于偏高水平，上述两个行业分别占库存比重约 6%、16%，会拖累整体补库幅度。

三、价可以改变什么？价格决定了珍贵的“弹性”

（一）带来盈利弹性：对名义经济走势的思考

若价回升，第一个影响是名义 GDP 增速回升，企业盈利改善。 从历史数据上看，PPI 同比、名义 GDP 走势与 A 股盈利保持同步。就当下而言，受价格 低迷影响，名义 GDP 低位运行，1 季度为 4.2%。后续展望，尽管受基数影响可能趋于 回升，但回升幅度可能较为有限，预计到 4 季度名义 GDP 增速 5.1%左右，依然处于历 史偏低水平。

（二）带来增长弹性：对消费投资走势的思考

若价回升，第二个影响是经济增长的预期改善，企业的估值中枢有望提升。 经济的三大部门来看，其支出行为都受价这一因素的影响。对于居民部门，住宅投资的 决策，受房价这一因素影响（影响其预期收益），大宗耐用品的消费，受耐用品价格的影 响（是否延迟购买）。对于政府部门，其财政支出的重要前提是财政收入，而收入端无论 是税收收入亦或卖地收入，皆与价有关。对于企业部门，库存与产能投资皆受价影响。

（三）带来估值弹性：对物价影响估值的思考

若价回升，第三个影响是汇率压力减轻，交易层面估值承压的风险也会有一定程度的降 低。 从汇率定价中期中枢而言，其主要由中美息差（某期限名义利率=实际利率+物价+期限溢 价）所决定。美国消费性主体，其企业利润中 CPI 更为重要；中国制造性主体，其企业 利润中 PPI 影响较大。因此，我们以中国的 PPI 与美国的 CPI 作差值，简单衡量汇率的 压力也是有效的，在中国 PPI 大幅低于美国 CPI 时，利润更多向下游消费国倾斜，制造 国汇率压力增加，趋于贬值。反之亦然。进一步，观察汇率与 A 股估值关系，在粗颗粒 度上，升贬值往往是不可忽视的估值上行或下行的因素之一。

四、价的召唤何时到？年报观点的回顾与今年新思考

（一）年报观点回顾：价的领先信号

在年度策略报告《挣脱》中，我们给出了四个领先信号：政策行贷款、企业居民存款增速 差、M1、设备能力利用水平（即，产能利用率）。其分别代表的是财政发力力度、居民支 出意愿（经济循环）、企业现金流状况、企业产能利用率状况。 从 1 季度的情况看，这些领先信号都尚未改善。以 PSL+政策性金融债净发行衡量的政策 行负债端的增量不及去年同期（作为其贷款投放的观察指标）、企业居民存款增速差尚在 低位，M1 尚在低位，产能利用率尚在低位。 后续，我们继续观察这些指标，以观察价是否即将回暖。

（二）今年的新思考：煤炭与新供改

在年报的基础上，我们结合今年的经济情况（需求端偏弱），提示两个值得关注的影响价 的变量：煤炭与新供改，详细分析见下一章节。 其核心逻辑是，若需求侧面临诸多掣肘（包括政府化债的约束、地产需求的不足、贸易 摩擦风险的担忧等），价的回暖一方面可能需要考虑供给侧的变化（尽管同样有就业的掣 肘），另一方面价的回升可能不会是各行业保持同步，即若需求强，可忽略各行业供给端 格局的差异，但若需求弱，价率先回升的应该是供给端格局好、产能利用率高的行业。

（三）当下的新预测：2024 年物价走势的预测

基准预计今年后期通胀走势偏“平”，价格缺乏弹性，翘尾因素影响重于新涨价因素。我 们预计 CPI 同比在四季度或回升至 1%以上，二、三季度波动不大；PPI 同比在翘尾因 素带动下或于二季度快速抬升，但三季度有回落风险，四季度或回升至 0 附近。CPI 的 新涨价因素，依赖于生猪供需格局改善、居民收入改善和消费品换新等政策对核心物价 的温和推升；PPI 的新涨价因素，则依赖于广义财政扩张推动国内原材料价格上涨、设备 更新和消费品换新政策推动中游制造业格局有所改善。目前评估，上述新涨价因素的力 量均温和偏弱。预计今年 CPI 同比中枢为 0.5%，PPI 同比中枢为-1.2%。

PART2——结构观点：价与价有别，聚焦五个价格

五、煤炭：供需均衡“吹哨人”

（一）供需均衡：从产能利用率谈起

对供需均衡的分析，我们聚焦产能利用率。 回顾历史，产能利用率是较好的价格同步指标。1990 年以来，五次产能利用率偏低时， 均对应 PPI 同比的转负：包括 1998 年前后、2009 年、2016 年前后、2020 年、2023 年前 后。即，可以理解为，产能利用率低，供需不够均衡，物价偏弱。

（二）为何煤炭是“吹哨人”

工业整体的产能利用率由各个行业的产能利用率所决定，在工业整体产能利用率回升前， 部分行业可能会率先回升。我们认为煤炭可以担任“吹哨人”这一角色。原因有三： 第一，供给格局好：煤炭在供给侧改革后，低效产能退出，产能利用率维持偏高水平。 回顾 2015-2018 年的政府工作报告，煤炭与钢铁是彼时化解过剩产能的核心抓手。其中 2017-2018 年，两年合计要求退出煤炭产能 3 亿吨以上。此后，煤炭产能利用率保持偏高 水平。若将 2023 年主要行业的产能利用率与 2019 年作比较（2019 年是供给侧改革后首 个 PPI 同比转负的年份），煤炭是少数几个 2023 年产能利用率高于 2019 年的行业之一。 第二，需求侧对经济敏感度高。经济的增长无论依赖投资还是消费，都需要消耗能源（或 电力），而目前我国能源消费结构中，煤炭依然是重中之重。2023 年，我国能源消费增速 为 5.7%，煤炭的消费增速为 5.6%。2023 年，我国发电增速为 5.16%，火电增速为 6.09%。 即，经济若出现某个环节超预期上行，煤炭可能都会感知到。 第三，库存处于偏低位置。库存是供需压力的缓冲垫，如库存低，则需求回暖缺少库存 的缓冲，会更快的引致价格上行。观察 1 季度工业细分行业的产成品库存增速，煤炭开 采业的产成品库存同比处于所有行业的偏低位置。

六、粗钢：转型进度“识别器”

（一）转型进度：从新旧经济谈起

对于经济转型，回答两个问题。一是新旧动能的行业情况。二是新旧动能的定量估算。 1）行业情况：对于旧动能，代表性产业是房地产链条，统计局称“即使这几年，我们… 面临着国内结构调整转型的阵痛，包括类似于房地产的调整，但是中国经济转型升级的 步伐没有停…” 对于新动能，与装备制造业有较大重叠。一是覆盖领域上有较大重叠， 十四五规划提出 “聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能 源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业…培育壮大产业发展新动 能”，该范畴与装备制造业（通用设备制造业，汽车制造业等 8 个行业）有较大重叠，二 是官方表述使用装备制造业佐证新动能发展，3 月统计局称“今年前两个月，新动能新优 势不断培育壮大…规模以上装备制造业增加值同比增长 8.6%，高于全部规上工业平均水 平 1.6 个百分点…”。 2）定量估算：从代表性产业来看，近年来，以房地产链为代表的旧动能比重逐步降低， 从近年高点 2020 年的 16.8%逐步下降至 2023 年的 13.6%；以汽车产业链为代表的新动 能持续提升，从近年低点 2021 年的 5.7%提升至 2023 年的 6.1%。具体范畴方面，房地产 链包括房地产业业增加值、地产对产业链拉动，地产后周期消费（包括家具及室内装饰 品、家用电器设备等）。汽车链包括汽车制造业增加值、汽车对产业链拉动，汽车后周期 消费（批发零售环节增加值、燃料维修等居民消费、保险费等）。

（二）为何粗钢是“识别器”？

如何动态追踪经济转型的进度？粗钢的价格或值得关注。对于粗钢行业，其需求侧联动 新旧动能，供给端经过一轮供给侧改革以及持续的兼并重组后，供给格局有所优化。若 价格回升，尤其是排除掉成本推动为主的原因后，其意义在于在经济转型的过程中，无 论旧动能止跌还是新动能超预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下 重新开启良性循环（物价稳定，盈利稳定），即，经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。 当下粗钢价格表现偏弱，反映的是需求依然不足。从产量来看，2023 年产量增速为 0%， 2024 年 1-4 月产量增速-3%。粗钢的下游需求中装备制造业（代表新动能）、房屋建筑 （代表旧动能）分别占 34.3%、26.6%（2020 年投入产出表）。占比结构的变化来看：1） 2012-2018 年，房地产快速发展、其消耗的粗钢比重从 18.5%提升至 30.3%，装备制造业 则从 35.4%下降至 32.4%。2）2018-2020 年间，房屋建筑业消耗粗钢占比降低了 3.7pct， 装备制造业则提升了 1.9pct。3）若进一步外推至 2023 年，房屋建筑业消耗粗钢占比为 22%、较 2020 年下降 4.7 pct，装备制造业为 37.9%，较 2020 年上升 3.6pct。

七、光伏：贸易旋涡“测压仪”

（一）贸易旋涡：从四个维度谈起

“外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”背景下，我国外贸或面临四维度挑战： 1）维度 1：贸易不均衡问题重回焦点，去年以来，伴随美国通胀压力逐步缓解，“中国贸 易顺差”的谷歌搜索热度波动上行，近期提升至近 35，已高于 2018-2019 年中美贸易争 端时期（最高约为 20）。2018-2019 年，中美博弈的核心问题之一便是贸易不均衡问题， 疫情期间，海外面临生产受限与高通胀，客观上需要中国的出口平抑物价压力，所以贸 易问题短期被淡化，但当下随着美国通胀缓步回落，贸易不均衡问题或重回美方焦点。

2）维度 2：我国出口占比全球较高的商品相对更易引致贸易摩擦和争端。以我国被诉贸 易救济案件立案数量作为贸易摩擦风险的代理变量。经验发现：①以出口份额 10%为阈 值，当我国出口份额低于 10%时，被诉数量与出口份额之间没有明显的相关性，典型例 子是医药工业；②当我国出口份额超过 10%以后，行业进入贸易摩擦风险高发期，被诉 数量与份额呈正相关，目前我国出口份额处于 10%阈值边缘的代表性行业是汽车；③当 我国出口份额进一步超过 20%，行业的贸易摩擦发生最密集，即被诉案件数量始终维持 在高位，典型例子是电气机械和器材制造业（包括光伏、锂电池、家电、照明设备等）。

3）维度 3：“小院高墙”中的核心科技类商品或面临贸易的价量市场调节机制暂时失效 的风险，即，对于核心技术以及面向全球未来科技主战场的产品，即使中国竞争力可能 已经很强、供应能力充足且价格低廉，但海外也可能出于安全性考虑而忽视效率原则， 逆势扩大投资。 观察角度：我国出口 RCA 指数（比较优势）较高的中游装备制造品类，外资在我国以外 新建产能也较多。以绿地投资（外国投资者在东道国新建厂房等）1作为衡量新建产能的 代理变量。我国出口优势相对较强的计算机、办公设备、通讯/电力机械及装置大体对应 绿地投资行业分类中的电子和电气设备行业，运输设备大致对应汽车行业，金属制品大 致对应基本金属及金属制品行业，而这三大行业 2022 年全球绿地投资规模和增速均居前列，远超 2022 年海外对我国的绿地投资，或指向外资在我国以外新投建产能较多。

4）维度 4：供给端国有企业（或补贴）参与度较深的行业，可能会受到部分贸易条款的 限制，当面临全球需求波动时，或更难出清。一个侧面观察视角是，相比我国已生效的 RCEP，发达经济体主导的高标准经贸规则 CPTPP 对于国有企业的规定和限制更加详尽 和严格。一是章节设置上，CPTPP 对国有企业设有专章讨论，凸显对国企竞争行为的重 视程度；而 RCEP 仅在个别章节中略有涉及。二是具体条款上，CPTPP 对国有企业的补 贴、透明度、竞争等领域作出了更详细、严格的规定，如把税收优惠、融资优待等国有企 业的补贴均纳入限制范围；RCEP 则没有作出讨论。

（二）为何光伏是“测压仪”？

目前来看，由于竞争力偏强，我国光伏出口可能同时面临前述多维考验，承受的贸易保 护主义挑战最严峻，或是贸易风险漩涡中的“测压仪”，若光伏价格都可以稳定或提价， 意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破、对抗的新缓和。 1）维度 1、竞争力偏强之下，贸易顺差增长偏快。我国光伏产品出口顺差近六年增长了 6.1 倍。2018-2023 年期间，我国太阳能光伏产品贸易顺差由接近 61 亿美元涨至 436 亿美 元。2023 年，我国太阳能光伏产品对欧盟顺差约为 174 亿美元，占当年我国太阳能光伏 贸易顺差总额约 39.9%，占欧盟全年太阳能光伏逆差总额约 96.2%。

2）维度 2、竞争力偏强下，出口占比高。我国太阳能光伏产品出口占全球份额 52.3%， 产能占比超 80%。出口份额方面，根据 ITC Trademap 数据，2022 年，我国太阳能光伏 技术产品（包括组件、电池、硅片、多晶硅）出口金额约为 543 亿美元，占全球比例达 52.3%。产能份额方面，根据 IEA 报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023 年 我国太阳能光伏组件产能占全球比例已超 80%。

3）维度 3、核心科技产品风险：光伏隶属清洁能源领域，属于美方关注的核心技术范畴， 也符合前沿技术的概念，或易面临贸易的价量调节机制暂时失效的风险。一方面，美国 《关键和新兴技术清单》2上列明了美国政府认为对美国国家安全具有重要意义的关键技 术，其中包括清洁能源发电和储存技术，细分项目涉及可再生能源发电等。另一方面， 根据 UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能光伏（Solar PV）属于 绿色前沿技术，预计至 2030 年，其市场规模有望在 10 年内增长 2.5 倍以上。

八、房价：地产循环“开关器”

（一）地产循环：从居民资配谈起

与其他国家相比，我国居民部门中房地产资产占比相对偏高。我们估算，2023 年中国居 民房地产资产占总资产比重约为 47%，而日本、美国、加拿大、澳大利亚和德国等五国 均值约为 26%左右。李扬，张晓晶所编制的《中国国家资产负债表 2018》也表明这一观 点：“居民住房资产在居民总资产中的占比来看，我国居民‘住房’始终是最为重要的居 民资产项目，约占部门总资产的一半，这一点同美国等发达国家存在显著差异。” 对于中国居民而言，替代地产的资产或是存款和理财。从居民的固定资产来看，统计局 的资金流量表更新到 2021 年，2021 年居民固定资本形成（主要是购房）为 13.3 万亿， 参照 2022 年住宅销售额的增速，预计 2022 年居民固定资本形成为 9.6 万亿。从居民的 金融资产来看，央行的资金流量表更新到 2022 年，2022 年居民购买证券投资基金（公 募，私募等）为 0.61 万亿，较 2021 年下滑 0.9 万亿；居民购房证券（主要是股票）为 0.33 万亿，较 2021 年下滑 0.12 万亿；新增现金存款为 18.9 万亿，较 2021 年抬升 8.3 万亿。

（二）为何房价是“开关器”？

房价的重要性在于，助推居民部门将更多资金配置于地产上，进而带动整个地产的循环 （居民购房-房企拿地；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个： 1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际房贷 利率。以个人住房贷款利率与 70 大中城市新建商品房住宅房价同比作差值来衡量实际房 贷利率，经验发现，实际房贷利率与个人住房贷款余额呈负相关。2022 年以来名义房贷 利率持续下降，但受房价同比影响，实际房贷利率上行，住房贷款余额同比持续回落。 2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多配置与住宅的或是居民购房超额收益率， 当下来看，居民购房超额收益率仍在低位。居民购房超额收益率的测算过程：首先计算 房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅 总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-个人住房按揭 贷款净增长/商品房销售额。其次，计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额*房贷 利率。最后，计算居民购房额外收益率 =[购房收益-购房成本]/购房本金-理财收益率。

九、化工：新供改之“排头兵”

（一）新供改：从标准提升谈起

我们对新供改的观察始于设备更新行动中的标准提升行动。在标准提升这一行动下，工 业里的各个领域可能都会面临一定的淘汰压力（难以满足新的标准）。 从目前的政策文件来看，标准提升行动涉及的时间点有三个。2025 年、2026 年、2027 年。 涉及的品种有 82 个（主要是制造业上游和中游）。具体而言，2025 年，煤炭清洁利用涉 及的 9 个品种、炼油等 25 个品种，需要完成技术改造或淘汰退出。2026 年，乙二醇等 11 个品种需要完成技术改造或淘汰退出。2027 年，重点行业主要用能设备能效基本达到 节能水平（对应 43 个用能产品设备）。

（二）为何化工是“排头兵”？

新供改的“排头兵”可能是化工领域。原因有三： 一是能耗标准提升（针对生产侧，截至时点在 2025-2026 年）涉及的 33 个品种中，石化 化工领域多达 20 个，其余为非金属矿物制品业、黑色加工、有色加工等行业。且，标准 提升幅度大，20 个石化化工品种，限定值（针对存量产能）标准平均提升 14.4%，作为 对比，其余 13 个品种限定值标准平均提升幅度为 6.3%。 二是面临改造或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准 推进石化产业转型 升级》，“当前，石化化工行业达到标杆水平的产能比例在 10%左右，低于基准水平的产 能比例在 30%左右。通过鼓励企业对照标杆水平实施挖潜改造，力争在 2025 年，炼油、 乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比例超过 30%。”（注：低于基准水平的需 要在限期内改造或淘汰）。

三是新一轮设备更新中，地方对化工的部署多且详实。据不完全统计，目前已出台方案 的二十余省市中，绝大多数省市将化工列入重点更新领域之一，十余省市明确了具体目 标、重点细分方向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均明确了到 2027 年的量化目 标，其中浙江将在未来四年更新 70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每年更新 17.5%。

PART3——资产观点：价是主旋律，踏准资产节奏

十、股票：指数钝化，结构寻机

（一）指数钝化，盈利与估值或皆无弹性

从盈利与估值来看，A 股弹性的修复有待价的领先指标的出现（企业居民存款增速差的 回升、M1 同比的回升）。从盈利来看，2024 年企业盈利同比弹性或较低。选择领先指标， 企业居民存款剪刀差大致领先。根据该领先指标，当下企业净利润同比基本见底，但看 不到向上弹性修复。从估值来看，2024 年估值弹性或较低。M1 同比与万得全 A 的估值 大体同步。4 月 M1 同比-1.4%，是剔除过年扰动的历史最低值。在 M1 没有持续回升时， 难言估值提升。

（二）结构寻机，看好大盘、港股、红利

结构上我们重点关注三个方向：红利资产、大盘、港股。三个方向主要考虑的是影响 A 股走势的两个问题。首先是物价（全面回升之前选择物价稳定的部分、选择受制造业物 价影响较小的部分）、其次是监管（金融强监管下，市场风格可能有变化）。 1）金融强监管的影响：2024 年后续权益风格或大盘优于小盘。主要逻辑：历史经验来 看，当金融监管较为宽松时（对应商业银行资金更多流向非银金融机构），通常对应小盘 股有更好的机会（比如 2013 年-2015 年，2022 年-2023 年）；但如果金融监管较严（对应 商业银行流向非银金融机构的资金量边际减少），那么大盘股可能是更好的选择（比如 2017 年-2019 年，2020 年年中-2021 年底）。当下来看，监管趋严的迹象较多（如金融数 据“防空转”、“挤水分”等），后续商业银行流向非银金融机构的资金量预计边际回落， 权益市场的风格未来可能将逐步向大盘倾斜。

2）物价的影响：低物价下，有两个选择思路，一是从利率环境来看，在高实际利率、低 名义利率的环境下，能维持较高的 ROE、较高的股息率的资产，可能更值得重视。高 ROE 表明该板块的实际利率承受能力更强，高股息率表明该板块的投资价值相较于名义利率 更高。按此思路，我们发现空调、动力煤、焦煤、油品石化贸易、航运、国有大型银行、 城商行、原材料供应链服务等细分行业的股息率和盈利能力较强。因此，我们建议重点 关注能源、家电、银行、航运等几个行业。 二是选择受物价影响小的板块。例如港股。我们将恒生指数与沪深 300 作比较，恒生指 数中能源、科技权重更高，制造业占比较低，而当下物价压力主要体现在制造业上。因 而港股的盈利担忧或较小。此外，从估值来看，港股估值更低，截至 2024 年 5 月 17 日， 沪深 300 与恒生指数股权风险溢价过去 10 年间的历史分位数为 79.4%和 16.2%。

十一、债券：波动增大，曲线趋陡

（一）趋势来看，或震荡为主

首先，从经济基本面来看，债券利率整体偏震荡。参照我们判断经济的最先行指标“企 业居民存款剪刀差”来看，这一指标大致领先十年期国债收益率三到四个季度。根据指 标判断，我们预计未来一段时间利率整体呈现震荡态势。 其次，从资产荒的视角来看，债券利率同样偏震荡。我们将社融一拆为二，即从银行表 内获得的资金以及从其他渠道（简便起见，称为非银渠道）获得的资金，前者主要是信 贷、政府债、企业债。后者涉及科目较多，包括非标、企业债等。详细的数据拆分参见图 表。其含义是，如果实体从非银渠道获得的资金较少，可能对应资产荒的现象更加明显， 利率自然有下行压力，反之利率上升。历史经验来看，这一指标领先十年期国债收益率 大致半年左右。根据指标领先判断，未来债券收益率大致呈现震荡态势。

（二）曲线来看，或趋于陡峭

首先，政府加速发债期间，常对应国债的期限利差陡峭。由于政府债供给以长期为主， 因此其供给冲击对长端的影响更为明显。根据我们预测来看，5 月~9 月政府债发行规模 5.7 万亿，是 2018 年以来同期最大值。在此情境下，后续利率曲线大概率呈现陡峭走势。

其次，政策表述层面似乎也支持收益率曲线陡峭。央行在 2024 年一季度货币政策专栏四 《如何看待当前长期国债收益率》明确表示：“4 月末，30 年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，债券市场供需关系边际改善…今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的 政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡”。这意味 着长端收益率当下下行空间有限；但另一方面，政治局会议强调“要灵活运用利率和存 款准备金率等政策工具”。即，短端政策利率的调降存在想象空间。

十二、汇率：变化或更多取决于内

汇率根本上是内外经济因素的比价。当下来看，年内美元指数在主、被动双逻辑支撑下 或维持震荡偏强，汇率或持续承受强美元的压力，同时内部市场“三面”因素尚未见趋 势性变化，因此汇率弹性重点看政策意图。从近期 4 月政治局会议通稿、Q1 货币政策执 行报告的表态来看，政策意图或有边际变化，汇率弹性空间有可能打开。且开年人民币 波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度 1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币 波动幅度均值为 5.8%），有波动释放的空间。

1、对于外部因素，详细阐释美元指数年内或维持偏强的主、被动逻辑。所谓“主动因素”， 指的是由美国经济基本面、美联储货币政策等美国自身因素驱动的变化；所谓“被动因 素”，指的是由美元指数篮子货币中的某一种或某几种货币产生较大波动，触发美元指数 跟随调整。具体而言： ①或支撑美元指数偏强的主动因素逻辑是：目前从基本面的“慢”视角来看，滞是假象 （经济良性循环运转），胀是现实（去通胀并非一帆风顺，核心 CPI 或将进入平台期，核 心 PCE 物价同比或有反弹风险），联储降息条件客观受限。年内美联储可能降息 1 次、 甚至不降息，美债利率维持高位基本贯穿全年。 ②或支撑美元指数偏强的被动因素逻辑是：欧元区偏弱的私人部门将推动欧央行持更加 鸽派的立场，欧鸽美鹰的货币政策路径分化情形或利多美元。当下，年内欧央行降息概 率更高、降息次数或更多。具体而言，欧元区居民部门通胀痛感更强（疫后薪资累计涨 幅不及 CPI，收入修复速度比美国更慢或带来“疤痕效应”，或影响居民消费）、企业部门 盈利可能面临更大回调风险（从 GDP 平减指数视角拆分通胀，欧元区单位劳动力成本粘 性强于美国，或将侵蚀更多企业利润才能顺利带动通胀下行）。

2、对于内部因素，目前尚未看到趋势性变化，静待政策信号的指引。内部因素重点是看 市场“三面”（结售汇基本面、预期面、交易面）与政策的博弈，若“三面”同向叠加， 则汇率趋势偏向站在市场一边，反之，则汇率走势重在政策意图。目前来看，“三面”维 持略弱但不持续恶化的状况，与去年下半年以来走势一脉相承。同时，逆周期因子影子 变量持续在-1000pips 波动，反映政策维稳意图或仍存。

十三、地产：上行有待库存的回落

地产开启良性循环需等待库存去化。从历史数据看，房地产库存与土地溢价率、房价有 较好的反向关系——库存偏高时期，土地溢价率与房价或难有起色。 当前房地产库存如何？1）狭义库存（待售面积）仍处于偏高水平。截至 4 月，住宅狭义 库存 3.9 亿平、略低于 2015-2016 年高点 4.6 亿平；库销比（待售面积/过去 12 个月销售 面积均值）达到 5.4 个月，已然高于 2015-2016 年高点的 5 个月。2）二手房市场，仍然 偏高。a）从 14 个重点城市（主要为一线和超一线）看，挂牌量高位略向下。据诸葛找房数据中心，“自 2022 年四季度起，在售挂牌量呈现明显上升局面，经过 1 年左右的市场 消化，在售挂牌量增速较以往高位有所下降”；b）从 4 个一线城市看，北京、广深二手 房挂牌量于 2023Q4 后增长趋缓，但绝对水平维持在历史高位，上海挂牌量则持续攀升。

十四、黄金：十年维度的战略看多

回顾本轮金价新高历程，可概括为“十年利率规律失效，百年货币规律回归”： 1）定性角度：十年规律失效：金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低， 金价越高；但俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高。百年规律回归： 黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价。脱钩实际 利率=挂钩法币信用，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化：过去 500 年， 三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。 2）定量角度：我们采用世界黄金协会广泛使用的三类模型来理解黄金价格波动，即年度 供需估值法、季度宏观方程法和月度回报归因法。基于模型回归结果，当前黄金涨幅高 于三个模型的拟合值，其中月度回报归因模型拟合值与今年前 4 个月金价涨幅的偏离达 13.7%，季度宏观方程模型与今年一季度金价涨幅的偏离为 2.5%，年度供需估值模型与今年前 4 个月金价涨幅的偏离为 10.4%。说明近期金价超预期上涨存在源于秩序变局、 军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的目的不是预测黄金价格，而是 通过世界黄金协会的最权威模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。 展望后市，十年维度历史机遇看多：金价虽创新高，但只要秩序、经济、政治、军事变 局任一发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度。当前四大变局未现拐点，黄金仍 是未来 10-20 年级别需重视的资产，不排除有 1-2 年的交易波动，但战略级别趋势看多。

PART4——观点补充：价分析之外，重要变化提示

十五、变数：或更可能在金融层面

（一）美国降息的变数分析：美股？银行业？流动性？

我们重点分析金融层面影响美国降息节奏的几个变量。 1、如何看美股下行风险？ 美股大跌，或导致美联储短期内快速转向降息。鉴于股权和投资基金在美国居民资产中 占比高达 35%左右，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应，导致消 费降温。根据历史经验，美股大跌可能是美联储快速转向宽松的重要推动因素之一，比 如 2001 年、2007 年和 2019 年。 往后看，美股风险可能在估值层面。 第一，目前美股估值偏高，在降息预期修正背景下，或存在下行风险。今年以来美股风 险偏好维持高位，PE 估值持续上行，ERP 则持续回落至 2003 年以来最低。若后续市场 降息预期再修正、美债收益率明显反弹，美股估值或有下行风险。 第二，盈利回落风险相对较小。今年年初以来，受强劲经济前景和 AI 产业发展的影响， 海外市场不断上调今年美股盈利预期，科技股标杆英伟达今年 1 季度业绩和 2 季度指引 再超预期，相较于估值，盈利下行的风险较小。

2、如何看美国银行业的经营风险？ 考虑到金融的传染性，银行业出现危机时，降息可能性会大幅上升。我们关注美国银行 业的经营情况。 去年 4 季度美国银行业盈利骤降，ROE 下行幅度堪比次贷危机和新冠疫情爆发初期，但 主因大银行的非经常性的非利息支出大幅增长，与前两次不可比。美国银行业去年 4 季 度 ROE 从 12.2%降至 6.8%，下行斜率与 2007-08 年、2020 年上半年相当。不过此次盈 利下滑主要受大型银行的一次性非利息支出（比如特殊评估、商誉减值、法律和重组费 用等）大幅增长拖累 ，而不是因贷款损失拨备大幅增长和利息支出大幅下滑所致（比如 2007-08 年、2020 年上半年），所以，ROE 的回落并不表征美国银行业“暴雷”的前兆。 美国银行业的潜在风险可能不在于盈利，而是类似 SVB 事件的大规模流动性冲击再现。 第一，美国银行业未实现的证券损失在 2023 年虽有下降，但依然高达 4776 亿美元。第 二，目前商业地产价格持续下跌，特别是在多户住宅和写字楼领域，其空置率仍居高不 下。虽然联储官员对商业地产风险的定性是“大而可控”，但并不能排除商业地产因高利 率出现再融资和估值破裂风险，进而连带引发区域银行的流动性挤兑冲击的风险。

3、如何看美国的流动性风险？ 流动性风险可能是另一个促发货币政策调整的因素。我们从两个角度予以跟踪。 1）美联储 TGA 账户：当前 TGA 账户余额较高。截至 5 月 15 日，美联储 TGA 余额达 到 7000 亿美元，接近 2022 年 6 月的 8000-9000 亿美元高位水平。 TGA 账户较高的余额有什么用？一方面可以应对财政风险，保障财政利息支出的“安全 垫”、在国债发行较差时保障债务滚续安全。另一方面财政也可“替”央行实现流动性投 放。当前美联储当月缩表上限为 600 亿美元，7000 亿美元的 TGA 余额理论上可对冲近 12 个月的缩表规模。5 月以来美联储总资产下降近 1000 亿美元，而这一时期 TGA 余额 从 9294 亿美元高位下降 2233 亿美元至 7061 亿美元，由此带来 5 月以来准备金余额反而 扩张约 1400 亿美元。 2）美国利率走廊：当前有效性尚未出现异常。 考虑到美联储仍在缩表，我们仍需持续跟踪缩表对利率走廊有效性的影响。下半年如果 TGA 余额耗尽，缩表带来准备金余额下降，那么 EFFR 与 SOFR 两大货币市场利率可能 逐渐走高，甚至突破利率走廊上限控制而带来货币市场流动性风险，届时美联储将被动 放松其流动性政策；不过目前来看，我们用于跟踪利率走廊有效性的利差指标仍健康， 当前利率走廊有效性尚未出现异常。

（二）中国信贷的供给约束？关注银行业的不可能三角

商业银行存在天然的“不可能三角”。即，对于商业银行来讲，较难同时实现稳定资本充 足率、让利实体以及投资风险资产。这是因为，商业银行的监管底线是资本充足率，而 资本充足率的计算方式为：资本净额/应用资本底线后的风险加权资产。让利实体意味着 净利润下行，资本充足率的分子下行（资产净额下降），投资风险资产会提高风险加权资 本，资本充足率的分母上行。 不可能三角下，供给约束存在一定的可能。首先：当下商业银行存在稳定资本充足率的 压力：2023 年商业银行资本充足率的分母（应用资本底线后的风险加权资产合计）同比 大幅高于其分子（资本净额）同比。其次，让利实体背景下商业银行的净息差持续下行 中。最后：若需要稳定资本充足率同时让利实体，则商业银行投资风险资产的诉求可能 在降低。根据《商业银行资本管理办法》，利率债的风险加权处于 0%~20%；个人按揭的 风险加权处于 20%~150%；商业银行债的风险权重处于 40%~250%；零售贷款的风险加 权处于 45%~100%；对公贷款的风险加权处于 75%~150%。

（三）中国融资的需求约束？关注地方债务的真正压降

金融层面的另一个变数可能在于地方政府层面的融资需求不足（受化债约束）。我们重点 分析地方政府的投融资情况（两者互相影响），目前两看，投融资均有一定的压力。 融资方面：1）财政资金：地方本级财政收入，1-4 月两本账收入同比为-2.0%。全年确定 的增量是专项债（今年比去年多 1000 亿）以及超长期特别国债（5000 亿转移给地方）。 去年增发国债对地方财政的影响在一般公共预算中的转移支付中体现，但，2024 年中央 对地方转移支付预算数为 102037 亿元，比 2023 年执行数减少 908.19 亿元，下降 0.9%。 （注：但剔除支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付以及灾后恢复重建和提 升防灾减灾救灾能力补助资金等一次性因素后增长 4.1%）。 2）城投与地方国企的债务融资：1-4 月无论是观察城投债的债券净融资、地方国企的债 券净融资；还是观察企业中长期贷款、政策性银行的负债端，均不及去年同期。 投资方面：1）财政资金：1-4 月，地方财政两本账支出同比为-3.7%。 2）地方资金为主的基建投资：市政基础设施（公共设施管理业）、公路水路、生态环保， 1-4 月投资增速均为负。其中公路水路，发债省份投资增速大幅低于全国水平。

十六、数据：宏观数据预测及思考

（一）综合：主要宏观数据预测

我们预计 2024 年经济增速在 5.1%左右，受 PPI、房价等因素影响，名义增速低于实际 增速，预计全年在 4.8%左右。节奏上，名义增速到 4 季度或有望回升值 5.1%左右。预 计全年经济增长中工增增速较高，或达到 5.5%左右。 需求侧，预计社零、居民消费受基数回升影响，增速回落，全年分别是 3.9%、6.4%。预 计固投小幅回升，主要来自制造业投资的拉动，基建与地产投资或略低于去年。预计出 口增速小幅回升至 3.0%。 金融层面，预计总量指标受“挤水分”等因素影响，表现偏弱。全年 M2 增速预计降至 6.6%左右，社融增速预计降至 8.2%左右。 物价层面，预计全年 CPI 同比均值在 0.5%，PPI 同比均值在-1.2%。

（二）经济：外需贡献回升，内需贡献回落

1、内需的贡献可能会回落。 2024 年经济需求侧内需的贡献可能不及 2023 年。原因包括：1）财政方面，受税收、卖 地偏弱影响，全年支出增速预计与 2023 年接近。但化债约束下，基建投资增速或不及 2023 年。2）居民方面，受地产销售增速进一步下行影响，居民支出倾向（单位收入中用 于消费与购房的比例）预计低于 2023 年。若直接观察增速，预计全年居民消费增速、房 地产销售面积增速不及 2023 年。

2、外需的贡献可能在回升。出口价弱、进口价强，或导致净出口有量无价，带来实际 GDP 好于名义。由于我国进口商品中，原油等大宗占比较高（油气和铁、铜矿合计占比约为 26%），出口则以中游制造业产品为主（如机电占比约 59%），而当前我国上游链条价格 弹性相对较强，中游制造业价格偏弱，因此表现在贸易价格上是进口价强、出口价弱。 前三个月，我国出口价格同比增速均值约为-6.3%，出口数量增速均值约为 13%；进口价 格增速均值约为 1.4%，进口数量增速均值约为 3.9%。

3、外需回升背后，或于全球制造业复苏有关，新兴市场进口需求的弹性更大，相对而言 我国中间品出口或更受益（如消费电子链条的集成电路）。从我国出口看，1-4 月，我国 对主要新兴市场出口增速高于美国，如我国对东盟出口累计同比约为 6.3%，而同期对美 出口累计同比仅有-1%。新兴市场从我国进口以中间品为主。根据 UNComtrade 数据， 2023 年，我国对东盟出口中，有约 55.3%是中间品；对印度、墨西哥、巴西出口中间品 占比则分别为 67.5%、51%、57.6%；同期对美出口中间品仅占 31.1%。

4、四季度或需关注抢出口问题。今年 11 月美国大选结束，明年新总统赴任可能落地新 的对华贸易限制措施，出于对政策不确定性的担忧，美国进口商今年或有一定的“抢进 口”需求，将部分需求前置，带来今年出口超预期走强，类似 2018 年。

（三）物价：内外物价的走势思考

1、国内，通胀回升的推力有待观察

对于 CPI，公用事业涨价、出行回暖或不足以推动 CPI 回升。1）对于公用事业，一方 面，权重占比较低，公用事业和高铁调价对消费通胀的影响相对较小。另一方面，不适 宜从“拉通胀”的角度去看待，这不符合政策逻辑，也容易引发社会舆论，应该从理顺要 素价格、深化价格机制改革，以及优化地方政府财力的角度去理解公用事业和高铁调价。 2）对于出行回暖，2023 年以来，出行相关服务价格在节假日前后的波动明显加大，出现 “涨得越多、跌得越多”的现象（单月超季节性情况增多），但以节假日前后累计涨幅评 估，又大致符合季节性。 对于 PPI，近期边际回升的主要来自海外定价品种，需求偏弱背景下，向下游的传导可 能不够顺畅。今年开年以来，国外定价的原油和有色行业链条 PPI 涨幅较为明显，一定 程度上对冲了国内定价行业价格下行，对 PPI 读数起到了托底作用，但国内定价的链条 表现偏弱。

2、美国：去通胀进程“停滞”，而不是“二次通胀”

美国当前面临的是去通胀进程停滞，可能源于主要靠供给端去通胀到依赖需求端去通胀 的转变，并不代表美国有较大的“二次通胀”风险。 今年以来美国通胀下行缺乏进一步进展，今年后期美国去通胀进程可能也趋于停滞。背 后因素或是，去年通胀快速下行或主要源于供给端大幅改善（商品供应链与劳动生产率 持续修复），但这种快速的供应改善不会持续（供应链修复基本完成、劳动生产率的上行 则从年 4 季度停滞），因此，需求的适度放缓就变得更为重要（驱动房租和超级核心服务 价格降温），但也注定了无法再现去年快速去通胀的情景。 从这一角度看，今年一季度美国通胀的粘性，就不是“异”，而是“常”。但我们也不认为 美国有较大的二次通胀风险（如 1970 年代），其一，当下的通胀粘性主要源于需求韧性， 而非 1970 年代的通胀螺旋。其二，通胀宽度基本已降至疫情前 20 年的正常波动区间； 其三，通胀预期并未脱锚，工会力量也大不如前；其四，美联储治理通胀的信誉仍在。

（四）金融：“防空转”如何影响 M2 与社融？

客观来讲，站在当下金融“挤水分”“防空转”的背景下，观测社融与 M2 总量数据的必 要性在下降，我们建议更多的观察类似企业居民存款剪刀差这类的结构数据。但如果仍 从总量视角观察的话，我们提示 M2 与社融有三个点值得关注： 1、政府工作报告中对社融与 M2 的表述出现两点变化，一是排序上社融在前，M2 在后。 二是目标的锚切换为经济增长和价格水平预期目标（即，2024 年为 8%）。考虑到 2023 年 年底 M2 增速为 9.7%，社融增速为 9.5%，这两点变化的出现，可能意味着 2024 年社融 与 M2 增速的下降，以及 M2 下降的幅度可能会更大。 2、对于 M2 而言，重点关注防空转（抑制资金脱实向虚）带来的影响。对此我们作量化 的分析，参考央行公布的存款性公司的概览表（或者其他存款性公司资产负债表），可以 得到完整的 M2 的影响因素。将其他存款性公司对其他金融部门的债权视作商业银行“脱 实向虚”的部分，2024 年 4 月最新数据显示，其对 M2 的拉动为-0.1%，历史经验来看， 这一比值最低为-2%~-3%之间。这意味着防空转对 M2 的拖累有可能会进一步加大。 3、对于社融而言，我们关注挤水分（更改金融业 GDP 核算方式）带来的影响。对此， 我们作量化的分析。若全年社融增速为 8%（与目标完全一致），需要的信贷增量可能是 21.14 万亿（未考虑财政特殊再融资债的影响），而 2023 年信贷为 22.22 万亿，即，若挤 水分使得全年信贷同比去年少增 1.1 万亿，全年社融增速就可能会降至 8%。

（五）财政：税收与卖地影响多少财政支出？

财政方面，我们重点关注收入端若不及预算目标，对支出端的影响。 我们测算，若全年一般公共预算收入增速降至 1%（目标 3.3%，1-4 月增速为-2.7%），政 府性基金收入增速降至-10%（目标 0.4%，1-4 月增速为-7.7%），政府债全部使用完毕， 则全年财政两本账支出增速可能在 1.4%左右，与 2023 年增速相近。 对于政府性基金收入，主要的担忧来自地产去库存背景下卖地收入可能会低于预期。一 方面，从历史经验来看，上一次去库存是 2015 年开始，当年土地收入增速较低，可以作 为参照。另一方面，土地出让收入往往与房价、房地产开发资金来源增速两个变量有关， 今年以来，这两个变量均在下行，这意味土地出让收入有可能承压。 对于一般公共预算收入，预计全年增速可能会好于 1-4 月，原因是 PPI 同比全年均值好 于 1-4 月。但需要关注的是，部分与 PPI 关系不大的税种，1-4 月表现与预算目标偏离较 大，如个人所得税（中央财政目标 6.3%，1-4 月增速为-7%），或表明实际执行情况低于 年初预期，这对全年的一般公共预算收入而言可能会形成拖累。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）