2024年莱特光电研究报告：OLED景气已至，“中国UDC”加速崛起

1. OLED 终端材料国产化领跑者，拐点已至

1.1. 公司是获得产业资本加持的 OLED 材料领跑者

卡位 OLED 终端材料蓝海，打造“中国的 UDC”。公司成立于 2010 年，主营业务为 OLED 有机发光材料。公司早期与韩国 MS 合作打入京东方等国内面板厂商供应链，后依托强 大的分子设计能力、检测等自主研发能力持续扩张产品品类。2013 年，公司 OLED 中间 体生产基地投产，进入 OLED 材料领域。目前，公司产品管线涵盖发光层、空穴传输层、 空穴阻挡层和电子传输层材料。2016 年，公司与京东方鄂尔多斯工厂 OLED 终端材料供 应商韩国 MS 合作，成立莱特迈思，自此正式进军 OLED 终端材料。2020 年，公司收购 MS 持有的莱特迈思 49%股权，MS 成为莱特全资子公司。 自与韩国 MS 合作以来，公司持续加大自主研发力度，截至 2023H1，公司累计申请专利 733 项，获得授权专利 229 项，其中发明专利占 97.82%，保护区域覆盖中国、美国、 欧洲、韩国和日本等国家；从专利分布上看：公司专利主要集中于高附加值发光材料， 截至招股说明书报告期，公司发光层材料专利数量达 34 个，占比高达 56%。客户资源 方面，公司分别于 2017、2019、2020 年进入京东方、和辉光电、华星光电的供应链体 系并形成规模化销售，是我国 OLED 终端材料产业化的领跑者。

京东方资本入股，莱特迈思已成为全资子公司。截至 2023Q3，王亚龙先生为公司控股 股东、实际控制人，直接持股比例达 49.36%，并通过西安麒麟、共青城麒麟、共青城 青荷间接持有公司 4.50%股份，合计持有公司股份 53.86%，股权结构集中。公司是少 数获得京东方参股的 OLED 材料企业之一，京东方创投控股子公司天津显智链持有公司 3.75%股份。公司控股子公司（剔除注销）包括莱特迈思、莱特电子、蒲城莱特、北京 莱特，其中莱特迈思主要负责 OLED 终端材料研发生产，蒲城莱特主要负责 OLED 中间 体研发生产。

1.2. Green Host 放量，盈利迎拐点

新单品 Green Host 材料放量，2024Q1 扣非归母净利润预计同比增长 85%-123%。 公司历史营收体量持续增长，由 2013 年 1932 万元增长至 2023 年 3.01 亿元。过去公司 收入增长主要依靠 OLED 有机发光材料-Red Prime 的放量。受益于 OLED 有机发光材料 -Green Host 的放量，公司 2023Q4 单季度营收实现 1.03 亿元，同比增长 79.18%，环 比增长 81.43%。由于研发费用增加、政府补贴下降、Green Host 材料爬坡等因素，公 司 2023Q3 利润尚未放量。2024Q1，受益于 OLED 行业增长以及 Green Host 材料进一 步爬坡放量，公司预计实现营收 1.13-1.41 亿元，同比增长 60%-100%；预计实现扣非 净利润 0.35-0.42 亿元，同比增长 85%-123%，新品放量下，盈利拐点已至。

盈利能力强劲，规模效益持续显现。公司聚焦于 OLED 终端材料。截至 2023 半年报， 公司 OLED 有机材料占收入占比达 92.15%。受益于 OLED 终端材料强劲的盈利能力， 公司 2023 年前三季度分别实现毛利率、净利率 63.60%、28.29%。此外，公司费用率 下降空间大。2023 年前三季度，公司分别实现销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率 3.6%、18.6%、19.3%、-3.2%。随着公司产值规模进一步增加，规模效益 持续显现，净利率具备提升空间。

2. OLED 景气已至，材料迎新一轮机遇

2.1. 中尺寸开启下一个 OLED 超级时代

显示产业发展百余年，OLED 有望引领下一个时代。显示面板所呈现的画面由无数个像 素点组成，每个像素点包含红、绿、蓝三个不同颜色的子像素。通过不同的技术原理改 变三种颜色的子像素的亮度，从而组合成每个呈现出不同颜色的独立像素点，进而结合 起来，呈现出我们所看到的画面。1897 年，德国物理学家发明了 CRT（阴极射线管）， 原理为通过电子枪发射出来的光束撞击在荧光屏幕上而成像；1977 年，苹果发布可通过 CRT 路线显示彩色图形的 Apple Ⅱ；1988 年，日本夏普公司发明了世界第一台液晶显 示器，相比 CRT 显著轻薄化，日本也在整个九十年代通过 LCD 液晶显示独领全球显示产 业风骚；到了二十一世纪初，LCD 开始超越 CRT 成为了主流的显示技术。2005-2010 年， 韩国通过雄心勃勃的投资战略开始超越日本成为全球最大的 LCD 生产基地。 2007-2010 年，显示产业开启了新一轮迭代：2007 年，索尼发布世界上第一台 OLED 电 视 XEL-1，厚度仅 3mm；2008 年，诺基亚发布了全球第一款 OLED 手机（240×320 像 素）；2010 年，三星发布了全球第一款 OLED 智能手机 Galaxy S；2017 年，随着年销量 超过 2 亿台的 iPhone 开始采用 OLED 屏幕，OLED 显示的发展开始进入崭新阶段，未来 在折叠屏高增、中尺寸产品渗透率提升、可穿戴设备放量的带动下，OLED 显示有望引 领下一个时代。

全球 OLED 市场已增长至 424 亿美元，在显示面板中出货面积占比仅 6.8%，空间巨 大。在诸多优势下，OLED 在近年来实现了快速发展。2012 年，全球 OLED 市场规模仅 72 亿美元，2022 年全球 OLED 市场已经增长至 424 亿美元，占全球显示面板市场规模 35%。UDC 预计，2027 年全球 OLED 面板市场将增长至 529 亿美元。然而按出货面积 看，OLED 未来还有非常大的增长空间。根据洛图科技，2022 年全球显示面板出货面积 为 2.4 亿平米，其中 LCD 占 93%，OLED 仅占 6.8%。成本高昂是制约 OLED 渗透速度 的核心因素。然而，随规模的扩张 OLED 生产成本持续下降。根据 DSCC，2023 年每块 55 英寸 OLED 面板的生产成本相比 2022 年预计下降约 20%。随成本继续下降以及性能 持续提升，OLED 渗透率有望进一步提升。

OLED 面板尺寸越大良率越低，主要由于：  切割数减小，异物颗粒对产线良率影响提升：在 OLED 面板制造过程中，载体玻璃 上异物颗粒(particle)及缺陷是影响产品良品率的核心因素。具体来看，载体玻璃上 的异物颗粒及缺陷会影响衬底对激光能量的吸收，导致衬底在与载体基板分离时， 对异物颗粒和缺陷的位置无法分离，进而造成柔性衬底破损，产生不良。随着面板 尺寸的提升，单位产线切割出的屏幕数减少，因此在制程中出现的异物颗粒对整体 良率影响大幅增加。例如，小尺寸柔性 OLED 面板生产过程中，一片 G6 基板可切 割成多个小型面板，异物颗粒和缺陷对良率的影响较小；大尺寸柔性 OLED 面板生 产过程中，如 G4.5 基板上只能排 2 片 31 英寸面板，若其中一个面板受异物颗粒和 缺陷的影响，则会损失 50％的良率，影响程度较大；  传统 FMM 掩模工艺在中大尺寸面板中易出现下垂：小尺寸 OLED 面板主要采用 FMM 金属掩模工艺用于沉积 RGB 子像素，而中大尺寸面板中 FMM 掩模棒中心部分易出 现下垂，进而影响产品良率，而新型喷墨印刷工艺目前尚未完全成熟。

小尺寸：OLED 在智能手机 2023 年渗透率预计达 51%，2000 元以上新机型普遍选 用OLED路线。分品种看，不同产品OLED渗透率有着较大差异。相比于成熟制程的LCD， OLED 技术起步更晚、难度更高。目前 OLED 主流产线为 6 代线，而 LCD 已迭代至 10 代线。由于工艺端技术不成熟，过去 OLED 面板主要于小尺寸智能手机中应用。2022 年， 全球智能手机销量为 13.95 亿台，AMOLED 渗透率已达到 47.70%。根据 TrendForce 数 据，预计 2023 年智能手机 OLED 渗透率进一步提升至 50.80%。 分机型看，目前各大智能手机厂商官网在售型号中 2000 元以上中高端机型普遍选用 OLED 屏幕，包括三星（Galaxy S、Galaxy Z Fold/Flip、Galaxy A、Galaxy W 系列）、华 为（Mate、Mate X、P、Pocket 系列）、荣耀（V Purse、Magic、X 系列）、小米（MIX、 K 系列）、OPPO（Find X、Find N、RENO 系列）、VIVO（X、X Fold/Flip、S、Y 系列） 等。从价格渗透角度来看，自 2017 年苹果在 iPhone X 中推广 OLED 屏幕，各家厂商竞 相跟随路线切换，且遵循高价位机型先切换、低价位机型后切换的规律。以 VIVO 为例， 其高端 X 系列机型率先于 2017 年搭配 OLED 屏幕，中档 S 系列于 2019 年切换 OLED 屏 幕，中低档 Y 系列于 2023 年切换 OLED 屏幕。

中尺寸、大尺寸：OLED 在笔记本电脑/平板电脑/电视渗透率分别为 2.0%/2.5%/ 3.3%，提升空间大。2022 年全球笔记本电脑、平板电脑出货量分别为 2.86、1.62 亿 台，其中 OLED 产品出货 970 万台，渗透率 2.2%。2022 年全球电视出货 2.02 亿台， 其中 OLED 电视出货量 667 万台，渗透率约 3.3%。OLED 面板在笔记本电脑、平板电脑、 电视具有较大的渗透率提升空间。从技术端看，面板行业中尺寸良率持续提升，同时搭 配中尺寸生产的 8.6 代线进入快速布局期，8 代线生产中尺寸 OLED 面板单位面积制造 费用可降低 48%，从而使得中尺寸面板制造更具性价比。从终端趋势看，苹果、华为、 三星等头部厂商纷纷加快中尺寸产品向 OLED 路线切换，从而与供给端技术进步形成有 效共振，拉动中尺寸渗透率进入快速增长期。 从机型角度来看：平板电脑：三星 Galaxy Tab 于 2011 年率先尝试 OLED 屏幕，目前在 售产品起步价高于 4000 元，同时华为 MatePad Pro、联想小新 Pad Pro 也推出 OLED 屏 幕产品，售价相较三星更加低廉；笔记本电脑：2019 年起，各家主流笔电厂商普遍推出 OLED 屏幕产品，包括三星（Galaxy Book、Galaxy Chromebook 系列）、惠普（Spectre X360 系列）、戴尔（XPS 系列）、华硕（Zenbook 系列）、联想（YOGA、Thinkpad 系列）、华 为（MateBook 系列）、小米（Pro X 系列）等。从价格来看，OLED 屏幕笔电产品价格相 对高昂，三星、戴尔、惠普、华硕在售 OLED 机型售价多为万元以上甚至达数万元。

苹果平板电脑市占率高，切至 OLED 意义重大。2023 年，苹果全球 iPad 出货量约 4850 万台，份额约 38%；MacBook 出货量约 2170 万台，份额约 8%。根据 Omdia，2023 年4季度以来，三星、LG便开始开发用于最新iPad Pro的OLED面板，尺寸包括2388x1668 的 11 英寸和 2880x1920 的 12.9 英寸。

Sigmaintell 预计 2028 年 OLED 中尺寸渗透率有望提升至约 20%，有望拉动 OLED 面积端需求提升 44%、材料端需求提升 87%。2024 年随着苹果中尺寸产品开始切换 为 OLED 路线，同时三星、华为、荣耀等品牌高端产品线布局 OLED 技术，OLED 在中 尺寸领域渗透有望实现高速增长。根据 Sigmaintell 预测，2024 年全球平板电脑、笔记 本电脑中 OLED 面板渗透率将提升至 3.6%、5.7%，2028 年有望提升至 21.5%、17.9%。 根据 Statista 数据，以 2022 年销量为基数（智能手机 14.0 亿台、平板电脑 1.6 亿台、 笔电 2.9 亿台），假设中尺寸面积为小尺寸 4 倍（142 /7 2=4），则全球中尺寸产品屏幕总 面积为小尺寸产品的 1.3 倍。假设 2028 年中尺寸 OLED 渗透率按 Sigmaintell 预测值测 算，面积端中尺寸 OLED 面板相当于就目前小尺寸需求提升 43.7%，材料端结合 Tandem 叠层结构需求有望提升 87.4%。

2.2. 8.6 代 OLED 线加速投放，发光材料迎数倍拉动

OLED 终端材料可分为 6 层 14 类材料，其中发光层材料为核心部分，主要由掺杂材料 （Dopant 材料）、发光主体材料（Host 材料）、发光功能材料（Prime 材料）构成，三类 发光层材料与各层通用层材料共同作用以确保器件能够稳定高效地呈现良好的发光效果。 具体来看：

Host 主体材料（与掺杂材料共为一层）：早期 OLED 器件中发光层材料为单一材料， 发光层材料需同时完成传输载流子和发光两项功能，材料选择受到很大限制且通常 发光效率低下；为同时提高载流子迁移率及发光材料发光效率，目前 OLED 发光层 材料通常采用掺杂技术，以具有空穴传输或者电子传输功能的发光材料作为主体材 料，按照固有颜色发光同时也能将能量高效传递给掺杂材料；

Dopant 掺杂材料（与主体材料共为一层）：掺杂材料具有很强的发光能力，该类材 料在较低浓度时发光很强，但随着材料浓度升高，无辐射跃迁概率增大，反而降低 了发光效率，因此很难单独作为发光材料。通过掺杂在主体材料中，可以实现很好 的电致发光，提升器件整体发光效率。掺杂材料的引入使得器件结构设计更加方便， 发光层材料选择更加灵活，器件寿命得到延长；

Prime 功能材料（单独为一层）：功能材料在 OLED 器件中所处位置为空穴传输层 和主体材料之间，主要作用包括：1）降低势垒：降低空穴传输层与主体材料的势 垒，高效地将空穴传输至主体材料中与电子复合，从而提高与主体材料的匹配度；2）电子阻挡：可阻挡从阴极—电子传输层—主体材料方向传递的电子，避免电子 进入空穴传输层造成非辐射衰退跃迁或进入阳极造成漏电流，进而提高电子和空穴 的复合效率；3）提升发光效率：防止发光层中激子通过载流子的方式转移能量至 空穴传输层中，导致激子在空穴传输层的非辐射衰退跃迁，进而提升发光层的发光 效率。

结合面积、层数、良率，预计 8.6 代线单条线对于上游材料用量有望提升至传统 6 代线 的 4 倍以上（若采用叠层结构产线）： 单线面积×2：三星、京东方等头部厂商投资 8.6 代 OLED 线，单线面积是现有 6 代线 2.16 倍。玻璃基板是面板的底层基材，基板的尺寸决定了面板的世代，越新世代的面板 尺寸越大。持续增加面板面积的核心目的是增加面板生产效率，更大的玻璃基板使得厂 商可以一次性生产出更多的面板或者生产出更大的面板。由于生产面板需要多个生产工 序，用一块玻璃基板生产出数量更多的面板，有助于提升生产效率。因此，8.6 代线相 比 6 代线具有更优的切割利用率，在生产 10 英寸或更大的 IT OLED 面板方面，8.6 代线 （2250x2600mm）相比 6 代线（1500x1850mm）更具性价比。从单位产线生产能力来 看，以 13.3 英寸面板为例，G8.6 代线生产能力可提升至 96 片；从制造成本来看，8 代 线生产中尺寸 OLED 面板单位面积制造费用可降低 48%，从而使得中尺寸面板制造更具 性价比。 三星显示 2023 年 4 月宣布投资 4.1 万亿韩元用于建设全球首个用于笔记本电脑和平板 电脑的 8.6 代 OLED 产线，国内 OLED 面板龙头京东方 11 月公告投资 630 亿元于四川成 都建设 8.6 代 OLED 生产线。同时，LG、天马等下游面板商快速布局中尺寸产能。从面 积上看，8.6 代 IT OLED 面板（2290 x 2620mm）大约是第 6 代面板（1500 x 1850mm） 的 2.16 倍，因此对 OLED 材料的需求有望倍增。

单位面积材料用量×2：苹果中尺寸采用 Tandem stack 结构，单位面积材料用量倍增。 通过让有机发光材料的用量翻倍，RGB Tandem 叠层结构的亮度效率可提升至单层结构 的 2 倍，寿命可以提升至单层结构的 4 倍。然而，材料成本将因此提升。同时，蒸镀系 统和掩膜版需要被扩张。相比单层结构，叠层结构需要蒸镀两倍的有机发光材料。京东 方推出 Tandem 双层串联 OLED 面板结构，即采用双层发光层结构，从而实现在相同亮 度条件下，OLED 功耗下降 30%、显示器件寿命提升 200%-300%。根据 Omdia，苹果 中尺寸将采用 Tandem 双层串联 OLED 面板结构。随着 8.6 代线以及 MR 领域 Micro OLED 的需求拉动，预计双堆叠结构在新型 OLED 面板中有望持续渗透。

2.3. 景气到来，OLED 材料迎历史性机遇

OLED 终端材料全球近 20 亿美元市场，前端材料体量为终端材料约 28%。有机材料是 OLED 面板核心成本来源，终端材料方面：2023 年全球 OLED 终端材料市场规模约 18.8 亿美元，根据 TrendForce 预测，预计 2025 年 OLED 有机材料市场规模有望达到 30 亿 美元。由于 OLED 有机材料对应终端下游销售口径为升华后成品材料，因此上述市场规 模主要指终端材料。前端材料方面：根据 DSCC 数据，2019 年全球 OLED 前端材料（中 间体+升华前材料）市场规模约 17.86 亿元，体量大约为 OLED 终端材料市场的 28%（按 2019 年 9.27 亿美元市场测算）。

OLED 材料渗透以内需为主，国内市场空间测算：由于 OLED 材料认证涉及分子结构专 利及下游面板厂商体系开放问题，受供应链安全因素考量，国内 OLED 有机终端材料主 要面向的渗透市场以京东方、华星光电、维信诺、天马、和辉光电等国内面板厂为主。 我们基于国内 6 代线、8.6 代线产能，以及行业出货情况，对 OLED 材料基于存量市场、 新增市场进行国内需求空间测算： 存量市场：6 代线，对应下游小尺寸面板成熟市场。 假设：1）国内主要 OLED 面板出货来自 6 代线；2）结合损耗，6 代线单片产品切 割 1.7 寸屏幕 190 片；3）行业 6 代线良率约 75%；4）一条 4.8 万片 6 代线年 OLED 有机材料需求约 20 亿元；5）基于公司公告，假设京东方全年 OLED 面板出货 1.2 亿片；6）基于 2023 上半年国内出货量 1.2 万片，预计 2023 年国内 OLED 面板总 出货量 2.5 亿片。 测算结论：1）预计 2023 年国内 OLED 终端材料实际需求市场约 60.9 亿元，其中 京东方占比约 48%，华星、天马、维信诺、和辉等厂商占比 52%；2）目前国内存 量 6 代线产能合计约 36.5 万片/月，产能打满假设下，存量产能对应 OLED 材料理 论需求达 152 亿元；3）随着 OLED 行业技术不断成熟，国内 OLED 产线产能利用 率逐年提升。未来在下游需求拉动预期下，预计国内存量产线利用率持续提升。

增量市场：8.6 代线，对应下游中尺寸 IT OLED 新兴市场。 假设：1）中尺寸 OLED 面板主要来自 8.6 代线；2）8.6 代线单片产品切割 13.3 寸 屏幕数位 96 片；3）8.6 代线行业良率约 60%；4）8.6 代线单片产品面积为 6 代线 产品的 2.16 倍；5）8.6 代线面板采用叠层结构；6）京东方、天马以外其他国内面 板厂商未来合计产能规划约 2 万片/月。 测算结论：1）京东方 3.2 万片 8.6 代线单线材料需求约 57.6 亿元；2）产能打满假 设下，国内未来 8.6 代线对应 OLED 材料市场需求高达 115.2 亿元。

3. 国产化浪潮已至，“中国的 UDC”崛起

3.1. OLED 终端材料是尚未国产化的一片蓝海

主体、功能材料在发光层中价值量较高。根据莱特光电招股说明书，发光层、通用层在 OLED 电视面板中材料成本占比分别为 27%、19%，在 OLED 有机材料中，通用层、发 光层价值量分别占 4 成、6 成。在发光层材料中，主体、功能材料合计占比约 45%，其 中红色功能 RP 材料占比最高，约 12%；绿色主体 GH 占比第二，约 10%；红色主体 RH+ 绿色功能 GP+蓝色主体 BH+蓝色功能 BP 对应市场占比约 23%；掺杂层材料虽壁垒高、 单价贵，但添加量较小，因此三种颜色掺杂材料对应市场占比合计约 14%。

发光材料国产化程度低，OLED 终端材料主要被日本、欧美企业垄断。OLED 终端材料 具有较高的技术及专利壁垒，分子式结构复杂（头部企业如 UDC 采用 AI 技术进行分子 设计），且纯度要求 6-8N。从具体产品竞争格局以及国内厂商国产化进展方面来看：

按材料种类分类： 发光层—掺杂材料（Dopant）：全球核心供应商为美国 UDC，特别是在蓝光领域具 有深厚壁垒，红光、绿光领域玩家还包括了日本出光兴产、默克等厂商。掺杂层难 度最高，国内尚未有企业实现产品认证与批量销售，国产化程度几乎为零； 发光层—主体材料（Host）：红色、绿色材料厂商包括 UDC、陶氏、默克、东丽、 三星 SDI、LG、NSCC 等，蓝色材料主要为日本出光兴产。目前国内莱特光电、奥 来德等企业陆续获得技术突破，莱特光电在绿色主体材料领域已实现量产供应，其 余材料国内厂商处于客户认证导入阶段，整体国产化率较低； 发光层—功能材料（Prime）：壁垒略低于主题层，国内莱特光电已实现红色功能 材料量产供应，在下游核心客户中率先实现国产化； 通用层材料：目前主要供应商包括德山、三星 SDI、LG 化学、东丽、保土谷化学等 外企，以及部分国内厂商，国产化率高于发光层材料。

按颜色分类： 红色、绿色：红色、绿色材料体系及壁垒相似，目前国内莱特光电、奥来德等厂商 持续实现突破，其中莱特光电成功实现红色功能、绿色主体材料量产供应，同时红 色主体、绿色功能材料已进入下游认证测试阶段，目前进展良好，未来有望实现国 产化放量； 蓝色：蓝色材料由于激发能量较高，目前主要采用一代荧光技术，由日本出光兴产 垄断，其专利端相较红色、绿色材料具有更严格的限制。目前莱特光电与京东方合 作研发蓝色主体 BH 材料，加速蓝色材料国产化替代。

3.2. UDC：OLED 材料全球龙头，历史上两轮超级行情

UDC 是久经考验的 OLED 材料霸主。UDC（Universal Display Corporation）创立于 1994 年，技术来源于普林斯顿大学电气工程学院，致力于 OLED 发光材料的研发和产业化， 形成材料委外生产与专利授权的轻资产商业模式。公司 1996 年美股上市，股票代码 NASDAQ：OLED，彰显行业领军者风范。经过近 30 年深耕，公司成为 OLED 材料全球 龙头，在材料方面，营收体量行业最高，尤其在掺杂及磷光领域占据绝对份额；在专利 授权方面，公司已发布和正在申请的专利超 6000 项，在蓝色磷光等部分产品体系下竞 争者难以绕开 UDC 专利封锁；在客户方面，公司与三星 SDC、LG 等海外巨头合作超 15 年，同时与国内京东方、天马、维信诺等企业签订合作协议，产品在市面上 OLED 器件 中实现全方位渗透。 UDC 崛起之路：红色、绿色、蓝色材料逐个击破，产能扩张与专利布局同步，聚焦下一 代材料技术路线。UDC 成立近 30 年持续引领 OLED 行业革新，磷光发光材料在不同颜 色，以及手机、电视等不同下游中，均为 UDC 携手核心下游开辟历史先河。

UDC 曾经历 2 轮超级行情，均诞生于行业重要拐点。UDC 采用轻资产模式，利润几乎 全部来自高附加值磷光 OLED 发光材料以及专利授权，毛利率维持在约 80%，PE（TTM） 常年高达 40 倍以上。结合历史数据，每当 OLED 行业景气上行，UDC 往往表现出极强 的上涨弹性。历史上 UDC 股价经历过 2 轮超级行情：

2009 年 3 月-2011 年 4 月，最大涨幅 1092%：2008 年 10 月 20 日，三星在伦 敦的 Symbian 智能手机展会上发布全球首个采用 OLED 显示屏的手机 i7110。2010 年 3 月，三星发布首个在智能手机上采用 OLED 显示屏的 Galaxy S。随着 OLED 在 智能手机上的渗透从零到一的突破，UDC 股价在 2009 年 3 月至 2011 年 4 月期间 实现了超过十倍的涨幅（最大涨幅 1092%）。同时，在 OLED 渗透率提升的拉动下， UDC 在 2010、2011 年分别实现了 93%、101%的收入增速，利润也实现了扭亏；

2014年5月-2018年1月，最大涨幅797%：2017年9月12日，苹果发布iPhoneX， 首次在 iPhone 上采用 OLED 屏幕。iPhone 年销量超过 2 亿台，iPhone X 推出后， UDC 收入再上一台阶，2017 年收入增速达 69%。随后，荣耀、华为、小米、OPPO、 VIVO 陆续推出 OLED 屏幕手机，OLED 在智能手机渗透率由 2016 年的 16%持续增 长至目前超过 50%。苹果在 iPhone 上采用 OLED 屏幕是重要的产业催化，UDC 股 价在 2014 年 5 月-2018 年 1 月最大涨幅 797%，其中 2016 年 10 月至 2018 年 1 月最大涨幅 318%。

历经三十载，UDC 已成长为营业收入 6.17 亿美元（2022 年，下同）、净利润 2.10 亿美 元的 OLED 材料全球龙头，其收入有 54%来自 OLED 材料。依托蓝光材料、磷光材料的 生产能力，UDC 毛利率高达 79%且多年来较为稳定、净利率高达 34%，且随公司规模 的增长稳中有升。截至 2024 年 3 月 8 日，公司市值高达 80 亿美元，在美股市场常年享 受 40 倍以上 PE（TTM）估值。

研发为桨，“委外代工+专利授权”模式轻装远行。UDC 核心成长驱动力为技术研发， 公司选择轻资产模式，形成专利授权、材料销售（合作 PPG 委外生产）的主要盈利模式， 利于公司在日新月异的新型显示市场时刻保持技术领先性，具体来看：技术许可：公司 通过全球方面 6000 余项专利布局，赋能 OLED 制造商采用 UDC 广泛的材料技术组合生 产 出 定 制 化 高 性 能 发 光 材 料 ； 发 光 材 料 ： 公 司 主 要 产 品 为 磷 光 发 光 材 料 UniversalPHOLED®，广泛应用于 OLED 面板及白色照明器件中，具备不同颜色生产能力， 以及高效率、高寿命的性能优势；技术转让服务：UDC 提供现场培训等一系列技术转让 服务，以方便公司专利及技术在客户环节得到顺利应用。 公司主要收入来自材料销售与专利费，占比分别为 54%、43%。根据 Bloomberg，2022 年公司发光材料营收 3.31 亿美元，专利费营收 2.67 亿美元，技术支持营收 0.18 亿美元， 占比分别为 54%、43%、3%。受益于下游 OLED 的持续渗透，以及产品体系的丰富， 公司主业增长稳健，其中 2015-2022 年发光材料、专利授权营收体量 7 年间分别为增长 193%、243%。

掌握掺杂剂技术，领跑磷光材料市场：公司是全球磷光材料及掺杂材料龙头，率先 于 2003 年在手机中率先实现 UniversalPHOLED®红色磷光材料的应用，在 2013 年 实现绿色磷光材料产业化，2012 年蓝色磷光材料达到初步性能指标，计划 2024 年 实现产业化推广。公司是全球 OLED 掺杂材料龙头，而掺杂材料又是红、绿、蓝磷 光体系中重要成分，公司技术和专利优势显著；

斥资 10 亿美元，耗时近 30 年，构建庞大 OLED 专利组合：近 30 年，UDC 投入 约 10 亿美元于 OLED 研发，公司先后于 2012 年、2016 年、2023 年收购富士胶片、 巴斯夫、默克专利，结合公司自身专利开发，截至 2023 年 5 月已拥有 6000 多项专 利。根据公司副总裁 Mike Hack，基于庞大的专利组合，任何公司想要将蓝色磷光 OLED 材料商业化，都难以绕开 UDC 专利；

携手 PPG，产能持续扩张：公司自 2000 年起开始与 PPG 进行代工合作，2013 年、 2021 年分别于美国俄亥俄州、爱尔兰香农设立 OLED 发光材料工厂，产能持续扩张；

布局 OVJP 技术，有望解决中大尺寸 OLED 生产痛点：公司布局 OVJP 有机蒸汽喷 墨印刷技术技术（Organic Vapor Jet Printing），该技术可解决传统 FMM 掩膜版蒸 镀在中大尺寸 OLED 面板生产过程中张网下垂的问题，2023 年实现全球首个全印刷、 高分辨率的 RGB OLED 堆栈，性能媲美传统蒸镀法；

与核心面板厂合作 20 余年，引领高端磷光材料在不同 OLED 器件中渗透：公司客 户资源丰富，几乎涵盖全球所有主流 OLED 面板企业。根据公司 2022 年年报，京 东方、LG、三星 SDC 为公司前三大客户，采购额占比均超 10%。从客户导入历程 来看，2001 年公司最早与三星 SDC 合作，至今已有 23 年，根据公司 2022 年 12 月 2 日签订的新专利许可和补充购买协议，其中规定了 SDC 向 UDC 采购的红色、 绿色磷光材料每年最低采购量；公司与 LG 合作超 15 年，2015 年签订 OLED 专利 许可协议和 OLED 商业供应协议；2016 年 UDC 与天马签订了长期、多年期的 OLED 专利许可和材料购买协议；2017 年 UDC 与京东方签订了长期、多年期的协议；2018 年 UDC 与维信诺签订了长期、多年的 OLED 专利许可和材料购买协议；2019 年 UDC 与华星光电建立了评估和商业供应关系。

公司利润增长强于行业，盈利能力卓越。公司盈利增长强劲，2018-2022 年净利润由 0.59 亿美元增长至 2.10 亿美元，复合增速高达 37%；对比 OLED 面板头部厂商 LG 电子， 2018-2022 年净利润由 4816 亿韩元增长至 6626 亿韩元，复合增速仅为 8%。盈利能力 方面，公司销售毛利率常年稳定在 80%左右，净利率维持在 30%以上水平。

过去 OLED 材料销售主要在韩国，近年来中国大陆占比持续提升。由于 OLED 产业起源 于韩国，早年 UDC 的收入主要来自韩国。2016 年，UDC 的韩国收入占比高达 91%。此后，随着中国大陆 OLED 产业的发展，UDC 在中国大陆的销售额持续提升。根据 StonePartner、OLED-info 数据，2019 年韩国 OLED 面板全球市占率高达 90.3%，2023Q3 韩国厂商份额下降至 51.9%（三星 47.8%、LG4.1%），随之而来的国内厂商份额由 9.7% 大幅提升至 48.1%（京东方 20.1%、华星光电 9.9%、天马 9.7%、维信诺 8.4%）。2016 年至 2023Q3，UDC 中国大陆地区收入占 UDC 的收入比例由 4%提升至 39%，与中国大 陆 OLED 面板占全球的份额接近。未来随着中国面板厂份额持续提升，中国大陆地区有 望成为 UDC 最大的收入地域。我们认为，在以京东方为首的中国大陆面板厂份额持续提 升的背景下，OLED 终端材料领域有望诞生出“中国的 UDC”。

3.3. 持续扩品类，“中国 UDC”加速崛起

公司是国内少数成功实现 OLED 终端发光材料国产化的厂商。目前公司已实现红色功能 Red Prime、绿色主体 Green Host 材料量产化供应，同时红色主体 Red Host、绿色功能 Green Prime、蓝色主体 Blue Host 等材料快速推进中。具体来看：

Red Prime：公司 Red Prime 材料持续迭代升级，新一代产品通过头部客户的验证测试，使得客户器件亮度、发光效率显著提升； Green Host：公司 Green Host 材料率先在客户端实现混合型材料的国产替代，稳 定量产供应，相关性能指标达到行业先进水平； Red Host、Green Prime：新产品 Red Host 材料、Green Prime 材料等在客户端 验证进展良好，放量可期； Blue Host：公司与京东方合作开发 Blue Host 材料，加快推进关键蓝色发光材料 国产替代。

OLED 终端材料国产化领跑者，聚焦高附加值发光材料。公司早期与韩国 MS 合作打入 京东方等国内面板厂商供应链，后依托强大的分子设计、检测等自主研发能力持续扩张 产品储备。公司 OLED 终端材料涵盖发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和 电子传输层材料，核心产品主要集中在发光层材料。依托强大的研发生产能力，公司客 户涵盖京东方、华星光电、和辉光电、天马、信利等全球知名的显示面板厂商。 自主研发驱动，形成完善的核心技术及专利体系。自早期与韩国 MS 合作以来，公司持 续加大自主研发力度，目前已形成丰富的核心技术知识产权护城河：

核心技术：涵盖发光层材料（Prime 材料、Host 材料、Dopant 材料）、空穴传输材 料、电子传输材料、升华技术、器件评测技术、合成方案技术、化学合成技术、纯 化技术、痕量检测技术、量产管控技术等，实现由材料开发到工艺生产的全覆盖。

专利布局：截至 2023H1，公司累计申请专利 733 项，获得授权专利 229 项，发明 专利占比 97.82%，保护区域覆盖中国、美国、欧洲、韩国和日本等国家，充分保 障了公司产品在客户终端全球化销售的安全性；从专利分布上看：公司专利主要集 中于高附加值发光材料领域，截至招股说明书报告期，公司发光层材料专利数量达 34 个，占比高达 56%。同时公司积极进行 TADF、超荧光材料的开发，把握未来行 业材料体系的潜在变革机遇。

深度绑定京东方，华星、和辉等面板厂加速渗透。公司针对 OLED 器件的核心发光材料 建有系列化产品群，产品性能优异，高品质专利产品保证核心竞争力。依靠卓越的研发 技术实力、优异的产品性能、完善的服务体系，公司获得了良好的行业认知度，客户涵 盖京东方、华星光电、和辉光电、天马、信利等全球知名的显示面板厂商，具体来看：

京东方核心供应商：2016 年公司与京东方鄂尔多斯工厂 OLED 终端材料供应商韩国 MS 合作，成立莱特迈思，正式开始对于京东方的材料供应，份额持续提升。2018 年至 2021 年，公司向京东方销售的主要为 4 款 Red Prime 产品，年销量均在 300kg 以上，体量国内领先。2022 年，公司对京东方销售额由 2018 年的 0.63 亿提升至 2.18 亿，占公司总销售额约 77.8%，向京东方成都、绵阳、鄂尔多斯、重庆等多条 产线实现产业化供应。目前公司 Green Host、Red Host、Green Prime 等材料加速 导入，伴随 OLED 行业高景气，预计京东方销售收入及利润额将持续高增。

华星光电、和辉光电正加速渗透：公司分别于 2019、2020 年进入和辉光电、华星 光电的供应链体系并形成销售，2021H1 公司华星光电、和辉光电销售额分别为 2091.6 万元、591.5 万元，占终端材料销售额分别为 17.5%、4.9%。过去公司营 收主要来自第一大客户京东方，伴随新客户的持续开拓，未来公司材料销售体量增 速有望持续提升。

全产业链布局，成本优势显著。经过多年的研发及产业化经验的积累，公司形成从材料 结构设计、材料制备、高纯度升华、器件制备到器件测试的完整产业链。公司拥有 OLED 升华工厂及精细化学合成工厂，形成中间体-升华前材料-终端材料一体化生产能力。通 过全产业链布局，公司可实现 OLED 中间体的高品质化保障，同时有助于降低生产成本 以及提升产品毛利率。 募投项目稳步推进，打开远期成长空间。2022 年公司投资 7.2 亿元建设“OLED 终端材 料研发及产业化项目”，项目新增 15 吨 OLED 终端材料产能，其中包括 4 吨 Red Prime 材料、2 吨 Green Prime 材料、2 吨 Green Host 材料、1 吨 Red Host 材料、5 吨空穴传 输层材料、1 吨电子传输材料。项目位于西安高新区长安通讯产业园，建设周期 3 年。 截至 23H1，募投项目稳步推进中，目前处于设备采购阶段。

3.4. 竞争分析：公司是国内“最纯”OLED 发光材料标的

国内 OLED 材料上市企业主要包括莱特光电、奥来德、瑞联新材、九目化学（万润股份 子公司）、三月科技（万润股份子公司），其中莱特光电、奥来德、三月科技主营 OLED 终端材料（同时具备前端材料生产能力），瑞联新材、九目化学主营 OLED 前端材料（包 括中间体、升华前材料）。非上市公司主要包括北京夏禾、阿格蕾雅、鼎材等。具体来看：

奥来德：OLED 设备+终端材料双重布局。公司主业围绕 OLED 上游环节，聚焦 OLED 终端材料与蒸发源设备领域。有机材料方面：公司具备发光功能层、电子传输层等 材料技术储备，其中蓝色、绿色材料处于下游面板厂导入、量产供货阶段。蒸发源 设备方面：蒸发源是蒸镀设备的“心脏”，其性能决定蒸镀过程中镀膜厚度和均匀 度。公司是国内已进行招标采购的 6 代 AMOLED 线性蒸发源唯一国内供应商，打破 海外垄断。同时，公司积极布局新世代线设备，目前已具备 G8.5/G8.6 产线蒸发源 的技术开发和储备；

瑞联新材：OLED 升华前材料龙头。公司是国内 OLED 升华前材料领军企业，对应 下游终端材料实现全覆盖。同时公司客户端除 UDC 外已基本实现对国际领先的 OLED 终端材料企业的全覆盖，国外客户包括杜邦、默克、出光、德山、斗山等， 国内客户包括奥来德、北京夏禾等。氘代材料具有对蓝色材料寿命提升、绿色材料发光性能提升的作用，目前主要应用于大尺寸 OLED 面板，未来中尺寸、小尺寸渗 透空间广阔。公司是目前国内能够规模化量产全系列氘代发光材料（红绿蓝）的企 业。公司未来还将持续围绕 OLED 终端材料以及 PI 单体、半导体光刻胶单体、面板 光刻胶成品等持续拓展，空间广阔；

万润股份：有机合成龙头平台型厂商。公司深耕有机合成 20 余年，依托于强大的 研发团队和自主创新能力，下游产品由传统液晶单晶、沸石分子筛、OLED 升华前 材料不断扩展至高附加值、“卡脖子”新型显示材料、半导体材料领域。公司 OLED 业务主要集中于子公司三月科技、九目化学。其中，九目化学主营 OLED 中间体及 升华前材料，产品相对成熟并已实现规模化销售。三月科技主营 OLED 终端材料及 PI 成品材料，产品附加值较高。2023 年 11 月 23 日，公司公告子公司三月科技引 入京东方、华为、小米三方间接战略投资并签署《增资协议》，终端材料放量可期。

由于九目化学、三月科技为万润股份子公司，无详细财务数据披露，我们选取莱特光电、 奥来德、瑞联新材进行业务对比分析： 终端材料营收体量、毛利率行业领先。公司 2022 年 OLED 材料营收 2.41 亿元，高于同 赛道的奥来德（2.13 亿元），2015-2021 年营收体量仅略低于环节国产化率更高的前端 材料厂商瑞联新材。从板块毛利率来看，2022年公司OLED材料板块毛利率高达66.8%， 显著高于同赛道的奥来德（37.0%），以及前端材料厂商瑞联新材（2021 年 30%）。公 司终端材料营收、利润率均处于行业前列，彰显高端发光材料产品结构比重突出，以及 下游核心面板厂导入、量产节奏领先的优势。

国内“最纯”OLED 终端材料标的，加权研发费用处行业第一梯队。由于 2022 年瑞联 新材业务拆分口径变化，我们选取 2021 年报期对三家企业 OLED 业务营收体量、营收 占比进行梳理：莱特光电 OLED 板块营收占比高达 90.1%，显著高于奥来德的 35.4%、 瑞联新材的 28.7%；同时，我们构建加权研发费用指标（即研发费用*OLED 营收占比） 以大致描绘公司 OLED 板块研发力度，该指标公司长期处于第一梯队，2021 年加权研发 费用为 0.33 亿元，高于奥来德的 0.25 亿元、瑞联新材的 0.24 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）