2024年春风动力研究报告：国宾车供应商，两轮四轮海外共驱

1、国内四轮及中大排两轮摩托车龙头

四轮全地形车和两轮摩托车是公司盈利主要来源。2023 年四轮车的营收占比为 54%，燃油 两轮摩托车占比 37%。四轮车绝大部分出口海外，其中以北美和欧洲为主；两轮车主要在 国内销售。公司海外 2023 年营收占比达 72.7%，且货物运至海外后以美元结算，因此公 司业绩受汇率、关税和海运费影响较大。 公司全地形车产品包括 ATV、SSV 和 UTV，其中 ATV 又称“全地形车”或“四轮摩托车”， 没有顶棚，使用把手操纵；UTV 是 ATV 的升级版，有防滚架且采用方向盘操纵；SSV 相比 UTV，没有载物用的后斗。

2、四轮车：自主品牌出口，市占率持续提升

2.1 四轮车消费者收入水平高，北美市场份额占比超 8 成

全地形车是一种集实用性、娱乐性和体育性于一体的车辆，其主要消费市场在北美和欧洲。 它可以在多种复杂的地形中行驶，尤其受到收入较高且热爱冒险活动的人群喜欢。主要用 于越野、运动休闲、农牧场、矿山、林地、抢险等场景。根据 Statista 的数据，北美和 欧洲分别占据全球全地形车市场的 73%和 16%。

全地形车市场随着全球经济和消费水平的提升而发展。虽然 2008-2009 年金融危机导致全 地形车市场出现萎缩，但自 2010 年以来，随着主要市场经济的逐步复苏，2016-2020 年 全地形车的销量也逐步恢复并呈现上升趋势，2021-2021 年受公共卫生事件影响销量有所 下滑，2022-2023 年回升。据北极星 2023 年年报显示，2023 年全球四轮车销量为 95.5 万 台。

中国的全地形车行业以出口为主，90%以上的全地形车出口至海外。根据摩托车商会数据， 公司、涛涛车业、重庆润通、林海动力、华洋赛车是出口金额最高的五家公司。其中公司 全地形车 2023 年出口金额占全国总金额的 70.79%，处行业龙头地位。2021-2022 年公共 卫生事件导致 2023 年旧产品形成较多库存，影响销量，24Q1 随促销减少，销售费用率已 经由 2023 年的 11.07%下降至 10.40%，由此可知库存已经逐步回到正常水平。未来，随着 国内消费者对全地形车认识和接纳度的提高，国内市场有望得到进一步提升。

四轮车消费者以高收入人群为主。美国主要消费群体特征为：1）高收入；2）高学历；4） 男性占比约 60%；4）年龄峰值为 30-50 岁。以宾夕法尼亚州 ATV 登记车主的家庭年收入 为例，最多的是 2017 年年收入 10 万美元以上的家庭，占比超过 35%，而州外 ATV 车手的 家庭年收入有近 50%超过了 10 万美元。从年龄分布看，也是更有经济实力的中青年人（30- 50 岁）占比最高，合计占比超 34%。从教育水平看，超过 60%的 ATV 登记车主的学历均是 大学及以上学历，由此可见，四轮车的主要消费群体是高知高收入人群，且以男性和中青 年人为主。主要原因在于四轮车娱乐属性较强但售价在 1 万美元以上，只有高收入人群才 有实力消费。

2.2 北美市场份额增量空间较大，渠道布局持续向好

在北美设立子公司，渠道铺设顺利。公司 2023 年报披露在全球拥有零售网点超 4000 家， 持续提升，市场主要集中在北美洲和欧洲，同时覆盖南美洲、东南亚和大洋洲等地区。同 时为了便于拓展美国市场，在美国设立了子公司 CFP 和 CFF 等。公司渠道数量持续提升， 于美国地区看，2017 年公司具有 220 余家经销商，2022 年提升至 400 余家，2023 年上半 年提升至 585 家，而 2023 年北极星北美渠道商已有 2500 家，公司还有较大的渠道提升空 间。同时公司的渠道效率在快速提升，2018-2023 年提升了 89%。

公共卫生事件期间北美竞争对手产能受限，公司市占率快速提升。2021 年，北美竞争对手 受公共卫生事件影响，生产能力难以释放，公司抓住机遇，迅速拓展市场，市占率由 2020 年的 2%提升至 2022 年的 8%。例如 2020 年 3 月 20 日-4 月 5 日，雅马哈暂时关闭了位于 美国纽南的工厂，该工厂组装了雅马哈面向美国市场的大部分ATV和Side-by-Side车辆。 而公司供应链配套较为完善，因此在公共卫生事件期间产能较为充足。

2.3 品牌定位性价比，UZ 占比向上带动品牌提升

行业需求多样化，需要齐全的产品体系布局以及较强的性能。公司四轮车产品矩阵持续完 善，共覆盖 ATV、UTV 和 SSV 三大细分市场，以及 400-1000CC 排量段。

坚持自主品牌销售，在欧洲市占率第一，美国攀升。由于公司认识到四轮车代工模式不可 持续，公司四轮车坚持自主品牌“CFMOTO”销售，主要销售区域涵盖北美、欧洲等地。公 司凭借多年的高性价比和稳定的质量，获得了消费者的广泛认同和喜爱。据公司公告显示， 在国内，自 2014 年至 2023 年，公司全地形车的出口额在国内同类产品中的占比分别达到 了 73.33%、67.76%、65.70%、68.96%、72.68%、74.38%、64.55%、72.62%、74.28%、70.79%， 连续多年稳居出口金额排名第一，巩固了公司在国内出口市场龙头地位。在海外，公司致 力于提供完全符合输出国家法律要求的全地形车产品，叠加高性价比优势，公司 2022 年 年报显示，公司在美国市场市占率逐年提升，在欧洲市场市占率连续多年位列第一。

公司 ATV 和 UZ 产品均具备较强的性价比。从公司、北极星、庞巴迪和本田各自的 2023 款 ATV 竞品来看，仅售 79800 元的公司的车辆尺寸和轴距在同级别 ATV 代表车型中均处于顶 尖水平，最小离地间隙 300mm，仅次于庞巴迪 RENEGADE X MR 1000R 的 318mm，通过性较 好。油箱容量 30L，在四款代表车型中最大。发动机方面，除售价最低的本田 FOURTRAX RINCON 排量仅 675cc，相对较小外，公司、北极星和庞巴迪各自的代表车型排量均在 950cc1000cc 之间，差距较小，但最大功率方面，公司的 CFORCE 1000 OVERLAND 采用的发动机 最大功率仅 58kw，相较其他两款产品尚有微小差距，公司的自研发动机技术仍然有进步 空间。

而从公司、北极星、庞巴迪和本田各自的 2023 款 UTV 竞品来看，公司的 UFORCE 1000 XL 是四款代表车型中唯一指导售价低于 10 万元人民币的车型，其在整车尺寸与轴距方面延 续了 ATV 产品线的优势，仅次于本田 PIONEER 1000-6 DELUXE CREW，但由于发动机总功 率等性能与国外厂商依旧存在差距，在货斗最大装载质量和拖挂重量等参数上表现并不突 出，但考虑到其 99,800 元的售价，我们依然认为公司的产品具有极高的性价比，在全球 四轮车市场具有较强竞争力。未来随着公司发动机自研投入提高，新技术成果产出，产品 逐步迭代，有望真正迈向全球四轮车第一梯队厂商行列。 海外四轮消费升级，UZ 占比提升带动公司销售结构改善。海外四轮车消费者逐步成熟，相 比于全地形车（ATV），他们对更舒适、更安全的 UTV 和 SSV 的需求不断上升。据北极星年 报披露，ATV 产品的市场份额从 2021 年的 40.1%下滑至 2023 年的 35.1%，而 U/Z 市场份 额由 59.9%提升至 64.9%，且未来 U/Z 系列产品的市场份额有望持续增长。与此对应，随 UZ 新品推出，公司 UZ 占比也在持续提升。由于 UZ 车型平均单价更高，毛利率更高，因 此 UZ 占比提升将有效带动公司的业绩提升。

短期以需求为导向推多款 ATV 新品，调整高端市场和高端产品的比重。公司陆续推出 Z950 Chill 及四座版本、X6 OVERLAND、新款 X8 和 X10，其中新款 X8、X10 于 23 年底推出， 24 年预计将增加公司销量。

2.4 电动化是弯道超车机遇

中国有领先的电动化和智能化的基础设施配套，助推国产四轮车实现弯道超车。电动化层 面，中国有非常完善且高性价比的产业链配套。类似乘用车，国车在发动机和品牌核心能 力方面与海外具有难以追赶的差距，但在电动化和智能化阶段，中国凭借完善的产业链配 套、工程师红利，快速转型并实现弯道超车。四轮车目前也正处于电动化和智能化的初始 阶段。电动化方面，目前高性能电动四轮车仍面临续航焦虑和充电时间过长的问题，而四 轮车使用场景常常包括高电耗的山区场景等复杂路段，需要等待电池技术的快速提升。预 计当电池能量密度大幅提升或换电技术更完备之时，电动摩托车有望迎来快速增长。

3、两轮车：出口国产替代趋势明确，核心要求性能和多样化

3.1 出口国产替代趋势明确，国产方兴未艾，供给端关注品控和性能

国产大排量出口四年年化增速 50%+，受益于海外消费降级。据 Statista 数据显示，2022 年，全球摩托车市场规模约 5000 万辆，其中大于 40%的市场份额由日系品牌占据，而日 系均价大幅高于国内均价，销售额前十大的车企中，日系均价为 1479-8367 美元，大于国 产 Haojue 的 1276 美元，因此在经济通缩消费降级的背景下，更多消费者选择性价比较高 的国产品牌。

摩托车商会数据显示，2020 年至 2023 年，大排量摩托车出口由 5.4 万辆提升至 19.7 万 辆，年化增速达 54%，后面受益于海外消费降级趋势，国产摩托车有望凭较高性价比持续 保持较高出口增速。 公司 2023 年两轮摩托出口 9.77 万台，营收 22.91 亿元，同比+78.22%，全年新增渠道 400 余家，累计经销商网络近 1,700 家。预计随出口渠道持续扩张、出口产品矩阵丰富，未来 公司出口两轮摩托车将保持较高增速。

国内大排量渗透率提升空间较大，2023 年中国摩托车行业销量中仅有 3%的车型的排量大 于 250cc。一般把 250cc 以下归为小排量，250 至 400cc 为中排量，400cc 以上为大排量。 据《中国摩托车工业产销快讯》数据显示，2010-2022 年 250cc 以上中大排量摩托车销量 由 2010 年的 1.71 万辆增长至 2022 年的 55.25 万辆，年复合增速达 33.59%。

大排量在 2020 年起开启爆发式增长有两大驱动因素：（1）公共卫生事件期间抖音传播带 动玩乐摩托车文化渗透，（2）部分地区禁摩令放松。 原因 1：摩托车文化渗透已培育优质客户，后续将有多轮换购需求。2020 年公共卫生事件 期间居家刷手机频率增加，而大排量摩托车消费者以 18-45 岁为主，较容易被抖音、小红 书等社交平台吸引和接收推广。春风、钱江摩托等在此期间培养了一大批优质入门级用户。 各品牌抖音官方号 2020 年起点赞量明显提升，2020 年 1-9 月，公司 250cc 段位 250SR 销 量也由 210 辆/月提升至近 3700 辆/月。可见 2020 年公共卫生事件期间主要培育的是 250cc 入门级消费者，对于 250cc 以上更大排量的需求未见大幅上涨。

原因 2：部分地区禁摩令松动，释放摩托车需求。北京自 1985 年开始禁摩并逐步推广， 但近年多地开始解禁，广州、西安、汕头、呼和浩特等城市均推出政策放松禁摩令，而这 些地方与“摩托车”百度搜索指数分布重合度较高，对摩托车需求高的地方禁摩政策松动， 将对拉动销量增长有较明显作用。

禁摩逐步解封，带动摩托车销量复苏。以西安为例，2017 年的 11 月 28 号，西安市政府 宣布在 2009 年颁发的《西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告》失效， 禁摩令解除后摩托车销量迎来快速增长，月销量由千余台逐步提升到上万台。此外，自 2022 年 5 月 1 日起实施的《机动车登记规定》简化了摩托车登记上牌流程，为购车提供 了便利。

3.2 车手批量换购节点来临，核心竞争力由颜值转向性能

由前文可知 2020 年培育了大批入门级客户，距今已接近 3 年，换购需求增加，通过分析 爆款车型可发现换购的主要方向是排量和发动机型号。 2020 年先爆发的车型是春风 250SR 和金吉拉，作为入门车型具备高颜值、高噱头。一般 400cc 是个分水岭，超过 400cc 的车型动力更强悍、整备质量更重，对重心掌控及油门操 作都有更高的要求，容错率较低，稍微不慎就容易出意外，因此新手从购买质量更轻、动 力更小的 250-400cc 入手。新手入门首要考虑要素是颜值、噱头，由于小白对摩托车专业 知识了解不深，购买时从众心理更强,高颜值车型更能获得他们的青睐，而高噱头产品可 以让他们快速找到有共同话题的车友圈并入圈。春风250SR和金吉拉均在2020年初推出， 车型拥有高颜值，通过抖音、小红书等社交媒体制造了高噱头，排量和重量够小从而利于 小白上手。

换购车型首要考虑因素是排量和发动机型号，对车型的品控和性能要求提升。典型换购车 型为赛 600、春风 450SR、川崎 Ninja，均位于业内关注度最高的专业网站——摩托范询 价榜前十，这些爆款的共同点为（1）排量大带来激情驾驭的体验，因为消费者购买时已 熟知机车且想拥有更爽的骑行体验，因此更大排量具有必要性；（2）震动小、四缸带来的 跑车哨声等带来更享受的骑行的感官体验，典型如赛 600 拥有国内唯一四缸发动机大批量 量产车型；（3）更好体现自己特色，大排量车型的购买集中度更小，对于排量段、发动机 型号、车型类别等需求具有较大选择差异性。

换购更大排量是未来增长方向。升级方向是排量和发动机型号，更大排量摩托是下一轮增 长的方向，历史中小各排量的销量登顶后下滑伴随更大排量的兴起 大排量摩托车用户粘性强，80%以上的用户还会复购，20-23 年购买入门款的用户后续会 换购成更大排量。在公共卫生事件期间已经培育出的 250cc-400cc 的摩托车友，后续将逐 步释放对 400-750cc 的需求，而后是 750cc 以上。但是国内客户对品牌的忠诚度不高，对 摩托车品牌偏好程度没有海外强烈，因此主要靠硬实力比拼。

车手换购节点来临，对更大排量摩托车需求将持续提升。由于排量越大对骑车技术的要求 越高，新手一般从 250-400cc 开始入门，2 年内换购到进阶排量段（400-750cc）的比例较 高，后续受成瘾性影响再往更大排量上迭代。

3.3 商业模式：坚持精品战略，拓展热门车型完善产品矩阵

大排量摩托车方兴未艾，公司坚持精品发展战略。公司精益求精，往往第一版车型就有较 好的品质，如公司首款仿赛上市即爆款。这样的优势在于利于打造良好的口碑，劣势在于 速度较慢可能导致难以在初期抢占快速兴起的玩乐型摩托市场，由于公司的产品矩阵日益 丰富，目前这样的劣势也逐步减少。

公司项目延迟问题持续改善，新品开发速度持续提升。由于对细节有较高追求，公司历史 多次出现新品延迟上市，如 250SR 原定 2019 年年中，实际 2020 年初上市，700CL 原定 2020 年春季上市，实际在淡季 2020 年 10 月推出，导致历史订单有大批取消的现象。但 这样的问题后续持续改善，主要通过 2021 年引进事业部改革，并将目标制定、产品企划、 开发下放至事业部，从而提升项目速度。截至 2024 年 4 月，摩托范显示公司在售共计 8 款车型，仅比钱江少 3 款。 据摩托范网站显示，公司未来新车主要集中用公司优势车型拉力车（MT 系列）和仿赛车 （SR 系列），且主要集中于较大排量车型，排量集中于 450-1000CC。

3.4 外观设计、品牌和宣传能力强，产品定位持续向上

大排量摩托车属于可选消费，因此产品、品牌和渠道力都需要具备。（1）品牌力：通过顶 尖品牌背书提高销量、毛利率；（2）产品力：大排量摩托要求品控、性能皆优，掌握关键 发动机技术；（3）渠道力：渠道数量多且具备较强的利益关联，助推企业销量提升，形成 规模效应。 公司品牌持续向上，体现在四方面：1）国宾车；2）国际赛事；3）与 KTM 深入合作；4） 狒狒打动新手，培养品牌意识。 品质过硬，成为国宾护卫专用摩托车指定生产商。通过层层筛选，2014 年，公司推出的国 宾 650 摩托车成为中央政府定制的国宾护卫队专用车辆。该车被工业和信息化部誉为“代 表国产摩托车制造水平的最高成就”。至今，公司国宾车执行了数百场护卫任务，包括阅 兵庆典、外交护卫、APEC 会议、G20 峰会、9.3 大阅兵等重要场合，全面提升了国内知名 度和品牌形象。2023 年法国总统访华时，国宾 1250 成为新一代国宾车。

公司积极投身参与国际顶尖赛事、灵活运用多元推广渠道提升品牌力。公司 2022 年成为 登陆 MOTOGP Moto3 250cc 级别比赛首家中国主机厂，以赛事拉动品牌建设，提升公司全 球市场品牌力。公司每年都坚持参加曼岛 TT、骑行学院、EMT 挑战赛、北京摩托车展等活 动，2022 年，公司参加国际顶级摩托车赛事 MotoGP（世界三大摩托车赛事）的 Moto3 组 别赛事，并在印尼站获得季军；2024 年 3 月，在 2024 Moto 3 新赛季揭幕战卡塔尔站的 比赛中，公司获得冠军，这也是中国车厂在 MotoGP 赛事中的首个冠军，4 月在 2024 Moto 3 第三站 美国站中再次获得冠军，进一步提升了品牌知名度。

与海外品牌的合作同时提升了公司的品牌力和技术。公司自 2013 年起与 KTM 合作，并获 得了 KTM990 发动机专利技术，2017 年双方设立春风凯特摩机车公司，并设立凯特摩工厂； 随着合作关系的持续变好和加深，公司还陆续收购了 KTM 的 1.17%和 0.88%股权。受益于 KTM 的品牌合作，公司品牌的知名度和形象进一步提升。

高性价比小车打动入门车手，培养品牌意识。国内消费者对摩托车的品牌粘性较弱，公司 推出狒狒系列等高性价比小排量摩托车，可以让消费者入门时就购买公司产品，而后通过 较好的售后服务逐步打动消费者，从而提升消费者对公司的品牌粘性。

公司发动机技术自研，与 KTM 深入至发动机合作，研发基因较好。公司产品布局速度相比 钱江还有提升空间，但近年来研发费用率一直属于业内较高水平，加上产品矩阵持续完善， 2023 年上半年推出 XO 狒狒、800NK、1250cc TR-G 大巡航舰、800MT 探险版、450 SR S、 XO 狒狒冒险家 共 6 款油车，相较于前几年每年推 6 款以内新车，新品研发速度已经快速 提升。

厂商转型精细化渠道管理升级优化渠道质量，加速市场渗透。当前各公司仍处于大力投入 研发、提升产品力形成竞争壁垒的上升阶段，对于具有强消费属性的中大排量摩托，如何 让消费者了解品牌的产品并产生购买意愿是抢占市场份额的落地关键。粗犷型布局即厂商多以扩张渠道为目的，优势在于速度和渠道数，但对经销商的质量管理较为松散，难以及 时得到市场反馈的信息优化生产和营销；精细化渠道布局通过找到优质、经验丰富的省级 代理商，由其发展对应地区的经销商门店，在各层级渠道进行上下统一的管理，同时在市 场拓展至一定程度后设立直营门店，严格把控终端的服务并形成数据回收，有助于提升品 牌服务水平和产品精准研发能力。 春风采取直销模式，持续下沉。CFMOTO、KTMR2R 和 ZEEHO 采用直营模式，据年报披露， 2023 年累计经销网络近 1700 家，直辖市和省会城市已实现 100%的全覆盖，地级市覆盖率 达到 90%以上，并逐渐向三四线城市下沉。

4、财务分析：主要财务指标稳中向好，周转能力领先行业

营收呈上升趋势，但增速放缓，毛利率水平不断提升。21/22/23/24Q1 年，公司整体业务 营 收 分 别 为 78.61/113.78/121.10/30.61 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 +73.71%/+44.73%/+6.44%/+6.31%，对应毛利率 21.5%/25.4%/33.5%/32.5%。公司主营业务 以全地形车和摩托车销售为主，每年营收占比约 90%（其中全地形车占比 50%-60%，摩托 车占比 30%-40%），近年来由于产品结构的优化，高附加值系列产品稳步提升，公司主营业 务收入呈现上升趋势，但是收入增速在 2023 年至 24Q1 下降明显，主因四轮车在海外受公 共卫生事件持续影响积累库存以及国内外消费增速放缓影响。 公司 23 年年报显示，23 年归母净利润为 10.08 亿元，同比+43.65%，扣非净利润 9.71 亿 元，同比+21.78%。在行业承压的情况下仍取得了较大增幅，可见公司整体具备较强的阿 尔法。

产品结构持续优化，近年来销售净利率由 2018 年的 4.8%提升至 24Q1 的 9.6%。24Q1 公司 净利率保持上升，高于 20 年水平，达到近年来高点。21 年净利率同比下降 2.58%，主要 是由于公共卫生事件导致的海运费用增加以及美国加征关税导致成本增加。22Q1 起海运 费用逐渐回落，截至 23 年已恢复公共卫生事件前正常水平，加之公司四轮车产品结构中 高附加值的 U/Z 系列产品销量提升，拉高了产品平均售价。同时，由于 U/Z 产品的关税为 15%-20%，低于 ATV 产品 25%的关税水平，因此 U/Z 产品销量的提高带来了国际关税支出 的减少，预计未来公司净利率将呈现稳中有升的态势，保持行业较高水准。

销售费用率因终端促销提升，管理费用率维持较低水平。21/22/23/24Q1 年销售费用率分 别 6.60%/7.70%/11.07%/10.40%，23 年出现该大幅提升主要源于公司积极进行终端库存的 促销，导致短期支出有所增加，24Q1 库存周期返回正常水平，对应销售费用率也开始下 滑，预计 24 全年销售费用率相比 24 年将出现下降。21/22/23/24Q1 管理费用率分别为 8.36%/11.00%/12.32%/11.40%，维持了行业内较低水平。由于公司为了提高市场占有率而 持续投入研发费用进行产品升级，公司 21/22/23/24Q1 年 研 发 费 用 占 比 为 4.82%/6.61%/7.63%/6.16%，23 年达行业最高水平。

存货周转率处于行业中等偏高水平，应收账款保持行业领先。公司存货周转率虽然显著低 于隆鑫通用，但与剩下的同行公司相比存在较大优势，主要由于公司的市场卡位精准迅速， 从全国首款仿赛 250SR 到复古车型 450CL-C，以及 22 年的爆款 450SR，公司通过对市场的 准确判断及时推出具有较强竞争力的特色产品，加速销售。同时，公司积极拓展海外市场， 参与国内外大型赛事以提高知名度与影响力。目前公司在欧美市场具有领先的占有率，由 于中美贸易摩擦的存在，公司 22 年在泰国建立工厂，有利于保证与欧美市场的贸易往来。 因此，随着热门产品的增加以及国际市场的扩张，库存的理清，存货周转率有望继续提升。

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