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啤酒行业研究报告：空间充足韧性强，高端化步履稳健。市场对于啤酒高端化预期悲观，板块估值当前已降至历史低位。自2018年 起，啤酒行业全面进入高端化新阶段，各酒企在降本增效三板斧：增效- 高端化，降本-关闭低效工厂&裁员+激励优化的清晰路径下，毛利率、盈 利能力持续提升。啤酒板块 23 年 4 月以来估值持续下探，截至 2024 年 4 月 8 日，啤酒板块相对 2023 年年初累计跌幅达 28.7%。我们认为，主要 系 ：外部经济环境压力下，市场对于啤酒消费升级的担忧提升（伴随 23 年极端天气、需求较弱等因素影响）。

我们对美日啤酒市场进行了复盘，旨在解决两个问题：1）美日啤酒行业 整体高端化发展历程；2）外部经济压力下美日啤酒行业表现。

我们发现，1）美日啤酒行业均经历吨价高速提升期，持续时间长。美日 吨价快速提升阶段分别持续时间 20/10 年，对应区间 CAGR 分别为 5.3%/6.8%。后续发展存在分化：日本市场：而后啤酒价格涨幅放缓， 2000 年后受通缩影响价格小幅回落，但渠道之间表现存在分化，外食啤酒 价格仍有小幅上涨；美国市场韧性更强，进入成熟期后仍在第二轮结构升 级下，吨价持续提升（1993-2023 年 CAGR 达 2.1%）；2）外部经济压力 下，美日啤酒高端化仍均展现出韧性。美国表现优于日本（百威 08-12 年 吨价提升 CAGR 3.7%，幅度高于 CPI），我们认为，二者供给端存在较大差 异，美国龙头高端化战略定力强，高速增长期，通过“加速创新+高举高 打”打造高端品牌，实现集中度进一步提升，外部经济环境压力下，仍能 通过“调整价格+推广高端新品”等方式，推动结构升级。反观日本，高 端啤酒市场当前仍定位于利基市场，主要参与者为“三得利+札幌”，龙 一&龙二“朝日+麒麟”推广力度不足。但在三得利推广下，高端啤酒占日 本传统啤酒市场比重仍从 2003 年的 3.5%提升至 2017 年的 15.2%。

我们认为，当前中国高端化空间仍充足、确定性强；龙头具备高端化战略 定力，有望展现强韧性。从当前发展阶段看，我国啤酒行业高端化程度 （产品结构+吨价）与发达市场仍有差距，且考虑到我国即饮渠道占比高+ 当前各价格带之间价差较大的因素，未来升级空间应更加充足。我们认 为，我国供给端和美国类似，龙头酒企在高端化+盈利诉求上达成了共 识，高端化新周期下，1）成本压力下，直接提价力度更大，效果更明 显，补贴力度降低；2）应对“产品+渠道+区域”端的高端化竞争新要 求，龙头酒企在产品端“通过创新+引入外资”等方式，已搭建起多元化 产品矩阵，并形成各自主力大单品；在渠道端，重视大客户建设和服务， 以及终端制高点的抢占；在区域端发力拓展高端化高地市场以及在各自优 势市场持续引领结构升级。因此，我们认为，中国啤酒行业结构升级有望 展现较强的韧性。