2024年啤酒行业研究报告：空间充足韧性强，高端化步履稳健

1 啤酒行业：高端化路径清晰，经营效率持续提升

1.1 啤酒行业历程复盘：高端化新阶段，经营效率持续提升

当前啤酒行业处于量平价升的高端化阶段。啤酒行业销量于 2013 年见顶回落。 2014-2017 年，销量见顶后，行业经历调整期。前期各酒企在惯性下仍粗放式竞 争，以牺牲利润低价竞争方式抢占份额，体现在报表端为费投提升及盈利能力 下滑。 2015 年 ， 青 啤 / 润 啤 / 珠 啤 / 燕 啤 / 重 啤 净利率分别降至 5.8%/4.8%/2.8%/5.0%/-4.6%。后期各酒企陆续意识到高质量发展的重要性，先 后开启高端化改革，迎来盈利能力拐点。17 年底，在竞争格局趋于稳定，叠加 外部成本压力下，行业集体提价，达成高端化高质量发展的共识。2018 年后， 行业全面进入高端化新阶段，龙头酒企加码高端产品布局和推广，同时持续关 厂裁员，提升经营效率。

1.2 各酒企盈利能力提升路径复盘：路径明晰，效果显著

降本增效三板斧：增效-高端化，降本-关闭低效工厂&裁员+激励优化。行业销 量见顶后，各酒企先后开启改革提效和高端化实现收入质量和盈利水平的提升。 改革提效方面：1）关厂方面：重庆啤酒 15-18 年共关闭 10 家工厂，润啤 17-22 年共关闭 38 家工厂；2）裁员+激励优化方面：重啤、华润节奏较快，重啤 15- 18 年，润啤17-22 年裁员比例分别为47%/54%。激励方面，润啤人均薪酬从2017 年的 11.66 万元提升至 2022 年的 23.87 万元（涨幅超过一倍）。高端化方面：各 酒企逐步完善高端化产品矩阵，并加大中高端单品推广力度。吨价/毛利提升幅 度加速。

按三板斧贡献情况看，我们认为，高端化是盈利能力提升的核心动力，效率提 升贡献与各家效率提升空间有关，主要酒企之间存在差异。由于燕京啤酒改革 进程较晚，我们复盘对比了青啤/润啤/重啤的效率提升路径，发现：高端化是 核心动力，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模效应两方面。经过 降本增效和高端化改革，润啤/重啤/青啤营业利润率分别提升 9.6/26.9/6.6pct （考虑会计政策变化带来的可比性及各公司改革进程之间存在的差异，分别采 取可比区间：17-22 年/15-22 年/18-22 年）。拆解营业利润率提升贡献 Top3 项 目来看：润啤：毛利率提升/管理费用率节省/其他收入率提升，分别带来 4.7/4.0/3.2pct 的营业利润率提升贡献；重啤：毛利率提升/其他收入率提升/ 管理费用率节省，分别带来13.6/9.4/3.2pct的营业利润率提升贡献；青啤：毛 利率提升/税金及附加率节省/其他收入率提升，分别带来 4.5/1.3/0.9pct 的营 业利润率提升贡献。对润啤/重啤/青啤而言，毛利率提升对营业利润率提升贡 献均最大。若考虑，高端化拉高吨价(收入),对费用的稀释影响。我们比较了各 酒厂可比区间内的吨营业利润变化。润啤/重啤/青啤吨营业利润分别提升 344.6/1270.1/323.6 元/吨。其中吨毛利提升贡献分别占 108.4%/97.7%/123.3%。

总的来看，我们认为各主要啤酒企业盈利能力提升路径清晰，且效果显著。从 后续节奏看，除燕啤外，大规模关厂提效已接近尾声。从利润率上看，当前我 国啤酒企业 EBIT Margin 与海外龙头百威仍有较大差距，2022 年，国内啤酒企 业燕啤/青啤/润啤/重啤 EBIT Margin 分别为 4.1%/14.2%/14.3%/23.1%，海外龙 头百威 EMEA/ 亚 太 / 南 美 / 全 球 / 北 美 / 中 美 区 域 EBIT Margin 分别为 19.0%/21.9%/22.7%/25.6%/32%/36.9%。拆分来看：毛利率端差距明显，2022 年， 国内啤酒企业燕啤/青啤/润啤/重啤毛利率分别为 31.5%/36.8%/38.5%/47.0%， 海外龙头百威南美 /EMEA/ 亚 太 / 全 球 / 北 美 / 中 美 区 域 毛 利 率 分 别 为 48.5%/48.7%/51.5%/54.5%/59.5%/60.9%。未来随着高端化进一步加速，以及经 营效率的持续优化，毛利率&盈利能力提升空间仍较大。

2 海外对比看行业：中国高端化空间充足，确定性强

对标美日，解答两个关键问题。我们对整个美日啤酒行业进行了复盘推演，主 要解决两个问题，一是美日啤酒行业整体高端化发展历程；二是外部经济压力 下，美日啤酒行业的表现。我们发现：1）美日啤酒行业均经历吨价高速提升期， 持续时间长。美日吨价快速提升阶段分别持续时间 20/10 年，对应 CAGR 分别为 5.3%/6.8%。后续发展存在分化：日本市场：后续价格涨幅放缓，2000 年后通缩 影响价格小幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒价格仍有小幅上涨； 美国市场韧性更强，进入成熟期后仍在第二轮结构升级下，吨价持续提升 （1993-2023 年 CAGR 达 2.1%）。2）外部经济压力下，美日啤酒高端化仍均展现 出韧性，美国由于供给端龙头积极性更高，表现优于日本（外部经济压力下龙 头吨价涨幅超 CPI）。 看回国内市场，我们认为：我国啤酒行业高端化程度（产品结构+吨价）与发达 市场仍有差距，且考虑到我国即饮渠道占比高+当前各价格带之间价差较大的因 素，未来升级空间应更加充足。针对压力下表现，美日市场的经验表明：外部 环境承压，不改高端化升级趋势，但斜率要看供给端推力。我们认为当前国内 啤酒行业龙头，在高端化+盈利诉求上达成了共识，吨价在外部经济环境承压下 应展现较强韧性（将在第三部分展开分析）。

2.1 日本-酒税政策主导+经济低迷影响下，市场升降级并存

问题 1：日本啤酒行业发展历程？ 1974-1984 年，在“居民消费力升级+良好的提价环境”推动下，日本啤酒均价 快速提升。东京都地区啤酒价格累计提升幅度高达 93.8%（CAGR 6.8%，持续 10 年）。从整个宏观环境来看，居民消费快速升级，CPI同期涨幅达75.7%。此外， 提价环境方面：从格局角度看，由于日本政府对啤酒行业整合出清以及经营壁 垒的干预，日本啤酒行业参与者较少（只有四位主要参与者：麒麟、朝日、札 幌、三得利）。虽然 1974-1984 年，日本啤酒行业出现“生啤竞争”（生啤占比 1977/1987/1993年分别为10%/50%/70%）及“集装箱竞争”，但更多局限于对现 有口味的微创新，以及包装方面的差异化竞争，未出现颠覆新产品，规模仍是 竞争核心要素。规模优势下，龙头麒麟啤酒持续巩固广告+掌握分销渠道+高渠 道周转（高新鲜度）+品牌等方面的优势，牢牢占据市场主导地位（市占率稳定 在 60%+）。较少的竞争者以及稳固的龙头地位为提价的顺利进行提供了有力保障； 从政策角度看，啤酒税为日本政府重要的财政收入（1989 年，啤酒税占日本政 府总收入的 2.5%）。从 1974 年的 106 日元/升上调至 1984 年的 234 日元/升，涨 幅达 121%。

而后啤酒价格涨幅放缓，2000 年后受“通缩+高性价比新品类创新”影响价格小 幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒价格仍有小幅上涨。产品端受 “新产品竞争热潮+酒税影响”，行业出现颠覆新产品/类别创新。随着消费者 对新口味和品种的追求度提升，以及分销渠道（便利店）、人口趋势、饮食习惯 等外部因素的变化。1985 年开始行业内啤酒产品创新数量增多，开启新一轮 “新产品竞争”。1987 年 3 月，朝日现象级超级大单品 Super Dry 上市，迅速 成为朝日最畅销的单品，当年销量达 1350 万箱，带动朝日当年销售额同增 33%。 1989年Super Dry销量占日本啤酒销量20%+，带动朝日市占率从1986年的10.3% 提升 14.5pct 至 1989 年的 24.8%，同时也带动朝日啤酒营业利润率提升。Super Dry的成功使各酒企加快产品推新速度，行业竞争加剧。1994年，日本传统啤酒 销量见顶，叠加泡沫经济的破裂。需求端，消费者对新啤酒的兴趣消退；供给 端，各酒企逐渐降低新产品推新速度。

问题 2：外部经济压力下日本啤酒行业表现？ 纵观日本啤酒行业的价格变化历程：日本啤酒市场呈现两级分化，降级&升级并 存的特征。日本酒企在“经济低迷+竞争加剧+高酒税压力”下，更多专注高性 价比新品类的创新开发，如：低价的发泡酒&第三类啤酒。但即便在苛刻的外部 条件下，日本高端啤酒凭借“触手可及的奢侈”概念，渗透率仍稳步提升。 受税率调整的推动，低价的发泡酒&第三类啤酒在整个消费结构中占比提升，发 泡酒&第三类啤酒低价竞争较激烈。1989 年，日本酒类销售执照放宽，大型折扣 店也可以经营啤酒（以往以建议零售价购买），对批发商和生产厂家的降价要求 更高，行业出现低价竞争。但啤酒零售价格中 42.6%为税金（1994 年），很难降 价。因此，经营廉价进口啤酒的商店激增，国内大型啤酒厂经营压力增大，开 始研发低税率的起泡酒。1994 年三得利推出第一款发泡酒 Hops（麦芽含量 65%， 定价 180 日元/350ml），次年札幌推出定价和麦芽含量都更低的 Drafty（麦芽含 量 25%，定价 160 日元/350ml）。1996 年，政府修订酒税，对麦芽含量在 50%以 上的发泡酒实行与啤酒相同的税率。因此三得利于同年推出价格更低、麦芽含 量低于 25%的新产品（定价 145 日元/350ml）。2002 年，麒麟推出定价更低的发 泡酒 Gokunama，通过无广告、简化包装来降低销售成本（定价 135 日元/350ml）。 其他企业纷纷效仿，啤酒厂商返利升温，陷入折扣、返利竞争和价格战。高性价比属性，使发泡酒在整个啤酒市场中占比迅速提升，2003 年达到啤酒行业销 量的35%。2003年日本政府提高发泡酒税率，次年札幌推出不含麦芽的第三类啤 酒“Draft One”，税收负担和价格比发泡酒更低。因此发泡酒销量见顶，“第 三类啤酒”占比迅速提升。2021 年第三类啤酒占啤酒行业销量的 49%，发泡酒+ 第三类啤酒合计占比达到 61%。从渠道角度看，传统啤酒与新型啤酒在渠道上有 所差异。以“发泡酒&第三类啤酒”为代表的新型啤酒多在家庭渠道销售，即饮 渠道销售仅占 2-3%，而传统啤酒即饮渠道/家庭渠道占比接近 1:1，分布相对均 衡。

环境压力下，龙头公司通过“发展其他酒类+提升效率”提升酒类营业利润率， 但促销及广告费率并未缩减。根据朝日啤酒财务业绩报告，朝日传统啤酒销售 均价（出厂口径）2002-2019 年变动幅度较小，从 2002 年的 5,231 日元/箱提升 到 2019 年的 5,498 日元/箱（CAGR:0.29%）。Asahi Breweries（啤酒业务）经营 利润率从 2001 年的 6.99%提升至 2018 年的 12.74%。拆分细项看，主要系：1、 其他酒精饮料收入增加；2、净制造成本节省；3、其他成本节省贡献。此外， 2011-2012 年，通过过渡到纯控股公司结构，Asahi Breweries 固定成本分别节 省 84/53 亿日元。

日本酒企在“经济低迷+竞争激烈+高酒税压力”下，更多专注高性价比新品类 的创新开发，高端啤酒进程较为缓慢。但即便在苛刻的外部条件下，高端啤酒 凭借“触手可及的奢侈”概念，渗透率仍稳步提升。根据三得利官网的数据， 高端啤酒占日本传统啤酒市场比重从 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%；占 整个啤酒市场比重从 2003 年的 2.1%提升至 2017 年的 7.7%。

日本高端啤酒市场当前仍定位于利基市场，主要参与者为“三得利+札幌”。札 幌于1971年重新上市高端啤酒-“惠比寿啤酒”，此后一直垄断高端啤酒行业直 至 1990 年前后，啤酒行业开始涌入其他竞争者加入高端啤酒竞争。复盘来看， 共经历四轮高端啤酒竞争热潮：1）第一轮：1990 年前后，同行业其他公司推出 新产品进入高端啤酒市场，如： Kirin Premium（麒麟）、Asahi Super Premium （朝日）等，但由于品牌建设不理想，惠比寿外其他高端啤酒产品很快停产或 缩小份额；2）第二轮：1993 年麒麟啤酒推进全线战略，重新进军高端啤酒市场， 并于 1997 年一度销量略高于惠比寿，但由于后续公司战略上专注于当时正在快 速增长的发泡酒市场，对高端啤酒的持续投入不足。3）第三轮：2000 年前期， 惠比寿利用高端啤酒的先发优势，建立了强势地位和高端品牌心智。各家开发 针对便利店渠道的高端冰鲜啤酒，但并未取得理想成绩；4）第四轮：2005 年前 后，三得利强势入局高端啤酒市场。

三得利重视高端啤酒利基市场建设，营销+渠道双维发力打造 The Premium Malt’s。三得利于 2003 年开始发售 Premium Malt’s，2005 年成为日本国内首 款获国际大赛 Monde Selection 金奖的啤酒。获奖后，三得利加大对 The Premium Malt’s 的推广力度。营销方面，加大广告投入（牺牲了部分主力品牌Malt 的市场投放费用），在场景打造上：1）强调“用最高金奖的啤酒度过最好 的周末”概念，向平时饮用低价发泡酒或第三类啤酒的消费者，提供了周末或 休息日“奖赏犒劳”自己的啤酒选择，根据三得利的调查，2019 年，在家饮用 啤酒的场景中有 58%发生在休息日前，28%发生在休息日；2）强调礼赠产品属性， 高端啤酒在啤酒礼赠市场中占比持续提升，从 2010 年的 30%提升至 2016 年的 60%。渠道上，家用渠道深耕 CVS。商用渠道方面，推动主力品牌 Malt 向高端品 牌 The Premium Malt’s 的消费升级（更高的定价带来更高的渠道利润），并在 2006 年 6 月设立了专门经营高端产品的高级事业部，积极开拓银座的高端餐饮 渠道。在营销+渠道发力下，The premium Malt’s 销量从 2003 年的 51 万箱增 长至 2017 年的 1770 万箱（CAGR：29%）。

我们认为日本高端啤酒当前占比不高的原因主要系：日本酒企在“经济低迷+竞 争激烈+高酒税压力”下，更多专注高性价比新品类的创新开发。当前高端啤酒 仍定位利基市场，龙一&龙二“朝日+麒麟”的推广力度不足。我们认为除受到 高性价比产品销售分散精力影响外，推广力度不足还受到原有主力大单品定位 的影响，“朝日+麒麟”主力大单品：朝日 SuperDry（占朝日传统啤酒销量比重 超 95%）、麒麟一番搾，并非定位高端，若加大高端啤酒推广力度将导致原主力 大单品被迫降级，影响销量。高端化啤酒的主要推动者为注重酒水多元化业务 的三得利和此前高端化啤酒引领者札幌啤酒，根据欧睿数据2022年三得利/札幌 高端啤酒市场市占率分别为 39.4%/23.1%。

2.2 美国-两轮结构升级，吨价展现强韧性

美国啤酒行业共历经两轮结构升级，第一轮升级体现为高端替代中端+区域品牌， 第二轮由进口+超高端+精酿引领。第一轮产品结构升级发生在 1966-1981 年， 啤酒消费由区域性+中端向高端啤酒升级，高端销量占比从 1966 年的 26.4%提升 至 1981 年的 64.3%；“区域+中端”销量占比从 1966 年的 71.1%下降至 1981 年的 26.8%。第二轮产品结构升级发生在，1990 年至今，体现为高端向超高端+进口+ 精酿的升级，同时区域性+中端向高端品牌升级仍在持续。带动产品结构由： “区域性 + 中端” / 高 端 / “ 超 高 端 + 进 口 + 精 酿 ” 占 比 从 1990 年 的 30.1%/60.1%/9.6%，变化至 2015 年的 21.6%/43.1%/35.1%。

龙头“加快产品创新+高举高打营销”推动结构升级意愿强烈，因为可以凭借营 销上的规模优势进一步实现竞争格局的集中。产品创新方面：各大酒企为在产 品端实现差异化竞争，加快产品创新进程，在 ale、干啤、冰啤、淡啤等多个类 别推出新品，其中淡啤成为现象级品类。淡啤品类的兴起起源于：Miller 于 1975 年推出高端淡啤 Miller Lite，Miller Lite 一经推出受到市场青睐，叠加 营销端的大力宣传，Miller Lite 销量从 1975 年的 310 万桶增长至 1990 年的 1929 万桶。其他龙头也转向开发推广淡啤，如：百威于 1981 年推出 Bud Light， 在合力推动下，1992 年淡啤成为美国最大的国产啤酒类别，销量达到 8885 万桶。 营销方面：在龙头酒企加大广告营销投放推广新品/树立品牌形象，由于二、三线及区域性酒厂相比龙头在营销投放效率上存在劣势，竞争格局进一步集中， 推动“区域性+价值”产品向高端产品升级，CR4 从 1972 年的 50.77%增长 37.28pct 至 1992 年的 88.05%。

“消费升级+通胀催化”下 1972-1992 年吨价快速提升，进入成熟期后吨价仍持 续提升。在百威引领下，美国啤酒行业吨价在 1972-1992 年高速增长，CAGR 达 到 5.3%，其中前十年（1972-1982 年）吨价 CAGR 为 6.3%，后十年（1982-1992 年）吨价 CAGR 为 4.2%。价格提升体现在提价和产品升级两方面。龙头百威毛利 率持续提升，从 1972 年的 29.6%提升 11.1pct 至 1992 年的 40.7%（1972-1974 年成本压力下，毛利率迅速下降至 19.1%，若对比 1974-1992 年毛利率则提升 21.6pct）。经过快速成长期后，美国啤酒价格在第二轮结构升级的引领下仍持 续提升，1993-2023 年，啤酒均价 CAGR 仍有 2.1%。

经济低迷期，高端化进程仍持续推进。受金融危机影响，美国啤酒行业在 08-11 年面临较大的外部经济压力，失业率高企使得美国啤酒销量下滑，同时部分消 费者由消费高端啤酒降级至消费价值档次啤酒。百威英博通过：1）对 Value 档 次啤酒提价幅度更高，缩小 value 和 premium 之间的价格差距，来维持 premium 占比的稳定；2）加大 high-end 档次啤酒推广力度（Stella Artois and Shocktop），其中 Stella Artois，2007 年到 2013 年销量 CAGR 为 18%；3）推出 Premium 以上创新品牌，提升高端占比等；4）降低折扣幅度等方式持续推动高 端化进程。08-12 年吨均价/毛利率持续提升，吨均价从 2008 年的 1108 美元/吨 提升至 2012 年的 1281 美元/吨（CAGR 3.7%），涨幅高于 CPI，毛利率从 2008 年 的 49.0%提升至 2011 年的 58.6%（提升了 9.6pct）。从产品结构上看，高端/高 端+档次产品占比保持稳定，价值档次产品占比下降，超高端档次占比提升。

2.3 中国-高端化进程具备确定性，空间仍充足

从和其他市场差距角度看：

1） 中国即饮渠道占比高，具备吨价及增速更高的潜质

从渠道结构上看，根据欧睿咨询数据。中国即饮渠道占比 45%，全球/美国/日本 /韩国/英国/法国/德国等其他市场占比分别为 33%/25%/12%/28%/43%/17%/33%， 其中中国即饮渠道占比高。而即饮渠道具备单价更高（主要市场即饮渠道吨均价为非即饮市场 2 倍及以上），且增速更高的性质（美国/日本），我们认为中国 的渠道结构上更重即饮，具备吨价及增速更高的潜质。

2） 主流/中档/高档价差大，除直接提价外，结构升级空间有望更高

中国各产品档次价差更大，体现在产品结构上，即低档/中档/高档产品跨度更 大，中间细分价格带涵盖产品更丰富。全渠道口径下，中国中档/高档拉格分别 为低档拉格的 2.9/5.9 倍，在主要市场中处在高水平（法国德国由于渠道结构 上，低档啤酒均为非即饮渠道，因此差异倍数较高），若考虑渠道结构差异，非 即饮渠道口径下，中国中档/高档拉格分别为低档拉格的 2.6/ 5.1 倍（主要市场 中最高水平）；即饮渠道下，中国中档/高档拉格分别为低档拉格的 3.1/6.4 倍 (较高水平)。我们认为，由于不同档次之间价差更大，相比国外，中国高端化 进程中，产品结构升级的空间有望更大（日美吨价快速提升阶段，更多依靠直 接提价）。

从当前发展阶段看：高端化程度与发达市场仍有差距，未来升级空间充足、确 定性高。我国啤酒消费在均价和产品结构上对标海外发达市场仍有差距。从吨 价角度看：22 年我国啤酒零售吨价为 2.4 美元/升，美日韩等市场的吨价分别为 5.1/5.0/5.3 美元/升，是中国市场的 2 倍+。从产品结构上看，相比全球/美国/ 法国/德国/英国市场，中国高档啤酒占比较低。

空间测算

1） 法 1：海外对标—吨价对标

中国 2022 年人均 GDP 为 8.57 万元，对应美国 1988 年（7.99 万元）和日本 1987 年（7.89 万元）。对应当年啤酒零售价格，分别为：美国：15.5 元/升；日本： 24.2 元/升（根据欧睿数据，2022 年中国啤酒零售端零售价为 16.1 元/升），分 别相当于美国/日本对应年度的 95.9%/156.4%。其中对应年份之后，美国啤酒价 格在 1988 年至 1992 年四年间以 5.8%的 CAGR 增长，而后以 2.1%的 CAGR 增长至 2023 年；日本啤酒价格在 1987 年至 1993 年 6 年间以 2.1%的 CAGR 增长，而后价 格波动，但拉长看整体基本维持不动（CAGR 0.2%），若我们假设中国 5 年后（相 对 2022 年）分别能达到美国/日本对标年份 5 年后的零售均价，则到 2027 年， CAGR 分别为 4.2%/11.6%（分别对标美国/日本）。

2） 法 2：区域角度看结构升级实现难度

根据百威亚太披露，浙江/福建市场，12-21 年高端啤酒渗透率逐渐提升。我们 参考 2015/2018/2021 年两地对应年份的人均 GDP 及高端产品渗透率，做出了假 设（取平均值）。并用将该假设用于测算各省级市场对应的理想状态下-高端产 品渗透率，得出理想渗透率为 27%。

3） 法 3：贝恩咨询/美国—结构对标

根据贝恩咨询数据，2021 年核心及实惠/核心+/高端/超高端销量占比分别为 47%/38%/13%/2%；预计 2030 年核心及实惠/核心+/高端/超高端销量占比分别为 32%/42%/18%/8%。根据百威披露的各档次产品收入贡献测算，我们假设未来各 档次吨价 CAGR 为 1%，则到 2030 年吨收入较 2021 年吨收入增长 42.8%，对应 CAGR 为 4.0%。

若对标美国：假设 35 年达到美国 13 年产品结构（对应核心及实惠/核心+/高端 /超高端+四个档次），同时保持未来各档次吨价 CAGR 1%假设不变，则对应 2035 年吨收入较 2021 年增长 95.0%，对应 CAGR 为 4.9%。但根据我们的敏感性测算， 年度吨价增速受具体结构升级和年度提价的速度（及高端化的斜率）影响较大。 我们认为不同于日本，中国和美国类似，龙头酒企在高端化+盈利诉求上达成了 共识，1）提价方面：高端化新周期下，提价力度更大，效果更明显；2）结构 升级方面：根据高端化“产品+渠道+区域”的特征，龙头酒企逐步补齐短板， 如：产品上，搭建多元产品矩阵，满足消费者差异化产品需求；渠道上，重视 大客户和制高点终端的抢占；区域上，拓展高端化成熟区域以及自身优势区域。

3 新周期下，龙头具备高端化定力

3.1 直接提价：成本压力是提价原动力，高端化逻辑下，提价效果更优

提价主要源于成本端的压力，从成本构成上看，包材和麦芽是啤酒企业成本波 动的主要影响因素。根据青岛啤酒年报披露，包材和麦芽原材料成本占比分别 约为 52%/12%。其中：包材主要是玻璃瓶、易拉罐与纸箱。（玻璃和易拉罐占比 和各企业罐化率有关）。同时，由于啤酒公司的供应链管理要求，关键原材料通 过锁价机制采购，成本上涨体现在报表端存在一定滞后性。

啤酒行业共出现四轮较明显的成本上涨，分别为 2007-2008、2010-2011、2017- 2018 年，20H2-22 年，对应四次大规模的提价周期，分别来看：

1）2007-2008 年：受澳大利亚旱灾影响，进口大麦价格于 2006 年底开始上涨， 2007 年全年上涨 63%，2008 年大麦价格持续上涨并维持高位，Q4 开始回落（相 比 10 月，12 月进口大麦价格下降 36%）。由于各家酒企锁价行为，成本压力更多 体现在 2008 年，其中青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒，2008 年吨成本分别同比上 涨 11.5%/21.7%/8.1%。 2）2010-2011 年：受到美元贬值、自然灾害等影响，大麦价格从 2010 年底开始 上涨，2011 年全年涨幅达 41%。此外，包材端也出现上涨，其中铝材价格 2011 年 1-7 月上涨 14%。带动青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒 2012 年 吨成本较 2009 年上涨 12.1%/28.6%/19.4%。 3）2017-2018 年：受澳大利亚干旱减产影响，进口大麦价格从 2017 年底开始上 涨，2018 年全年涨幅达 21%；2019Q2 开始回落。此外，包材端受到环保政策、 供给侧改革等因素影响，价格出现不同幅度的上涨。具体看，铝：2015 年年底 开始上涨，2016/2017 涨幅 18%/16%，2018 年 9 月开始回落；瓦楞纸：2016 年年 底开始上涨，涨幅 62%，而后高位震荡，2018Q3 开始回落；玻璃：2016M8 开始 上涨，涨幅 38%，2018Q2 开始回落。带动青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒 2018 年 吨成本较 2016 年上涨 6.9%/7.4%/16.3%。 4）2021-2022 年：大麦价格受“俄乌冲突+双反”等影响；2020 年 9 月至 2023 年 2 月持续推高，涨幅达 88%（已于 2023 年 3 月开始回落）。包材方面也面临成 本压力，玻璃/铝/瓦楞纸 20H2 开始的涨幅分别为 99%/64%/43%，分别于 21M9/22M3/21M12 回落。本轮原材料上涨周期带动青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒 2022 年吨成本较 2020 年上涨 10.0%/4.7%/16.6%。

每轮成本上行周期均伴随提价窗口，高端化新周期下，提价力度更大，效果更 明显。复盘四轮提价周期，我们发现高端化周期下，提价时间选择更灵活、提 价周期更长、力度更大，范围更广，中、高档单品提价幅度增高。具体看， 2021-2022 年提价周期下，1）在提价时间选择上更灵活。此前更多集中在 12 月至次年 3 月的淡季，但 2021-2022 年提价还包含 6-9 月等消费旺季；2）提价周 期更长。此前提价周期维持在半年左右；但 2021-2022 年提价周期维持时间更 长，频次更高；3）提价力度更大，冲抵成本压力更明显。2006 年至 2008 年、 2009 年至 2012 年，各酒企吨价涨幅均小于吨成本涨幅；2016 年至 2018 年，重 庆啤酒/燕京啤酒/华润啤酒吨价分别提升 8.4%/13.4%/15.3%，吨成本分别提升 8.0%/16.3%/12.8%,其中重啤、润啤提价幅度对冲成本上涨幅度；2020年至2022 年 ， 青 岛 啤 酒 / 重 庆 啤 酒 / 燕京啤酒 / 华 润 啤 酒 吨 价 分 别 提 升 12.4%/9.4%/13.3%/12.2%，吨成本分别提升 10.0%/4.7%/16.6%/12.1%，其中除 燕啤（受改革节奏影响）外，吨价提升幅度均成功对冲成本上涨幅度。4）提价 范围更广，中、高档单品提价幅度增高。从提价涉及产品范围上看，此前提价 针对低、中档产品较多，2021-2022 年提价范围中纳入更多中、高档单品（如： 乌苏、青岛纯生等）。从报表端数据看，虽受结构优化影响，2021-2022 周期下， 重啤-高档/青岛品牌吨价提升幅度高于 2017-2018 周期下的提升幅度。

从报表端兑现情况来看：跑马圈地的发展阶段下，啤酒企业提价效果在报表端 兑现结果较差，主要系：竞争环境较为激烈，为减轻对渠道及动销的负面影响， 提价后，龙头企业往往增大费用投放保证提价落地。高端化新周期下，提价后 针对渠道和终端的补贴力度明显降低，传导效果更优。从几轮提价周期的毛销 差及销售费用率变动来看，前两轮周期下，各龙头酒企提价过程中，加大费用 投放，毛销差并未伴随提价改善。2017-2018、2021-2022 周期下，酒企费用投 放更理性，销售费用率下降，毛销差得到实质性提升。

3.2 结构升级：供给端“产品+渠道+区域”三维发力持续引领结构升级

3.2.1 产品端：各家逐步补齐高端产品短板，搭建产品矩阵

产品端竞争要素：与主流/主流+价格带竞争不同，我们认为，高端/超高端价格 带竞争格局更加碎片化，需要依靠产品组合，且超高端竞争进口品牌占比较高。 通过对比美国/韩国高端和中档价格带的市场格局，我们发现高端价格带的品牌 丰富度更高。高端价格带龙头往往通过多个品牌的所有权，占据高端价格带核 心地位。其中进口品牌在美/韩高端啤酒价格带中销量分别占比较高，22 年分别 占比 61.4%/89.5%。

当前各啤酒企业通过高端化布局，已在供给端搭建起完整的产品矩阵，并形成 各自主力大单品。从产品矩阵布局上看，华润啤酒/百威亚太/重庆啤酒搭建起 “国内+国外”品牌矩阵，其中华润啤酒为“4+4”产品矩阵，百威亚太为“六 大高端化旗舰品牌”，重庆啤酒为“6+6”产品矩阵。青岛啤酒采用“1+1”品牌 战略，燕京啤酒搭建起“1+3”品牌矩阵。从主力大单品角度看，超高端价格带 （15 元+）强势单品以国外品牌为代表：百威（福佳白、科罗娜、蓝妹），重啤 （1664）；高端价格带（12-15 元）强势大单品为：华润啤酒（喜力、喜力星银）； 重啤（乌苏）。普高档价格带（10-12 元）主力大单品以纯生（雪花纯生、青岛 纯生），百威经典，青岛白啤为主。次高档价格带（8-10 元），各家均有成规模 的单品布局，分别为华润啤酒（Super X）、百威亚太（哈啤）、重庆啤酒（乐 堡）、青岛啤酒（青岛 1903）、燕京啤酒（U8、漓泉 1998）。

3.2.2 渠道端：渠道仍是高端化竞争关键要素，渠道改革进程持续推动

渠道仍是竞争的关键要素，高端啤酒注重优质经销商和制高点门店的抢占。从 啤酒行业渠道结构看：现饮和非现饮渠道各占一半。其中现饮渠道可进一步分 为餐饮和夜场（娱乐），分别占比 40%/10%;非现饮进一步分为现代渠道和传统渠 道，分别占比 40%/10%。其中夜场和 A、B 类餐饮渠道是高端啤酒的重要销售渠 道（2021年夜场渠道占百威收入的38%，在超高端单品科罗娜和福佳中，夜场渠 道收入贡献更高，占比 62%）。夜场&高端餐饮渠道的经营，对于经销商社会资源、 垫资能力、人力资源等要求更高，终端议价权也更大。从售点加价率看，以百 威在粤东市场的情况为例，夜场的加价率在 250-450%之间，餐饮渠道加价率在 50-80%，非现饮渠道在 10-50%。夜场加价率远大于餐饮大于非现饮。从经销商 利润率看，夜场经销商利润率也高于餐饮&非现渠道。优质经销商资源在高端化 发展中作用重大，根据华润在 2021 雪花渠道伙伴大会上的披露，TOP200 客户 （占总经销商数量 1.4%），贡献了 superX 11%的销量和 17%的增量；贡献了马尔 斯绿 21%的销量和 24%的增量；贡献了纯生 27%的销量和 48%的增量；贡献了喜力 49%的销量和 52%的增量。除优质经销商资源外，制高点终端，在高端啤酒区域 销售中，起到了“以点带面”的重要作用。制高点终端指：在一定商圈/区域内 有代表性的2-3家门店。啤酒企业通过对“制高点”黄金资源的的抢占，可以实 现 “以点带面”，影响整条街/商圈的其他门店。

当前各酒企在高端渠道管理上重视大客户开发与服务。各主要企业由于前期高 端化开展的节奏有所差异，在高端渠道建设上积累不同，百威作为高端化行业 龙头，开展高端化建设较早。从经销商体量上看，百威亚太经销商体量高于啤 酒行业主要公司，2019 年，百威亚太西部地区单经销商平均收入规模为 802 万 元，销量规模为 1788 吨；收入规模为其他主要公司的 2-5 倍；销量规模为 2-4 倍。且百威亚太配备销售人员数量充足，平均每个经销商有 2.6 个销售人员服 务，远高于青啤/重啤/燕啤，分别为 0.9/1.0/0.8。在大客户管理上，搭建大客 户层级平台，百威大使数量从 2019 年的 6 位增长至 2023 年的 8 位；“精英俱乐 部+精英挑战者”数量从 2019 年的 63 位增长至 2023 年的 81 位。华润啤酒此前 采用深度分销模式，经销商普遍体量小。为适应高端化发展要求，华润啤酒自 2019 年开始，通过“铸剑行动”、建立高端大客户平台“三华会”、开展“火尖枪”培训、推出“千街万店”规划等补齐高端化渠道短板。并将在 2024 年赋予 大客户更大的决策权，把大部分终端费用交给客户自己操作。

3.2.3 区域端：各区域发展成熟度差异较大，升级区域特征明显

区域割据的竞争格局，龙头酒企掌握各自基地市场。啤酒行业历经多年竞争， 已形成较为稳定的区域割据格局，其中华润啤酒优势地区为吉林、辽宁、安徽、 江苏、四川、贵州等；青岛啤酒优势地区为山东、陕西、山西、海南等；重庆 啤酒优势地区主要分布在新疆、重庆、宁夏等区域；百威亚太优势地区分布在 江西、福建、湖北等区域；燕京啤酒的主要市场为内蒙古、北京和广西市场。

高端化升级区域特性明显。由于各地经济水平差异较大，且各地高端化市场教 育阶段不同。如：虽然浙江省人均 GDP 高于福建省，但 2021 年百威/百威创新/ 超高端在福建和浙江省销量结构分别为26%/2%/16%和38%/4%/3%。从结果上看， 福建省高端及以上啤酒销量占比更高。原因是：福建省作为百威深耕省份，高 端化市场教育程度较完善。

在高端化区域拓展进程中，各酒企首选高端化高地市场以及各自优势区域进行 升级。其中：华润啤酒在高端化区域拓展上强调“两省五市、八大高地、N 个 重点省会”战略布局，包含：两省：浙江、福建；五市：北上广深港；八大高 地：成都、武汉、重庆、杭州、南京、郑州、西安、天津；青岛啤酒以“一纵 两横”规划市场建设，“一纵”指沿海省份，南起海南，北到黑龙江，包括广东、 福建、浙江等；“两横”分别指沿黄河战略带和沿长江战略带；百威亚太搭建精 细地域扩张模型，持续拓展高端及超高端的地域布局；重庆啤酒先后启动“扬 帆 22”及“扬帆 27”计划，在强势市场和核心大城市推广高端化产品；燕京啤酒率先在华北基地市场铺开高端化大单品 U8，带动 21/22 年燕啤华北区域营业 收入增长 18%/17%（超过公司整体增速水平 11%/9%）。

4 当前情况&展望：估值已具备性价比，价值布局机会凸显

啤酒板块估值仍处历史低位，具备价值布局机会。随着外部经济环境承压，市 场对于啤酒消费升级的担忧提升。23Q2 以来需求较弱，叠加 23Q3“外部极端天 气环境+高基数+消费疲软”下，销量承压。啤酒板块 23 年 4 月以来估值持续下 探，截至 2024 年 4 月 8 日，啤酒板块相对 2023 年年初累计跌幅达 28.7%。具体 到各主要啤酒公司，截至 2024 年 4 月 8 日，青啤/重啤/燕啤/润啤/百威亚太/珠 啤 PE-TTM 分别为 25/24/41/19/21/28，已降至过去五年的最低值附近。

23 年啤酒升级持续，但消费疲软下升级速度仍受到影响。整体看，23 年啤酒行 业主要公司吨价/毛利率持续提升，产品结构持续升级，各酒企高端大单品持续 增长（如：润啤喜力 23 年销量同增长近 60%；纯生实现双位数增长；百威金尊 和黑金等创新产品实现双位数增长）。但外部消费大环境疲软下，升级速度仍受 到一定影响，如：重啤 10 元以上价格带增速承压（自身渠道调整+外部消费疲 软），主流价格带增速较高。

展望 2024 年，我们认为啤酒行业结构升级持续、同时看好成本红利对盈利能 力的增厚作用。成本端看，商务部宣布，自 2023 年 8 月 5 日起，终止对原产于 澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。当前，大麦价格已经进入下行 通道。最新（2024 年 2 月）进口大麦价格为 280.2 美元/吨，同比下降 31.5%， 较 2022 年最高点下降 31.7%。我们假设毛利率 40%、大麦占成本 15%，测算大 麦成本每下行 10%，毛利率可提升约 0.9pcts。预计 24 年成本端的改善有望增 厚啤酒企业盈利能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）