2024年固定收益专题报告：从银行资负行为视角看流动性研究新变化

1 从银行资负行为视角看流动性研究新变化

1.1 国有大行：从央行流动性调节的放大器到央行和财政节奏 的反应器

传统流动性分析框架中，普遍认为央行加大投放后，银行可配资金增加，从而在各种资产配置端 加大力度。同时由于贷款往往表现偏弱，难以迅速提振，银行首先会在资金市场融出上提速，从 而对资金面带来利多。其中，国有大行作为体量最大的银行类别，在资金市场上也是最主要的融 出方，因此“央行投放-大行超储增加-大行资金融出增加-资金面宽松”成为央行影响资金面的重 要链条。 但自 23 年以来，一个重要趋势在于，央行投放往往伴随着政府债券供给放量，因此即使央行提供 的超储增加，银行对于超储的需求也有所抬升。最终大行在资金市场上的融出，不仅取决于央行 投放，还取决于政府债券供给对超储的占用，国有大行对于资金面而言更加类似于以财政与央行 行为为参数的外生变量。

从国有大行的信贷收支表观测来看，近年国有大行资产配置与资金来源方面存在以下特点： 一是资金运用端受到贷款影响边际减弱。虽然贷款在资金运用中占比较大，在六成左右，但波动 偏小，23 年年初以来基本呈现慢速回落的状态，对资产扩张波动影响减弱。大行资产配置速度更 大程度取决于波动更大的债券配置以及同业业务。国有大行各项贷款增速从 23 年 8 月的 13.4% 下行至 24 年 3 月的 11.6%，而整体资金运用在 23 年四季度有过短暂低位抬升，而后年末继续回 落，24 年 3 月增速在 11.3%。 今年年初以来，资产扩张速度基本与同业业务一致。贷款增速继续下滑、政府债券供给节奏较慢， 在 1-2 月份国有大行同业业务大幅提速，维持了资产增速的相对稳定；3月债券配置增速下滑虽有 缓和，但同业业务力度减弱，使得资产扩张速度再度回落。

二是债券配置端与政府债券供给相关性加强，与各项贷款之间替代作用偏弱。银行债券投资增速 与政府债券托管存量增速基本一致，但波动幅度相对较小。今年年初以来，政府债券同比增速下 滑，债券配置力度相对于去年四季度尤其是 10 月高点下滑。

三是同业业务扩张速度与债券投资增速开始呈现负相关。此前同业三项与债券投资增速具有一定 正相关关系，说明央行宽松、财政发力以及大行加大资金融出基本同步，即使财政发力使得大行 配债力度加大，但是央行宽松使得大行仍有余力在资金市场加大资金融出。而 22 年下半年以来， 二者负相关性明显增强，同业业务与债券投资存在替代性，例如，22 年下半年政府债券供给放缓， 债券投资增速从 22 年 6 月到 14.5%下滑至 9 月的 11.9%而后震荡，同时同业三项增速从 12%上 行至 37%并维持较高水平。23 年下半年则相反，政府债加速发行的同时，债券投资增速从 8.9% 最高抬升至 12.1%，同业三项增速从 41.3%下滑至 18%。说明政府债券供给使得配债力度加大， 央行虽有配合，但最终银行资金融出仍然出现边际下滑；而政府债券供给减弱时，银行则有充足 资金从而在资金市场加速融出。 综合来看，国有大行资产配置端特点在于，贷款增速逐步下移，通过债券配置或同业业务进行扩 表，保有一定的资产扩张速度。而债券配置受制于政府债券供给，同业业务扩张与债券配置反向变化。相应地，对于流动性而言，国有大行更加类似央行与财政的反应器，其在资金市场融出规 模更加取决于政府债供给节奏。 因此，在传统流动性框架中，“央行投放基础货币变多——债券 利率下行”需要修正为“央行投放基础货币与大行需要消化的资产供给共同决定利率走势”，如 出现“央行加大投放”+“银行资产端扩张放缓”的组合，对利率下行是最有利的，反之亦然。

1.2 股份&城商：从与非银的同步性到与非银的替代性

相对于其他各类银行，股份行资负主要特点在于，存款增速显著低于其他银行，股份行存款增速 均值自 22 年三季度开始呈现明显下行趋势，22 年年末在 10.8%，24 年一季度末下滑至 2.8%， 相对于农商行 9.3%、国有大行 8.3%明显偏低。除了自身存款基础不强的原因，贷款发放以及相 应派生存款过程减弱也是重要影响因素，股份行贷款增速均值自 22 年的 9%附近下行至 23 年年 底的 6%附近，24Q1 在 5.3%，而所有上市银行增速均值在 10.6%左右。

即使贷款增速偏弱，股份行仍然以金融投资以及同业业务来进行资产扩张，尤其是去年以来，金 融投资增速与贷款增速存在一定替代性，例如 23年二季度贷款增速下滑至低点，即使政府债券供给偏弱，股份行金融投资增速继续攀升，从 12.8%高位上行至 13.3%。另外，自 23 年年初以来， 股份行同业业务从收缩到扩张，扩张速度不断加快，23 年年末同比增速均值在 32%左右高位， 24Q1 边际下滑至 19%。在此影响下，股份行资产增速虽然仍是所有银行中最低，但下行速度较 贷款偏缓。

存款对负债贡献不足，股份行负债构成中，向央行借款增速上涨最快。23 年开始，股份行向央行 借款增速均值开始转正，23 年年末增长至 109%，不少股份行如兴业、招商、中信、民生向央行 借款实现翻倍增长，这也与去年下半年 MLF 余额、再贷款余额出现快速增长有对应。相对于其他 各类负债，向央行借款成本率的下降最为明显，此项目增长有助于存款端成本稳定。同时，股份 行应付债券增速转正，24Q1 增速 14.4%。 24 年以来，股份行资产端扩张诉求有边际减弱，贷款、金融投资、同业三项同比增速从 23 年年 底的 6.1%、11.1%、32.4%下行至 5.3%、5.6%、18.6%，资产增速在 22 年持续保持在 8%左右 震荡后 24 年一季度首次回落到 5.9%低位。负债端，存款增速继续下行至 2.8%低位，24 年一季 度依赖应付债券、向央行借款。

与股份行类似，城商行虽然存贷款增速均从 23 年以来开始逐步下移，但仍然积极通过金融投资、 同业业务进行扩表，相应地对发行债券依赖度提升，例如 23Q1 金融投资增速上行至 13.7%高位， 23Q2 开始同业业务增速不断攀升，从 23Q2 的 22%抬升至 24Q1 的 70%。最终 24Q1 上市城商 行资产增速均值在 11%左右，资产扩张速度实现各类银行中最高。同时负债端，向央行借款、同 业业务、应付债券 24Q1 同比增速分别为 29.4%、24.3%、15.5%，均处于偏高水平。

在传统流动性研究框架中，由于同业业务扩张等因素，股份行城商行和非银机构的扩张往往是同 步的，因此存单利率大部分时间与资金利率走势较为一致，而存单利率上行往往与资金分层同时 出现，如 23 年四季度初供给压力下，存单利率和资金利率同步上升。但近年来若干新变化会导 致在某些时间点，资金在银行和非银之间流动加速，股份行城商行某种程度上和非银机构变为替 代关系，就会产生存单利率和资金利率的背离，如 22年底，理财赎回潮，资金从表外回流表内， 造成存单利率与资金利差快速收敛，但非银与银行资金利差保持稳定；再如 24 年 4-5 月，银行高 息揽储受到打击，非银与银行资金利差迅速收敛，但存单与资金利率利差保持相对稳定。基于这 样一种分析逻辑，除了资金因素之外，我们认为存单定价还取决于银行，特别是股份行的资产负 债缺口，以及非银机构的配置力量，因此存单的运行区间或将以股份行存款利率作为下限，以高 等级信用债利率作为上限。

1.3 农商行：从“银行式”投资方式到“非银式”投资方式

从上市银行季报观测来看，农商行资产负债表呈现以下特点： 一是存款增长较为坚挺，存贷款增速之差虽有收窄，但仍处于各类银行中较高水平。 贷款增速下行，但存款在 22-23 年增速持续抬升至高位，22 年年末开始农商行存款增速与贷款增 速之差由负转正。这也使得农商行对债券发行端依赖度极弱，应付债券增速持续下滑；反之，对 于金融投资参与度显著提高。在各类银行存贷款增速之差均收窄的趋势下，今年以来，农商行存 贷款增速利差也收窄转负， 但在各类银行中仍然最高。

二是金融投资积极性显著抬升，且交易性占比提升。随着贷款增速逐步下移，农商行自 22年开始 逐步加大金融投资力度，自 23 年一季度开始，金融投资增速显著抬升，同比增速 23Q1 从 11%抬 升至 18.1%，而后高位上行至 23 年年末的 19.4%。同时，23 年四季度农商行同业三项同比增速 由负转正，说明同样在同业市场进行了相应的资产配置。 投资类型方面，23 年各类银行中农商行交易性金融资产占比提升最快，自 22 年年末 14.5%抬升 至 24Q1的 18.3%。相应地，配置类占比下滑，其中以摊余成本法计量的金融资产占比从 22H2的 43.7%下滑至 23H1 的 41.6%。

三是虽然金融投资收益下行幅度有限，但贷款影响下生息资产收益率下行幅度仍然较大。资产端， 由于专注债券投资时点较早，23 年农商行金融投资收益率下行均值仅 10bp 左右，较城农商行下 行幅度明显较弱。但贷款端收益率形成较大拖累，上市农商行贷款收益率平均下行幅度在 41bp 左右，较其他银行的 21-26bp 显著较高。因此金融投资方面虽形成一定对冲，但最终生息资产收 益率仍出现较大降幅，23Q4 同比下行 16bp（国有大行 9bp、股份行 18bp、城商行 20bp）。

四是存款端带动负债成本同比出现下行。存款竞争压力较大、存款定期化程度不断加强，使得银 行存款利率下行普遍面临阻力。相对而言，国股受影响较大，存款成本同比持续抬升，而城农商 行存款成本同比以下行为主。23 年上半年开始，上市农商行存款成本中枢同比开始出现下降， 23Q4 同比下降幅度 4pct，较城商行 2pct 幅度更大。 细看存款构成来看，农商行存款定期化比重较高，23 年从半年度的 68%提升至 70%，处于各类 银行中最高水平。但各类存款成本下降力度较大，个人定期存款利率、个人活期存款利率、公司 定期存款利率分别下行 19、10、6bp，最终实现综合存款成本的下降。 叠加向央行借款、应付债券成本的下降，农商行计息负债成本率同比下移 4bp 至 2.2%，相对城商 行下降 2bp 至 2.39%，国股行分别上行至 2.03、2.25%，保持了趋势的下行以及成本的低位。

综合而言，由于存款的相对韧性以及贷款增速的不断下滑，农商行存贷款增速差处于各类银行中 偏高水平，因而主动负债诉求弱，加大金融投资动力强。同时，息差方面，农商行贷款收益率下 行速度快，资产收益率面临较大下滑压力，相应地，农商行一方面通过“早投资早受益”+提升 交易性资产占比等方式，减少债券投资收益率下行幅度；另一方面，通过各类存款成本的压降缓 和负债端成本压力，维持净息差的相对稳定。因此，从机构投资者行为看，农商行不再适合用银 行式投资方式进行考量，而更加类似于“非银”，即负债端流入速度较快，资产端始终存在欠配 压力，且生息资产收益率下滑速度较快，需要更多依靠资本利得，也会导致债市的行情被放大。 后续若仅仅是因为市场因素导致其短期内改变行为模式，则不需要过度关注，其与其他银行截然 不同的资负特点难以在短期改变，因此并不会影响趋势，但需要重点关注监管因素对其资负行为 的影响。

1.4 限制“手工补息”对债市影响：从银行端对非银端

从上述银行资负变化来看，相对于小行，大行和股份行存款补充诉求较强，2023年存款成本上升 幅度也相对更大，因此限制“手工补息”对其影响可能也更大。从 4 月开始，我们已经观察到了 这一事件对银行端的影响，如月末同业存单发行端的量价齐升等等。目前这一事件对流动性的影 响仍然主要作用于银行端：银行融出意愿减弱，市场杠杆率下降；银行缺乏资金但非银依然充裕， 资金分层现象减弱等等。

后续我们需要重点关注其对非银端的影响，利多因素在于非银减少存款配置增加债券配置，但需 要考虑的是，在这一过程中，银行存款减少也会减少银行对于债券的配置，因此这一利多因素更 多体现为结构性利多，对总量上是否有利多仍需从整体考量配债资金和债券供给的匹配度；而利 空因素在于若短时间内存款大量到期，可能会引发固收资管产品净值波动，从而有可能引发赎回 造成流动性冲击。

1.5 总结：从银行资负行为新变化看流动性研究新变化，部分 传统指标的失效

综合以上，各类银行资负形成以下特点： 1） 国有大行贷款增速相对稳定，资产扩张基本取决于债券业务与同业业务。债券配置力度随着 政府债券供给抬升而加大，同时对同业业务有挤出效应；在债券配置放缓时，才会更多加大 同业市场参与力度。因此，国有大行此前随着央行投放增多而加大资金融出维持资金面宽松 的路径有所改变，逐步转变成政府债券供给减弱从而资金融出相应增加维持资金面宽松。 2） 股份行与城商行虽然负债端存款增速下滑较快，但积极通过向央行借款以及发行债券的方式 主动负债，并加大金融投资以及同业业务扩张速度，维持资产端相对稳定。其中股份行存款 贷款增速均远低于其他银行，资产端在同业业务上发力更多，负债端依靠向央行借款更多。 城商行贷款端相对坚挺，资产扩张依赖同业业务扩张；负债端对于向央行借款、同业融入依 赖均较高。 3） 农商行存款增速相对于贷款增速下滑速度偏慢，存贷款增速之差处于各类银行中高位，因此 对于主动负债诉求极弱，自 22 年开始不断加大金融投资力度。另外，息差方面，农商行面临 着贷款收益率快速下行的问题，因而其通过加大金融投资中交易盘占比提升收益、积极压降 存款成本率的方式缓和净息差压力。 4） 今年以来各类银行面临的普遍问题在于：1）存贷款增速下行，同时存款下行幅度更大，二 者形成的负债缺口更大。但扩表诉求仍在，对于同业业务或者金融投资业务不减，负债端压 力较大；2）贷款利率下行幅度仍大，需要通过参与金融投资来放缓资产端收益下行速度， 同时存款成本端仅农商行和城商行实现压降，国股成本仍在抬升。3）债券配置方面，国有 大行与政府债券供给相关性较强，其他银行更多取决于贷款下滑速度，尤其是存贷款增速之 差最高的农商行。银行配债一方面出于资产端的扩张诉求，另一方面出于提升资产端收益缓 和净息差压力的诉求。

对应流动性研究框架，也产生了几个新变化： 1） 由于大行是市场上最大的资金融出方，资金利率和债市利率不仅仅取决于央行操作，还取决 于大行资产摆布情况。因此央行投放资金与大行需要消化的资产，二者共同影响市场流动性。 2） 相对于以往银行和非银呈现“大河（银行）有水小河（非银）满，大河无水小河干”的格局， 目前银行（特别是股份行）和非银的负债端可能会呈现较强的替代效应，因此在考虑同业存 单等品种的定价时，既需要考虑资金面，也需要考虑银行资产负债缺口，存单走势存在与资 金面背离的可能性。 3） 前期农商行投资行为像“非银化”转变，导致利率债和长端品种表现相对更佳，后续需关注 监管因素对其资负行为的影响；限制“手工补息”等政策会推动资金从银行端流向非银端， 会导致市场风格有所变化，理财等机构更加青睐的中短端品种和信用品种表现会相对更优， 同时也需关注该政策是否会对非银机构产生流动性冲击。 4） 银行资负行为变化导致的流动性研究框架变化，也会导致一些传统指标失效，例如社融-M2。 这一指标在过去之所以有效，是因为二者是对同一过程，站在不同角度的考量：社融衡量全 社会信用扩张中，企业居民政府资产负债表的扩张速度；M2衡量全社会信用扩张中，银行资 产负债表的扩张速度。因此社融与 M2 产生背离，可能主要有如下几种情形： ①表外非标迅速扩张，这会造成企业居民政府资产负债表扩张，但银行资产负债表并不扩张， 社融-M2 走高，由于非标扩张对应经济向好，融资需求旺盛，利率随之走高（2013、2016- 2017） ②同业业务迅速扩张，这会造成银行资产负债表和表外同步扩张，而企业居民政府资产负债 表不扩张，社融-M2 走低，资产荒导致利率随之走低（2014-2015、2019-2020） ③资金在银行和非银之间迅速流动，在社融相对稳定的情况下，资金从非银流向银行，导致 社融-M2 收敛（2022）；资金从银行流向非银，导致社融-M2 走阔（2023-2024）；这一指 标变化过程中，并不影响利率趋势，因此该指标对利率方向指引作用失效。 因此，由于传统指标有可能失效，在进行流动性跟踪时，与其盯住一两个在过去几年较为有 效的指标，不如综合考量各个指标，把握流动性对债市影响的本质：当多数证据指向资金从 金融市场顺畅流向实体时，利率上行；当多数证据指向资金从实体回流金融市场时，利率下 行。

2 固定收益市场展望：关注经济数据

2.1 本周关注事项及重要数据公布

本周后续值得关注的数据有：中国公布 4 月经济数据；欧元区公布 4 月 CPI。

2.2 利率债供给规模

5 月 13 日当周预计将有 2700 亿国债、1088 亿地方债和 1600 亿政金债发行，预计实际发行总规 模在 5400 亿左右，处于同期中等水平。 （1）国债：2 只一般国债，分别为 3、7 年，单只发行规模分别为 1223、1085 亿。首只特别国 债于周五发行，期限为 30 年，国债整体发行规模可能在 2700 亿左右。 （2）地方债：发行进度仍然较慢，本周计划发行 20 只地方债，发行规模 1088 亿。其中 2 只为 新增一般债（规模 104 亿），10 只为新增专项债（规模 412 亿），5 只为再融资一般债（规模 422 亿），3 只为再融资专项债（规模 150 亿）。 （2）政金债：预计实际发行规模将在 1600 亿左右。

3 利率债回顾与展望：利率保持震荡

3.1 公开市场操作回归百亿以下

公开市场操作缩量。央行逆回购单日投放量回落至 20 亿，当周逆回购投放规模合计 120 亿，到 期 4500 亿，净回笼 4380 亿。

资金市场量价回落。从量上看，节后银行间质押式回购单日成交量均值在 5.5 万亿左右偏低位置； 隔夜占比均值在 80%左右。从价上看，资金利率多下行，5 月 11 日隔夜、7 天 DR 利率较节前分 别变动-21、26bp 至 1.73%、1.85%；隔夜、7 天 R 利率达到 1.74%、1.86%。

存单发行以国股为主，收益率整体下行为主。从一级发行及到期量来看，上周发行量回升至五一 前一周高位。5 月 6 日当周发行规模为 8336 亿（较五一前周+304 亿），到期规模为 8127 亿（较 五一前周-76 亿），净融资额为 209 亿（较五一前周+381 亿）。发行银行方面，国股净融资继续 明显领先。具体地，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行 2600、2548、2668、455 亿， 最终净融资分别为 561、271、-324、-319 亿。期限方面，短期限以及中等期限占比均较高，1M、 3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为 12.7%、29.3%、14.7%、2.3%、41.0%，9M及 1Y占比 合计 43%左右。价格方面，相对五一节前，上周五 1 个月、3 个月、6 个月同业存单发行利率分 别变动-4.7、-7.7、-0.4bp，1 年期国股存单发行利率下行至 2.1%附近，城商行农商行均小幅下行 至 2.21%附近。二级收益率方面，整体下行，1M、3M、6M 存单收益率分别变动-1、-7、-5p 至 1.81%、1.92%、1.99%， 1 年期存单收益率在 2.1%附近震荡。

3.2 债市震荡式上行

本周各期限债市收益率以上行为主。近期新一轮地产政策再度来袭，同时市场普遍对政府债券供 给放量有一定担忧，叠加货政报告专栏再度强调“长期债券投资的利率风险”，债市利率保持低 位震荡。5 月 11 日 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期国债收益率分别较节前变动 1.6、 2.5、0.7、2.7、3.3 至 1.7%、2.0%、2.16%、2.31%、2.34%，各期限利率债中，仅 5Y 口行、 5Y 农发、7Y 农发下行 1bp 以上。 固收类理财产品破净率小幅回落。据中国理财网数据，截至 5 月 10 日，净值可得的存续理财产品 中，破净率在 1.9%附近；其中固收类理财产品破净占比为 0.9%，较上周回落。

4 高频数据：开工率多下行，商品房成交同比较弱

生产端，开工率下行居多。高炉开工率从 80.6%上行至 81.5%，半钢胎开工率从 76.63%下行至 76.2%；PTA 开工率从 71.7%下行至 63.5%；石油沥青开工率从 27%下行至 25.7%。 需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。5 月 12 日当周乘用车厂家批发同比下降 10.6%、厂家零 售同比下降 8.8%。土地成交面积量价处于低位，商品房成交同比显著为负。5 月 12 日当周，百 大中城市土地成交面积低位回升、成交土地楼面均价下行，当周土地溢价率低位抬升至 1.9%左右； 30 大中城市商品房成交面积同比下降 32%。出口指数方面， SCFI 综合指数、CCFI 综合指数下 行，分别变动 18.8%、3.7%。 价格端，原油价格波动较小，上游布伦特期货原油价格、WTI 期货原油价格分别变动-0.2%、 0.2%；铜铝略有分化，LME 铜、LME 铝分别变动 2.1%、-0.1%；煤炭价格分化，动力煤活跃合 约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-2.8%。中游方面，建材、水泥价格指 数小幅下滑，玻璃相关价格指数抬升，分别变动-0.1%、-0.9%、5.3%。螺纹钢库存处于下行阶 段，产量抬升且去库速度较往年偏慢，期货价格下降 0.5%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价 格分别变动 1.5%、1.2%、0.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）